• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    上海出口集裝箱運(yùn)價(jià)期貨對現(xiàn)貨市場價(jià)格波動(dòng)性的影響

    2016-11-16 07:42:52褚書地
    中國流通經(jīng)濟(jì) 2016年11期

    褚書地

    (華東師范大學(xué)研究生院,上海市200241)

    上海出口集裝箱運(yùn)價(jià)期貨對現(xiàn)貨市場價(jià)格波動(dòng)性的影響

    褚書地

    (華東師范大學(xué)研究生院,上海市200241)

    為航運(yùn)企業(yè)控制船運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)造條件,是我國發(fā)展航運(yùn)運(yùn)價(jià)指數(shù)衍生品的主要目的之一,上海出口集裝箱運(yùn)價(jià)期貨上市,沒有像期望的那樣降低現(xiàn)貨市場的風(fēng)險(xiǎn),反而增大了現(xiàn)貨市場的波動(dòng)性。其原因可能在于期貨市場的交易主體不合理、交易規(guī)則不規(guī)范和環(huán)境不確定因素的意外沖擊。因此,在確保風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下,政府應(yīng)放松對國有企業(yè)參與衍生品交易的限制,積極引導(dǎo)國有大中型企業(yè)參與金融衍生品市場,探索政府推動(dòng)與市場演化相結(jié)合的發(fā)展道路;加強(qiáng)對航運(yùn)運(yùn)價(jià)衍生品的宣傳,強(qiáng)化對市場進(jìn)入者的業(yè)務(wù)培訓(xùn),使參與者了解規(guī)則并掌握技巧,同時(shí)吸引更多的自然人與法人參與到航運(yùn)運(yùn)價(jià)衍生品市場中來。

    上海出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù);期貨;現(xiàn)貨;價(jià)格波動(dòng)

    一、引言

    遠(yuǎn)洋航運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)高、回收期長,不可控和不確定因素多使運(yùn)價(jià)存在寬幅震蕩趨勢,合理規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)成為必然選擇,創(chuàng)新金融衍生產(chǎn)品是有效規(guī)避這類風(fēng)險(xiǎn)的金融解決路徑之一。航運(yùn)運(yùn)價(jià)衍生品是金融衍生工具的一種,該品種以航運(yùn)運(yùn)價(jià)(指數(shù))為標(biāo)的(結(jié)算標(biāo)準(zhǔn))。從1985年首款航運(yùn)運(yùn)價(jià)衍生品誕生至今,已有30年的歷史,依據(jù)推出時(shí)間的先后,目前主要有運(yùn)價(jià)期貨(Freight Futures)、遠(yuǎn)期運(yùn)價(jià)協(xié)議(Forward Freight Agreement,F(xiàn)FA)、運(yùn)價(jià)期權(quán)(Freight Options)等三大主要類別,在發(fā)達(dá)市場發(fā)揮了較好的預(yù)期功能。

    自2005年起我國港口的貨物吞吐量和集裝箱吞吐量均位列世界第一,然而在世界航運(yùn)市場上卻沒有定價(jià)權(quán),其中最主要的原因是我國航運(yùn)衍生品市場發(fā)展嚴(yán)重滯后[1]。為此上海市政府、國務(wù)院先后提出將上海建設(shè)成國際航運(yùn)中心①,并將加快發(fā)展“航運(yùn)運(yùn)價(jià)衍生品”作為主要任務(wù)之一②。

    基于此,上海航運(yùn)交易所(以下簡稱“上海航交所”)在2011年6月首次推出上海出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)(SCFI)——?dú)W洲航線和美西航線的期貨衍生品種,試圖對遠(yuǎn)洋航運(yùn)產(chǎn)業(yè)形成有效的金融服務(wù)支撐③。但是,根據(jù)業(yè)界的直觀經(jīng)驗(yàn),目前尚未較好地發(fā)揮其風(fēng)險(xiǎn)管理功能,國際影響并不大。

    在梳理上述政策和實(shí)踐背景的基礎(chǔ)上,本文嘗試量化實(shí)證上海出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)期貨對現(xiàn)貨波動(dòng)即風(fēng)險(xiǎn)溢出的影響,為上海航交所完善市場建設(shè)提供科學(xué)決策的經(jīng)驗(yàn)依據(jù)。

    二、相關(guān)文獻(xiàn)述評(píng)

    目前,國內(nèi)外關(guān)于金融衍生品對現(xiàn)貨市場波動(dòng)性影響的研究主要集中于股指期貨對現(xiàn)貨的研究,而關(guān)于航運(yùn)運(yùn)價(jià)衍生品對現(xiàn)貨市場波動(dòng)性研究的文獻(xiàn)較少。雖然股票市場與航運(yùn)市場的具體交易對象不同,但是,作為金融衍生工具的期貨對于現(xiàn)貨的波動(dòng)影響,其間存在共同的基本規(guī)律,故在此予以綜述,以供參照。主要從股指期貨上市對現(xiàn)貨市場波動(dòng)性的影響、航運(yùn)運(yùn)價(jià)衍生品對現(xiàn)貨市場波動(dòng)影響兩個(gè)方面對相關(guān)研究進(jìn)行梳理。

    (一)關(guān)于股指期貨的引入對現(xiàn)貨市場波動(dòng)性的影響

    由于具體的研究對象、采用的模型、使用的理論、研究樣本的時(shí)間跨度不同,所得到的結(jié)論也不一樣。斯蒂芬(Stephen Figlewski)[2]、斯坦(Jeremy C.Stein)[3]、霍姆斯和安東尼烏(Phil Holmes&Antonios Antoniou)[4]的研究結(jié)果顯示,股指期貨的上市加劇了現(xiàn)貨市場的波動(dòng)。另一種觀點(diǎn)卻認(rèn)為,股指期貨的上市降低了現(xiàn)貨市場的波動(dòng)性。如魯賓遜(Gary Robinson)[5]通過對1990—1993年FTE100指數(shù)的研究,發(fā)現(xiàn)股指期貨的推出降低了現(xiàn)貨市場的波動(dòng)性;愛德華茲(Franklin R.Edwards)[6]的研究證明股指期貨的推出降低了S&P500的波動(dòng)性;郭明、涂志勇等[7]通過構(gòu)建多期多市場模型,從理論上研究了股指期貨的推出可降低現(xiàn)貨市場的波動(dòng)性;顧京[8]運(yùn)用TARCH模型、Markov-Switching-GARCH模型實(shí)證研究了我國滬深300指數(shù)期貨的上市對現(xiàn)貨市場波動(dòng)性的影響,也發(fā)現(xiàn)指數(shù)期貨的上市降低了現(xiàn)貨市場的波動(dòng)性。還有一種觀點(diǎn)認(rèn)為,股指期貨的引入對現(xiàn)貨市場的波動(dòng)性影響難以分辨。蘇布拉馬尼亞姆(Avanidhar Subrahmanyam)[9]認(rèn)為在完整的金融市場體系中,股指期貨的引入對現(xiàn)貨市場波動(dòng)性的影響難以確定。這種觀點(diǎn)得到了李華和程婧[10]、郭寶坤[11]的實(shí)證支持。

