企業(yè)研發(fā)投入、高管激勵(lì)與財(cái)務(wù)困境

羅宏清　肖科斌　鄧玲婉

(廣西大學(xué)商學(xué)院，廣西　南寧　530004)

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企業(yè)研發(fā)投入、高管激勵(lì)與財(cái)務(wù)困境

羅宏清肖科斌鄧玲婉

(廣西大學(xué)商學(xué)院，廣西南寧530004)

本文以2009—2013年滬深A(yù)股上市公司為樣本，以Edward Altman的Z-score模型衡量企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，并根據(jù)前人的研究采用多個(gè)指標(biāo)衡量企業(yè)的研發(fā)強(qiáng)度，通過(guò)構(gòu)造Probit模型，實(shí)證研究了企業(yè)研發(fā)投入對(duì)財(cái)務(wù)困境的影響。研究結(jié)果表明，企業(yè)研發(fā)投入能降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，緩解企業(yè)財(cái)務(wù)困境；無(wú)論高新行業(yè)和非高新行業(yè)，研發(fā)投入均能顯著緩解企業(yè)財(cái)務(wù)困境。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，高管持股對(duì)研發(fā)投入與財(cái)務(wù)困境的關(guān)系具有顯著的影響。

研發(fā)投入；財(cái)務(wù)困境；股權(quán)激勵(lì)

一、引言

隨著經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程的不斷加快和知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代的到來(lái)，企業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)日漸加劇，經(jīng)營(yíng)日益國(guó)際化，科技創(chuàng)新成為企業(yè)生死存亡的決定性因素。Schumpeter(1934)的創(chuàng)新理論表明創(chuàng)新是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要推動(dòng)力，同時(shí)也是企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)的源泉。而企業(yè)創(chuàng)新最直接表現(xiàn)在R&D投入上，R&D投入是企業(yè)創(chuàng)新的基礎(chǔ)和核心(張浩和孟憲忠，2005)。Holmstrom(1989)認(rèn)為創(chuàng)新具有期限長(zhǎng)、資本密集、高風(fēng)險(xiǎn)等特點(diǎn)，但一旦成功能產(chǎn)生誘人的收益。因此，研發(fā)投入的經(jīng)濟(jì)后果成為國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究熱點(diǎn)。

目前，有關(guān)R&D投入的經(jīng)濟(jì)后果研究成果層出不窮，但這類文獻(xiàn)主要研究R&D投入與經(jīng)營(yíng)績(jī)效、企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，還有少部分文獻(xiàn)從公司治理層面研究R&D投入與股權(quán)激勵(lì)、人力資本等的相關(guān)性。然而鮮少有文獻(xiàn)研究R&D投入與公司財(cái)務(wù)困境的關(guān)系。雖然有文獻(xiàn)研究表明TMT公司R&D投入與公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)存在正相關(guān)的關(guān)系，但截止到目前R&D投入對(duì)公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響至今沒(méi)有形成一致的結(jié)論。因此，本文以2007-2013年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，通過(guò)構(gòu)造多元回歸模型，實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)研發(fā)投入對(duì)財(cái)務(wù)困境的影響。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

