上海出口集裝箱運(yùn)價(jià)期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)性的影響

褚書地

（華東師范大學(xué)研究生院，上海市200241）

上海出口集裝箱運(yùn)價(jià)期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)性的影響

褚書地

（華東師范大學(xué)研究生院，上海市200241）

為航運(yùn)企業(yè)控制船運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)造條件，是我國(guó)發(fā)展航運(yùn)運(yùn)價(jià)指數(shù)衍生品的主要目的之一，上海出口集裝箱運(yùn)價(jià)期貨上市，沒有像期望的那樣降低現(xiàn)貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，反而增大了現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性。其原因可能在于期貨市場(chǎng)的交易主體不合理、交易規(guī)則不規(guī)范和環(huán)境不確定因素的意外沖擊。因此，在確保風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，政府應(yīng)放松對(duì)國(guó)有企業(yè)參與衍生品交易的限制，積極引導(dǎo)國(guó)有大中型企業(yè)參與金融衍生品市場(chǎng)，探索政府推動(dòng)與市場(chǎng)演化相結(jié)合的發(fā)展道路；加強(qiáng)對(duì)航運(yùn)運(yùn)價(jià)衍生品的宣傳，強(qiáng)化對(duì)市場(chǎng)進(jìn)入者的業(yè)務(wù)培訓(xùn)，使參與者了解規(guī)則并掌握技巧，同時(shí)吸引更多的自然人與法人參與到航運(yùn)運(yùn)價(jià)衍生品市場(chǎng)中來。

上海出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)；期貨；現(xiàn)貨；價(jià)格波動(dòng)

一、引言

遠(yuǎn)洋航運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)高、回收期長(zhǎng)，不可控和不確定因素多使運(yùn)價(jià)存在寬幅震蕩趨勢(shì)，合理規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)成為必然選擇，創(chuàng)新金融衍生產(chǎn)品是有效規(guī)避這類風(fēng)險(xiǎn)的金融解決路徑之一。航運(yùn)運(yùn)價(jià)衍生品是金融衍生工具的一種，該品種以航運(yùn)運(yùn)價(jià)（指數(shù)）為標(biāo)的（結(jié)算標(biāo)準(zhǔn)）。從1985年首款航運(yùn)運(yùn)價(jià)衍生品誕生至今，已有30年的歷史，依據(jù)推出時(shí)間的先后，目前主要有運(yùn)價(jià)期貨（Freight Futures）、遠(yuǎn)期運(yùn)價(jià)協(xié)議（Forward Freight Agreement，F(xiàn)FA）、運(yùn)價(jià)期權(quán)（Freight Options）等三大主要類別，在發(fā)達(dá)市場(chǎng)發(fā)揮了較好的預(yù)期功能。

自2005年起我國(guó)港口的貨物吞吐量和集裝箱吞吐量均位列世界第一，然而在世界航運(yùn)市場(chǎng)上卻沒有定價(jià)權(quán)，其中最主要的原因是我國(guó)航運(yùn)衍生品市場(chǎng)發(fā)展嚴(yán)重滯后［1］。為此上海市政府、國(guó)務(wù)院先后提出將上海建設(shè)成國(guó)際航運(yùn)中心①，并將加快發(fā)展“航運(yùn)運(yùn)價(jià)衍生品”作為主要任務(wù)之一②。

基于此，上海航運(yùn)交易所（以下簡(jiǎn)稱“上海航交所”）在2011年6月首次推出上海出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)（SCFI）——?dú)W洲航線和美西航線的期貨衍生品種，試圖對(duì)遠(yuǎn)洋航運(yùn)產(chǎn)業(yè)形成有效的金融服務(wù)支撐③。但是，根據(jù)業(yè)界的直觀經(jīng)驗(yàn)，目前尚未較好地發(fā)揮其風(fēng)險(xiǎn)管理功能，國(guó)際影響并不大。

在梳理上述政策和實(shí)踐背景的基礎(chǔ)上，本文嘗試量化實(shí)證上海出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)期貨對(duì)現(xiàn)貨波動(dòng)即風(fēng)險(xiǎn)溢出的影響，為上海航交所完善市場(chǎng)建設(shè)提供科學(xué)決策的經(jīng)驗(yàn)依據(jù)。