    (二)關(guān)于航運(yùn)運(yùn)價(jià)衍生品對現(xiàn)貨市場波動(dòng)性的影響

    關(guān)于航運(yùn)運(yùn)價(jià)衍生品對現(xiàn)貨市場的波動(dòng)性影響,就目前可得的文獻(xiàn),以運(yùn)價(jià)現(xiàn)貨和期貨為對象的直接研究并不多見。

    在國外,僅有卡瓦塞內(nèi)斯(Kavassanos)[12]和古拉(Lambros Goulas)[13]等學(xué)者的研究,所得的基本結(jié)論是發(fā)達(dá)市場的遠(yuǎn)期運(yùn)價(jià)協(xié)議和運(yùn)價(jià)期貨的上市較為顯著地降低了現(xiàn)貨市場的波動(dòng)水平,實(shí)證結(jié)果支持了金融創(chuàng)新服務(wù)對航運(yùn)實(shí)體產(chǎn)業(yè)促進(jìn)的理論預(yù)期;在國內(nèi),根據(jù)曹蕾[14]的報(bào)道,許多航運(yùn)公司拒絕參與航運(yùn)運(yùn)價(jià)衍生品種的交易,主要緣于對運(yùn)價(jià)指數(shù)期貨上市會(huì)加劇現(xiàn)貨市場波動(dòng)的擔(dān)心,王英[15]的研究結(jié)果不支持期貨的套期保值效率及價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能,吳治忠[1]對此的跟蹤研究則更為全面與深入,因此,如梁瑋[16]所言,上海出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)衍生品種自開發(fā)之日起便飽受爭議,提示上海遠(yuǎn)洋航運(yùn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展環(huán)境的階段性不成熟與體制的特異性。

    三、模型選擇與數(shù)據(jù)說明

    (一)實(shí)證模型的選擇

    選擇樣本序列自然對數(shù)的一階差分作為收益率,選擇收益率的方差作為波動(dòng)性的衡量指標(biāo)。主要采用下述兩種方法,檢驗(yàn)運(yùn)價(jià)期貨推出前后樣本航線現(xiàn)貨市場的波動(dòng)性是否發(fā)生顯著性的變化。

    1.相等性檢驗(yàn)(Test of Equality)模型

    該檢驗(yàn)的主要方法有F檢驗(yàn)、Siegel-tukey檢驗(yàn)、Bartlett檢驗(yàn)和Levene檢驗(yàn)等,原假設(shè)為組內(nèi)所有的序列具有相同的均值、中位數(shù)或方差。若檢驗(yàn)結(jié)果的P值大于其臨界值,則接受原假設(shè),若檢驗(yàn)結(jié)果的P值小于其臨界值,則拒絕原假設(shè)。據(jù)此方法,以運(yùn)價(jià)指數(shù)期貨上市的日期為節(jié)點(diǎn),將樣本航線的收益序列分成事前與事后兩個(gè)子序列,然后檢驗(yàn)兩個(gè)子序列的方差之間是否存在顯著差異。

    2.帶有虛擬變量的T-ARCH模型

    由于金融時(shí)間序列通常存在異方差性(Heteroscedasticity)和波動(dòng)聚集特性(Clustering of Volatility),如對其直接建模,隨機(jī)誤差項(xiàng)會(huì)呈現(xiàn)出以某一特征值成群出現(xiàn),故一般采用自回歸條件異方差模型(Auto-regressive Conditional Heteroscedasticity Model,ARCH模型)來模擬。另外,金融資產(chǎn)序列通常存在非對稱或杠桿效應(yīng)(Asymmetry& Leverage Effect),具體表現(xiàn)為“壞消息”較“好消息”會(huì)造成更大的波動(dòng)影響,一般使用T-ARCH模型(Threshold-ARCH)來刻畫:包括均值方程和條件方差方程,可在條件方差方程中引入外生變量S(在期貨上市之前為0,在期貨上市之后為1)。通過回歸,若S的系數(shù)顯著,則表明期貨上市后現(xiàn)貨市場的波動(dòng)性發(fā)生了顯著變化,變化的方向依據(jù)S系數(shù)的符號(hào):若S的系數(shù)為正,表明期貨上市后增大了現(xiàn)貨市場的波動(dòng)性;若S的系數(shù)為負(fù),則表明期貨的推出降低了現(xiàn)貨市場的波動(dòng)性。

    (二)樣本選擇與數(shù)據(jù)說明

    上海航交所成立于1996年11月,上海航運(yùn)運(yùn)價(jià)交易有限公司(Shanghai Shipping Freight Exchange,SSFEC)則成立于2010年10月。上海航交所在2009年10月16日發(fā)布新版上海出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)(SCFI),SSFEC于2011年6月28日推出了以SCFI為標(biāo)的的期貨,依標(biāo)的航線的不同分為美西(USWC)航線和歐洲(EUROPE)航線共兩種合約。

    本文以上述SCFI運(yùn)價(jià)的美西航線運(yùn)價(jià)(SUSWC)和歐洲航線運(yùn)價(jià)(SEU)為樣本,實(shí)證研究上海出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)期貨的上市對現(xiàn)貨市場指數(shù)波動(dòng)性的影響。所有數(shù)據(jù)來自萬得(Wind)資訊,運(yùn)價(jià)間隔為7天(每周五發(fā)布),樣本期間為2009年10月16日至2015年9月25日,樣本容量為297。

    根據(jù)方程Rt=ln(Pt)-ln(Pt-1)分別得到SUSWC、SEU的對數(shù)收益序列RSUSWC、RSEU,其中,Pt和Pt-1分別為t、t-1時(shí)的運(yùn)價(jià)。

    圖1 SUSWC運(yùn)價(jià)走勢圖

    圖2 SEU運(yùn)價(jià)走勢圖

    圖3 RSUSWC序列走勢圖

    圖4 RSEU序列走勢圖

    四、實(shí)證過程與結(jié)果分析

    先通過收益率序列走勢圖、描述性統(tǒng)計(jì)初步刻畫樣本序列的變動(dòng)規(guī)律,再通過單位根(Augmented Dickey-Fuller,ADF)檢驗(yàn)序列的平穩(wěn)性,然后通過等方差檢驗(yàn)、帶虛擬變量的TARCH模型,來判斷運(yùn)價(jià)期貨上市后現(xiàn)貨市場的波動(dòng)性是否出現(xiàn)顯著性變化及變化方向。