根據(jù)(Holmstrom，1989)，R&D項(xiàng)目與其他項(xiàng)目投資不同，具有期限長(zhǎng)、成本高的特點(diǎn)。R&D項(xiàng)目可能產(chǎn)生豐厚的未來(lái)現(xiàn)金流，而與此同時(shí)，R&D項(xiàng)目需要長(zhǎng)期資金持續(xù)投入，風(fēng)險(xiǎn)較大(Czarnitzki and Kraft ，2004；Al-Najjar and Elgamma，2013)。因此，近年來(lái)，對(duì)R&D投入的經(jīng)濟(jì)后果的研究引起社會(huì)各界的廣泛關(guān)注，現(xiàn)有研究與文獻(xiàn)主要集中在R&D投入對(duì)企業(yè)生產(chǎn)效率、企業(yè)價(jià)值、企業(yè)業(yè)績(jī)等方面的影響上，但是基于上市公司視角對(duì)企業(yè)研發(fā)投入與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的研究卻是鳳毛麟角。Chan，Lakonishok and Sougiannis(1999)研究發(fā)現(xiàn)，投資者對(duì)企業(yè)研發(fā)過(guò)度悲觀，實(shí)證研究表明，企業(yè)R&D投入強(qiáng)度與收益波動(dòng)性呈正相關(guān)關(guān)系。Kothari，Laguerre and Leone(2002)通過(guò)引入新方法估計(jì)了R&D投入與未來(lái)收入的不確定性之間的關(guān)系，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，與PP&E項(xiàng)目投資相比，R&D投入具有更高的風(fēng)險(xiǎn)。Li(2011)表明研發(fā)密集企業(yè)在面臨融資約束時(shí)傾向于中斷研發(fā)項(xiàng)目，因而對(duì)于研發(fā)密集企業(yè)來(lái)說(shuō)，融資約束越大風(fēng)險(xiǎn)越大。換句話說(shuō)，面臨融資約束的企業(yè)研發(fā)投入越多風(fēng)險(xiǎn)越大。Czarnitzki and Kraft(2004)，AL-Najjar and Elgammal(2013)研究了R&D投入對(duì)企業(yè)信用評(píng)級(jí)的影響。Czarnitzki and Kraft(2004)研究表明，創(chuàng)新型企業(yè)具有較高的信用評(píng)級(jí)，但過(guò)度創(chuàng)新將會(huì)降低其信用評(píng)級(jí)。AL-Najjar and Elgammal(2013)以1999—2008年FTSE250指數(shù)中非金融企業(yè)作為研究樣本，采用Logit模型和Ordered Probit模型，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新、規(guī)模、盈利能力、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等因素對(duì)企業(yè)信用評(píng)級(jí)存在正向的影響，但過(guò)度創(chuàng)新不利于企業(yè)信用評(píng)級(jí)。Shi(2003)研究表明，企業(yè)R&D投入不但能提高未來(lái)收益的均值同時(shí)也會(huì)增加未來(lái)收益的波動(dòng)，而前者的效應(yīng)顯著大于后者。因而，就債權(quán)人而言，R&D項(xiàng)目所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)大于收益，有損債權(quán)人利益。而Eberhart等(2008)通過(guò)對(duì)Shi(2003)的研究進(jìn)行改良，得到截然相反的結(jié)論。他們認(rèn)為，企業(yè)向市場(chǎng)宣布R&D投入將產(chǎn)生正向效應(yīng)，并進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，R&D投入越多的企業(yè)，其違約風(fēng)險(xiǎn)越小。Ho，Xu and Yap(2004)和Zhang(2013)則分別從股票市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)退市風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)角度研究了R&D投入對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行研究。其中Ho，Xu and Yap(2004)以優(yōu)質(zhì)的研發(fā)密集企業(yè)作為研究樣本，檢驗(yàn)了企業(yè)R&D投入與股市系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和R&D項(xiàng)目操作風(fēng)險(xiǎn)是引發(fā)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的主要原因。而Zhang(2013)以已退市企業(yè)作為樣本，采用Probit模型，研究發(fā)現(xiàn)R&D投入會(huì)增加企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

