股指期貨套期保值及公募基金使用現(xiàn)狀分析

陳仕典

股指期貨套期保值及公募基金使用現(xiàn)狀分析

陳仕典

本文通過(guò)對(duì)公募基金2015年二季度末股指期貨持倉(cāng)情況及半年度股指期貨交易情況的統(tǒng)計(jì)和分析，發(fā)現(xiàn)目前我國(guó)公募基金總體利用股指期貨進(jìn)行套期保值的參與率和套保比率都嚴(yán)重偏低。從成立時(shí)間段來(lái)看，在股指期貨推出以后成立的基金，參與率到達(dá)50%，但套保率還是偏低。之前成立的公募基金參與率幾乎為零。希望國(guó)家完善相關(guān)政策，相關(guān)機(jī)構(gòu)

和人員進(jìn)一步提高對(duì)股指期貨的作用認(rèn)知和應(yīng)用。

公募基金 股指期貨 套期保值

一、引言

（一）研究背景

上證指數(shù)從2015年6月12日達(dá)到本年的最高5178.19點(diǎn)歷經(jīng)短短的18個(gè)交易日，跌到7月19日的最低點(diǎn)3373.54，跌幅34.85%；從8月18日的4006.34點(diǎn)跌到8月26號(hào)的最低點(diǎn)2850.71點(diǎn)，僅僅用了7個(gè)交易日，跌幅28.85%。投資者損失慘重；股市岌岌可危；中國(guó)金融系統(tǒng)甚至中國(guó)經(jīng)濟(jì)也可能面臨重創(chuàng)。中國(guó)政府果斷采取各種手段干預(yù)市場(chǎng)，才平息了災(zāi)難的進(jìn)一步擴(kuò)大。對(duì)于此次股災(zāi)，“杠桿說(shuō)”（因?yàn)楦軛U太高，股市調(diào)整，導(dǎo)致平倉(cāng)盤(pán)過(guò)大，平倉(cāng)盤(pán)進(jìn)一步導(dǎo)致股票下跌，形成惡性循環(huán)，流動(dòng)性枯竭。）；“股指期貨投機(jī)過(guò)度說(shuō)”；“內(nèi)外勾結(jié)惡意做空說(shuō)”等大家討論很多，尤其對(duì)于股指期貨投機(jī)是股災(zāi)的罪魁禍?zhǔn)椎恼f(shuō)法認(rèn)同者眾多，監(jiān)管部門(mén)更是在8月31日和9月7日連續(xù)兩次采取包括限制開(kāi)倉(cāng)；提高保證金比例；提高手續(xù)費(fèi)等一系列措施以抑制股指期貨投機(jī)。但是在8月31號(hào)執(zhí)行的政策中，套期保值者和投機(jī)者并沒(méi)有區(qū)別對(duì)待，而在9月7日?qǐng)?zhí)行的政策中，雖說(shuō)套保者受到了一定的優(yōu)待，但比起此前應(yīng)該是更不利與套期保值，不利于平抑股市波動(dòng)?；谝陨纤?，我們有必要加強(qiáng)股指期貨的相關(guān)研究。

（二）研究的意義

第一，對(duì)股指期貨的研究包括政策制定、日常監(jiān)管、品種設(shè)置、作用機(jī)理以及運(yùn)用與效果等等，以充分發(fā)揮股指期貨作用。包括：對(duì)于證券市場(chǎng)波動(dòng)的平抑作用，發(fā)揮其自身價(jià)值發(fā)現(xiàn)的功能；套期保值功能，為投資提供更好的風(fēng)險(xiǎn)管理工具；投資工具，為投資者提供更多交易品種，更好的配置資產(chǎn)。

第二，而對(duì)于公募基金采用股指期貨則能更好地管理風(fēng)險(xiǎn)和配置資產(chǎn)，平抑市場(chǎng)大幅波動(dòng)而帶來(lái)的凈值的波動(dòng)，給廣大投資者帶來(lái)穩(wěn)定的回報(bào)。