    (一)變量序列的描述(Descriptive Statistic)

    變量序列的走勢及其統(tǒng)計(jì)。由圖1、圖2、圖3、圖4和表1可見,運(yùn)價(jià)期貨推出前后RSUSWC和RSEU都發(fā)生了顯著的變化:RSUSWC的標(biāo)準(zhǔn)差從期貨推出前的0.035 493上升到0.061 475,上升了73.2%;RSEU的標(biāo)準(zhǔn)差從期貨推出前的0.028 775上升到0.202 786,上升了604.7%。同時(shí),表1提示四個(gè)收益率序列的偏度都偏右,峰度均超過3,結(jié)合J-B統(tǒng)計(jì)量,可知4個(gè)序列都具有尖峰厚尾特征,均不服從正態(tài)分布。另外,ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果表明,在1%的顯著水平上,四個(gè)收益序列都是平穩(wěn)的。

    表1 運(yùn)價(jià)期貨推出前后RSUSWC、RSEU描述性統(tǒng)計(jì)

    (二)等方差檢驗(yàn)(Equal Variance Test)

    表2所載P值均小于0.01,表明可以在極其顯著的水平上拒絕序列的等方差假設(shè),說明在運(yùn)價(jià)指數(shù)期貨推出前后,現(xiàn)貨市場價(jià)格指數(shù)的波動(dòng)性發(fā)生了極為顯著的變化。進(jìn)一步,結(jié)合前文序列走勢的幾何描述,可知期貨的推出加劇了現(xiàn)貨的波動(dòng)。

    (三)帶有虛擬變量T-ARCH模型檢驗(yàn)

    1.序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

    同樣采用ADF方法,檢驗(yàn)RSUSWC、RSEU序列的平穩(wěn)性質(zhì),結(jié)果見表3。

    表3顯示:RSUSWC的T統(tǒng)計(jì)量為-13.273 54,小于對應(yīng)的1%的臨界值-2.572 878,P值小于0.01;RSEU的T統(tǒng)計(jì)量為-13.600 27,小于對應(yīng)的1%臨界值-2.572 878,P值小于0.01,因此可以判定RSUSWC、RSEU均不含單位根,為平穩(wěn)序列,可直接采用RSUSWC、RSEU作為回歸方程的變量。

    2.序列的相關(guān)性檢驗(yàn)

    序列RSUSWC和RSEU的相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果見圖5和圖6。

    圖5顯示RSUSWC序列的2階、4階、6階的自相關(guān)系數(shù)均超出兩倍的估計(jì)標(biāo)準(zhǔn)差所形成的虛線區(qū)域,且相應(yīng)的Q統(tǒng)計(jì)量的P值都小于5%,表明RSUSWC序列具有2階、4階、6階的自相關(guān)性;同理,圖6表明RSEU序列具有2階與3階的自相關(guān)性。上述這一結(jié)果提示可采用自回歸形式構(gòu)建均值方程。

    3.帶有虛擬變量的T-ARCH模型檢驗(yàn)

    (1)均值方程的構(gòu)建

    經(jīng)過多次實(shí)驗(yàn)優(yōu)化,依據(jù)模型識(shí)別的顯著程度標(biāo)準(zhǔn),所得的均值方程為RSUSWC=C+RSUSWC(-4),各變量系數(shù)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表4。

    (2)ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)

    對于一個(gè)序列是否存在ARCH效應(yīng)有兩種檢驗(yàn)方法——?dú)埐钇椒较嚓P(guān)圖和拉格朗日乘數(shù)檢驗(yàn)(Lagrange multiplier testARCH,LM-ARCH檢驗(yàn)),對上述均值方程的ARCH效應(yīng)檢測的結(jié)果見圖7及表5。

    表2 運(yùn)價(jià)指數(shù)期貨推出前后RSUSWC、RSEU等方差檢驗(yàn)

    表3 RSUSWC、RSEU序列ADF檢驗(yàn)結(jié)果

    圖5 RSUSWC相關(guān)性檢驗(yàn)

    圖6 RSEU相關(guān)性檢驗(yàn)

    圖7 RSUSWC殘差平方相關(guān)性檢驗(yàn)

    圖7顯示,均值方程RSUSWC=C+ RSUSWC(-4)的滯后4階的殘差平方的自相關(guān)系數(shù)、偏自相關(guān)系數(shù)顯著不為0,且Q統(tǒng)計(jì)量小于0.01,非常顯著;表5顯示ARCH-LM檢測的P值小于0.01,表明在1%的水平上拒絕原假設(shè)。兩種檢驗(yàn)方法均說明該均值方程的殘差序列存在ARCH效應(yīng)。

    (3)RSUSWC序列帶有虛擬變量的TARCH模型檢驗(yàn)

    依據(jù)表5的檢驗(yàn)結(jié)果,均值方程可構(gòu)建為RSUSWC=C+RSUSWC(-4),結(jié)合均值方程,經(jīng)殘差平方的ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果,可以構(gòu)建具有T-RACH項(xiàng)的ARCH模型,在其殘差方程中加入虛擬變量S,得以構(gòu)建成帶有虛擬變量的T-RACH模型,最終的正規(guī)結(jié)構(gòu)如下:

    表4 RSUSWC的均值方程

    表5 ARCH-LM檢驗(yàn)

    其中的方程(1)為均值方程,方程(2)為殘差方程。在殘差方程中,為T-RACH項(xiàng),dt-1為虛擬變量,

    當(dāng)εt-1<0時(shí),dt-1=1,否則dt-1=0。因此,若c5≠0且統(tǒng)計(jì)上顯著,就表明存在“杠桿效應(yīng)”或“非對稱效應(yīng)”。S為外生的虛擬變量,其中航運(yùn)運(yùn)價(jià)指數(shù)推出之前的序列值為0,推出之后為1。殘差方程引入虛擬變量S后,期貨對現(xiàn)貨市場的波動(dòng)性影響取決于系數(shù)c6:如果c6顯著,表明期貨推出后現(xiàn)貨市場的波動(dòng)性發(fā)生了顯著的變化,否則無顯著影響;若c6顯著大于0,則表明期貨推出后,現(xiàn)貨市場的波動(dòng)性顯著增加,否則波動(dòng)性顯著降低。實(shí)際檢驗(yàn)的結(jié)果見表6。

