基于運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)與董事會(huì)治理視角的房地產(chǎn)企業(yè)可持續(xù)增長與價(jià)值水平提升研究

李　曉

(鄭州成功財(cái)經(jīng)學(xué)院 管理學(xué)系, 河南 鞏義 451200)

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基于運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)與董事會(huì)治理視角的房地產(chǎn)企業(yè)可持續(xù)增長與價(jià)值水平提升研究

李曉

(鄭州成功財(cái)經(jīng)學(xué)院 管理學(xué)系, 河南 鞏義 451200)

以2012—2014年滬深股市公開交易的上市公司為樣本，研究評價(jià)運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)控制和董事會(huì)治理對我國房地產(chǎn)業(yè)可持續(xù)增長與企業(yè)價(jià)值水平的影響。結(jié)果表明，我國房地產(chǎn)業(yè)企業(yè)未能通過有效的董事會(huì)專門委員會(huì)治理，以強(qiáng)化對運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)的控制，進(jìn)而未能促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)企業(yè)可持續(xù)增長和市場價(jià)值水平提升。通過提升獨(dú)立董事在董事會(huì)成員的比例，可以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)損失以增強(qiáng)可持續(xù)發(fā)展能力并提高企業(yè)市場估價(jià)水平。房地產(chǎn)企業(yè)建議創(chuàng)新發(fā)展模式，確保適當(dāng)?shù)慕?jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量水平；優(yōu)化物業(yè)管理市場結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)業(yè)可持續(xù)發(fā)展；改善公司治理結(jié)構(gòu)，充分發(fā)揮資本配置效率以促進(jìn)企業(yè)市場估值水平提升。

房地產(chǎn)企業(yè)；運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)；可持續(xù)增長；價(jià)值水平；董事會(huì)治理

美國房地產(chǎn)市場次貸危機(jī)引致的全球金融海嘯，給我國宏觀經(jīng)濟(jì)帶來諸多負(fù)面影響。究其原因，房地產(chǎn)市場的空前繁榮以及過快的增長速度超過了企業(yè)可以承受的程度，引致全行業(yè)的增長速度失當(dāng)，最終對整個(gè)行業(yè)帶來了可持續(xù)發(fā)展的壓力。1998—2012年，我國房地產(chǎn)業(yè)在較長時(shí)期內(nèi)保持強(qiáng)勁的發(fā)展勢頭，相比于其他行業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)在全社會(huì)固定資產(chǎn)投資年增長率超過25%。如此高的投資增長速度能否得以持續(xù)？如何防范過快增長背后所隱藏的風(fēng)險(xiǎn)陷阱？這些問題值得我們深入思考。

房地產(chǎn)業(yè)企業(yè)投資數(shù)額大、資金占用周期長、供應(yīng)環(huán)節(jié)長，使得房地產(chǎn)企業(yè)需要在較大程度上依賴外源融資，由此決定了房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)要兼顧對短期和長期風(fēng)險(xiǎn)的有效管理。從短期來看，應(yīng)規(guī)避國家持續(xù)調(diào)控住房價(jià)格所帶來的短期償債能力不足問題，為此可以通過降低盈利期望值等方式減持存貨，以降低預(yù)期收益為代價(jià)來提高資金安全性；從長期維度，系統(tǒng)地調(diào)節(jié)預(yù)期收益和資產(chǎn)安全性的關(guān)系，發(fā)展投資性物業(yè)以提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流量，提升企業(yè)運(yùn)營效率，降低現(xiàn)金流量對房價(jià)的敏感性，實(shí)現(xiàn)收益與安全統(tǒng)籌兼顧之目標(biāo)。

我國房地產(chǎn)業(yè)相關(guān)的理論研究尚處于初級階段，隨著房地產(chǎn)業(yè)的迅速繁榮，將有越來越多的問題浮現(xiàn)出來。加強(qiáng)對房地產(chǎn)行業(yè)的理論研究，無疑對中國未來經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展具有重要的參考價(jià)值。本文基于以上現(xiàn)實(shí)考慮，從運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)控制和董事會(huì)治理視角研究我國房地產(chǎn)業(yè)可持續(xù)增長與企業(yè)價(jià)值水平的現(xiàn)狀，以期探討和進(jìn)一步完善房地產(chǎn)業(yè)企業(yè)治理的路徑、方法，提升運(yùn)營績效，進(jìn)而促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展及提升市場估值水平提供有益政策建議。

