基于投資者視角的再融資與股利政策的市場反應

田寶新，王建瓊

（1.西南交通大學經濟管理學院，四川成都610031；2.國務院國有資產監(jiān)督管理委員會，北京市100053）

基于投資者視角的再融資與股利政策的市場反應

田寶新1、2，王建瓊1

（1.西南交通大學經濟管理學院，四川成都610031；2.國務院國有資產監(jiān)督管理委員會，北京市100053）

對于股票股利和現金股利，在尚未成熟的資本市場投資者更偏好股票股利，而在成熟的資本市場投資者則更偏好現金股利。在實踐中，我國投資者更傾向于在股票領域獲得股利，對相關股利政策的偏好順序依次為股票股利、混合股利、現金股利；再融資行為能夠抵消股利政策的一部分市場反應，起到穩(wěn)定市場的作用。只有上市公司、投資者和監(jiān)管部門有效合作，合理選擇融資方式和股利分配政策，才能真正穩(wěn)定證券市場。從市場監(jiān)管層面看，應盡快完善法律法規(guī)，規(guī)范上市公司投融資決策和股利分配政策，加大對上市公司股利分配的審批和監(jiān)管力度；從投資者層面看，應客觀認知各種融資、再融資方式，以企業(yè)自身評估為依據，理性進行投資決策；從上市公司層面看，應立足企業(yè)實際能力，合理選擇融資方式，以連續(xù)穩(wěn)定的股利發(fā)放為原則轉換融資方式、選擇融資渠道，科學制定股利政策，最終使投資者和上市公司在可持續(xù)發(fā)展的收益預期中穩(wěn)定獲益。

再融資行為；股利分配政策；投資者偏好；行為金融學

一、引言

股利政策是現代上市公司的三大核心財務活動之一，決定了公司的利潤分配，貫穿于公司運營的每一個環(huán)節(jié)，對公司的健康發(fā)展和籌資活動及穩(wěn)定市場都有著極其重要的作用。而再融資作為上市公司發(fā)展資金的重要來源，同樣也影響著整個公司的運營以及公司股票的市場價格。

目前，有關上市公司融資偏好的研究，已經形成了很多成熟的理論模型，其中以邁爾斯和邁基里夫（Myers&Majluf）［1-2］的優(yōu)序融資理論流傳最為廣泛，該理論也被稱為“啄食順序”，即面對企業(yè)的融資訴求，應當先內后外、先易后難，尤其是在外部融資時秉持債權融資優(yōu)先的原則，若資金依然不足，則選擇股權融資。國外的許多實證分析都驗證了這一理論結果。然而，我國學者通過大量的實證研究發(fā)現，中國上市公司的融資偏好與西方國家上市公司的融資偏好截然不同，融資順序大相徑庭。國內上市公司的融資順序為先外部后內部，在外部融資中，相對于債權融資，更顯著偏好股權融資。此外，各國資本市場的經驗數據都不約而同地顯示出，上市公司融資后一般都伴隨著后期長時間的業(yè)績下滑，即市場對上市公司融資多呈現負反應。

在股利分配方面，我國上市公司的表現也不盡人意。在我國，上市公司的股利分配方式主要有派發(fā)現金股利、送紅股、公積金轉增股即配股三種。吳虹雁［3］發(fā)現中國上市公司股利分配不具有長期性、穩(wěn)定性和連續(xù)性，短視利益動機顯著，導致股利分配政策頻繁變動。

目前，國內外學者正在深入研究股利政策的市場反應，且多從股利理論著手研究投資者行為，從行為金融學角度的研究較為鮮見。

二、國內外研究進展

融資、股利分配分別作為上市公司最重要的財務活動之一，一直以來都備受人們關注。關于上市公司融資和股利分配的研究理論層出不窮，與上市公司再融資相關的基本理論主要包括MM理論、優(yōu)序融資理論兩種；股利分配政策的基本理論主要分為傳統(tǒng)視角下的股利政策理論和行為金融學視角下的股利政策理論。其中，上市公司再融資、股利分配、再融資與分配三個方面是學術界研究的熱點。

