上市流通企業(yè)資金運(yùn)營效率與風(fēng)險(xiǎn)

閆秀霞+++畢硯昭+++劉莉潔

內(nèi)容摘要：本文首先將投入產(chǎn)出指標(biāo)作為代表資金運(yùn)營效率的因素，應(yīng)用超效率DEA模型對選取的102家上市流通企業(yè)的資金運(yùn)營效率進(jìn)行測算和分析。其次根據(jù)效率與風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)關(guān)系，用代表資金運(yùn)營效率的因素表征資金運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)，建立了包含資金運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)因素的流通企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)因素體系，并通過解釋結(jié)構(gòu)模型對流通企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行分層，從風(fēng)險(xiǎn)因素間的相互作用、可控程度和風(fēng)險(xiǎn)傳遞性三方面對流通企業(yè)資金運(yùn)營效率引發(fā)流通企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)理進(jìn)行了分析。結(jié)果表明：我國流通企業(yè)資金運(yùn)營效率普遍偏低；在整個(gè)流通企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)因素體系中，表征資金運(yùn)營效率風(fēng)險(xiǎn)的因素處于表層和淺層，并與其他表層和淺層風(fēng)險(xiǎn)因素相互作用，受深層風(fēng)險(xiǎn)因素政府干預(yù)的影響；資金運(yùn)營效率是可控的，而且其表征因素大都在風(fēng)險(xiǎn)傳遞過程中處于風(fēng)險(xiǎn)源位置。本文的研究結(jié)論對流通企業(yè)資金運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與防范具有一定的指導(dǎo)意義。

關(guān)鍵詞：流通企業(yè) 資金運(yùn)營效率 風(fēng)險(xiǎn)因素 超效率 解釋結(jié)構(gòu)模型

中圖分類號(hào)：F272 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

引言

經(jīng)濟(jì)全球化背景下，流通行業(yè)發(fā)展迅速，由最初的糧食購銷、物資、批發(fā)零售等企業(yè)組成的傳統(tǒng)流通企業(yè)，發(fā)展為目前的包括餐飲、住宿、家政等部分服務(wù)業(yè)的“大流通”概念企業(yè)（張昊，2014），流通企業(yè)在在國民經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮越來越重要的作用。加之目前我國正在倡導(dǎo)的“一帶一路”發(fā)展戰(zhàn)略，給流通企業(yè)帶來新的發(fā)展機(jī)遇與挑戰(zhàn)，研究流通企業(yè)的資金運(yùn)營效率與風(fēng)險(xiǎn)，對指導(dǎo)流通企業(yè)的發(fā)展及風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和防范具有重要的意義。

20世紀(jì)初期法約爾的安全生產(chǎn)思想等標(biāo)志著現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理思想的出現(xiàn)。風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別作為風(fēng)險(xiǎn)管理的重要環(huán)節(jié)，直接影響風(fēng)險(xiǎn)管理的效果。梳理國內(nèi)外文獻(xiàn)，有大量研究風(fēng)險(xiǎn)因素識(shí)別的成果，但以流通企業(yè)為對象的研究則較少。蔣云貴、柳思維（2010）以法律規(guī)定的“支付不能”和“資不抵債”兩個(gè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)為依據(jù)，提出法律意義上的流通企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)回歸模型。苗偉、劉敏杰（2009）對流通企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成因進(jìn)行了分析，并提出了防范措施。也有部分研究者探討了企業(yè)效率與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，比如，中國經(jīng)濟(jì)增長前沿課題組（2013）在研究改善經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型所面臨的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，指出資本高效率降低風(fēng)險(xiǎn)，低效率增加（引發(fā)）風(fēng)險(xiǎn)，并從宏觀層面驗(yàn)證了低效率導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的事實(shí)。陳純（2005）以中國資本市場為研究對象，闡明了中國資本運(yùn)營的低效率導(dǎo)致資本市場的運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)。付雯雯、Berger等人從企業(yè)角度對效率與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系進(jìn)行了研究。付雯雯（2011）在研究中國商業(yè)銀行的效率與風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，將風(fēng)險(xiǎn)作為效率的投入變量進(jìn)行了分析，Berger等人（1997；2007）對商業(yè)銀行的效率與信用風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系進(jìn)行了詳細(xì)分析，認(rèn)為兩者呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，且有一定的時(shí)滯性。