一、文獻(xiàn)回顧、理論分析與研究假定

關(guān)于運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)和可持續(xù)增長與企業(yè)價(jià)值之間關(guān)系問題，有不少學(xué)者已進(jìn)行了相關(guān)研究并取得了一定的研究成果。房地產(chǎn)業(yè)屬資金密集型產(chǎn)業(yè)，面臨從銀行取得貸款時(shí)的融資風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)又面臨銷售市場上購房者的支付信用風(fēng)險(xiǎn)，這些問題的存在對房產(chǎn)企業(yè)的資金流動(dòng)性產(chǎn)生了不同程度的影響。在住房價(jià)格波動(dòng)背景下，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)償債風(fēng)險(xiǎn)問題已被社會(huì)各界廣為關(guān)注。劉洪玉等[1]研究發(fā)現(xiàn)，2006—2010年在住房價(jià)格持續(xù)上漲背景下，樣本企業(yè)的長期償債能力隨著存貨規(guī)模的增加而得到提升。但與此同時(shí)也帶來了潛在的短期償債能力風(fēng)險(xiǎn)，部分高存貨企業(yè)短期償債能力顯然不足，建議開發(fā)企業(yè)積極實(shí)施去庫存化舉措以有效控制短期償債風(fēng)險(xiǎn)。李博等[2]研究結(jié)果表明，在中小企業(yè)忽視人力資本價(jià)值創(chuàng)造作用等問題的同時(shí)，亦存在資產(chǎn)負(fù)債率高于最優(yōu)負(fù)債水平的現(xiàn)象。彭熠等[3]認(rèn)為在企業(yè)治理過程中，債務(wù)融資可以發(fā)揮“減緩代理成本”“約束自由現(xiàn)金流使用” 以及 “信息傳遞的治理壓力”等效應(yīng)，對公司績效產(chǎn)生積極影響；債務(wù)融資的期限結(jié)構(gòu)可以實(shí)現(xiàn)“委托代理關(guān)系的激勵(lì)約束效果”和“信息不對稱的治理激勵(lì)效應(yīng)”，從而對公司運(yùn)營績效產(chǎn)生促進(jìn)作用。支燕等[4]研究表明，金融發(fā)展對投資效率的影響呈現(xiàn)倒“U”型關(guān)系。金融發(fā)展在初期對企業(yè)成長具有顯著的促進(jìn)作用，而隨著發(fā)展程度深化，卻導(dǎo)致了投資效率放緩，僅僅依賴追加投資將難以維持企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。張紅等[5]基于羅伯特·C·希金斯創(chuàng)立的可持續(xù)增長理論模型，對房地產(chǎn)業(yè)上市公司的增長方式進(jìn)行了深入剖析。研究結(jié)果表明，僅在個(gè)別年份，房地產(chǎn)業(yè)上市公司的實(shí)際增長率超過可持續(xù)增長率。房地產(chǎn)業(yè)上市公司能夠及時(shí)調(diào)整戰(zhàn)略以避免財(cái)務(wù)狀況惡化，在大部分年份均可以實(shí)現(xiàn)“可持續(xù)增長”的發(fā)展模式[5]。蔣風(fēng)光[6]研究認(rèn)為，一些主導(dǎo)型房地產(chǎn)企業(yè)所占市場份額較大，加之對市場的影響力度，在區(qū)域性市場中體現(xiàn)出了寡頭壟斷特征。

權(quán)衡理論認(rèn)為，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是在負(fù)債的稅盾利益與破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)之間綜合權(quán)衡的結(jié)果。風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)觀認(rèn)為，企業(yè)治理水平對運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)控制具有顯著影響。企業(yè)治理水平越高，對財(cái)務(wù)舞弊的防范和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的控制能力趨于增強(qiáng)，財(cái)務(wù)呈報(bào)出現(xiàn)重大錯(cuò)報(bào)的可能性下降。與此相反，如果企業(yè)治理水平低下，重大錯(cuò)報(bào)風(fēng)險(xiǎn)水平趨于上升。運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)可持續(xù)增長及市場價(jià)值提升過程中不得不予以考慮并有效評估并加以應(yīng)對的重要問題?；谝陨戏治觯岢霰疚难芯考俣?。

假設(shè)1：運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)的客觀存在，將會(huì)在一定程度上阻礙房地產(chǎn)業(yè)企業(yè)的可持續(xù)增長及市場價(jià)值水平的有效提升。

