巴曙松：依靠貨幣刺激難以解決經(jīng)濟(jì)的深層次結(jié)構(gòu)矛盾

在動蕩的國際環(huán)境下，貨幣當(dāng)局可能會期望新的人民幣匯率形成機(jī)制既能實(shí)現(xiàn)有效匯率隨市場變化波動，又能穩(wěn)定匯率預(yù)期。

人民幣匯率波動的原因及其未來走勢

2016年以來，人民幣匯率波動較為劇烈，這背后有外部和內(nèi)部兩方面的深層次原因。

從外部來看，歐美日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間經(jīng)濟(jì)周期和經(jīng)濟(jì)政策分化所帶來的外溢效應(yīng)沖擊是人民幣匯率波動的重要原因。人民幣中間價(jià)定價(jià)新規(guī)則——“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”——表明，人民幣匯率走勢更多與一籃子貨幣相關(guān)聯(lián)。2016年以來，上述國家的匯率均呈現(xiàn)明顯波動，美元指數(shù)最高接近100，最低值不到92。而且，由于美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的搖擺、英國退歐等事件，匯率市場波動劇烈。

從內(nèi)部來看，人民幣匯率的波動性和靈活性上升也是匯率正在更多由市場因素驅(qū)動的表現(xiàn)。伴隨著匯率形成機(jī)制改革的深入，匯市的參與主體更加多元化，預(yù)期也更為多元化和分散，主體的多元化和行為的變化可能會在短期內(nèi)加劇人民幣匯率的波動幅度。2016年以來，受企業(yè)外幣負(fù)債去杠桿以及海外兼并收購意愿不斷升溫等因素影響，中國外匯市場呈現(xiàn)階段性的外匯供小于求的局面，人民幣對美元收盤匯率階段性地呈現(xiàn)較中間價(jià)貶值的走勢。

具體分析這期間人民幣匯率的波動，可以發(fā)現(xiàn)，2016年1月份至2月初，人民幣匯率的波動幅度加大，可以視為8·11匯改的延續(xù)，市場對匯率形成機(jī)制的變化需要一個(gè)適應(yīng)的過程，離岸和在岸匯差階段性較大的問題也需要一個(gè)過程來逐步化解。2016年2月13日周小川行長接受專訪，首次就匯改與市場進(jìn)行全面系統(tǒng)的政策溝通，是這一輪人民幣匯率改革以來注重政策溝通的一個(gè)重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)。之后，央行不斷強(qiáng)化與市場的溝通，在匯率引導(dǎo)上也更加市場化，干預(yù)頻次在減少，但在市場出現(xiàn)異常波動時(shí)積極干預(yù)，有助于預(yù)期的穩(wěn)定。

隨著央行強(qiáng)化與市場的溝通，市場對匯率形成機(jī)制的理解和接受程度在不斷提高。2月下旬至今的人民幣匯率波動幅度擴(kuò)大，其實(shí)更多是匯改的應(yīng)有之義。隨著人民幣匯率更多由市場來決定，人民幣和市場主要貨幣的雙邊波動都會有所加大。以對美元匯率為例：3月、4月美聯(lián)儲加息預(yù)期降溫，美元指數(shù)持續(xù)下跌至92左右，而5月、6月又隨著加息預(yù)期升溫持續(xù)反彈，這期間，人民幣兌美元也是先升值后貶值。另外應(yīng)注意到，在當(dāng)前參考“收盤價(jià)+一籃子匯率”形成機(jī)制下，人民幣兌一籃子貨幣的波動幅度通常會低于兌美元的波動幅度，3月初至6月末人民幣兌美元匯率中間價(jià)年化波動率為4.28%，而CFETS人民幣匯率指數(shù)年化波動率僅為2.31%。一方面，人民幣兌美元匯率更為靈活，雙邊波動呈常態(tài)化;另一方面，人民幣兌一籃子貨幣也在嘗試保持相對穩(wěn)定的基礎(chǔ)上穩(wěn)步提高靈活性，進(jìn)而提升人民幣匯率的市場化波動的程度。