基于上述文獻(xiàn)我們發(fā)現(xiàn)，既有文獻(xiàn)主要根據(jù)資本市場(chǎng)或外部機(jī)構(gòu)以判斷R&D投入對(duì)投資人、債權(quán)人相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)影響，而本文關(guān)注的焦點(diǎn)在于R&D投入對(duì)企業(yè)本身財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。根據(jù)國(guó)際數(shù)據(jù)，根據(jù)國(guó)際數(shù)據(jù)顯示，技術(shù)創(chuàng)新投入與銷售額比值小于1%的企業(yè)難以長(zhǎng)期生存，等于2%的企業(yè)可以勉強(qiáng)維持生存，而大于或者等于5%的企業(yè)具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。首先，通過(guò)創(chuàng)新研發(fā)可以優(yōu)化生產(chǎn)工藝、改進(jìn)和更新產(chǎn)品，企業(yè)可以降低生產(chǎn)成本提高生產(chǎn)效率，獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，擴(kuò)大市場(chǎng)份額，從而增強(qiáng)了企業(yè)的盈利能力。此外，投資者普遍認(rèn)為創(chuàng)新研發(fā)可以提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力和盈利水平，是企業(yè)發(fā)展良好的標(biāo)志。因而，一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)研發(fā)投入信息一旦披露，該企業(yè)股票價(jià)值通常有上漲的趨勢(shì)。值得注意的是，我國(guó)股票市場(chǎng)起步較晚，還沒(méi)有建立其完善的制度，炒作對(duì)企業(yè)股票具有較大的影響。因此，一旦企業(yè)披露研發(fā)項(xiàng)目，該企業(yè)的股票市值將不斷上升。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)

在控制其他條件下，企業(yè)研發(fā)投入能緩解企業(yè)的財(cái)務(wù)困境。

Jensen and Meckling(1976)提出委托代理理論，提出通過(guò)股權(quán)激勵(lì)方式將企業(yè)管理者和股東的利益捆綁在一起。在這種方式下，企業(yè)高管薪酬直接與企業(yè)業(yè)績(jī)掛鉤(周澤將、杜興強(qiáng)，2012)。在利益驅(qū)使下，高管為了自身利益很有可能做出有利于自己而有損于股東和公司的決策。那么，我國(guó)目前實(shí)施的股權(quán)激勵(lì)是否會(huì)影響高管創(chuàng)新研發(fā)投資決策?而該后果會(huì)不會(huì)進(jìn)一步影響企業(yè)財(cái)務(wù)困境?Shleife and Vishny(1997)，Yeung等(2004)在研究企業(yè)高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間關(guān)系的問(wèn)題上得到了兩種截然相反理論，即利益趨同效應(yīng)和管理防御效應(yīng)。當(dāng)企業(yè)高管持股比例較低時(shí)，高管利益與股東利益具有較高的一致性，表現(xiàn)為利益趨同效應(yīng)；而隨著高管持股比例的擴(kuò)大，高管權(quán)力進(jìn)一步增大，可以規(guī)避股東和外界的監(jiān)督。此時(shí)高管可能存在為了個(gè)人利益和職位而采取對(duì)自己有利的投資決策，放棄未來(lái)產(chǎn)生正收益的項(xiàng)目，表現(xiàn)為管理防御效應(yīng)。那么，作為企業(yè)投資的重要組成部分，創(chuàng)新研發(fā)投入是否會(huì)受到高管股權(quán)激勵(lì)的影響。Cheng(2004)的實(shí)證研究表明，創(chuàng)新研發(fā)投入與高管持股比例之間存在非線性關(guān)系，即同時(shí)存在利益趨同效應(yīng)和管理防御效應(yīng)。對(duì)此，國(guó)內(nèi)學(xué)者在對(duì)我國(guó)企業(yè)進(jìn)行研究過(guò)程中，得出了不同的結(jié)論。劉運(yùn)國(guó)和劉雯(2007)研究發(fā)現(xiàn)高管持股有助于企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投入的增加。而劉偉和劉星(2007)以高管持股比例作為解釋變量，研究發(fā)現(xiàn)高管持股與企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投入之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。夏蕓和唐清泉(2008)以高科技企業(yè)為研究樣本進(jìn)行研究，其所得結(jié)論與劉偉和劉星(2007)一致。可見(jiàn)，國(guó)內(nèi)研究通常只發(fā)現(xiàn)高管持股的利益趨同效應(yīng)，而沒(méi)有管理防御效應(yīng)。究其原因，我們認(rèn)為主要是在此之前由于我國(guó)企業(yè)高管持股比例通常處在較低水平還沒(méi)有達(dá)到產(chǎn)生管理防御效應(yīng)的水平，因而更多表現(xiàn)出利益趨同效應(yīng)。隨著我國(guó)企業(yè)高管持股比例不斷擴(kuò)大，我們預(yù)計(jì)在現(xiàn)階段我國(guó)企業(yè)可能存在高管的管理防御效應(yīng)。近年來(lái)，上市公司高管減持套現(xiàn)、辭職事件在一定程度上證實(shí)了我國(guó)上市公司管理防御效應(yīng)的存在。據(jù)此本文提出如下假設(shè)