    表6顯示,T-RACH項(xiàng)的系數(shù)在1%的水平上具有顯著性且小于0,表明RSUSWC序列具有非對稱性,壞消息(ε<0)相對好消息而言起到降低波動(dòng)性的作用;外生虛擬變量S的系數(shù)c6為0.002 763,顯著大于0,表明指數(shù)期貨推出后,現(xiàn)貨市場的波動(dòng)性顯著增加。

    (4)RSEU序列帶有虛擬變量的T-ARCH模型檢驗(yàn)

    仿照前文關(guān)于RSUSWC序列的研究,可構(gòu)建RSEU序列的含有外生變量的T-ARCH檢驗(yàn)?zāi)P?,其最終結(jié)構(gòu)如下:

    其中方程(3)為均值方程,方程(4)為殘差方程,檢驗(yàn)結(jié)果見表7。

    五、結(jié)語

    (一)主要的實(shí)證結(jié)論

    在2009年10月16日至2015年9月25日期間,無論是美西航線還是歐洲航線,直觀定性的描述性統(tǒng)計(jì)和抽象量化的等方差檢驗(yàn)、附帶虛擬變量的T-ARCH模型檢驗(yàn),實(shí)證研究的結(jié)果一致表明,上海航交所推出的SCFI期貨導(dǎo)致現(xiàn)貨市場的波動(dòng)性加大,同時(shí),現(xiàn)貨市場還存在“非對稱效應(yīng)”。不同檢驗(yàn)方法的一致結(jié)果支持了實(shí)證結(jié)論的穩(wěn)健性。

    表6 RSUSWC序列帶虛擬變量的T-ARCH模型檢驗(yàn)

    為我國航運(yùn)企業(yè)控制船運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)造條件,是我國發(fā)展航運(yùn)運(yùn)價(jià)指數(shù)衍生品的主要目的之一,上海出口集裝箱運(yùn)價(jià)期貨的上市,沒有像期望的那樣降低現(xiàn)貨市場的風(fēng)險(xiǎn),反而增大了現(xiàn)貨市場的波動(dòng)性,這將進(jìn)一步加劇航運(yùn)企業(yè)對“運(yùn)價(jià)期貨上市將加劇現(xiàn)貨市場波動(dòng)”的擔(dān)心,阻礙我國航運(yùn)企業(yè)積極參與航運(yùn)運(yùn)價(jià)衍生品市場,同時(shí),航運(yùn)運(yùn)價(jià)變動(dòng)的加劇將削弱相關(guān)企業(yè)通過傳統(tǒng)工具應(yīng)對航運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)的能力。這將延緩上海成為國際航運(yùn)中心的進(jìn)程。

    (二)可能的成因解析

    1.期貨市場的交易主體不合理

    SCFI期貨推出的初衷主要是為相關(guān)的航運(yùn)、貿(mào)易和生產(chǎn)企業(yè)提供有效的套期保值、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的金融工具,參與主體應(yīng)該以此為主。然而,由于政策限制、對金融衍生市場的恐懼等原因,現(xiàn)實(shí)的參與者主要是自然人和金融公司,而實(shí)行會(huì)員制的SSEFC共有22家,會(huì)員主要是金融、投資公司,沒有實(shí)體的航運(yùn)企業(yè)④。自然人信息、知識(shí)的不完備和金融企業(yè)的商業(yè)屬性決定了市場參與行為的投機(jī)性質(zhì),將加劇市場的總體波動(dòng)。

    2.期貨市場的交易規(guī)則不規(guī)范

    上海出口集裝箱運(yùn)價(jià)期貨推出后,合約的合同月份由“當(dāng)月起的連續(xù)六個(gè)月”變?yōu)榱鶄€(gè)基數(shù)月份,交割價(jià)由“前四個(gè)連續(xù)自然周內(nèi)(含交割日)對應(yīng)航線運(yùn)價(jià)的算術(shù)平均值”改為“包含最后交易日在內(nèi)的最后五個(gè)交易日全部成交的成交價(jià)格按照成交量計(jì)算的加權(quán)平均價(jià)”,交割方式由“現(xiàn)金交割”改為“實(shí)際運(yùn)力交割”。這種頻繁的規(guī)則變動(dòng),抬高參與者的決策成本,阻礙公平價(jià)格的有效形成,改變參與者的決策方式,導(dǎo)向內(nèi)幕交易和行情冷淡,進(jìn)而禍及現(xiàn)貨市場。

    3.環(huán)境不確定因素的意外沖擊

    理論上,除了受對應(yīng)期貨的影響,現(xiàn)貨市場的波動(dòng)性可能還會(huì)受到宏觀經(jīng)濟(jì)、股票市場、商品期貨市場等其他經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素的影響⑤。2011年處于2008年“次貸危機(jī)”引發(fā)的全球金融海嘯尾聲,作為世界制造產(chǎn)業(yè)大國,中國面臨出口減少、增長放緩和結(jié)構(gòu)調(diào)整的特殊過渡階段,政府對經(jīng)濟(jì)下行頻繁、大力的規(guī)制舉措,無疑加大了改革開放進(jìn)程的不確定性,如此不成熟、不穩(wěn)定的市場環(huán)境難以對運(yùn)價(jià)期貨市場體系形成有力的保障。

    (三)政策建議

    1.積極探索政府推動(dòng)與市場演化相結(jié)合的發(fā)展道路

    航運(yùn)運(yùn)價(jià)衍生品市場的繁榮對上海建設(shè)成為國際航運(yùn)中心至關(guān)重要,在航運(yùn)運(yùn)價(jià)衍生品發(fā)展初期,政府應(yīng)積極推動(dòng),為相關(guān)國有大中型企業(yè)參與衍生品市場營造寬松的環(huán)境。由于部分國有企業(yè)在金融衍生品市場上的巨額虧損,為確保國有資產(chǎn)保值、增值,國有資產(chǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對國有企業(yè)從事衍生品市場交易采取嚴(yán)格的審批制度⑥,致使應(yīng)該成為市場交易主體的相關(guān)大型航運(yùn)企業(yè)、生產(chǎn)商、貿(mào)易商無法順利進(jìn)入航運(yùn)運(yùn)價(jià)衍生品市場,而自然人成為市場交易主體。為改變這一現(xiàn)狀,在確保風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下,政府應(yīng)放松對國有企業(yè)參與衍生品交易的限制,積極引導(dǎo)國有大中型企業(yè)進(jìn)入金融衍生品市場,探索政府推動(dòng)與市場演化相結(jié)合的發(fā)展道路。

    2.加強(qiáng)宣傳與培訓(xùn)