那么，接下來人民幣匯率走勢又會怎樣？從2016年到現(xiàn)在，人民幣匯率波動總體上呈現(xiàn)非對稱性策略貶值趨勢，也即美元走強(qiáng)時(shí)，更多盯住一籃子貨幣，人民幣兌美元貶值，但對一籃子貨幣仍保持穩(wěn)定乃至升值;美元走弱時(shí)，更多的參考美元匯率，跟隨美元一起走弱，對一籃子貨幣貶值。從趨勢看，人民幣匯率是否延續(xù)這一策略，很大程度上與美元走勢密切相關(guān)。一旦美元的強(qiáng)勢得到進(jìn)一步強(qiáng)化，非對稱性、策略性貶值的“兩條腿”走路策略就可能面臨較大壓力。類似的情況出現(xiàn)在英國退歐公投的黑天鵝風(fēng)波中。美元走強(qiáng)，使CNH一度達(dá)到6.7，CFETS人民幣指數(shù)同樣走貶，人民幣匯率出現(xiàn)了“雙貶值”。如果未來美元再次上演快速升值，人民幣中間價(jià)仍需在“穩(wěn)雙邊匯率”還是“對籃子貨幣升值”中做出不可回避的抉擇。

巴曙松，香港交易所首席中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國銀行業(yè)協(xié)會首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

在新的人民幣匯率形成機(jī)制下，美元的走勢依舊是影響下半年人民幣匯率走勢的最主要因素。從國內(nèi)來看，自8·11匯改至今，影響匯率走勢的主要因素中，由貶值預(yù)期導(dǎo)致的資本外流和貶值壓力已大幅弱化，企業(yè)進(jìn)一步去化外幣負(fù)債的空間也較為有限，但居民和企業(yè)部門積極尋求海外資產(chǎn)配置會在中長期持續(xù)影響匯率走勢。金融高杠桿和資產(chǎn)泡沫能否平穩(wěn)化解也會是影響匯率走勢的一個(gè)關(guān)鍵變量。同時(shí)，從更為基本的影響因素看，中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的進(jìn)展如何，直接決定了中國的勞動生產(chǎn)率的提高速度，進(jìn)而直接影響到人民幣匯率的中長期走勢。另外，人民幣與美元利率的相對走勢也有很大影響。

人民幣匯率較大幅度地波動，那什么水平是一個(gè)相對合理的匯率呢？理論上說，所謂合理匯率，無非就是指匯率的合理均衡水平，也就是與宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中外部均衡目標(biāo)與內(nèi)部均衡目標(biāo)相一致的真實(shí)匯率水平。在具體的測算上，學(xué)術(shù)界有很多研究，如購買力平價(jià)法、基本面均衡匯率、行為均衡匯率等，但結(jié)果不盡相同。這表明，基于國際收支、價(jià)格水平等不同的切入點(diǎn)，匯率存在多重均衡水平的可能。在實(shí)踐中，人民幣資本項(xiàng)目還在穩(wěn)步開放進(jìn)程中，僅僅基于經(jīng)常項(xiàng)目的匯率均衡顯然適用性下降。因此，探討人民幣匯率的合理均衡水平是與央行對匯率的干預(yù)導(dǎo)向以及資本項(xiàng)目的開放步伐等密切相關(guān)的，它其實(shí)始終處于動態(tài)變化的過程之中。

監(jiān)管層對人民幣匯率走勢的態(tài)度：支持基本穩(wěn)定

從目前市場的政策操作以及貨幣當(dāng)局的官方表態(tài)來看，可以大致判斷，貨幣當(dāng)局可能傾向于重點(diǎn)關(guān)注經(jīng)常性項(xiàng)目順差等基本面指標(biāo)，支持匯率的基本穩(wěn)定。近期資本外流趨于緩和也從特定的角度印證了人民幣匯率水平可能已處于相對均衡水平。在動蕩的國際環(huán)境下，貨幣當(dāng)局可能會期望新的人民幣匯率形成機(jī)制既能實(shí)現(xiàn)有效匯率隨市場變化波動，又能穩(wěn)定匯率預(yù)期。

在應(yīng)對匯率的波動中，央行應(yīng)對匯市波動的經(jīng)驗(yàn)不斷積累。可以觀察到的應(yīng)對策略包括：其一，應(yīng)對短期市場匯率波動和匯率水平的靈活調(diào)整相結(jié)合。人民幣兌美元從2014年年初的6.0到8·11匯改前的6.2，再到2016年7月初的逼近6.7，幾度遭受了較大的貶值壓力。在穩(wěn)定匯率預(yù)期的過程中，資本外流收窄、匯率水平靈活調(diào)整、波動性增加起到了重要作用。其二，注意調(diào)節(jié)在岸和離岸之間的匯差。保持一個(gè)相對穩(wěn)定的匯差，減少離岸和在岸市場之間的套利機(jī)會，也有助于穩(wěn)定市場預(yù)期。同時(shí)，這也客觀上提出了如何培育離岸人民幣市場、豐富央行在離岸市場的調(diào)控工具等課題，央行要避免在離岸市場進(jìn)行調(diào)控時(shí)引起巨大波動。其三，應(yīng)對匯市波動與堅(jiān)持資本項(xiàng)目開放并行不悖，在保持相對平穩(wěn)的資本項(xiàng)目開放預(yù)期條件下，堅(jiān)持資本賬戶開放非對稱推進(jìn)政策，即繼續(xù)推出鼓勵(lì)資本流入的措施，但在對待可能引發(fā)資本外流的開放措施方面保持謹(jǐn)慎。總體上保持資本管制政策的連續(xù)性，避免貿(mào)然采取的資本管制措施引發(fā)市場的恐慌。