在控制其他條件下，高管股權(quán)激勵(lì)減弱企業(yè)研發(fā)投入對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的緩解作用。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)說(shuō)明

2007年出臺(tái)的新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)范了企業(yè)研發(fā)投入的披露。自新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的提出，經(jīng)過(guò)兩年，企業(yè)研發(fā)投入數(shù)據(jù)較為完善，因此本文選取2009—2013年我國(guó)滬深交易所上市的A股上市公司為初始樣本。鑒于金融行業(yè)的特殊性，本文剔除了這類上市公司樣本；同時(shí)消除極端值對(duì)研究的干擾，本文對(duì)所用的所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的Winsorize處理，最終得到5886個(gè)有效觀測(cè)值。根據(jù)投入產(chǎn)出理論，研發(fā)投入作為一種長(zhǎng)期投資，其產(chǎn)生正的凈現(xiàn)值需要一段時(shí)間，因此本文對(duì)模型中自變量進(jìn)行滯后一期處理。本文所用的數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。本文的數(shù)據(jù)處理過(guò)程主要通過(guò)stata12.0完成。

(二)模型設(shè)計(jì)和變量定義

1.模型設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)本文提出的假說(shuō)1和2，本文借鑒(Zhang，2015)的研究，構(gòu)建如下模型：

Distressi,t=β0+β1RDi,t-1+β2Agei,t-1+β3BMi,t-1+β4Cashi,t-1+β5Sizei,t-1+β6Levi,t-1+β7Volatilityi,t-1+β8Gsalesi,t-1+β9Tangiblei,t-1+Yeart+Industryj+εi,t

2.變量定義

根據(jù)Zhang(2015)和唐清泉等(2009)等以往的研究，本文選用研發(fā)支出/總資產(chǎn)(R&D/ass)、研發(fā)支出/營(yíng)業(yè)收入(R&D/income)和研發(fā)支出/員工人數(shù)(RD/employee)分別衡量企業(yè)的研發(fā)支出。借鑒Eisdorfer(2008)，姜付秀等(2009)的研究，本文采用1968年Edward Altman提出的Z-score模型衡量企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，Z指數(shù)越大，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越小，反之亦然。根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，Z指數(shù)小于1.8表明該企業(yè)短期內(nèi)破產(chǎn)的概率較大，而大于等于1.8則認(rèn)為該企業(yè)經(jīng)營(yíng)正常。因此，當(dāng)Z-score小于1.8時(shí)，財(cái)務(wù)困境指標(biāo)Distress取1，否則取0。Z-score模型的具體計(jì)算公式如下：

Z_score=(0.717*營(yíng)造資金/總資產(chǎn)+0.014*留存收益/總資產(chǎn)+0.033*息稅前利潤(rùn)/總資產(chǎn)+0.006*股票總市值/負(fù)債賬面價(jià)值+0.999*銷售收入/總資產(chǎn))*100