    目前,自然人為上海航運(yùn)運(yùn)價(jià)衍生品交易的主要參與者之一,他們對市場交易規(guī)則、交易技巧缺乏深刻的了解,因此應(yīng)加強(qiáng)對航運(yùn)運(yùn)價(jià)衍生品的宣傳,強(qiáng)化對市場參與者的業(yè)務(wù)培訓(xùn),使參與者了解規(guī)則、掌握技巧,同時(shí)吸引更多的自然人與法人參與航運(yùn)運(yùn)價(jià)衍生品市場。

    注釋:

    ①詳見《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)上海加快發(fā)展現(xiàn)代服務(wù)業(yè)和先進(jìn)制造業(yè)建設(shè)國際金融中心和國際航運(yùn)中心的意見》(國發(fā)[2009]19號(hào))。

    ②詳見國務(wù)院《關(guān)于印發(fā)中國(上海)自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)總體方案》(國發(fā)[2013]38號(hào))。

    ③同年還推出了國內(nèi)的兩款沿海煤炭運(yùn)價(jià)指數(shù)衍生品種——秦滬航線和秦廣航線。

    ④數(shù)量偏少的會(huì)員提高了其合謀的可能性,實(shí)體企業(yè)的缺失極大地降低了市場的套期保值、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)等健康參與動(dòng)機(jī)。

    ⑤Manolis G.Kavussanos在研究FFA上市對現(xiàn)貨市場(BPI指數(shù)中的航線1、1A、2、2A)波動(dòng)性的影響時(shí),發(fā)現(xiàn)FFA的上市降低了現(xiàn)貨市場的波動(dòng)性,然而當(dāng)將其他經(jīng)濟(jì)變量引入方差方程后,發(fā)現(xiàn)在部分航線中其他經(jīng)濟(jì)變量也起到降低現(xiàn)貨市場波動(dòng)性的作用。

    ⑥詳見國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)中央企業(yè)金融衍生品業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知》(國資發(fā)[2009]19號(hào))。

    [1]吳治忠.上海航運(yùn)衍生品市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的實(shí)證研究[D].上海:上海市社會(huì)科學(xué)研究院,2015:1-4.

    [2]FIGLEWSKI S.Futures trading and volatility in the gnma market[J].Journal of finance,1981,36(2):445-56.

    [3]STEIN J C.Informational externalities and welfare-reducing speculation[J].Journal of political economy,1987,95(6):1123-1145.

    [4]HOLMES P,ANTONIOU A.Futures trading,information and spot price volatility:evidence for the FTSE-100 stock index futures contract using GARCH[J].Journal of banking &finance,1995,19(1):117-129.

    [5]ROBINSON G.The effect of futures trading on cash market volatility:evidence from the london stock exchange[R].Bank of England,1993.

    [6]EDWARDS F R.Does futures trading increase stock market volatility?[J].Financial analysts journal,1988,44(1):63-69.

    [7]郭明,涂志勇,熊靈.股指期貨不同推出方式對股票市場的影響[J].南方經(jīng)濟(jì),2010,28(11):47-59.

    [8]顧京.中國股指期貨市場功能實(shí)證研究與優(yōu)化對策[D].上海:華東師范大學(xué),2013:108-109.

    [9]SUBRAHMANYAM A.Risk aversion,market liquidity,and price efficiency[J].Review of financial studies,1991,4(3):416-441.

    [10]李華,程婧.股指期貨推出對股票市場波動(dòng)性的影響研究——來自日本的實(shí)證分析[J].金融與經(jīng)濟(jì),2006(2):81-83.

    [11]郭寶坤.臺(tái)灣股指期貨對股票現(xiàn)貨市場影響的實(shí)證研究[D].沈陽:遼寧大學(xué),2012:29.

    [12]MANOLIS G Kavussanos,Ilias D visviks,Roy A Batchelor. Over-The-Counter Forward Contracts and Spot Price Volatility in Shipping[J].Transprtation reseach part E,2004(40):273-296.

    [13]GOULAS L,SKIADOPOULOS G.Are freight futures markets efficient?evidence from IMAREX[J].International journal of forecasting,2012(28):644-659.

    [14]曹蕾.出口集裝箱運(yùn)價(jià)中遠(yuǎn)期交易分析[J].世界海運(yùn),2011(11):5-8.

    [15]王英.上海出口集裝箱運(yùn)價(jià)期貨市場有效性研究[D].上海:上海交通大學(xué),2012:2.

    [16]梁瑋.上海出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)衍生品適用性及估計(jì)研究[D].上海:上海交通大學(xué),2013:4.

    責(zé)任編輯:林英澤

    The Impact of SCFI Futures on the Volatility of Spot Price

    CHU Shu-Di
    (East China Normal University,Shanghai200241,China)

    Providing beneficial condition for shipping enterprises to control risk of shipping is the main purpose for us to develop SCFI(Shanghai(Export)Containerized Freight Index)related derivatives.While the launch of SCFI Futures did not reduce risk in the corresponding spot markets as expected,it increased the price volatility in the spot markets.The possible causes for that is the impact brought by the irrational main players in the Futures market,the not standardized transaction rules,and the uncertain factors in the environment.So,in the precondition of controlled risk,the government should,first,ease restrictions on the state-owned enterprises(SOEs)in participating in derivatives transaction,encourage large and medium SOEs to participate in financial derivatives markets,and explore the development way of combining government and market;second,the government should strengthen popularization of SCFI related derivatives and the training of market players,and try to attract more individual and institutional investors for this market.