二、相關(guān)文獻(xiàn)述評(píng)

目前，國(guó)內(nèi)外關(guān)于金融衍生品對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性影響的研究主要集中于股指期貨對(duì)現(xiàn)貨的研究，而關(guān)于航運(yùn)運(yùn)價(jià)衍生品對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性研究的文獻(xiàn)較少。雖然股票市場(chǎng)與航運(yùn)市場(chǎng)的具體交易對(duì)象不同，但是，作為金融衍生工具的期貨對(duì)于現(xiàn)貨的波動(dòng)影響，其間存在共同的基本規(guī)律，故在此予以綜述，以供參照。主要從股指期貨上市對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性的影響、航運(yùn)運(yùn)價(jià)衍生品對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)影響兩個(gè)方面對(duì)相關(guān)研究進(jìn)行梳理。

（一）關(guān)于股指期貨的引入對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性的影響

由于具體的研究對(duì)象、采用的模型、使用的理論、研究樣本的時(shí)間跨度不同，所得到的結(jié)論也不一樣。斯蒂芬（Stephen Figlewski）［2］、斯坦（Jeremy C.Stein）［3］、霍姆斯和安東尼烏（Phil Holmes&Antonios Antoniou）［4］的研究結(jié)果顯示，股指期貨的上市加劇了現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)。另一種觀點(diǎn)卻認(rèn)為，股指期貨的上市降低了現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性。如魯賓遜（Gary Robinson）［5］通過對(duì)1990—1993年FTE100指數(shù)的研究，發(fā)現(xiàn)股指期貨的推出降低了現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性；愛德華茲（Franklin R.Edwards）［6］的研究證明股指期貨的推出降低了S&P500的波動(dòng)性；郭明、涂志勇等［7］通過構(gòu)建多期多市場(chǎng)模型，從理論上研究了股指期貨的推出可降低現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性；顧京［8］運(yùn)用TARCH模型、Markov-Switching-GARCH模型實(shí)證研究了我國(guó)滬深300指數(shù)期貨的上市對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性的影響，也發(fā)現(xiàn)指數(shù)期貨的上市降低了現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性。還有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，股指期貨的引入對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性影響難以分辨。蘇布拉馬尼亞姆（Avanidhar Subrahmanyam）［9］認(rèn)為在完整的金融市場(chǎng)體系中，股指期貨的引入對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性的影響難以確定。這種觀點(diǎn)得到了李華和程婧［10］、郭寶坤［11］的實(shí)證支持。

（二）關(guān)于航運(yùn)運(yùn)價(jià)衍生品對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性的影響

關(guān)于航運(yùn)運(yùn)價(jià)衍生品對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性影響，就目前可得的文獻(xiàn)，以運(yùn)價(jià)現(xiàn)貨和期貨為對(duì)象的直接研究并不多見。

在國(guó)外，僅有卡瓦塞內(nèi)斯（Kavassanos）［12］和古拉（Lambros Goulas）［13］等學(xué)者的研究，所得的基本結(jié)論是發(fā)達(dá)市場(chǎng)的遠(yuǎn)期運(yùn)價(jià)協(xié)議和運(yùn)價(jià)期貨的上市較為顯著地降低了現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)水平，實(shí)證結(jié)果支持了金融創(chuàng)新服務(wù)對(duì)航運(yùn)實(shí)體產(chǎn)業(yè)促進(jìn)的理論預(yù)期；在國(guó)內(nèi)，根據(jù)曹蕾［14］的報(bào)道，許多航運(yùn)公司拒絕參與航運(yùn)運(yùn)價(jià)衍生品種的交易，主要緣于對(duì)運(yùn)價(jià)指數(shù)期貨上市會(huì)加劇現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)的擔(dān)心，王英［15］的研究結(jié)果不支持期貨的套期保值效率及價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，吳治忠［1］對(duì)此的跟蹤研究則更為全面與深入，因此，如梁瑋［16］所言，上海出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)衍生品種自開發(fā)之日起便飽受爭(zhēng)議，提示上海遠(yuǎn)洋航運(yùn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展環(huán)境的階段性不成熟與體制的特異性。