關(guān)于董事會(huì)治理與可持續(xù)增長和企業(yè)價(jià)值水平關(guān)系的研究，有不少學(xué)者從不同維度已進(jìn)行了分析并取得了一定的研究成果。例如，Durnev等[7]研究發(fā)現(xiàn)，在缺乏對投資者有效保護(hù)的市場中，信息透明度與股票市值呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)的信息透明度排名越高，其股票市值也越高。姚偉峰[8]運(yùn)用隨機(jī)前沿分析模型研究了我國公司治理水平對企業(yè)運(yùn)營效率的影響。結(jié)果表明，董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)等方面的治理水平不斷提高，公司治理結(jié)構(gòu)的完善促進(jìn)了運(yùn)營效率的提升，強(qiáng)化董事會(huì)職責(zé)可對企業(yè)績效提升起到顯著的促進(jìn)作用。在改革開放紅利哺育背景下，快速成長壯大的國有企業(yè)面臨著進(jìn)一步發(fā)展的瓶頸，原有的依賴有形資產(chǎn)投資以追求規(guī)模效應(yīng)的發(fā)展模式已受到挑戰(zhàn)。胡川等[9]綜合國內(nèi)外企業(yè)發(fā)展的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，研究認(rèn)為以無形資產(chǎn)為基礎(chǔ)的技術(shù)創(chuàng)新，有利于企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值并保持核心競爭優(yōu)勢，技術(shù)創(chuàng)新已成為實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展之路的必然選擇。王淑臣[10]研究認(rèn)為，自2008 年全球金融海嘯以來，當(dāng)企業(yè)年度財(cái)務(wù)報(bào)告信息超載時(shí)，將難以發(fā)揮金融危機(jī)的預(yù)警作用；而預(yù)警作用的發(fā)揮，進(jìn)而反映企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的國際綜合報(bào)告的編制離不開可持續(xù)發(fā)展整合環(huán)境的支持；將影響價(jià)值創(chuàng)造的可持續(xù)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇系統(tǒng)地嵌入企業(yè)的運(yùn)營和治理機(jī)制是構(gòu)建可持續(xù)發(fā)展整合環(huán)境的必要途徑。蔚然風(fēng)[11]以資源基礎(chǔ)觀和制度理論為基礎(chǔ)，研究認(rèn)為跨區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略可以為企業(yè)帶來良好績效，并且市場制度環(huán)境對跨區(qū)發(fā)展與績效間的關(guān)系具有明顯影響。

委托代理理論認(rèn)為，公司治理的目的在于監(jiān)督經(jīng)營者行為以保護(hù)所有者利益，規(guī)避代理問題并促進(jìn)企業(yè)健康成長。在市場經(jīng)濟(jì)中，這一過程的實(shí)現(xiàn)離不開實(shí)施有效的內(nèi)外部治理機(jī)制，其中董事會(huì)治理隸屬于該機(jī)制之中。賈康等[12]在總結(jié)我國住房制度改革成效的基礎(chǔ)上，分析了當(dāng)前住房政策與市場調(diào)控的困境，提出發(fā)展適合于可持續(xù)發(fā)展理念的“雙軌統(tǒng)籌”住房制度模式，并以此作為房地產(chǎn)市場調(diào)控的機(jī)制建設(shè)、發(fā)展戰(zhàn)略與政策優(yōu)化的依托。周杰等[13]實(shí)證研究了2010 年我國房地產(chǎn)業(yè)上市企業(yè)的轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略情況，發(fā)現(xiàn)董事會(huì)權(quán)力配置特征是影響企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型決策的重要因素。李傳健等[14]研究認(rèn)為我國房地產(chǎn)業(yè)存在嚴(yán)重的市場壟斷行為，結(jié)構(gòu)性矛盾突出，由此阻礙了新型城鎮(zhèn)化的可持續(xù)發(fā)展步伐。據(jù)此，建議實(shí)施土地與住房的雙軌管理機(jī)制，推動(dòng)房地產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型創(chuàng)新，促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)長期可持續(xù)發(fā)展。吳磊[15]研究發(fā)現(xiàn)，完善的公司治理與對社會(huì)責(zé)任的切實(shí)履行可以共同促進(jìn)企業(yè)健康成長；公司治理對企業(yè)社會(huì)責(zé)任和企業(yè)成長具有明顯的正向調(diào)節(jié)作用。

2002年1月，中國證監(jiān)會(huì)和國家經(jīng)貿(mào)委聯(lián)合發(fā)布《上市公司治理準(zhǔn)則》，明確規(guī)定上市公司可以按照股東大會(huì)決議，設(shè)置由獨(dú)立董事占多數(shù)并擔(dān)任召集人的專門委員會(huì)。專門委員會(huì)成員全部為公司董事，在審計(jì)、提名、薪酬委員會(huì)中獨(dú)立董事占多數(shù)成員并擔(dān)任會(huì)議召集人。全面發(fā)揮專門委員會(huì)的治理作用，實(shí)行董事會(huì)專門委員會(huì)制度已成為公司治理過程中的重要議題。強(qiáng)化董事會(huì)專門委員會(huì)的治理效應(yīng)，改善企業(yè)運(yùn)營收益質(zhì)量，不失為促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展以及提升價(jià)值的優(yōu)選方案?；谝陨戏治觯岢鲅芯考俣?。

假設(shè)2：基于董事會(huì)專門委員會(huì)對企業(yè)運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)的治理效應(yīng)，強(qiáng)化董事會(huì)專門委員會(huì)治理將有效提升企業(yè)的可持續(xù)增長與市場價(jià)值水平。