關于股利選擇，莫迪利安尼和米勒（Modigliani&Miller）［4］研究表明人們更偏好存在股利的公司，而對現金股利和股票股利的選擇中，更偏好前者的股利形式，這就是著名的“在手之鳥”理論。王淑慧、劉海源［5］通過對滬市2005—2007年間的實證檢驗，發(fā)現隨著金融市場的完善，我國投資者對股票股利、混合股利和高額現金股利的偏好不斷提升。布朗（Philip Brown）等［6］認為股利的形成和分配會給上市公司帶來直接的現金流，學者們將此稱為支持信號理論。我國諸多學者支持這一理論，并通過深入分析發(fā)現，現金股利的信號效用遠遠不如股票股利顯著。

關于股利政策，陳和吳（Chung Chen&Chunchi Wu）［7］研究顯示股利政策的變化與公司未來一年可能的盈利狀況高度相關。安德烈斯（Christian Andres）等發(fā)現股利公告具有極大的市場乘數效應，發(fā)布股利新政有利于增加融資企業(yè)的現金紅利，這成為推進上市公司可持續(xù)發(fā)展的績效指標之一。若進一步細化股利政策影響，研究顯示，上市公司制定的股利政策能夠對半強制性的分紅產生迎合性行為。仔細研讀這一結論，發(fā)現在半強制性分紅條件下，對高成長性的公司而言，若使用現金紅利，機會降低；若使用股票紅利，則機會提升。阿道格魯（Cahit Adaoglu）［8］比較了不同所有制的中國上市公司的股利政策，發(fā)現私營企業(yè)較低的股利源于這類企業(yè)融資難度較大，尤其是外部融資困難。赫爾（Tyler J Hull）立足市場，以外部融資是否受限制為標準展開研究，發(fā)現上市公司在外部融資受限期間會削減股利，這會給企業(yè)帶來高收益。

三、研究設計

（一）樣本數據來源

本研究數據來源于成都市證券公司營業(yè)部。2015年1—5月，通過發(fā)放問卷，進行隨機抽樣調查，回收有效問卷25份；通過問卷星等網絡平臺，回收有效問卷93份。無論是實體空間還是網絡平臺，問卷設置保持一致，共12道問題，共計回收有效問卷118份，回收有效問卷數量和問卷題目比達到9.8，數據有效。

（二）問卷調查法

通常認為，股民對再融資方式及股利政策偏好，除了與宏觀經濟的大環(huán)境有關外，還與消費者性別差異、年齡結構、投資觀念、投資風格、公司籌資目的、公司分紅方式等多種因素有關，據此設計了調查問卷的相關題目。另外，本文還通過設置情景來調查投資者對于不同再融資方式下的股利偏好以及不同股利分配方式下的再融資方式偏好。

問卷調查法的程序為：制作調查問卷；發(fā)布調查問卷，剔除無效問卷，整理有效卷；用Excel初步分析問卷結果，繪制描述性統(tǒng)計圖；進行指標設定和度量，將問卷數據錄入SPSS17.0進行統(tǒng)計分析；對數據分析結果進行行為金融學解釋，總結并提出可行性建議。

首先確定投資者股利偏好的統(tǒng)計顯著性，以保證研究具有實際意義。本文運用T檢驗分析偏好的統(tǒng)計顯著性即存在性檢驗。本文中所有的檢驗分析置信度均為95%，即α=0.05。

（三）統(tǒng)計步驟及設計

本文重點研究再融資與股利政策的關系，一是比較不同股利分配方式的投資者偏好度；二是比較再融資方式對選擇不同股利分配方式的投資者的影響差異；三是進一步分析再融資方式與股利分配方式對投資者偏好的交互影響。

第一步，在常規(guī)環(huán)境下，驗證投資者的股利偏好。

H1a：投資者偏好現金股利。

H1b：投資者偏好股票股利。

表1　股票股利和現金股利的投資者反應匹配樣本T檢驗結果

第二步，比較投資者對不同股利政策的偏好。本研究借助方差分析，比較投資者對股權再融資和債權再融資的偏好差異。

H2a：投資者對三種股利政策偏好相同。

H2b：投資者對三種股利政策偏好不同。

第三步，不同再融資方式下，投資者對股利政策的偏好驗證。

H3a：較之股權融資，投資者更偏好股權再融資后的股利政策。

H3b：較之債權融資，投資者更偏好股權再融資后的股利政策。

第四步，借助雙因素方差分析，研究不同再融資方式與股利分配方式對投資者偏好的交互作用。

四、實證結果分析

（一）偏好股票股利還是現金股利

本文采用SPSS17.0對發(fā)放股票股利和發(fā)放現金股利情況下投資者的調查問卷結果進行匹配樣本的T檢驗，結果參見表1。根據表1可知，輸出結果中Sig=0.000＜0.05，所以拒絕H1a，接受H1b。即實證表明，相比于現金股利，投資者更傾向于股票股利。對股票分配各種方式的投資者偏好進行分析可知，投資者對現金股利和送股持歡迎態(tài)度。但是，當公司實行低于市場價格配股時，投資者偏好不明顯。