三、模型選擇與數(shù)據(jù)說明

（一）實(shí)證模型的選擇

選擇樣本序列自然對(duì)數(shù)的一階差分作為收益率，選擇收益率的方差作為波動(dòng)性的衡量指標(biāo)。主要采用下述兩種方法，檢驗(yàn)運(yùn)價(jià)期貨推出前后樣本航線現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性是否發(fā)生顯著性的變化。

1.相等性檢驗(yàn)（Test of Equality）模型

該檢驗(yàn)的主要方法有F檢驗(yàn)、Siegel-tukey檢驗(yàn)、Bartlett檢驗(yàn)和Levene檢驗(yàn)等，原假設(shè)為組內(nèi)所有的序列具有相同的均值、中位數(shù)或方差。若檢驗(yàn)結(jié)果的P值大于其臨界值，則接受原假設(shè)，若檢驗(yàn)結(jié)果的P值小于其臨界值，則拒絕原假設(shè)。據(jù)此方法，以運(yùn)價(jià)指數(shù)期貨上市的日期為節(jié)點(diǎn)，將樣本航線的收益序列分成事前與事后兩個(gè)子序列，然后檢驗(yàn)兩個(gè)子序列的方差之間是否存在顯著差異。

2.帶有虛擬變量的T-ARCH模型

由于金融時(shí)間序列通常存在異方差性（Heteroscedasticity）和波動(dòng)聚集特性（Clustering of Volatility），如對(duì)其直接建模，隨機(jī)誤差項(xiàng)會(huì)呈現(xiàn)出以某一特征值成群出現(xiàn)，故一般采用自回歸條件異方差模型（Auto-regressive Conditional Heteroscedasticity Model，ARCH模型）來模擬。另外，金融資產(chǎn)序列通常存在非對(duì)稱或杠桿效應(yīng)（Asymmetry& Leverage Effect），具體表現(xiàn)為“壞消息”較“好消息”會(huì)造成更大的波動(dòng)影響，一般使用T-ARCH模型（Threshold-ARCH）來刻畫：包括均值方程和條件方差方程，可在條件方差方程中引入外生變量S（在期貨上市之前為0，在期貨上市之后為1）。通過回歸，若S的系數(shù)顯著，則表明期貨上市后現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性發(fā)生了顯著變化，變化的方向依據(jù)S系數(shù)的符號(hào)：若S的系數(shù)為正，表明期貨上市后增大了現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性；若S的系數(shù)為負(fù)，則表明期貨的推出降低了現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性。

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)說明

上海航交所成立于1996年11月，上海航運(yùn)運(yùn)價(jià)交易有限公司（Shanghai Shipping Freight Exchange，SSFEC）則成立于2010年10月。上海航交所在2009年10月16日發(fā)布新版上海出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)（SCFI），SSFEC于2011年6月28日推出了以SCFI為標(biāo)的的期貨，依標(biāo)的航線的不同分為美西（USWC）航線和歐洲（EUROPE）航線共兩種合約。

本文以上述SCFI運(yùn)價(jià)的美西航線運(yùn)價(jià)（SUSWC）和歐洲航線運(yùn)價(jià)（SEU）為樣本，實(shí)證研究上海出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)期貨的上市對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)指數(shù)波動(dòng)性的影響。所有數(shù)據(jù)來自萬得（Wind）資訊，運(yùn)價(jià)間隔為7天（每周五發(fā)布），樣本期間為2009年10月16日至2015年9月25日，樣本容量為297。

根據(jù)方程Rt=ln（Pt）-ln（Pt-1）分別得到SUSWC、SEU的對(duì)數(shù)收益序列RSUSWC、RSEU，其中，Pt和Pt-1分別為t、t-1時(shí)的運(yùn)價(jià)。

圖1　SUSWC運(yùn)價(jià)走勢(shì)圖

圖2　SEU運(yùn)價(jià)走勢(shì)圖

圖3　RSUSWC序列走勢(shì)圖

圖4　RSEU序列走勢(shì)圖

四、實(shí)證過程與結(jié)果分析

先通過收益率序列走勢(shì)圖、描述性統(tǒng)計(jì)初步刻畫樣本序列的變動(dòng)規(guī)律，再通過單位根（Augmented Dickey-Fuller，ADF）檢驗(yàn)序列的平穩(wěn)性，然后通過等方差檢驗(yàn)、帶虛擬變量的TARCH模型，來判斷運(yùn)價(jià)期貨上市后現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性是否出現(xiàn)顯著性變化及變化方向。