二、數(shù)據(jù)來源、變量選取與模型設(shè)定

選取2012—2014年度在我國境內(nèi)公開上市交易的公司作為樣本，從CSMAR中國股票市場研究庫中獲取財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)。剔除金融、保險(xiǎn)類上市公司樣本；剔除被ST 及*ST的樣本公司；剔除指標(biāo)數(shù)據(jù)缺失的樣本公司；最終共得到689組有效樣本觀測值，采用計(jì)量分析軟件Eviews6.0對樣本公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行描述統(tǒng)計(jì)和回歸分析。

本研究選取可持續(xù)增長率(Sustainable Growth Rate)、Tobin’s Q(TQ) 為被解釋變量，分別用于衡量上市公司的可持續(xù)增長水平與市場價(jià)值水平?？沙掷m(xù)增長率(SGR)，是指在企業(yè)未增發(fā)新股并保持當(dāng)前經(jīng)營效率及財(cái)務(wù)政策的前提下，能夠支持的最高的營業(yè)收入增長比率?？沙掷m(xù)增長率概念蘊(yùn)含了平衡增長邏輯，即過快的增長速度不免會(huì)遭遇財(cái)務(wù)危機(jī)陷阱，同時(shí)增長速度過慢又會(huì)引致資金閑置問題，造成市場份額萎縮，進(jìn)而出現(xiàn)被兼并的可能性。企業(yè)可持續(xù)增長率可分解為銷售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)和留存收益比率4個(gè)因子的連乘積，其中銷售凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反映了企業(yè)的運(yùn)營狀況，權(quán)益乘數(shù)體現(xiàn)了企業(yè)的融資行為，留存收益比率體現(xiàn)了收益分配狀況，這些因素共同決定了可持續(xù)增長率的數(shù)值，較為全面地反映企業(yè)法人財(cái)產(chǎn)的形成過程。James Tobin把TQ值定義為企業(yè)市場價(jià)值與資本重置成本之比，用于估計(jì)企業(yè)未來的現(xiàn)金流。TQ值可以反映資本市場對企業(yè)經(jīng)濟(jì)行為的影響，已被廣泛應(yīng)用于測度企業(yè)價(jià)值與市場績效。TQ值的計(jì)算公式：TQ=企業(yè)市場價(jià)值/(資產(chǎn)總額-無形資產(chǎn)凈值)，該指標(biāo)運(yùn)用市場價(jià)值和賬面價(jià)值的比值衡量企業(yè)市場績效，可以將實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)有機(jī)聯(lián)系起來。

考慮到不同行業(yè)的情況存在差異，產(chǎn)品生命周期、生產(chǎn)要素配比使用以及行業(yè)競爭現(xiàn)狀不同，各因素對企業(yè)成長具有不同程度的影響。因此，本文研究將行業(yè)特征變量(INDUSTRY)作為解釋變量納入企業(yè)可持續(xù)增長與市場價(jià)值水平提升的影響因素，并選取企業(yè)運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)用綜合杠桿系數(shù)DTL、四委設(shè)立個(gè)數(shù)(COMMITTEE)作為解釋變量，分別代表企業(yè)運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)水平以及董事會(huì)專門委員會(huì)中四委設(shè)立個(gè)數(shù)。企業(yè)運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)用綜合杠桿系數(shù)衡量，董事會(huì)專門委員會(huì)中四委是指依據(jù)《上市公司治理準(zhǔn)則》的規(guī)定，上市公司董事會(huì)依據(jù)股東大會(huì)的決議，設(shè)立的戰(zhàn)略、審計(jì)、提名、薪酬與考核委員會(huì)。四委設(shè)立個(gè)數(shù)作為董事會(huì)治理職能的代理變量。

選取可能影響企業(yè)可持續(xù)增長與市場估值的其他因素作為控制變量：一是企業(yè)規(guī)模(ASSET)。較大規(guī)模的企業(yè)容易獲得規(guī)模效應(yīng)，融資能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)。然而，較大規(guī)模的企業(yè)，在維持整個(gè)機(jī)構(gòu)運(yùn)行、協(xié)調(diào)的過程中成本也較高；依據(jù)委托代理理論的觀點(diǎn)，在資產(chǎn)規(guī)模較大的企業(yè)中，管理層容易獲得較多的私人利益。但是，資產(chǎn)規(guī)模越大的企業(yè)也更容易受到股東、監(jiān)管機(jī)構(gòu)和社會(huì)輿論的關(guān)注與監(jiān)督，從而有可能抵銷有關(guān)負(fù)面效應(yīng)的不利影響。根據(jù)此種情況，在本文后續(xù)分析中，運(yùn)用樣本公司年度資產(chǎn)負(fù)債表中總資產(chǎn)項(xiàng)目的自然對數(shù)衡量企業(yè)規(guī)模，以規(guī)避異方差問題。二是產(chǎn)權(quán)比率(EQUITY_RATIO)：用產(chǎn)權(quán)比率來衡量企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。根據(jù)Modigliani-Miller 定理，當(dāng)市場為完全競爭有效時(shí)，資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)價(jià)值不產(chǎn)生影響。然而，當(dāng)前我國資本市場作為新興市場而并非完全有效。由此，資本結(jié)構(gòu)仍然對企業(yè)成長性和市場價(jià)值產(chǎn)生較大程度的影響。此外，還控制了董事會(huì)規(guī)模(DIRECTOR)、董事、監(jiān)事及高管年薪總額(COMP)、總資產(chǎn)凈利潤率(ROA)等特征因素的影響。各變量名稱及定義如表1所示。