借鑒Zhang(2015)的研究成果，本文控制以下可能影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)：Age表示上市企業(yè)成立年數(shù)的自然對(duì)數(shù)、BM表示企業(yè)賬面市值比、Cash表示企業(yè)資產(chǎn)流動(dòng)性、Size表示企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)、Lev表示企業(yè)杠杠率、Volatility表示企業(yè)股票收益波動(dòng)率、Gsales表示企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、Tangible企業(yè)有形資產(chǎn)數(shù)量、Year表示年度、Industry表示行業(yè)。

四、實(shí)證結(jié)果

(一)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果分析

表2為2009—2013年各項(xiàng)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，從衡量研發(fā)強(qiáng)度的三個(gè)指標(biāo)的均值和標(biāo)準(zhǔn)差可用看出，企業(yè)間研發(fā)強(qiáng)度存在較大差異。其中，研發(fā)支出/總資產(chǎn)(R&D/ass)的均值(標(biāo)準(zhǔn)差)分別為0.940(3.930)，研發(fā)支出/營(yíng)業(yè)收入(R&D/income)的均值(標(biāo)準(zhǔn)差)分別為1.510(6.290)，研發(fā)支出/員工人數(shù)(R&D/employee)的均值(標(biāo)準(zhǔn)差)分別為1125(4800)?？傮w上看，所取變量較為合理。

表1　主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

(二)回歸結(jié)果與分析

回歸結(jié)果見(jiàn)表3。模型1的系數(shù)回歸分析：回歸結(jié)果顯示研發(fā)強(qiáng)度(R&D/ass)與企業(yè)財(cái)務(wù)困境(Distress)在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。這表明，隨著企業(yè)的研發(fā)投入的增加，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸下降，處于財(cái)務(wù)困境的可能性隨之降低。企業(yè)規(guī)模(Size)與企業(yè)財(cái)務(wù)困境(Distress)在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明大企業(yè)由于存在規(guī)模優(yōu)勢(shì)缺乏創(chuàng)新研發(fā)的動(dòng)力，而小企業(yè)為了搶占市場(chǎng)份額具有較強(qiáng)的創(chuàng)新研發(fā)動(dòng)機(jī)。賬面市值比(BM)與企業(yè)財(cái)務(wù)困境(Distress)在1%的水平上顯著正相關(guān)，表明賬面市值比高的企業(yè)面臨破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)越大。成長(zhǎng)性(Gsales)與企業(yè)財(cái)務(wù)困境(Distress)在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明成長(zhǎng)性較好的企業(yè)，盈利能力較強(qiáng)，面臨財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可能性較小。有形資產(chǎn)(Tangible)與企業(yè)財(cái)務(wù)困境(Distress)在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明有形資產(chǎn)較小的企業(yè)相比，有形資產(chǎn)較多的企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小。資產(chǎn)流動(dòng)性(Cash)與企業(yè)財(cái)務(wù)困境(Distress)在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明流動(dòng)性較好的企業(yè)償債能力較強(qiáng)，陷入財(cái)務(wù)困境的可能性較小。資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)與企業(yè)財(cái)務(wù)困境(Distress)在5%的水平上顯著正相關(guān)，表明負(fù)債率越高的企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，陷入財(cái)務(wù)困境的可能性越大。從模型2、3可以看出，研發(fā)支出/營(yíng)業(yè)收入(R&D/income)、研發(fā)支出/員工人數(shù)(R&D/employee)與財(cái)務(wù)困境顯著負(fù)相關(guān)。根據(jù)以上分析可知，研發(fā)投入能降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并緩解企業(yè)財(cái)務(wù)困境，該結(jié)果支持了我們的假設(shè)H1。