（一）變量序列的描述（Descriptive Statistic）

變量序列的走勢(shì)及其統(tǒng)計(jì)。由圖1、圖2、圖3、圖4和表1可見，運(yùn)價(jià)期貨推出前后RSUSWC和RSEU都發(fā)生了顯著的變化：RSUSWC的標(biāo)準(zhǔn)差從期貨推出前的0.035 493上升到0.061 475，上升了73.2%；RSEU的標(biāo)準(zhǔn)差從期貨推出前的0.028 775上升到0.202 786，上升了604.7%。同時(shí)，表1提示四個(gè)收益率序列的偏度都偏右，峰度均超過3，結(jié)合J-B統(tǒng)計(jì)量，可知4個(gè)序列都具有尖峰厚尾特征，均不服從正態(tài)分布。另外，ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果表明，在1%的顯著水平上，四個(gè)收益序列都是平穩(wěn)的。

表1　運(yùn)價(jià)期貨推出前后RSUSWC、RSEU描述性統(tǒng)計(jì)

（二）等方差檢驗(yàn)（Equal Variance Test）

表2所載P值均小于0.01，表明可以在極其顯著的水平上拒絕序列的等方差假設(shè)，說明在運(yùn)價(jià)指數(shù)期貨推出前后，現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)的波動(dòng)性發(fā)生了極為顯著的變化。進(jìn)一步，結(jié)合前文序列走勢(shì)的幾何描述，可知期貨的推出加劇了現(xiàn)貨的波動(dòng)。

（三）帶有虛擬變量T-ARCH模型檢驗(yàn)

1.序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

同樣采用ADF方法，檢驗(yàn)RSUSWC、RSEU序列的平穩(wěn)性質(zhì)，結(jié)果見表3。

表3顯示：RSUSWC的T統(tǒng)計(jì)量為-13.273 54，小于對(duì)應(yīng)的1%的臨界值-2.572 878，P值小于0.01；RSEU的T統(tǒng)計(jì)量為-13.600 27，小于對(duì)應(yīng)的1%臨界值-2.572 878，P值小于0.01，因此可以判定RSUSWC、RSEU均不含單位根，為平穩(wěn)序列，可直接采用RSUSWC、RSEU作為回歸方程的變量。

2.序列的相關(guān)性檢驗(yàn)

序列RSUSWC和RSEU的相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果見圖5和圖6。

圖5顯示RSUSWC序列的2階、4階、6階的自相關(guān)系數(shù)均超出兩倍的估計(jì)標(biāo)準(zhǔn)差所形成的虛線區(qū)域，且相應(yīng)的Q統(tǒng)計(jì)量的P值都小于5%，表明RSUSWC序列具有2階、4階、6階的自相關(guān)性；同理，圖6表明RSEU序列具有2階與3階的自相關(guān)性。上述這一結(jié)果提示可采用自回歸形式構(gòu)建均值方程。

3.帶有虛擬變量的T-ARCH模型檢驗(yàn)

（1）均值方程的構(gòu)建

經(jīng)過多次實(shí)驗(yàn)優(yōu)化，依據(jù)模型識(shí)別的顯著程度標(biāo)準(zhǔn)，所得的均值方程為RSUSWC=C+RSUSWC（-4），各變量系數(shù)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表4。

（2）ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)

對(duì)于一個(gè)序列是否存在ARCH效應(yīng)有兩種檢驗(yàn)方法——?dú)埐钇椒较嚓P(guān)圖和拉格朗日乘數(shù)檢驗(yàn)（Lagrange multiplier testARCH，LM-ARCH檢驗(yàn)），對(duì)上述均值方程的ARCH效應(yīng)檢測(cè)的結(jié)果見圖7及表5。

表2　運(yùn)價(jià)指數(shù)期貨推出前后RSUSWC、RSEU等方差檢驗(yàn)