基于以上文獻(xiàn)不難發(fā)現(xiàn)，無論是宏觀還是微觀層面，效率和風(fēng)險(xiǎn)之間存在著負(fù)相關(guān)關(guān)系。研究流通企業(yè)的效率與風(fēng)險(xiǎn)對于反映企業(yè)真實(shí)的經(jīng)營狀況，甚至對風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測都具有重要意義。

在研究方法的選擇上，目前對企業(yè)資金運(yùn)營效率的研究主要有DEA、SFA方法，但與SFA相比DEA方法得出的效率值更準(zhǔn)確，故得到的結(jié)論更可靠，故本文在進(jìn)行流通企業(yè)資金運(yùn)營效率測度時(shí)采用DEA方法。但考慮到傳統(tǒng)DEA方法當(dāng)決策單元有效時(shí)不能再次比較，超效率DEA（即：SE-DEA）對于有效的決策單元可再次排序，本文最終采用超效率DEA方法測度流通企業(yè)資金運(yùn)營效率。在研究資金運(yùn)營效率對流通企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的作用機(jī)理時(shí)，考慮到解釋結(jié)構(gòu)模型可以將眾多的風(fēng)險(xiǎn)因素轉(zhuǎn)化為結(jié)構(gòu)清晰、相互關(guān)系明顯的層級(jí)結(jié)構(gòu)。所以本文應(yīng)用解釋結(jié)構(gòu)模型來分析流通企業(yè)資金運(yùn)營效率因素在整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)體系中地位及其作用機(jī)理。

基于SE-DEA的上市流通企業(yè)資金運(yùn)營效率測度

數(shù)據(jù)包絡(luò)分析（Data Envelopment Analysis，簡稱DEA）于1978年由Charnes A等人創(chuàng)建，其原理是在數(shù)學(xué)規(guī)劃的基礎(chǔ)上，通過建立線性規(guī)劃模型來評價(jià)決策單元間的相對效率。Andersen和Petersen在1993年提出了超效率DEA（super efficiency DEA），超效率相對其他DEA模型的特點(diǎn)是可對達(dá)到效率最優(yōu)的決策單元進(jìn)行再次排列。

（一） SE-DEA模型構(gòu)建

假設(shè)有n家上市流通企業(yè)，即n個(gè)決策單元DMU，各DMU有i種投入指標(biāo)和s種產(chǎn)出指標(biāo)，Xij為DMUj的第i個(gè)的投入指標(biāo)值，Ysj為DMUj的第s個(gè)產(chǎn)出指標(biāo)值，SE-DEA模型如公式（1）所示：

式中：θ為效率評價(jià)指數(shù)；X和Y分別為投入產(chǎn)出指標(biāo)；λ j為各投入產(chǎn)出系數(shù)；n為決策單元數(shù)，S+r和S-i為松弛變量。模型中的θ若小于1，則說明投入產(chǎn)出沒有達(dá)到最優(yōu)；若θ等于1，說明投入產(chǎn)出剛好達(dá)到最優(yōu)；若θ大于1，說明投入產(chǎn)出超過了最優(yōu)效率。

（二）樣本和評價(jià)指標(biāo)選取

根據(jù)對流通企業(yè)概念的界定，本文以貿(mào)易零售和交通運(yùn)輸兩種傳統(tǒng)流通企業(yè)為代表（張昊，2014），考慮到其中ST、數(shù)據(jù)異常和缺失的企業(yè)，最終共選取102家上市流通企業(yè)作為研究樣本，并采用Wind資訊公布的102家上市流通企業(yè)2014年指標(biāo)數(shù)據(jù)。

參考已有文獻(xiàn)，結(jié)合流通企業(yè)的自身特征和數(shù)據(jù)的可得性，且根據(jù)測度流通企業(yè)資金運(yùn)營效率這一主旨，本文以凈資產(chǎn)收益率作為產(chǎn)出指標(biāo)，初步粗選出八個(gè)投入指標(biāo)，如表1所示。

表1中的投入指標(biāo)所代表的含義比較分散，為了從新的維度來綜合這些指標(biāo)所反映的企業(yè)實(shí)際狀況，對8個(gè)投入指標(biāo)通過SPSS19.0進(jìn)行KMO檢驗(yàn)（KMO值大于0.5）和Bartlett球型檢驗(yàn)（P值小于0.001）合格后，通過因子分析從8個(gè)指標(biāo)中提取出2個(gè)公因子，累計(jì)貢獻(xiàn)率達(dá)到68.074%，包含了投入指標(biāo)中的大部分信息，并進(jìn)行了因子旋轉(zhuǎn)（相關(guān)檢驗(yàn)結(jié)果及因子分析結(jié)果見表2和表3）。