表1　變量名稱及定義

續(xù)表1　變量名稱及定義

為檢驗(yàn)前文假設(shè)的合理性，在控制其他影響因素的前提下，借鑒國內(nèi)外學(xué)者對的相關(guān)研究成果，構(gòu)建如下回歸模型并對回歸參數(shù)進(jìn)行OLS 估計(jì)，分別用于檢驗(yàn)前文假設(shè)1、假設(shè)2。

模型1：SGRit=α0+α1INDUSTRYit+α2DTLit+α3COMMITTEEit+α4DTLit*COMMITTEEit+α5INDUSTRYit*DTLit*COMMITTEEit+α6DIRECTORit+α7COMPit+α8ROAit+α9CAPITAL_VALUEit+α10CASHit+α11QUICKRit+α12CAPINTit+α13EQUITY_RATIOit+α14NONOPER_INCOMEit+α15ACCRUALSit+α16ASSETit+α17AUDITTYPit+ε

模型2：TQit=β0+β1INDUSTRYit+β2DTLit+β3COMMITTEEit+β4DTLit*COMMITTEEit+β5INDUSTRYit*DTLit*COMMITTEEit+β6DIRECTORit+α7COMPit+β8ROAit+

β9CAPITAL_VALUEit+β10CASHit+β11QUICKRit+β12CAPINTit+β13EQUITY_RATIOit+β14NONOPER_INCOMEit+β15ACCRUALSit+β16ASSETit+β17AUDITTYPit+ε

三、描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果分析

從描述性的統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出(觀測值為2 062)，被解釋變量企業(yè)可持續(xù)增長率平均值為0.097 3,最大值達(dá)到了2.651 349,最小值達(dá)到了-0.208 933, 標(biāo)準(zhǔn)差為0.119 031，變異幅度較大。托賓Q值(TQ)均值為2.067 501,最大值達(dá)到15.929 06,而最小值僅為0.651 075,標(biāo)準(zhǔn)差為1.349 847,這些值表明不同企業(yè)的市場估值水平存在較大程度的差異。解釋變量行業(yè)類型平均值為0.088 749,表明在我國資本市場上房地產(chǎn)業(yè)上市公司數(shù)量比例大約在8.87%左右；綜合杠桿系數(shù)均值為4.272 840,最大值為189.211 9,最小值為-190.081 4,標(biāo)準(zhǔn)差為8.280 982；四委設(shè)立個(gè)數(shù)平均值為3.826 392,最大值4，最小值1,標(biāo)準(zhǔn)差為0.469 261；獨(dú)立董事占比均值36.99%,中位數(shù)呈現(xiàn)出33.33%的水平。因此，從總體上看，符合證監(jiān)會(huì)關(guān)于上市公司董事會(huì)成員中應(yīng)當(dāng)至少包括1/3獨(dú)立董事的強(qiáng)制性規(guī)定。但是，獨(dú)立董事占比最大值達(dá)到80%，然而最小值僅為12.5%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.057 081，結(jié)合圖1-3，不難發(fā)現(xiàn)，解釋變量行業(yè)類型、綜合杠桿系數(shù)、四委設(shè)立個(gè)數(shù)以及獨(dú)立董事占比均有較大程度的變化幅度，這亦為本文從運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)和董事會(huì)治理視角研究我國房地產(chǎn)業(yè)企業(yè)的可持續(xù)增長及企業(yè)市場價(jià)值水平提供了現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。