表3　RSUSWC、RSEU序列ADF檢驗(yàn)結(jié)果

圖5　RSUSWC相關(guān)性檢驗(yàn)

圖6　RSEU相關(guān)性檢驗(yàn)

圖7　RSUSWC殘差平方相關(guān)性檢驗(yàn)

圖7顯示，均值方程RSUSWC=C+ RSUSWC（-4）的滯后4階的殘差平方的自相關(guān)系數(shù)、偏自相關(guān)系數(shù)顯著不為0，且Q統(tǒng)計(jì)量小于0.01，非常顯著；表5顯示ARCH-LM檢測(cè)的P值小于0.01，表明在1%的水平上拒絕原假設(shè)。兩種檢驗(yàn)方法均說明該均值方程的殘差序列存在ARCH效應(yīng)。

（3）RSUSWC序列帶有虛擬變量的TARCH模型檢驗(yàn)

依據(jù)表5的檢驗(yàn)結(jié)果，均值方程可構(gòu)建為RSUSWC=C+RSUSWC（-4），結(jié)合均值方程，經(jīng)殘差平方的ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果，可以構(gòu)建具有T-RACH項(xiàng)的ARCH模型，在其殘差方程中加入虛擬變量S，得以構(gòu)建成帶有虛擬變量的T-RACH模型，最終的正規(guī)結(jié)構(gòu)如下：

表4　RSUSWC的均值方程

表5　ARCH-LM檢驗(yàn)

其中的方程（1）為均值方程，方程（2）為殘差方程。在殘差方程中，為T-RACH項(xiàng)，dt-1為虛擬變量，

當(dāng)εt-1＜0時(shí)，dt-1=1，否則dt-1=0。因此，若c5≠0且統(tǒng)計(jì)上顯著，就表明存在“杠桿效應(yīng)”或“非對(duì)稱效應(yīng)”。S為外生的虛擬變量，其中航運(yùn)運(yùn)價(jià)指數(shù)推出之前的序列值為0，推出之后為1。殘差方程引入虛擬變量S后，期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性影響取決于系數(shù)c6：如果c6顯著，表明期貨推出后現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性發(fā)生了顯著的變化，否則無顯著影響；若c6顯著大于0，則表明期貨推出后，現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性顯著增加，否則波動(dòng)性顯著降低。實(shí)際檢驗(yàn)的結(jié)果見表6。

表6顯示，T-RACH項(xiàng)的系數(shù)在1%的水平上具有顯著性且小于0，表明RSUSWC序列具有非對(duì)稱性，壞消息（ε＜0）相對(duì)好消息而言起到降低波動(dòng)性的作用；外生虛擬變量S的系數(shù)c6為0.002 763，顯著大于0，表明指數(shù)期貨推出后，現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性顯著增加。

（4）RSEU序列帶有虛擬變量的T-ARCH模型檢驗(yàn)

仿照前文關(guān)于RSUSWC序列的研究，可構(gòu)建RSEU序列的含有外生變量的T-ARCH檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?，其最終結(jié)構(gòu)如下：

其中方程（3）為均值方程，方程（4）為殘差方程，檢驗(yàn)結(jié)果見表7。

五、結(jié)語

（一）主要的實(shí)證結(jié)論

在2009年10月16日至2015年9月25日期間，無論是美西航線還是歐洲航線，直觀定性的描述性統(tǒng)計(jì)和抽象量化的等方差檢驗(yàn)、附帶虛擬變量的T-ARCH模型檢驗(yàn)，實(shí)證研究的結(jié)果一致表明，上海航交所推出的SCFI期貨導(dǎo)致現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性加大，同時(shí)，現(xiàn)貨市場(chǎng)還存在“非對(duì)稱效應(yīng)”。不同檢驗(yàn)方法的一致結(jié)果支持了實(shí)證結(jié)論的穩(wěn)健性。

表6　RSUSWC序列帶虛擬變量的T-ARCH模型檢驗(yàn)