    SCFI;Futures;spot;volatility;price volatility

    F830.9

    A

    1007-8266(2016)11-0042-08

    2016-07-21

    褚書地(1975—),男,山東省滕州市人,華東師范大學(xué)研究生院助理研究員,博士研究生,主要研究方向?yàn)楹竭\(yùn)金融。

    97超碰精品成人国产| 人妻人人澡人人爽人人| 伊人久久国产一区二区| 国产一区二区三区综合在线观看 | 亚洲综合色网址| 丝袜美足系列| 内地一区二区视频在线| 久久精品人人爽人人爽视色| 五月伊人婷婷丁香| 亚洲色图综合在线观看| 亚洲精品国产av蜜桃| 亚洲精品一二三| 成人毛片a级毛片在线播放| 日韩大片免费观看网站| 亚洲精品国产av成人精品| 国产欧美日韩一区二区三区在线 | 久久午夜福利片| 国产精品蜜桃在线观看| 成人亚洲精品一区在线观看| 人人妻人人澡人人看| 久久精品久久精品一区二区三区| 亚洲av不卡在线观看| 亚洲久久久国产精品| 久久久亚洲精品成人影院| 97超视频在线观看视频| 高清欧美精品videossex| 亚洲av在线观看美女高潮| 亚洲国产日韩一区二区| 亚洲av成人精品一二三区| 最近中文字幕高清免费大全6| 少妇熟女欧美另类| 高清视频免费观看一区二区| 3wmmmm亚洲av在线观看| 精品少妇内射三级| 丝袜喷水一区| 亚洲精品aⅴ在线观看| av又黄又爽大尺度在线免费看| 日韩欧美精品免费久久| 97在线人人人人妻| 免费观看在线日韩| 亚洲av福利一区| 我要看黄色一级片免费的| 精品人妻一区二区三区麻豆| 亚洲欧美精品自产自拍| 日本猛色少妇xxxxx猛交久久| 日本欧美国产在线视频| 一区二区日韩欧美中文字幕 | 欧美日韩视频精品一区| 中文字幕av电影在线播放| 亚洲国产欧美日韩在线播放| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜| 精品国产乱码久久久久久小说| 午夜免费鲁丝| 韩国高清视频一区二区三区| 免费大片黄手机在线观看| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕 | 亚洲国产最新在线播放| 亚洲国产毛片av蜜桃av| 久久久亚洲精品成人影院| 欧美国产精品一级二级三级| a级毛色黄片| 亚洲精品色激情综合| 插阴视频在线观看视频| 国产淫语在线视频| 这个男人来自地球电影免费观看 | 女人久久www免费人成看片| 国产欧美日韩综合在线一区二区| 久久 成人 亚洲| 熟妇人妻不卡中文字幕| 熟女电影av网| 一级片'在线观看视频| 老司机影院成人| 精品久久久噜噜| 亚洲欧美一区二区三区黑人 | 亚洲欧洲国产日韩| 一本久久精品| 又黄又爽又刺激的免费视频.| 日本免费在线观看一区| 在线观看三级黄色| 51国产日韩欧美| kizo精华| 91国产中文字幕| 久久99热这里只频精品6学生| 婷婷色av中文字幕| 夫妻性生交免费视频一级片| 国产国拍精品亚洲av在线观看| 下体分泌物呈黄色| 日本黄色日本黄色录像| av免费在线看不卡| 美女cb高潮喷水在线观看| 亚洲欧美色中文字幕在线| 久久人妻熟女aⅴ| 精品午夜福利在线看| 在线 av 中文字幕| 人妻一区二区av| 如日韩欧美国产精品一区二区三区 | 99九九在线精品视频| 国产乱人偷精品视频| 99国产综合亚洲精品| 菩萨蛮人人尽说江南好唐韦庄| 亚洲成人手机| 欧美一级a爱片免费观看看| 人妻夜夜爽99麻豆av| 一级a做视频免费观看| 99热全是精品| 色5月婷婷丁香| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕 | 五月天丁香电影| 日韩精品免费视频一区二区三区 | 亚洲国产av影院在线观看| 精品国产国语对白av| 涩涩av久久男人的天堂| 亚洲精品乱码久久久久久按摩| 成人影院久久| 中文字幕制服av| 亚洲av二区三区四区| 亚洲av.av天堂| 大香蕉97超碰在线| a级片在线免费高清观看视频| 国产精品成人在线| 91久久精品国产一区二区成人| 日日啪夜夜爽| a级毛片在线看网站| 久久午夜综合久久蜜桃| 久久精品国产鲁丝片午夜精品| 熟女电影av网| 丰满迷人的少妇在线观看| 国产精品久久久久久久久免| 国产av码专区亚洲av| 午夜激情久久久久久久| 亚洲国产欧美日韩在线播放| 国产成人精品久久久久久| 免费久久久久久久精品成人欧美视频 | 久久99热这里只频精品6学生| 成年av动漫网址| 一级毛片黄色毛片免费观看视频| 国产成人精品婷婷| 蜜桃国产av成人99| 中文字幕人妻丝袜制服| 国产日韩一区二区三区精品不卡 | 最新的欧美精品一区二区| 综合色丁香网| 国产免费又黄又爽又色| 日本av免费视频播放| 久久 成人 亚洲| 国产精品麻豆人妻色哟哟久久| 22中文网久久字幕| 精品少妇久久久久久888优播| 九九爱精品视频在线观看| 99视频精品全部免费 在线| 有码 亚洲区| 国产亚洲一区二区精品| 国产精品一区二区在线观看99| 各种免费的搞黄视频| 熟女人妻精品中文字幕| 看十八女毛片水多多多| 亚洲国产欧美在线一区| 亚洲国产欧美日韩在线播放| 亚洲精品aⅴ在线观看| 久久人人爽av亚洲精品天堂| 午夜福利视频在线观看免费| 欧美精品一区二区大全| 校园人妻丝袜中文字幕| 成人综合一区亚洲| 在线观看免费日韩欧美大片 | 母亲3免费完整高清在线观看 | 最黄视频免费看| 人妻人人澡人人爽人人| 99re6热这里在线精品视频| 少妇人妻久久综合中文| 国产69精品久久久久777片| 色94色欧美一区二区| 久久人人爽人人爽人人片va| 久久久久久人妻| 中文字幕人妻丝袜制服| 久久97久久精品| av在线老鸭窝| 日本色播在线视频| 亚洲国产最新在线播放| 国产精品国产av在线观看| 日本av免费视频播放| av电影中文网址| 国产不卡av网站在线观看| 少妇被粗大猛烈的视频| 熟女人妻精品中文字幕| 成人亚洲欧美一区二区av| 亚洲欧洲日产国产| 黑人巨大精品欧美一区二区蜜桃 | 国产男女内射视频| 久久久久久人妻| 中文天堂在线官网| 一区二区三区免费毛片| 午夜福利,免费看| 久久久久久久久大av| 熟女人妻精品中文字幕| 我的老师免费观看完整版| 制服人妻中文乱码| av在线app专区| 亚洲一区二区三区欧美精品| 嫩草影院入口| 一区二区日韩欧美中文字幕 | 又粗又硬又长又爽又黄的视频| 成年人午夜在线观看视频| 高清视频免费观看一区二区| 成人国语在线视频| 人妻系列 视频| 成人亚洲欧美一区二区av| 国产视频首页在线观看| 亚洲av成人精品一区久久| 亚洲精品,欧美精品| 精品久久久精品久久久| www.av在线官网国产| 国产伦精品一区二区三区视频9| 久久久久精品性色| 亚洲国产日韩一区二区| 日韩强制内射视频| 精品亚洲乱码少妇综合久久| 日本与韩国留学比较| 亚洲精品国产av成人精品| 色5月婷婷丁香| 各种免费的搞黄视频| 亚洲av综合色区一区| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 在线观看国产h片| 亚洲少妇的诱惑av| 婷婷色综合大香蕉| 99热6这里只有精品| 最近中文字幕2019免费版| 精品一区在线观看国产| 国产爽快片一区二区三区| 人妻制服诱惑在线中文字幕| 激情五月婷婷亚洲| 国产一级毛片在线| 久久女婷五月综合色啪小说| 午夜免费鲁丝| 亚洲丝袜综合中文字幕| 最近最新中文字幕免费大全7| 国产精品国产三级国产专区5o| 亚洲成人av在线免费| 久久午夜综合久久蜜桃| 国产一区有黄有色的免费视频| 日本av免费视频播放| 老司机影院成人| 少妇高潮的动态图| 丰满迷人的少妇在线观看| 久久久久久久亚洲中文字幕| 亚洲欧洲国产日韩| 飞空精品影院首页| 只有这里有精品99| 九色亚洲精品在线播放| 精品熟女少妇av免费看| av卡一久久| 蜜桃在线观看..| 久久久久久伊人网av| 人妻系列 视频| 亚洲欧美一区二区三区黑人 | 欧美日韩视频高清一区二区三区二| 少妇精品久久久久久久| 亚洲国产av新网站| 欧美成人精品欧美一级黄| 美女大奶头黄色视频| 毛片一级片免费看久久久久| 久久久久国产网址| 视频中文字幕在线观看| 午夜免费男女啪啪视频观看| 亚洲综合色网址| 亚洲图色成人| 免费播放大片免费观看视频在线观看| 嘟嘟电影网在线观看| a级毛片在线看网站| 插阴视频在线观看视频| 欧美最新免费一区二区三区| 亚洲情色 制服丝袜| 免费人成在线观看视频色| 亚洲伊人久久精品综合| 精品99又大又爽又粗少妇毛片| 亚洲精品乱码久久久久久按摩| 日韩免费高清中文字幕av| 免费看光身美女| 97在线视频观看| 国产一区有黄有色的免费视频| 少妇丰满av| 国产精品国产三级国产专区5o| 国产成人精品久久久久久| 热re99久久国产66热| 亚洲久久久国产精品| 欧美少妇被猛烈插入视频| 精品亚洲成a人片在线观看| 日本色播在线视频| 成人二区视频| 一区二区三区精品91| a级毛片黄视频| 夫妻性生交免费视频一级片| 午夜免费鲁丝| 99re6热这里在线精品视频| 欧美国产精品一级二级三级| 秋霞伦理黄片| 国产欧美另类精品又又久久亚洲欧美| 久久久国产欧美日韩av| 99久久中文字幕三级久久日本| 中文字幕制服av| 黄片无遮挡物在线观看| 建设人人有责人人尽责人人享有的| 大话2 男鬼变身卡| 一本一本综合久久| 三级国产精品欧美在线观看| 婷婷色综合www| 久久精品人人爽人人爽视色| 毛片一级片免费看久久久久| 亚洲经典国产精华液单| 精品少妇内射三级| 亚洲经典国产精华液单| 久久精品久久精品一区二区三区| 伊人久久精品亚洲午夜| 国产黄片视频在线免费观看| 国产精品国产av在线观看| 2018国产大陆天天弄谢| 男人添女人高潮全过程视频| 精品久久蜜臀av无| videos熟女内射| 国产欧美日韩综合在线一区二区| 18禁观看日本| 日本午夜av视频| 三级国产精品片| 亚洲av欧美aⅴ国产| 一本久久精品| 日本免费在线观看一区| 欧美 亚洲 国产 日韩一| .国产精品久久| 亚洲欧美日韩卡通动漫| 亚洲中文av在线| 视频中文字幕在线观看| 国产在线视频一区二区| 精品少妇久久久久久888优播| 欧美老熟妇乱子伦牲交| 久久综合国产亚洲精品| 一本一本久久a久久精品综合妖精 国产伦在线观看视频一区 | 国产高清不卡午夜福利| 男男h啪啪无遮挡| 国产在线视频一区二区| 啦啦啦视频在线资源免费观看| 久久久久久久久久成人| 最近中文字幕高清免费大全6| 高清视频免费观看一区二区| 亚洲精品久久午夜乱码| 精品人妻熟女毛片av久久网站| 国产日韩一区二区三区精品不卡 | 久久人人爽人人爽人人片va| 亚洲精品久久成人aⅴ小说 | 国产亚洲精品第一综合不卡 | 高清欧美精品videossex| 国产av码专区亚洲av| 国模一区二区三区四区视频| 成人亚洲欧美一区二区av| 毛片一级片免费看久久久久| 波野结衣二区三区在线| 99九九在线精品视频| 欧美最新免费一区二区三区| 一本久久精品| 国产免费福利视频在线观看| 亚洲国产精品成人久久小说| 男的添女的下面高潮视频| 亚洲国产色片| 美女大奶头黄色视频| av女优亚洲男人天堂| 永久免费av网站大全| 国产精品嫩草影院av在线观看| 中文字幕人妻丝袜制服| 亚洲国产欧美日韩在线播放| 久久久久精品久久久久真实原创| 久久久久久人妻| 亚洲欧美成人综合另类久久久| 亚洲精品国产av蜜桃| 日韩伦理黄色片| 欧美成人精品欧美一级黄| 日本午夜av视频| 纯流量卡能插随身wifi吗| 国产熟女午夜一区二区三区 | 久久久久久久久大av| av在线app专区| 十分钟在线观看高清视频www| 午夜福利视频在线观看免费| 国产亚洲欧美精品永久| 赤兔流量卡办理| 狂野欧美激情性xxxx在线观看| kizo精华| 久久青草综合色| 精品人妻熟女毛片av久久网站| 91在线精品国自产拍蜜月| 国产精品99久久久久久久久| 免费观看无遮挡的男女| 国产男女超爽视频在线观看| 夜夜骑夜夜射夜夜干| 天堂中文最新版在线下载| 中文字幕精品免费在线观看视频 | 人人妻人人澡人人爽人人夜夜| 精品少妇内射三级| 你懂的网址亚洲精品在线观看| 