控制變量董事會(huì)規(guī)模最大值為18，最小值為5, 董事、監(jiān)事以及高管年薪總額的標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到6 063 222元，反映運(yùn)營收益質(zhì)量的指標(biāo)總資產(chǎn)凈利潤率平均值為0.045 148,最大值為0.380 862,最小值僅為0.000 119，全部資產(chǎn)現(xiàn)金回收率出現(xiàn)負(fù)值，最小值為-0.565 469；反映發(fā)展能力的指標(biāo)資本保值增值率標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到20 854 226；反映償債能力的指標(biāo)速動(dòng)比率標(biāo)準(zhǔn)差為1.193 897，產(chǎn)權(quán)比率最大值為15.739 90，而產(chǎn)權(quán)比率最小值僅為0.048 304；反映營運(yùn)能力的指標(biāo)資本密集度標(biāo)準(zhǔn)差2.237 034；非營業(yè)性收益、應(yīng)計(jì)項(xiàng)目、資產(chǎn)總計(jì)亦呈現(xiàn)出較大幅度標(biāo)準(zhǔn)離差水平。以上結(jié)果的出現(xiàn)，充分表明不同規(guī)模、不同性質(zhì)企業(yè)具有不同程度的治理水平。在不同的治理水平下，企業(yè)獲利能力、運(yùn)營能力、償債能力、發(fā)展能力表現(xiàn)為不同幅度的差異水平，進(jìn)而會(huì)帶來企業(yè)不同的可持續(xù)增長及市場價(jià)值水平，這同樣為本文研究我國房地產(chǎn)業(yè)企業(yè)的可持續(xù)增長及企業(yè)市場價(jià)值水平提供了現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。此外，審計(jì)意見類型均值為0.988 873，審計(jì)師對我國資本市場中上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告按照企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和相關(guān)會(huì)計(jì)制度的規(guī)定編制，在所有重大方面公允反映企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營成果和現(xiàn)金流量方面持有較高程度的合理保證水平，也確保了本文研究數(shù)據(jù)來源的可靠性。

表2報(bào)告了模型回歸系數(shù)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果。模型1解釋變量行業(yè)類型回歸系數(shù)為正值，綜合杠桿系數(shù)回歸系數(shù)為負(fù)值，但均不具有統(tǒng)計(jì)意義上的顯著性。四委設(shè)立個(gè)數(shù)、綜合杠桿與四委設(shè)立個(gè)數(shù)交乘項(xiàng)以及行業(yè)類型、綜合杠桿與四委設(shè)立個(gè)數(shù)交乘項(xiàng)回歸系數(shù)均不具有統(tǒng)計(jì)意義上的顯著性。以上結(jié)果意味著在現(xiàn)階段我國房地產(chǎn)業(yè)企業(yè)未能通過有效的董事會(huì)專門委員會(huì)治理，以強(qiáng)化對運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)的控制，進(jìn)而房地產(chǎn)業(yè)企業(yè)未能呈現(xiàn)出良好的可持續(xù)增長能力?？刂谱兞靠傎Y產(chǎn)凈利潤率、資本保值增值率、產(chǎn)權(quán)比率均在1%的水平上顯著為正，表明當(dāng)企業(yè)具有良好的盈利能力、償債能力與發(fā)展能力時(shí)，企業(yè)將呈現(xiàn)出良好的可持續(xù)增長勢頭?？刂谱兞咳抠Y產(chǎn)現(xiàn)金回收率回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)。由于經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量是經(jīng)營現(xiàn)金毛流量扣除經(jīng)營營運(yùn)資本增加后企業(yè)可提供的現(xiàn)金流量，當(dāng)增加經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量時(shí)，在某種程度上減少了作為企業(yè)運(yùn)營的重要資源投入的經(jīng)營營運(yùn)資本，進(jìn)而難免會(huì)阻礙企業(yè)的可持續(xù)增長。審計(jì)意見類型回歸系數(shù)10%水平上顯著為正，表明在企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告不失合法性及公允性時(shí)，審計(jì)師積極鑒證評價(jià)意見亦可成為促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的一項(xiàng)積極因素。

表2　回歸系數(shù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果

注：*，**，***表示參數(shù)在10%，5%，1%的顯著性水平下為顯著，括號內(nèi)數(shù)字為雙尾檢驗(yàn)t值。

模型2中解釋變量行業(yè)類型回歸系數(shù)在1%的顯著性水平上為負(fù)，表明我國資本市場上投資者對房地產(chǎn)業(yè)上市公司并沒有良好的市場估價(jià)。同樣，四委設(shè)立個(gè)數(shù)、綜合杠桿與四委設(shè)立個(gè)數(shù)交乘項(xiàng)以及行業(yè)類型、綜合杠桿與四委設(shè)立個(gè)數(shù)交乘項(xiàng)回歸系數(shù)均不具有統(tǒng)計(jì)意義上的顯著性，亦暗示出在現(xiàn)階段我國房地產(chǎn)業(yè)企業(yè)未能通過有效的董事會(huì)專門委員會(huì)治理，以強(qiáng)化對運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)的控制，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)業(yè)企業(yè)市場價(jià)值水平的有效提升，以上分析結(jié)果更暗示出廣大利害關(guān)系人對房地產(chǎn)業(yè)市場泡沫的擔(dān)憂。綜合模型1與模型2分析結(jié)果，前文假設(shè)1得以驗(yàn)證，然而假設(shè)2未得以驗(yàn)證。控制變量總資產(chǎn)凈利潤率與速動(dòng)比率回歸系數(shù)呈現(xiàn)1%顯著性水平上的正相關(guān)，資本保值增值率回歸系數(shù)在10%的顯著性水平上正相關(guān)，表明提升企業(yè)盈利、償債及發(fā)展能力以向市場傳遞出積極訊息以提升市場估值水平，依然是企業(yè)治理工作中亙古不變的話題。應(yīng)計(jì)項(xiàng)目回歸系數(shù)在5%的顯著性水平上為負(fù)值，表明當(dāng)現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物增加數(shù)量較少，或者缺少流動(dòng)負(fù)債等外源融資機(jī)會(huì)以及隱瞞折舊和攤銷費(fèi)用時(shí)，不便于向利害關(guān)系人傳達(dá)積極訊號，以提升企業(yè)市場估值水平。資產(chǎn)總計(jì)回歸系數(shù)在1%的顯著性水平上為負(fù)值，更加明確提醒管理當(dāng)局，企業(yè)市場估值水平的增長不能僅僅依賴于量的擴(kuò)張即規(guī)模膨脹，而是需要探索走出適合自身運(yùn)營特點(diǎn)的有特色的內(nèi)涵式發(fā)展道路。其余控制變量不具有統(tǒng)計(jì)意義上顯著相關(guān)性。