（二）不同股利政策對投資者偏好的影響分析

1.不發(fā)生再融資條件下的投資者股利政策偏好

問卷調查考察了投資者對不同股利政策的偏好，對“如果公司決定給股東年度分紅，您希望公司以何種方式發(fā)放股利？”進行單個樣本T檢驗，結果參見表2。根據表2可知，Sig=0.000＜0.05，投資者對三種股利政策的偏好顯著不同。由表3可得，投資者的股利偏好依次為股票股利、混合股利、現金股利。

2.股權再融資條件下股利政策對投資者的影響分析

對以增發(fā)股票的形式籌資投資者期望的分紅方式進行調查，驗證結果如表4所示。由表4可知，投資者對混合股利、股票股利、現金股利等三種股利政策的偏好存在顯著差異，因此以下方差分析選擇Tamhane這一指標。由表5可知，股權再融資條件下，混合股利、股票股利和現金股利等三種股利政策的市場效應差異顯著。（Sig=0.000＜0.05，拒絕H2a）由表6可知，股權再融資條件下，投資者對混合股利政策的偏好顯著大于另外兩種股利政策。

表2　股利政策的投資者偏好單個樣本T檢驗

表3　股利政策的投資者偏好頻率分布

表4　投資者股利政策偏好的方差齊次性檢驗

表5　股權再融資條件下投資者股利政策偏好的方差分析

表6　股權再融資條件下投資者股利政策偏好的方差比較分析

3.債權再融資條件下投資者股利政策偏好

關于“若公司前一年度以銀行借款形式籌資，您希望公司采用什么方式發(fā)放股利？”進行調查分析，驗證結果如表7所示。

由表7可知，債權再融資時，混合股利、股票股利和現金股利等三種股利政策引發(fā)的市場反應沒有通過齊次性檢驗，因此以下方差分析采用Tamhane指標。

表7　債權再融資條件下投資者股利政策偏好的方差齊次性檢驗

由表8可知，采用債權再融資方式，混合股利、股票股利和現金股利等三種股利分配方式引起的市場反應顯著不同（Sig=0.000＜0.05，拒絕H3a）。

表8　債權再融資條件下投資者股利政策偏好的方差分析

由表9可知，采用債權再融資方式時，投資者對三種股利政策的偏好順序依次為混合股利、現金股利、股票股利。

表9　債權再融資條件下投資者股利政策偏好的方差比較分析

（三）差異化再融資環(huán)境下投資者對股利政策的偏好分析

1.發(fā)放混合股利時投資者再融資方式偏好

對“如果預期為現金與配（送）股同時進行的分紅方式，您偏好的籌資方式是哪種？”和“如果公司想投資一個大項目，由于缺乏充足的資金準備籌資，您希望該公司采取哪種籌資方式？”的調查結果進行獨立樣本T檢驗，結果如表10所示。

表10　混合股利分配方式下投資者再融資偏好獨立樣本T檢驗結果

由表10可知，Sig=0.299＞0.05，不能拒絕H3a，即實證表明，不同的再融資方式下投資者對混合股利政策的偏好不顯著。也就是說，在混合股利的分配方式下，投資者對股利的來源無顯著不同的感知。

2.發(fā)放股票股利時投資者再融資方式偏好

對“如果預期分紅方式為股票股利，您偏好的籌資方式是哪種？”和“如果公司想投資一個大項目，由于缺乏充足的資金準備籌資，您希望該公司采取哪種籌資方式？”的調查結果進行獨立樣本T檢驗，結果見表11。

表11　股票股利分配方式下投資者再融資偏好獨立樣本T檢驗結果

由表11可知，Sig=0.000＜0.05，拒絕H3a，則說明H3b成立，即實證表明，股權再融資和債權再融資條件下投資者對股票股利的偏好是顯著不同的。由表12可知，同樣是獲得股票股利，投資者更傾向于進行股權再融資而非債權再融資。