由表3可知，篩選掉載荷低的指標(biāo)后，因子1主要由X5和X6解釋，因子2主要由X2、X3和X7解釋，由于X5和X6兩個(gè)投入變量計(jì)算公式相似，故去掉X5保留X6，最終確定的投入指標(biāo)為X2、X3、X6和X7。根據(jù)這四個(gè)投入指標(biāo)代表的含義對2個(gè)因子進(jìn)行劃分，將因子1定義為流通企業(yè)的償債能力，將因子2定義為流通企業(yè)的資金流動(dòng)能力。

（三）效率測度及分析

投入變量為上文篩選出的4個(gè)指標(biāo)，分別為流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、速動(dòng)比率、流動(dòng)資產(chǎn)比，產(chǎn)出變量為凈資產(chǎn)收益率。根據(jù)模型（1），通過EMS軟件進(jìn)行測算，得到的流通企業(yè)資金運(yùn)營效率如表4所示。

由表4流通企業(yè)資金運(yùn)營效率的計(jì)算結(jié)果可知：

第一，表中效率θ>1的企業(yè)有鄂武商A、華聯(lián)股份、海寧皮城等12家企業(yè)，表明樣本中有12家流通企業(yè)的資金運(yùn)營效率超過了最優(yōu)效率；普路通的效率θ=1，表明樣本中有1家流通企業(yè)的效率達(dá)到最優(yōu)；其余89家流通企業(yè)的資金運(yùn)營效率均沒有達(dá)到效率最優(yōu)，即θ<1。由此可見，我國流通企業(yè)的整體資金運(yùn)營效率并不理想。

第二，將樣本中的流通企業(yè)按照取樣時(shí)的企業(yè)類別進(jìn)行劃分，從合肥百貨到遼寧成大共有42家企業(yè)為貿(mào)易零售型流通企業(yè)，剩下的60家企業(yè)為交通運(yùn)輸型企業(yè)，分別計(jì)算它們的平均資金運(yùn)營效率，對應(yīng)的結(jié)果為：θ貿(mào)易零售=0.457、θ交通運(yùn)輸=0.604，θ貿(mào)易零售<θ交通運(yùn)輸。可見交通運(yùn)輸型流通企業(yè)的資金運(yùn)營狀況明顯好于貿(mào)易零售型流通企業(yè)。從企業(yè)規(guī)模和所有制來分析，交通運(yùn)輸型流通企業(yè)大多為大型國企，資金充裕，銀行貸款方面都享受著其他企業(yè)沒有的優(yōu)勢，承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)少，而貿(mào)易零售型流通企業(yè)多為民營企業(yè)，其資金來源受限，運(yùn)營情況自然不如交通運(yùn)輸型企業(yè)。

資金運(yùn)營效率和資金運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)相互影響，兩者中一方的變化都會(huì)引起另一方的相應(yīng)改變，資金運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際是盈利性、流動(dòng)性和安全性的具體表現(xiàn)，故可以用上文資金運(yùn)營效率測度中的凈資產(chǎn)收益率（表5中為盈利能力）、資金流動(dòng)能力和償債能力來表征資金運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)，本文將其定義為與資金運(yùn)營效率有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，簡稱為資金運(yùn)營效率風(fēng)險(xiǎn)。

基于ISM模型的上市流通企業(yè)資金運(yùn)營效率風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）上市流通企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)因素體系

流通企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)是指在經(jīng)營過程中，因不確定因素的單一或綜合影響，使其遭受損失或減少獲得潛在收益的機(jī)會(huì)。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的種類很多，根據(jù)不同的分類標(biāo)準(zhǔn)有不同的類型，李艷芹（2010）和姜妍（2011）兩位學(xué)者從企業(yè)的內(nèi)部和外部兩個(gè)大方向描述了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)；溫宏偉（2007）以物流企業(yè)為研究對象，將其風(fēng)險(xiǎn)分為環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；陳濤燾（2008）在溫宏偉研究結(jié)論的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步將企業(yè)的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)理解為一種能力風(fēng)險(xiǎn)。由于流通企業(yè)與物流企業(yè)有許多相似之處，所以本文采用已有的風(fēng)險(xiǎn)分類方式，結(jié)合上文的研究，建立流通企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)因素體系如表5所示。