四、進(jìn)一步分析

為深入考察董事會(huì)治理與企業(yè)可持續(xù)增長和市場價(jià)值之間的關(guān)系，參考相關(guān)研究，如Peasnell等[16]研究認(rèn)為提升獨(dú)立董事在董事會(huì)成員的比例，可以降低管理層操控盈余的概率。朱海珅[17]研究認(rèn)為，完善的企業(yè)董事會(huì)治理結(jié)構(gòu)有助于健全內(nèi)部控制，獨(dú)立董事人數(shù)較少的公司容易出現(xiàn)內(nèi)部控制失效的情況。徐高彥[18]認(rèn)為獨(dú)立董事出于維護(hù)自身聲譽(yù)并規(guī)避法律風(fēng)險(xiǎn)的考慮, 在客觀上對大額關(guān)聯(lián)方交易所占比重有所限制,由此也抑制了管理層操控盈余的可能性。遲旭升[19]研究認(rèn)為，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與董事會(huì)規(guī)模呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，然而獨(dú)立董事在董事會(huì)成員中的比例與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)關(guān)系。用獨(dú)立董事占，獨(dú)立董事人數(shù)/董事人數(shù))替代四委設(shè)立個(gè)數(shù)以衡量董事會(huì)獨(dú)立治理職能，分別代入前文模型1、模型2再次進(jìn)行回歸分析，考察董事會(huì)治理水平對企業(yè)可持續(xù)增長及市場估值的影響。進(jìn)一步回歸分析統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表3所示。

從表3可以看出，當(dāng)在模型中引入解釋變量獨(dú)立董事占后，模型1解釋變量回歸系數(shù)依然不具有統(tǒng)計(jì)意義上的顯著相關(guān)性，與前文分析結(jié)果一致。但是在引入該變量后模型1控制變量董事會(huì)規(guī)?；貧w系數(shù)在10%的顯著性水平上為負(fù)值，而模型2解釋變量獨(dú)立董事占比和控制變量董事會(huì)規(guī)?；貧w系數(shù)在1%的顯著性水平上為正值，表明通過提升獨(dú)立董事在董事會(huì)成員的比例，以強(qiáng)化董事會(huì)獨(dú)立性治理職能，可對運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)實(shí)施更加有效地監(jiān)控活動(dòng)，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)損失以增強(qiáng)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力并提高企業(yè)市場估價(jià)水平。其余變量回歸系數(shù)符號及顯著程度與前文分析結(jié)果基本一致，驗(yàn)證了前文回歸分析結(jié)果的可靠性。

為深入分析前文回歸結(jié)果的可信性，從表2與表3可以看出，多元回歸分析結(jié)果F統(tǒng)計(jì)量均在 1%的顯著性水平上通過了檢驗(yàn)，模型擬合優(yōu)度最高已達(dá)57.86%， 統(tǒng)計(jì)量DW_STAT值保持在2左右，模型隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)不存在序列一次相關(guān)性問題。同時(shí)，考慮到變量之間可能存在的多重共線性問題會(huì)影響研究結(jié)論的可靠程度，本文主要依據(jù)變量之間的方差膨脹因子VIF考察多重共線性問題，方差膨脹因子趨勢如圖4所示。根據(jù)計(jì)算結(jié)果，各變量VIF最大值大約為2.73，遠(yuǎn)小于10，并且VIF的均值為1.473 2，并非遠(yuǎn)大于1，說明各解釋變量不存在嚴(yán)重的多重共線性，可以確保前文回歸分析結(jié)果的可信賴水平。