3.發(fā)放現金股利時投資者再融資方式偏好

對“如果預期分紅方式為現金股利，您偏好的籌資方式是哪種？”和“如果公司想投資一個大項目，由于缺乏充足的資金準備籌資，您希望該公司采取哪種籌資方式？”的調查結果進行獨立樣本T檢驗（參見表13）。

表13中，Sig=0.000＜0.05，拒絕H3a，實證表明，債權再融資和股權再融資下投資者對現金股利的偏好是顯著不同的。由表14可知，同樣是獲得現金股利，投資者更傾向于進行債權再融資而非股權再融資。

（四）再融資與股利政策投資者偏好之間的相互作用分析

依據對再融資偏好和股利政策偏好的分析結果進行雙因素方差分析。這需要考慮兩個因素，一是再融資方式，僅考慮債權再融資和股權再融資等兩種形式；二是股利政策，主要涉及混合股利，股票股利和現金股利等三種股利政策。在此基礎上，以再融資偏好和股利政策偏好為雙自變量，以不同融資方式下投資者股利政策偏好為因變量，從而展開實證分析，結果參見表15。

由表15可知，Sig.值均小于0.05，投資者的股利偏好、融資偏好均顯著。這說明，第一，不同再融資方式下，投資者的股利分配偏好差異顯著；第二，投資者對不同的股利分配方式存在偏好差異；第三，投資者對再融資方式和股利分配方式的各種組合存在偏好差異。

五、投資者偏好的行為金融學解釋

（一）不考慮再融資時投資者的股利偏好分析

實證檢驗顯示，在股票股利和現金股利之間，投資者更偏好前者，這是在尚未成熟的資本市場投資者較為普遍的股利政策偏好，與我國投資者現狀和資本市場狀態(tài)相符。相形之下，在成熟的資本市場中，投資者更偏好“在手之鳥”理論，即更愿意持有現金股利。

表12　股票股利分配方式下投資者的再融資偏好

表13　現金股利分配方式下投資者再融資偏好獨立樣本T檢驗結果

表14　現金股利分配方式下投資者的再融資偏好

表15　再融資與股利政策雙因素方差分析結果

造成我國投資者這一股利政策偏好的原因，可以從投資者本身和證券市場兩方面得到答案。就投資者方面看，我國投資者的年齡結構中，30～45歲的人占比較高，這一年齡段的人群其優(yōu)勢在于精力充沛、行動果斷、感覺敏銳、消息靈通，劣勢在于偏愛短線操作，換手頻繁，投機心理嚴重，但是這種優(yōu)勢和劣勢之間卻存在必然的因果關聯(lián)。此外，本次調研數據顯示，這一群體中短視操作的投資者普遍存在文化程度低、缺乏專業(yè)投資理論指導和穩(wěn)定投資策略等共性，主要在外因影響下進行投資決策，很少通過專業(yè)分析進行理性決策。正是這樣的投資主體構成，使我國股市自2014年下半年到現在，開戶數迅速增長，股市投資熱情較高。散戶占比高達92%，機構投資者數據較少，在一定程度上反映了市場上機構投資者比例不足，無法起到穩(wěn)定市場的作用。這樣的投資者構成必然存在較強的投機動機，低買高賣現象顯著。鄭崴［9］對投資者的性質、年齡、職業(yè)、地域等進行分析，認為投資者的性質對其風險偏好和投資決策都有很大影響。

就證券市場來看，我國上市公司中國有企業(yè)和集體企業(yè)股改的上市公司占比較高，股票市盈率和購置成本均較高，股利年支付頻次與支付水平較低，且連續(xù)性差，現金股利的收益預期低，這在一定程度上激發(fā)了投資者的投機欲望。

從上述分析可見，我國股市中的投資者本身投機心理就較為嚴重，加之市場發(fā)放現金紅利的上市公司少且紅利的數額小，導致投資者為了獲取暴利而采取頻繁交易即打短線的行為，致使投資者對股票股利偏好占優(yōu)。

（二）股權再融資條件下投資者的股利偏好分析

由實證結果分析可知，上市公司進行股權再融資后，投資者對股利政策的偏好順序依次為混合股利、股票股利、現金股利。

縱觀我國資本市場，投資者存在顯著的股權融資偏好，這可能是由交易成本、現行制度政策、控股股東等因素單一作用或者合力作用所致。較之國外視配股公告為利空消息，原紅旗［10］的實證分析表明，在我國資本市場，配股公告并不一定是利空消息，不必然導致股票的超額收益率下跌、持股銳減等，湯勝［11］認為這是由于股權融資的信號沒有得到應有的市場反應所致。然而，抽樣調查顯示，目前我國僅有不到40%的投資者支持公司進行股權融資，這一悲觀情緒是由于上市公司經過股權融資后，經營業(yè)績沒有如市場所期望的那樣提升，反而大幅下滑，每股收益顯著減少，嚴重打擊了投資者對上市公司的發(fā)展信心，一定程度上激發(fā)了市場的投機熱情。