（三）文獻(xiàn)綜述及研究方向

Keynes（1930）套期保值理論認(rèn)為，通過(guò)在期貨市場(chǎng)上與現(xiàn)貨市場(chǎng)上建立方向相反而數(shù)量相等的交易頭寸，通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖來(lái)實(shí)現(xiàn)現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移。這樣就能實(shí)現(xiàn)期貨的套期保值的作用。謝進(jìn)（2015）運(yùn)用滬深300股指期貨對(duì)開(kāi)放式基金進(jìn)行套期保值效果研究，如果進(jìn)行套?；旧夏芤?guī)避75%以上的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。胡俞越 何宸楓（2015）通過(guò)對(duì)全球市場(chǎng)的統(tǒng)計(jì)實(shí)證分析認(rèn)為在注重股指期貨產(chǎn)品橫向創(chuàng)新的同時(shí)，還應(yīng)注重期貨合約的縱向創(chuàng)新。所謂股指期貨產(chǎn)品的縱向創(chuàng)新，是指對(duì)其小合約產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)。目前股指期貨100萬(wàn)元的大合約價(jià)值，8% 的保證金水平以及50 萬(wàn)元的硬性資金開(kāi)戶(hù)門(mén)檻，使得中小投資者被拒之門(mén)外，而從目前國(guó)際市場(chǎng)上股指期貨的發(fā)展情況來(lái)看，小合約化才是趨勢(shì)和潮流。

理論分析的文章還很多，但本文力求通過(guò)統(tǒng)計(jì)公募基金2015年前三季度的季末以及期間的股票持倉(cāng)、股指期貨持倉(cāng)和股指期貨交易收入的情況，來(lái)對(duì)公募基金運(yùn)用股指期貨套期保值實(shí)際情況做一個(gè)簡(jiǎn)單的統(tǒng)計(jì)分析，給經(jīng)濟(jì)管理者、投資者和監(jiān)管提供一些借鑒。

二、套期保值的基本概念和原理

（一）套期保值的概念

套期保值分為買(mǎi)入套期保值和賣(mài)出套期保值。對(duì)于公募基金來(lái)說(shuō)，買(mǎi)入套期保值就是在建倉(cāng)期或者持倉(cāng)較輕時(shí)，股票市場(chǎng)看張，快速建倉(cāng)可能抬高成本，而緩慢建倉(cāng)又擔(dān)心股票價(jià)格會(huì)上漲，采取在股指期貨市場(chǎng)上買(mǎi)入股指期貨，鎖定建倉(cāng)成本，待到建倉(cāng)完成，選取合適時(shí)機(jī)循序平倉(cāng)來(lái)實(shí)現(xiàn)套保。而賣(mài)出套期保值，就是在持有股票現(xiàn)貨時(shí)，如果看空后期市場(chǎng)，因擔(dān)心股票價(jià)格下跌而在股指期貨市場(chǎng)賣(mài)出股指期貨頭寸，以實(shí)現(xiàn)鎖定賣(mài)出價(jià)格，免受價(jià)格下跌而導(dǎo)致利潤(rùn)損失的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）套期保值的關(guān)鍵

第一，時(shí)機(jī)的選擇。也就是說(shuō)對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)的判斷要準(zhǔn)確，否則或造成損失。

第二，工具的選擇。要選擇于所持資產(chǎn)或即將購(gòu)入資產(chǎn)高度相關(guān)的期貨品種作為對(duì)沖標(biāo)的。

第三，合約數(shù)量的確定。首先，要確定?系數(shù)，根據(jù)指數(shù)變化1%時(shí)證券組合變化的百分比來(lái)確定。其次，確定套期保值的比率。套期保值比率=期貨合約總量/股票總價(jià)值，主要根據(jù)投資者的風(fēng)險(xiǎn)覆蓋要求和?系數(shù)來(lái)確定。最后，套期保值的原則：方向?qū)?yīng)、品種相同、數(shù)量相等、合約時(shí)期相同或相近等。

三、公募基金利用股指期貨套期保值的具體情況及分析

截止到2015年9月30號(hào)，兩市共有公募基金2737只，剔除一季度之后成立的，在此期間已清盤(pán)的，剩下1434只（本文數(shù)據(jù)來(lái)自wind）。我們將這1434只基金作為樣本整體，按一季度股票持倉(cāng)市值從高到低排名，并剔除持倉(cāng)倉(cāng)位比重加大的（因?yàn)槠涫袌?chǎng)運(yùn)行方向判斷錯(cuò)誤），選取持倉(cāng)市值最高的前60只基金作為研究樣本（持倉(cāng)市值越高，更需要利用套期保值工具）。樣本市值占比情況如表1：