表3　進(jìn)一步分析回歸系數(shù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果

注：*，**，***表示參數(shù)在10%，5%，1%的顯著性水平下為顯著，t值為雙尾檢驗(yàn)的t值。

五、結(jié)　語

本文基于運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)和董事會(huì)治理視角考察我國房地產(chǎn)業(yè)企業(yè)可持續(xù)增長狀況及市場估值水平。分析結(jié)果表明，現(xiàn)階段我國房地產(chǎn)業(yè)企業(yè)未能通過有效的董事會(huì)專門委員會(huì)治理，以強(qiáng)化對運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)的控制，進(jìn)而未能促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)企業(yè)呈現(xiàn)出良好的可持續(xù)增長水平。此外，我國資本市場上投資者對房地產(chǎn)業(yè)上市公司并沒有良好的市場估值水平。同時(shí)，在現(xiàn)階段我國房地產(chǎn)業(yè)企業(yè)亦未能通過有效的董事會(huì)專門委員會(huì)治理，以強(qiáng)化對運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)的控制，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)業(yè)企業(yè)的市場估值水平提升，以上分析結(jié)果更暗示出廣大利害關(guān)系人對房地產(chǎn)業(yè)市場泡沫的擔(dān)憂。通過提升獨(dú)立董事在董事會(huì)成員的比例，可以強(qiáng)化董事會(huì)的獨(dú)立治理職能，對運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)實(shí)施更加有效的監(jiān)控活動(dòng)，強(qiáng)化對企業(yè)資金周轉(zhuǎn)情況的有效監(jiān)管，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)損失以增強(qiáng)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力并提高企業(yè)市場估價(jià)水平。

房地產(chǎn)業(yè)企業(yè)持續(xù)運(yùn)營過程中對外源融資高度依賴，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流是其現(xiàn)金流量表中現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額的主要組成部分。由此，在房地產(chǎn)業(yè)企業(yè)治理過程中，需要深化創(chuàng)新營銷模式，提升房地產(chǎn)開發(fā)、設(shè)計(jì)層次與物業(yè)管理水平，加速應(yīng)用信息化、智能化管理力度，增強(qiáng)企業(yè)核心競爭力，以確保適當(dāng)?shù)慕?jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量水平。與此同時(shí)，加快與房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展有關(guān)的改革舉措，嚴(yán)格控制和規(guī)范土地交易市場，優(yōu)化物業(yè)管理市場結(jié)構(gòu)，推進(jìn)建筑文化和節(jié)能建筑的科學(xué)和諧設(shè)計(jì)，實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)業(yè)可持續(xù)發(fā)展。

改善公司治理結(jié)構(gòu)，依照現(xiàn)代企業(yè)制度規(guī)范董事長和總經(jīng)理的權(quán)利和責(zé)任，建立并完善現(xiàn)代職業(yè)經(jīng)理人制度。實(shí)施股權(quán)激勵(lì)以使管理層著眼于企業(yè)長期價(jià)值，實(shí)現(xiàn)管理層與投資者利潤共享、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)，收益契合，收益權(quán)與控制權(quán)相統(tǒng)一，減少效率損失。引導(dǎo)企業(yè)控制投資總量，通過提升投資效率等方式提升企業(yè)市場價(jià)值。加強(qiáng)對企業(yè)投資的硬約束，充分發(fā)揮市場化的資源配置基礎(chǔ)作用，加大對濫用投資的懲戒力度，以投資效率引導(dǎo)資本配置方向，在充分發(fā)揮資本配置效率的同時(shí)促進(jìn)企業(yè)市場估值水平進(jìn)一步提升。

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[責(zé)任編輯王曉雪]

A Study on Sustainable Growth and Value Promotion of Real Estate Enterprise from the Perspective of Operating Risk and Governance of the Board of Directors

LI Xiao

(School of Management, Zhengzhou Chenggong University of Finance and Economics, Gongyi 451200, Henan, China)

The author studied how management of operating risk and governance of the board of directors affect the sustainable growth and value promotion of real estate enterprise, based on the listed companies in Shanghai and Shenzhen stock markets during 2012—2014. The results show that Chinese real estate enterprises did not realize sustainable growth and value promotion due to ineffective governance of the board of directors and weak management of operating risk. The author proposed that enterprises innovate mode of growth, ensure the appropriate cash flow of business operation, optimize the structure of property management and improve governance structure, thereby realizing the sustainable growth and market value promotion.

real estate enterprise; operating risk;sustainable growth; value;governance of the board of directors

10.16698/j.hpu(social.sciences).1673-9779.2016.03.008

2016-04-10

2016年度河南省高等學(xué)校重點(diǎn)科研項(xiàng)目(16B630008)；河南省教育廳2016年度人文社會(huì)科學(xué)研究項(xiàng)目(2016-qn-121)。

李曉(1978—)，男，河南南陽人，講師，主要從事會(huì)計(jì)、審計(jì)理論與方法的研究。

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F23

A

1673-9779(2016)03-0306-09

李曉.基于運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)與董事會(huì)治理視角的房地產(chǎn)企業(yè)可持續(xù)增長與價(jià)值水平提升研究[J].2016，17(3):306-314.