為我國(guó)航運(yùn)企業(yè)控制船運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)造條件，是我國(guó)發(fā)展航運(yùn)運(yùn)價(jià)指數(shù)衍生品的主要目的之一，上海出口集裝箱運(yùn)價(jià)期貨的上市，沒有像期望的那樣降低現(xiàn)貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，反而增大了現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性，這將進(jìn)一步加劇航運(yùn)企業(yè)對(duì)“運(yùn)價(jià)期貨上市將加劇現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)”的擔(dān)心，阻礙我國(guó)航運(yùn)企業(yè)積極參與航運(yùn)運(yùn)價(jià)衍生品市場(chǎng)，同時(shí)，航運(yùn)運(yùn)價(jià)變動(dòng)的加劇將削弱相關(guān)企業(yè)通過傳統(tǒng)工具應(yīng)對(duì)航運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)的能力。這將延緩上海成為國(guó)際航運(yùn)中心的進(jìn)程。

（二）可能的成因解析

1.期貨市場(chǎng)的交易主體不合理

SCFI期貨推出的初衷主要是為相關(guān)的航運(yùn)、貿(mào)易和生產(chǎn)企業(yè)提供有效的套期保值、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的金融工具，參與主體應(yīng)該以此為主。然而，由于政策限制、對(duì)金融衍生市場(chǎng)的恐懼等原因，現(xiàn)實(shí)的參與者主要是自然人和金融公司，而實(shí)行會(huì)員制的SSEFC共有22家，會(huì)員主要是金融、投資公司，沒有實(shí)體的航運(yùn)企業(yè)④。自然人信息、知識(shí)的不完備和金融企業(yè)的商業(yè)屬性決定了市場(chǎng)參與行為的投機(jī)性質(zhì)，將加劇市場(chǎng)的總體波動(dòng)。

2.期貨市場(chǎng)的交易規(guī)則不規(guī)范

上海出口集裝箱運(yùn)價(jià)期貨推出后，合約的合同月份由“當(dāng)月起的連續(xù)六個(gè)月”變?yōu)榱鶄€(gè)基數(shù)月份，交割價(jià)由“前四個(gè)連續(xù)自然周內(nèi)（含交割日）對(duì)應(yīng)航線運(yùn)價(jià)的算術(shù)平均值”改為“包含最后交易日在內(nèi)的最后五個(gè)交易日全部成交的成交價(jià)格按照成交量計(jì)算的加權(quán)平均價(jià)”，交割方式由“現(xiàn)金交割”改為“實(shí)際運(yùn)力交割”。這種頻繁的規(guī)則變動(dòng)，抬高參與者的決策成本，阻礙公平價(jià)格的有效形成，改變參與者的決策方式，導(dǎo)向內(nèi)幕交易和行情冷淡，進(jìn)而禍及現(xiàn)貨市場(chǎng)。

3.環(huán)境不確定因素的意外沖擊

理論上，除了受對(duì)應(yīng)期貨的影響，現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性可能還會(huì)受到宏觀經(jīng)濟(jì)、股票市場(chǎng)、商品期貨市場(chǎng)等其他經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素的影響⑤。2011年處于2008年“次貸危機(jī)”引發(fā)的全球金融海嘯尾聲，作為世界制造產(chǎn)業(yè)大國(guó)，中國(guó)面臨出口減少、增長(zhǎng)放緩和結(jié)構(gòu)調(diào)整的特殊過渡階段，政府對(duì)經(jīng)濟(jì)下行頻繁、大力的規(guī)制舉措，無疑加大了改革開放進(jìn)程的不確定性，如此不成熟、不穩(wěn)定的市場(chǎng)環(huán)境難以對(duì)運(yùn)價(jià)期貨市場(chǎng)體系形成有力的保障。