表1 樣本和整體市值（單位：萬(wàn)元）

按Q1計(jì)算占比31.97%，按Q2計(jì)算占比31.2%。具有較好的代表性。

上文已提到套期保值主要是要做好兩方面的判斷：即運(yùn)行方向的判斷和套期保值比率的確定。

首先我們來(lái)看市場(chǎng)運(yùn)行方向判斷的情況。根據(jù)基金在二季度末持倉(cāng)比率變化情況：加倉(cāng)的占比為22.8，減輕倉(cāng)位比重的占77.2%，更是有4.7%的基金經(jīng)理完全出清了股票。對(duì)于大部分基金來(lái)說(shuō)，對(duì)于行情的走勢(shì)判斷是完全正確的。如果要使用股指期貨來(lái)套期保值是正確的，能很好地對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，贏得收益。其次我們對(duì)樣本股指期貨持倉(cāng)情況進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。從是否投資股指期貨分析，據(jù)統(tǒng)計(jì)其中有3家公司在定期報(bào)告里有股指期貨持倉(cāng)，家數(shù)占比0.5%；整體的套保比率：套期保值比率=股指期貨持倉(cāng)之和/基金Q2持倉(cāng)市值之和為：43505.8/30248176.62=0.14%；參與套保的樣本個(gè)體套期保值比率：嘉實(shí)滬深300ETF套期保值比率為0.14%，華夏滬深300ETF為2.1%，南方中證500ETF為0.74%。從以上的分析我們可以得看出無(wú)論從樣本整體的還是從參與套保的樣本個(gè)體的套期保值比率，都是很低的。

另一方面，如果我們從基金成立時(shí)間來(lái)將樣本分類(lèi)再進(jìn)行分析，中國(guó)資本市場(chǎng)股指期貨是2010年推出的，樣本中有6只基金是此后成立的，其中有3只基金參與了套期保值，占比50%。而此前成立的54只基金參與率為0。

而美國(guó)的公募基金，從股票型基金2010年年報(bào)來(lái)看，先鋒和富達(dá)兩家基金公司的有半數(shù)以上的基金在投資組合中加入了股指期貨，特別是富達(dá)公司的基金，13只指數(shù)型基金中僅有1只未使用股指期貨，運(yùn)用股指期貨的基金數(shù)占比達(dá)92%；73只主動(dòng)型基金有20只運(yùn)用股指期貨；國(guó)際股票基金也在積極運(yùn)用國(guó)際股指期貨。按基金類(lèi)別來(lái)看，對(duì)于指數(shù)型基金，兩家持有股指期貨的基金總凈值與所有指數(shù)型基金總凈值之比為90%，而對(duì)于主動(dòng)型基金來(lái)說(shuō)，這一數(shù)值不到60%（謝進(jìn)2012）。

將以上中外基金的相關(guān)數(shù)據(jù)整理計(jì)算如下：國(guó)內(nèi)家數(shù)占比0.50%，美國(guó)家數(shù)占比37.21%；國(guó)內(nèi)市值占比15.77%，美國(guó)市值占比75%。

通過(guò)分析對(duì)比我們可以得出這樣的結(jié)論，整體上說(shuō)我國(guó)的公募基金目前采用股指期貨套期保值的比例嚴(yán)重偏低，尤其對(duì)于股價(jià)走勢(shì)判斷正確，而且是雪崩式下跌的情況下，基金的參與率還是如此之低，幾乎可以說(shuō)根本就沒(méi)有發(fā)揮股指期貨的套期保值功能。另一方面，就2010年以后成立的基金參與率50%，稍低，但套保比率很低。形成這種結(jié)果的主要原因我們從兩方面來(lái)分析：

第一，政策制度層面。首先《證券投資基金參與股指期貨交易指引》規(guī)定主要有以下三點(diǎn)會(huì)嚴(yán)重影響基金是否參與股指期貨套保交易以及參與的比率。