（二）上市流通企業(yè)資金運(yùn)營效率風(fēng)險(xiǎn)的ISM模型

解釋結(jié)構(gòu)模型（ISM）是華菲爾教授于1973年為分析復(fù)雜的社會(huì)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)有關(guān)問題而開發(fā)的一種方法，是結(jié)構(gòu)模型化技術(shù)的一種。應(yīng)用圖的矩陣表示方法和邏輯運(yùn)算把模糊不清的想法轉(zhuǎn)化成直觀的、具有良好結(jié)構(gòu)關(guān)系的模型是其基本思想，特別適用于多變量且結(jié)構(gòu)關(guān)系復(fù)雜的系統(tǒng)分析。

1.建立鄰接矩陣。對于表5選取的上市流通企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)因素建立二元關(guān)系，這種二元關(guān)系是各風(fēng)險(xiǎn)因素兩兩之間的直接關(guān)系，鄰接矩陣即為二元關(guān)系組成的矩陣。定義鄰接矩陣為：

為了確保準(zhǔn)確性，鄰接矩陣在咨詢了相關(guān)專家后得出，具體如表6所示。

2.建立可達(dá)矩陣?？蛇_(dá)矩陣R由鄰接矩陣A通過布爾代數(shù)運(yùn)算規(guī)則（0+0=0，0 +1=1，1+1=1；0×0=0，0×1=0，1×1=1）計(jì)算而得，I為單位矩陣，可達(dá)矩陣與鄰接矩陣的關(guān)系為R=（A+I）n，當(dāng)（A+I）n=（A+I）n+1時(shí)，（A+I）n即為鄰接矩陣A的可達(dá)矩陣。應(yīng)用Matlab計(jì)算得出的可達(dá)矩陣如表7所示。

3.分解可達(dá)矩陣得到層級(jí)關(guān)系。在分解可達(dá)矩陣之前，首先引入可達(dá)集、先行集和共同集的定義：因素Si的可達(dá)集為從Si出發(fā)可以到達(dá)的所有因素組成的集合，用R（Si）表示，即Si所在行中所有元素為1的列所對應(yīng)的因素構(gòu)成的集合。因素Si的先行集為所有到達(dá)Si的因素組成的集合，用A（Si）表示，即Si所在列中所有元素為1的行所對應(yīng)的因素構(gòu)成的集合。共同集為R（S1）∩A（S1）。當(dāng)滿足R（S1）∩A（S1） =R（S1）時(shí)，即取得此次層級(jí)運(yùn)算中的層級(jí)因素，并將該因素在可達(dá)集中所在的行和列去掉。例如，表8中只有S1滿足R（S1）∩A（S1）= R（S1），故L1={S1}。依次類推，共得到五層，分別為：L1={S1}，L2={S3，S5-S12}，L3={S4}，L4={S2}，L5={S13}。

根據(jù)劃分的層級(jí)，將可達(dá)矩陣按照ISM方法進(jìn)行處理，找到R中具有相同的行的因素，只保留一個(gè)，同時(shí)將其他因素的行和列劃掉，按照新得到矩陣中因素每行中“1”的個(gè)數(shù)由少到多進(jìn)行排列可得到可達(dá)矩陣的縮減矩陣，本文為了直觀地表現(xiàn)同一層級(jí)因素中的強(qiáng)連接關(guān)系（互為可達(dá)且互為先行），只對可達(dá)矩陣R按照每行中“1”個(gè)數(shù)由少到多進(jìn)行重新排列得到R*，如表9所示。在表9中，第二層和第四層是全1矩陣，即第二層和第四層中的因素為強(qiáng)連接關(guān)系，也就說明，其中的因素之間是互相影響的。

根據(jù)表9建立上市流通企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)因素解釋結(jié)構(gòu)模型如圖1所示，