對于監(jiān)管層的操作，常常有人用“貨幣戰(zhàn)爭”的模式去理解。“貨幣戰(zhàn)爭”如果用于討論匯率政策，實(shí)際上是一個(gè)籠統(tǒng)的、也有些戲劇化娛樂化的詞匯，很難具體界定其包含的內(nèi)容。不過，從全球經(jīng)濟(jì)看，目前僅僅依靠貨幣刺激難以解決經(jīng)濟(jì)的深層次結(jié)構(gòu)矛盾，正在成為全球主要貨幣當(dāng)局的共識。從這個(gè)意義上看，競相貶值顯然不會成為主要經(jīng)濟(jì)體的長期一致的選擇。當(dāng)前全球貿(mào)易保護(hù)主義確實(shí)在抬頭，去全球化升溫，但主要國家在匯率方面保持了相當(dāng)程度的克制，更多是積極的匯率協(xié)調(diào)，多次G20會議都一再重申避免競爭性貶值的立場。各國的實(shí)際行動也驗(yàn)證了這一共識性立場：日本在步入負(fù)利率時(shí)代之后，日元持續(xù)強(qiáng)勢，與安倍期望日元貶值以提振出口和通脹的意愿背道而馳。日本政府多次口頭警告，但至今為止，所謂干預(yù)只是停留在口頭上。英國退歐過后，市場普遍預(yù)期會迎來新一輪全球貨幣寬松，但即便英國也沒有在7月議息會議上第一時(shí)間降息，而是確認(rèn)退歐沖擊經(jīng)濟(jì)基本面后于8月降息。

加入SDR對人民幣匯率及相關(guān)產(chǎn)品的影響

根據(jù)計(jì)劃安排，人民幣加入SDR貨幣籃子于2016年10月1日生效，人民幣加入SDR貨幣籃子之后，人民幣匯率有望逐步走出市場化匯率走勢，央行會逐步退出日常交易形式的干預(yù)。隨著人民幣國際化不斷深入，越來越多國家和地區(qū)開始使用和持有人民幣，參與人民幣匯率市場博弈的供求方日漸增多，人民幣匯率的波動必然更加靈活。

短期來看，人民幣匯率走勢受人民幣加入SDR事件影響有限，主要仍是受國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響。中長期來看，人民幣在加入SDR后，更多將體現(xiàn)出在新興市場和周邊國家補(bǔ)充并逐步取代現(xiàn)有國際儲備貨幣的角色。因此，人民幣匯率政策目標(biāo)更應(yīng)體現(xiàn)為與新興市場貨幣匯率保持相對穩(wěn)定，而在適當(dāng)范圍內(nèi)保持對美元匯率的靈活彈性，從而為逐步擺脫原來在匯率波動幅度較小環(huán)境下形成的作為“準(zhǔn)美元”的匯率同步節(jié)奏，以增強(qiáng)人民幣在國際貨幣中的獨(dú)立影響力。

此外，中國內(nèi)地央行貨幣政策操作框架也面臨著內(nèi)外部政策優(yōu)先次序的權(quán)衡和選擇。隨著人民幣成為國際儲備貨幣，貨幣政策的國際協(xié)調(diào)變得更為重要，中國內(nèi)地央行獨(dú)立的貨幣政策效果將受到削弱，內(nèi)地經(jīng)濟(jì)增長問題則在一定程度上上升為全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展問題。目前內(nèi)地經(jīng)濟(jì)形勢面臨結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的壓力，隨著金融改革的深化，未來會面臨內(nèi)部經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)（或者說內(nèi)部平衡目標(biāo)）與外部人民幣匯率穩(wěn)定目標(biāo)之間的政策優(yōu)先次序的權(quán)衡，正如20世紀(jì)80年代、90年代拉美國家和亞洲國家的貨幣當(dāng)局所面臨的選擇。作為內(nèi)需市場較大的經(jīng)濟(jì)體，貨幣政策應(yīng)優(yōu)先保證獨(dú)立決策的空間，人民幣匯率則相對靈活，對多數(shù)新興市場貨幣保持穩(wěn)中趨強(qiáng)，對美元的匯率可在更大區(qū)間內(nèi)保持波動。