一是基金在交易日日終，持有買(mǎi)入股指期貨價(jià)值不能超過(guò)基金凈資產(chǎn)的10%，持有賣(mài)出股指期貨合約價(jià)值不能超過(guò)基金持有的股票總市值的20%。這在政策上就決定不可能完全套期保值。

二是《證券投資基金參與股指期貨交易指引》同時(shí)規(guī)定持倉(cāng)比例必須符合基金合同的相關(guān)規(guī)定。

三是基金管理人應(yīng)當(dāng)在基金合同中明確相應(yīng)的投資策略、比例限制、信息披露方式等，并履行相應(yīng)程序。

而二、三兩條在2010年之前成立的基金合同基本上都不涉及相關(guān)內(nèi)容。所以必須更改基金合同。而根據(jù)2003年出臺(tái)的《基金法》，基金持有人大會(huì)應(yīng)當(dāng)有代表50%以上基金份額持有人參加才能召開(kāi)，盡管有可能成行，但還是有很難的操作難度。

第二，基金層面主要問(wèn)題在于：要召開(kāi)基金大會(huì)，比較困難；基金經(jīng)理的能力能否駕馭股指期貨這個(gè)工具；基金內(nèi)控系統(tǒng)要做優(yōu)化，還有可能也是最重要的一條就是基金經(jīng)理以及基金管理公司缺乏克服困難來(lái)實(shí)現(xiàn)套期保值的動(dòng)力（激勵(lì)機(jī)制和管理費(fèi)收取機(jī)制問(wèn)題）。

四、結(jié)論及建議

綜上所述，股指期貨套期保值和公募基金利用該工具來(lái)管理風(fēng)險(xiǎn)和平抑凈值的功能是毋庸置疑的。但是目前我國(guó)公募基金總體利用股指期貨進(jìn)行套期保值的參與率和套保比率都嚴(yán)重偏低，在股指期貨推出以后成立的基金，參與率到達(dá)50%，套保率卻還是偏低。

對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)應(yīng)該梳理修改規(guī)章制度，使得老基金能夠更便捷地參與股指期貨套期保值。比如說(shuō)，只要在合同理記載有“可投資法律、法規(guī)或中國(guó)證監(jiān)會(huì)允許基金投資的其他金融工具”之類(lèi)內(nèi)容的，是否可以明確定性為可參與股指期貨；合同里含有衍生品交易的，股指期貨可以自動(dòng)歸入其中；關(guān)于基金持有人大會(huì)，“基金持有人大會(huì)應(yīng)當(dāng)有代表50%以上基金份額持有人參加才能召開(kāi)” 這個(gè)條件是不是可以改為限定最低參會(huì)人數(shù)就可以召開(kāi)，還有是不是可以共用滬、深交易所的投票系統(tǒng)，也就是說(shuō)盡量做到便利、經(jīng)濟(jì)而有不失代表性，因?yàn)橐环矫孢@是“歷史遺留問(wèn)題”，另一方面這關(guān)系到千千萬(wàn)萬(wàn)基民的利益，而且有利于資本市場(chǎng)的平穩(wěn)。

對(duì)于基金經(jīng)理和經(jīng)濟(jì)管理公司來(lái)說(shuō)，一方面應(yīng)該采取切實(shí)行動(dòng)爭(zhēng)取能早日參與股指期貨進(jìn)行套期保值，以彰顯自身能力，提高基民收益，擴(kuò)大基金規(guī)模，提高自身收益。另一方面，提高自身專(zhuān)業(yè)水準(zhǔn)，優(yōu)化內(nèi)控程序，以適應(yīng)股指期貨時(shí)代，讓公募基金成為廣大投資者可以信賴(lài)的標(biāo)的。

（作者單位為南開(kāi)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院在職研究生）

［1］ Keynes，J.M . A Treatise on Money（2Vols）［M］ . London：Macmillan，1930.

［2］ 胡俞越，何宸楓.股指期待“百花齊放”［J］.投資北京，2015（05）.

［3］ 謝進(jìn).股脂期貨在我國(guó)開(kāi)放式基金中的套期保值效果研究［D］.廣西大學(xué)碩士學(xué)位論文，2012.

［4］ 萬(wàn)志宏.證券投資分析（第六章·衍生工具投資）［M］.廈門(mén)大學(xué)出版社，2009.