如果從處置效應角度來審視這一偏好，投資者面對股權再融資消息時，由于利空的先入偏向，會使投資者滋生惜售心理，這樣，投資者更加傾向于不關注和不在乎股利發(fā)放的種類和數量等。從實證檢驗結果看，表現為投資者對股票股利和現金股利的偏好不顯著，這不利于股權再融資行為正常的市場效應展現，從而阻礙了股權再融資應有的市場信號傳遞功能的發(fā)揮。

綜上，伴隨著資本市場的日漸成熟，投資者應當逐漸理性，在投資和投機之間進行合理的比例設計。但現實是，我國投資者不能對上市公司的股權融資和再融資行為科學研判，做出合理的市場反應，從而使上市公司股權再融資應有的市場效應難以獲得。面對市場信心不足的壓力，經過股權再融資的上市公司往往面臨股價下跌的厄運，這樣使投資者對上市公司收益的長期性更加質疑，逐漸形成一個惡性循環(huán)，甚至進入低水平股市收益均衡。面對上市公司這一可能的發(fā)展前景，投資者的股利政策偏好出現現金股利導向趨勢，融合前述的股票股利，我國投資者的混合股利偏好逐漸占優(yōu)。

（三）債權再融資條件下投資者的股利偏好分析

實證結果顯示，當上市公司的再融資方式轉變?yōu)閭鶛嘣偃谫Y時，投資者的股利政策偏好就顯現為混合股利首選，股票股利次之，現金股利第三的格局。之所以如此，與我國資本市場的日漸成熟關聯(lián)度不高，主要原因在于我國投資者的風險態(tài)度?？陀^來看，上市公司能夠實施債權再融資行為是企業(yè)有可持續(xù)發(fā)展能力的表現，存在利好消息的基本面，但只要是投資必然存在風險，債權再融資加大企業(yè)的財務風險壓力，從而成為這一融資方式為市場傳遞利空消息的依據。面對這兩種對沖的市場消息，投資者不會公平審視這兩種消息，往往受制于厭惡情緒的影響，對利空消息的敏感度高于利好消息，甚至忽視利空消息。人們普遍有一種厭惡損失的心里，所以每一次決策時理性和感情博弈的結果，只是在多種消息存在的情況下，腦機制會偏向性地以某一通道為主，其他為輔，匹配性地進行行為決策。由此延伸至本研究，由于大部分人在不確定的環(huán)境下，對利空消息的認識權重主觀性地加重，從而在債權再融資時，在投資者的決策中，感情因素強于理性因素，損失厭惡效應成為必然結果。為此，投資者會將財務風險上升的后果充分評估甚至過度評估，以持有一定現金股利的方式迎合自身的風險規(guī)避心理。但是在濃重的投資氛圍下，人們還是期望借助一定量的股票在填權行情中獲得一定的收益。在這兩種情緒的博弈中，投資者對混合股利出現必然的導向性偏好。

六、結論

通過問卷調查的方式，本研究對股民進行特定情景下的偏好分析，形成如下三個結論：一是較之現金股利，當前我國投資者更偏好股票股利，這個結論與我國已有的研究成果相吻合，說明“在手之鳥”理論在我國適用性不強。二是在混合股利下投資者的再融資偏好并不顯著；投資者對股權再融資的偏好明顯高于債權再融資；在現金股利政策下，投資者更偏愛債權再融資。三是再融資行為對投資者的股利偏好有影響，股權融資使投資者更偏好股票股利，債權再融資使投資者更偏好現金股利，反之亦然，表明再融資行為有穩(wěn)定市場的功能，有助于防止股市大起大落。