插阴视频在线观看视频| 国产女主播在线喷水免费视频网站| 下体分泌物呈黄色| 蜜臀久久99精品久久宅男| 欧美丝袜亚洲另类| 日韩中字成人| 亚洲国产精品国产精品| 亚洲av福利一区| av专区在线播放| 狂野欧美激情性xxxx在线观看| 国产白丝娇喘喷水9色精品| 一区二区三区四区激情视频| 色94色欧美一区二区| 能在线免费看毛片的网站| 插逼视频在线观看| 国产老妇伦熟女老妇高清| 久久久久久久久久久久大奶| 天堂俺去俺来也www色官网| 午夜av观看不卡| 狠狠精品人妻久久久久久综合| 搡女人真爽免费视频火全软件| 精品人妻一区二区三区麻豆| 久久久国产一区二区| 亚洲人成网站在线观看播放| 亚洲精品久久午夜乱码| 黑丝袜美女国产一区| av不卡在线播放| 美女大奶头黄色视频| 日韩一区二区三区影片| av福利片在线| av黄色大香蕉| 国产亚洲午夜精品一区二区久久| 人人妻人人爽人人添夜夜欢视频| 国产成人a∨麻豆精品| 全区人妻精品视频| 久久久久精品性色| 成人手机av| 欧美日韩亚洲高清精品| 亚洲国产精品专区欧美| 日韩精品免费视频一区二区三区 | av卡一久久| 一级毛片黄色毛片免费观看视频| 国产成人aa在线观看| 国产黄频视频在线观看| 久久精品国产亚洲av天美| 亚洲综合色惰| 青春草视频在线免费观看| 国国产精品蜜臀av免费| 国产在线视频一区二区| av电影中文网址| 中文天堂在线官网| 蜜桃国产av成人99| 美女国产视频在线观看| 午夜免费观看性视频| 18禁在线播放成人免费| 久久久国产精品麻豆| 人妻人人澡人人爽人人| 日韩一本色道免费dvd| 另类精品久久| 精品国产一区二区久久| 午夜福利在线观看免费完整高清在| 亚洲精品日本国产第一区| 国产精品 国内视频| 妹子高潮喷水视频| 亚洲国产av影院在线观看| 久久国产精品男人的天堂亚洲 | 麻豆乱淫一区二区| 哪个播放器可以免费观看大片| 亚洲美女搞黄在线观看| 精品久久蜜臀av无| 中国美白少妇内射xxxbb| 一二三四中文在线观看免费高清| 中文字幕人妻丝袜制服| 麻豆乱淫一区二区| 亚洲怡红院男人天堂| 免费少妇av软件| 久久久久人妻精品一区果冻| 少妇高潮的动态图| 久久久久网色| av播播在线观看一区| 纯流量卡能插随身wifi吗| 日韩三级伦理在线观看| 亚洲人成网站在线观看播放| 在线观看免费高清a一片| 国产成人精品久久久久久| 国产乱来视频区| 国产欧美日韩综合在线一区二区| 又黄又爽又刺激的免费视频.| 91久久精品国产一区二区三区| 国产探花极品一区二区| 久久国内精品自在自线图片| 汤姆久久久久久久影院中文字幕| 久久精品国产亚洲av天美| 高清av免费在线| 99国产精品免费福利视频| 插阴视频在线观看视频| 亚洲精品久久久久久婷婷小说| 国产精品蜜桃在线观看| 亚洲综合色网址| 亚洲久久久国产精品| 最后的刺客免费高清国语| 人成视频在线观看免费观看| 婷婷成人精品国产| av免费在线看不卡| 久久毛片免费看一区二区三区| 国产成人免费无遮挡视频| 亚洲欧美精品自产自拍| 青春草国产在线视频| 极品人妻少妇av视频| 两个人免费观看高清视频| 免费观看无遮挡的男女| 天天操日日干夜夜撸| 亚洲国产欧美日韩在线播放| 777米奇影视久久| 亚洲久久久国产精品| 亚洲欧美清纯卡通| 免费高清在线观看视频在线观看| 亚洲美女搞黄在线观看| 欧美另类一区| 久久女婷五月综合色啪小说| 欧美xxxx性猛交bbbb| 亚洲精品日韩av片在线观看| 免费少妇av软件| 久久久久久久精品精品| 满18在线观看网站| 成人二区视频| 中文精品一卡2卡3卡4更新| 久久久久久久久久成人| 日本欧美国产在线视频| 亚洲熟女精品中文字幕| 亚洲三级黄色毛片| 精品少妇久久久久久888优播| 欧美三级亚洲精品| 婷婷色av中文字幕| 亚洲av福利一区| 国产在线视频一区二区| 久久久久网色| 免费观看a级毛片全部| tube8黄色片| 观看美女的网站| 肉色欧美久久久久久久蜜桃| 亚洲精品中文字幕在线视频| 免费不卡的大黄色大毛片视频在线观看| 亚洲无线观看免费| 2021少妇久久久久久久久久久| 黄片无遮挡物在线观看| 精品久久久噜噜| 国产成人av激情在线播放 | 啦啦啦中文免费视频观看日本| 国产免费福利视频在线观看| 如何舔出高潮| 一级a做视频免费观看| 国产白丝娇喘喷水9色精品| 国产精品久久久久久精品电影小说| 欧美日韩视频精品一区| 午夜福利视频在线观看免费| 狂野欧美激情性xxxx在线观看| 大陆偷拍与自拍| 麻豆精品久久久久久蜜桃| www.色视频.com| av视频免费观看在线观看| 一区二区三区免费毛片| 大香蕉久久成人网| 国产成人精品一,二区| 亚洲色图综合在线观看| 纵有疾风起免费观看全集完整版| 精品99又大又爽又粗少妇毛片| 免费av中文字幕在线| www.av在线官网国产| 亚洲欧美中文字幕日韩二区| 少妇人妻 视频| 午夜免费男女啪啪视频观看| 久久午夜福利片| 国产精品偷伦视频观看了| 在线观看一区二区三区激情| 黑人欧美特级aaaaaa片| 看十八女毛片水多多多| 国产乱来视频区| 黑人高潮一二区| 欧美激情极品国产一区二区三区 | 秋霞伦理黄片| 黄色毛片三级朝国网站| 午夜日本视频在线| 久久99精品国语久久久| 亚洲不卡免费看| av一本久久久久| 全区人妻精品视频| 欧美 日韩 精品 国产| 国产精品欧美亚洲77777| 亚洲成色77777| 久久久精品区二区三区| 国产一区二区在线观看日韩| 亚洲精品久久成人aⅴ小说 | 久久久久国产网址| 最近的中文字幕免费完整| 99久久中文字幕三级久久日本| 国产成人freesex在线| 曰老女人黄片| 草草在线视频免费看| 尾随美女入室| a级毛片黄视频| www.色视频.com| 精品少妇黑人巨大在线播放| 欧美日韩av久久| 亚洲av.av天堂| 人妻制服诱惑在线中文字幕| 熟女人妻精品中文字幕| 亚洲欧洲国产日韩| 亚洲无线观看免费| 曰老女人黄片| 亚洲av.av天堂| 免费大片黄手机在线观看| 亚洲精品成人av观看孕妇| 国产一区亚洲一区在线观看| av有码第一页| 日本黄色片子视频| 色哟哟·www|