（三）政策建議

1.積極探索政府推動(dòng)與市場(chǎng)演化相結(jié)合的發(fā)展道路

航運(yùn)運(yùn)價(jià)衍生品市場(chǎng)的繁榮對(duì)上海建設(shè)成為國(guó)際航運(yùn)中心至關(guān)重要，在航運(yùn)運(yùn)價(jià)衍生品發(fā)展初期，政府應(yīng)積極推動(dòng)，為相關(guān)國(guó)有大中型企業(yè)參與衍生品市場(chǎng)營(yíng)造寬松的環(huán)境。由于部分國(guó)有企業(yè)在金融衍生品市場(chǎng)上的巨額虧損，為確保國(guó)有資產(chǎn)保值、增值，國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)有企業(yè)從事衍生品市場(chǎng)交易采取嚴(yán)格的審批制度⑥，致使應(yīng)該成為市場(chǎng)交易主體的相關(guān)大型航運(yùn)企業(yè)、生產(chǎn)商、貿(mào)易商無法順利進(jìn)入航運(yùn)運(yùn)價(jià)衍生品市場(chǎng)，而自然人成為市場(chǎng)交易主體。為改變這一現(xiàn)狀，在確保風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，政府應(yīng)放松對(duì)國(guó)有企業(yè)參與衍生品交易的限制，積極引導(dǎo)國(guó)有大中型企業(yè)進(jìn)入金融衍生品市場(chǎng)，探索政府推動(dòng)與市場(chǎng)演化相結(jié)合的發(fā)展道路。

2.加強(qiáng)宣傳與培訓(xùn)

目前，自然人為上海航運(yùn)運(yùn)價(jià)衍生品交易的主要參與者之一，他們對(duì)市場(chǎng)交易規(guī)則、交易技巧缺乏深刻的了解，因此應(yīng)加強(qiáng)對(duì)航運(yùn)運(yùn)價(jià)衍生品的宣傳，強(qiáng)化對(duì)市場(chǎng)參與者的業(yè)務(wù)培訓(xùn)，使參與者了解規(guī)則、掌握技巧，同時(shí)吸引更多的自然人與法人參與航運(yùn)運(yùn)價(jià)衍生品市場(chǎng)。

注釋：

①詳見《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)上海加快發(fā)展現(xiàn)代服務(wù)業(yè)和先進(jìn)制造業(yè)建設(shè)國(guó)際金融中心和國(guó)際航運(yùn)中心的意見》（國(guó)發(fā)［2009］19號(hào)）。

②詳見國(guó)務(wù)院《關(guān)于印發(fā)中國(guó)（上海）自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)總體方案》（國(guó)發(fā)［2013］38號(hào)）。

③同年還推出了國(guó)內(nèi)的兩款沿海煤炭運(yùn)價(jià)指數(shù)衍生品種——秦滬航線和秦廣航線。

④數(shù)量偏少的會(huì)員提高了其合謀的可能性，實(shí)體企業(yè)的缺失極大地降低了市場(chǎng)的套期保值、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)等健康參與動(dòng)機(jī)。

⑤Manolis G.Kavussanos在研究FFA上市對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)（BPI指數(shù)中的航線1、1A、2、2A）波動(dòng)性的影響時(shí)，發(fā)現(xiàn)FFA的上市降低了現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性，然而當(dāng)將其他經(jīng)濟(jì)變量引入方差方程后，發(fā)現(xiàn)在部分航線中其他經(jīng)濟(jì)變量也起到降低現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性的作用。

⑥詳見國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)中央企業(yè)金融衍生品業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知》（國(guó)資發(fā)［2009］19號(hào)）。

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責(zé)任編輯：林英澤

The Impact of SCFI Futures on the Volatility of Spot Price

CHU Shu-Di
（East China Normal University，Shanghai200241，China）

Providing beneficial condition for shipping enterprises to control risk of shipping is the main purpose for us to develop SCFI（Shanghai（Export）Containerized Freight Index）related derivatives.While the launch of SCFI Futures did not reduce risk in the corresponding spot markets as expected，it increased the price volatility in the spot markets.The possible causes for that is the impact brought by the irrational main players in the Futures market，the not standardized transaction rules，and the uncertain factors in the environment.So，in the precondition of controlled risk，the government should，first，ease restrictions on the state-owned enterprises（SOEs）in participating in derivatives transaction，encourage large and medium SOEs to participate in financial derivatives markets，and explore the development way of combining government and market；second，the government should strengthen popularization of SCFI related derivatives and the training of market players，and try to attract more individual and institutional investors for this market.

SCFI；Futures；spot；volatility；price volatility

F830.9

A

1007-8266（2016）11-0042-08

2016-07-21

褚書地（1975—），男，山東省滕州市人，華東師范大學(xué)研究生院助理研究員，博士研究生，主要研究方向?yàn)楹竭\(yùn)金融。