以上這三個結論充分顯示了我國資本市場的未成熟狀態(tài)，面對這一現狀，上市公司、投資者和監(jiān)管部門必須有效合作，只有合理選擇融資方式和股利分配政策，才能真正穩(wěn)定證券市場。從市場監(jiān)管層面看，應當盡快完善法律法規(guī)，規(guī)范上市公司投融資決策和股利分配政策，加大對上市公司股利分配的審批和監(jiān)管力度；從投資者層面看，客觀認知各種融資、再融資方式，以企業(yè)自身評估為依據，理性進行投資決策；從上市公司層面看，應當立足公司的實際能力合理選擇融資方式，以連續(xù)穩(wěn)定的股利發(fā)放為原則轉換融資方式、選擇融資渠道，科學制定股利政策，最終使投資者和上市公司在可持續(xù)發(fā)展的收益預期中穩(wěn)定獲益，真正以市場化手段使企業(yè)在證券市場的平臺上實現可持續(xù)發(fā)展。

［1］MYERS S C，MAJLUF N.Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have［J］.Journal of financial economics，1984（13）：187-221.

［2］MYERS S C.The capital structure puzzle［J］.Journal of Finance，1984（39）：575-592.

［3］吳虹雁.上市公司股利分配現狀與成因分析［J］.南京農業(yè)大學學報（社會科學版），2005（3）：32-41.

［4］MODIGLIANI F，MILLERM.The cost of capital，corporate finance，and the theory of investment［J］.American economic review，1958（6）：261-297.

［5］王淑慧，劉海源.我國上市公司股利政策市場反應的實證研究［J］.現代經濟信息，2010（4）：46-50.

［6］PHILIP B，ALEX C，JANICE C Y，KADIR L.The accuracy of management dividend forecasts in Australia［J］.Pacific-Basin finance journal，2000（8）：309-331.

［7］CHEN Chung，WU Chunchi.The dynamics of dividends，earnings and prices：evidence and implications for dividend smoothing and signaling［J］.Journal of empirical Finance，1999（6）：29-58.

［8］ADAOGLU Cahit.Instability in the dividend policy of the Istanbul Stock Exchange（ISE）corporations：evidence from an emerging market［J］.Emerging market review，2000（1）：252-270.

［9］鄭崴.基于投資者細分的上市公司股利政策探討［J］.商業(yè)會計，2011（20）：44-45.

［10］原紅旗.上市公司配股的長期業(yè)績［C］//新經濟環(huán)境下的會計與財務問題研討會論文集，廈門：廈門大學會計發(fā)展研究中心，2002：20.

［11］湯勝.中國上市公司股權融資的信號傳遞及市場反應研究［J］.廣東財經職業(yè)學院學報，2009（5）：19-26.

責任編輯：林英澤

Dividend Policy and the Refinancing Effect on Market Reaction From the Investors View

TIAN Bao-xin1，2and WANG Jian-qiong1
（1.Southwest Jiaotong University，Chengdu，Sichuan610031，China；2.State-owned Assets Supervision and Administration Commission of the State Council，Beijing，100053，China）

For investors in immature capital market，they prefer stock dividend to cash dividend；and for investors in mature capital market，they prefer the latter one.In practice，Chinese investors prefer stock dividend the most，and then the mixed dividend，and cash dividend；refinancing behavior can offset some of the market reaction，and can help stabilize the market.Only with the help of effective cooperation among listed companies，investors and supervisors，and the rational choice of financing pattern and dividend policy，will we really stabilize the market.For the supervisors，they should perfect related laws and regulations，standardize the investment and financing related policies and dividend policies of listed companies，and strengthen the related approval and supervision system；for the investors，they should objectively understand different kinds of financing and refinancing pattern，take enterprises evaluation as the base，and rationally make their investment decision；for the listed companies，they should take their own capability as the base，rationally choose the pattern of financing，take the continuous and stable dividend as the principle to change the pattern and channel of financing，scientifically formulate their dividend policy，make both the investors and listed companies to gain stable profit with sustainable profit expectation，and really realize the sustainable development with the help of market-oriented measures.

refinancing behavior；dividend policy；investor preference；behavioral finance

F830.91

A

1007-8266（2016）11-0093-08

2016-10-11

國家社會科學基金項目“企業(yè)社會責任價值螺旋研究”（11XGL001）

田寶新（1978—），男，吉林省東豐縣人，西南交通大學經濟管理學院博士研究生，供職于國務院國有資產監(jiān)督管理委員會，經濟師，主要研究方向為企業(yè)投資管理；王建瓊（1966—），男，重慶市人，西南交通大學審計處處長，博士生導師，博士，主要研究方向為金融與企業(yè)管理。