（三）上市流通企業(yè)資金運(yùn)營效率風(fēng)險(xiǎn)機(jī)理分析

根據(jù)圖1上市流通企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)因素解釋結(jié)構(gòu)模型各層間的遞進(jìn)關(guān)系，本文將除第一層主題因素以外其余三層影響因素分別重新定義為表層因素、淺層因素和深層因素。圖1中包含了表征資金運(yùn)營效率風(fēng)險(xiǎn)的三個(gè)因素，即資金流動(dòng)能力、償債能力和盈利能力，下面著重分析資金運(yùn)營效率風(fēng)險(xiǎn)因素在整個(gè)上市流通企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)體系中的作用機(jī)理。

1.層級(jí)間風(fēng)險(xiǎn)因素相互作用角度。資金流動(dòng)能力與償債能力兩個(gè)投入指標(biāo)比盈利能力層級(jí)更深，除來自資金流動(dòng)能力和償債能力兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素的影響外，盈利能力還會(huì)受到政府干預(yù)這一深層因素的影響，以及同層級(jí)中與競爭者間的關(guān)系、電商水平、信息風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、人力資源風(fēng)險(xiǎn)、合同風(fēng)險(xiǎn)、收益分配風(fēng)險(xiǎn)和服務(wù)能力的影響，歸結(jié)起來就是會(huì)受到來自管理、環(huán)境、技術(shù)方面風(fēng)險(xiǎn)的影響。從資金運(yùn)營效率對其他因素影響的角度分析，企業(yè)的整個(gè)運(yùn)營過程中都無時(shí)無刻不需要資金的支持，資金是企業(yè)正常運(yùn)營的血液。所以對于上市流通企業(yè)而言，資金的運(yùn)營效率既是導(dǎo)致其他風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因，也會(huì)遭受其他淺層因素的影響。

2.風(fēng)險(xiǎn)的可控程度角度。圖1解釋結(jié)構(gòu)模型中的三層風(fēng)險(xiǎn)因素中，表層因素可歸結(jié)為企業(yè)內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)因素，企業(yè)通過有效的管理職能可以對這些因素加以預(yù)防和控制，而隨著層級(jí)越深，可控性越差，政府的干預(yù)調(diào)控是企業(yè)無法把握的因素，企業(yè)能做的只有適應(yīng)。資金運(yùn)營效率因素位于表層和淺層，屬于企業(yè)自身可以把握的風(fēng)險(xiǎn)因素，有較好的可控性。

3.風(fēng)險(xiǎn)的傳遞性角度。三層風(fēng)險(xiǎn)因素會(huì)隨著解釋結(jié)構(gòu)模型的遞進(jìn)關(guān)系發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)的傳遞，外界政府干預(yù)會(huì)從宏觀上引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，是風(fēng)險(xiǎn)傳遞的最上游，資金流動(dòng)能力的降低會(huì)將風(fēng)險(xiǎn)傳遞到償債能力上，償債能力引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)傳遞到表層，引發(fā)一系列風(fēng)險(xiǎn)因素，最終引發(fā)上市流通企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。從整個(gè)上市流通企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)傳遞的過程中可以看出，除盈利能力在風(fēng)險(xiǎn)傳遞下游以外，資金流動(dòng)能力和償債能力在風(fēng)險(xiǎn)的傳遞過程都是可控的風(fēng)險(xiǎn)源，由于這三個(gè)能力同時(shí)也是表征上市流通企業(yè)資金運(yùn)營效率的三個(gè)指標(biāo)，所以，通過對上市流通企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)因素ISM的傳遞性分析，驗(yàn)證了資金運(yùn)營效率風(fēng)險(xiǎn)是導(dǎo)致上市流通企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的主要因素。

結(jié)論

本文對上市流通企業(yè)的資金運(yùn)營效率運(yùn)用超效率模型進(jìn)行了實(shí)證分析，并運(yùn)用解釋結(jié)構(gòu)模型對其資金運(yùn)營效率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了進(jìn)一步分析。結(jié)果表明，上市流通企業(yè)的資金運(yùn)營效率普遍不高，我國上市流通企業(yè)普遍存在不同程度的資金運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)；上市流通企業(yè)資金運(yùn)營效率的高低受企業(yè)規(guī)模的影響；在整個(gè)上市流通企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)體系中，資金運(yùn)營效率風(fēng)險(xiǎn)因素處于可控的風(fēng)險(xiǎn)因素層，受深層風(fēng)險(xiǎn)因素的影響，同時(shí)與其他表層和淺層風(fēng)險(xiǎn)因素相互影響，并處于可控風(fēng)險(xiǎn)源地位。

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