表2　研發(fā)投入與企業(yè)財(cái)務(wù)困境的回歸結(jié)果

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性質(zhì)不同的行業(yè)對(duì)高新技術(shù)的需求不同，研發(fā)投入也存在較大的差異(劉運(yùn)國(guó)，劉雯，2007)。為了進(jìn)一步研究研發(fā)支出對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)困境的緩解作用是否因不同性質(zhì)的行業(yè)而不同，本文根據(jù)潘越等(2015)將企業(yè)分成兩類：高新技術(shù)企業(yè)和非高新技術(shù)企業(yè)，并構(gòu)建虛擬變量Hight，高新技術(shù)企業(yè)取1，否則取0。從表4可以看出，研發(fā)強(qiáng)度的各個(gè)指標(biāo)與企業(yè)財(cái)務(wù)困境(Distress)顯著負(fù)相關(guān)，而虛擬變量Hight與研發(fā)強(qiáng)度的交乘項(xiàng)并不顯著，這說(shuō)明無(wú)論高新技術(shù)企業(yè)還是非高新技術(shù)企業(yè)，研發(fā)支出都能顯著地降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和緩解企業(yè)的財(cái)務(wù)困境。

表3　研發(fā)投入、行業(yè)性質(zhì)與企業(yè)財(cái)務(wù)困境的回歸結(jié)果

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(三)擴(kuò)展研究

根據(jù)前人的研究可知，高管持股既有利益趨同效應(yīng)又有管理預(yù)防效應(yīng)。那么，高管股權(quán)激勵(lì)會(huì)不會(huì)影響研發(fā)投入的財(cái)務(wù)困境的緩解作用呢？因此，本文將進(jìn)一步檢驗(yàn)高管持股(EXE)對(duì)研發(fā)投入和企業(yè)財(cái)務(wù)困境關(guān)系的影響?；貧w結(jié)果見(jiàn)表5。從以下回歸結(jié)果可以看出高管持股比例(EXE)的系數(shù)為負(fù)，高管持股比例(EXE)與研發(fā)強(qiáng)度的交乘項(xiàng)顯著為正。表明高管持股通過(guò)減少企業(yè)R&D投入進(jìn)而削弱R&D投入對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)困境的緩解作用。

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)結(jié)果可靠性，本文進(jìn)行了如下的測(cè)試，總體上原有研究結(jié)果沒(méi)有發(fā)生改變。

(1)以Z-score為自變量，采用OLS法。根據(jù)Zhang(2015)，為了進(jìn)一步檢驗(yàn)本文結(jié)果的穩(wěn)健程度，本文以Z-score為自變量，采用OLS法進(jìn)行回歸。(2)將研發(fā)強(qiáng)度改為虛擬變量。由于研發(fā)強(qiáng)度的三個(gè)指標(biāo)有超過(guò)75%的觀測(cè)值為0，為了避免零值膨脹而影響研究結(jié)果的可靠性，本文將研發(fā)強(qiáng)度變量改為虛擬變量。如果上市公司的研發(fā)支出不為0則取1，否則取0，回歸結(jié)果顯示本文的結(jié)果仍穩(wěn)健。

表4　研發(fā)投入、高管持股與企業(yè)財(cái)務(wù)困境的回歸結(jié)果

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五、結(jié)論

隨著經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程的不斷加快和知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代的到來(lái)，企業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)日漸加劇，經(jīng)營(yíng)日益國(guó)際化，科技創(chuàng)新成為企業(yè)生死存亡的決定性因素。本文以2009—2013年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象，采用Probit模型研究我國(guó)企業(yè)研發(fā)投入與企業(yè)財(cái)務(wù)困境之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明，企業(yè)的研發(fā)投入有助于降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，緩解企業(yè)財(cái)務(wù)困境。研發(fā)投入通過(guò)開發(fā)新工藝研發(fā)新產(chǎn)品，大大提高了企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力；并且，在我國(guó)股票市場(chǎng)上，投資者普遍認(rèn)為企業(yè)研發(fā)活動(dòng)能提高企業(yè)的盈利能力，經(jīng)過(guò)不同程度的炒作企業(yè)股票市值將不斷上升。(2)高管持股削弱企業(yè)研發(fā)投入對(duì)財(cái)務(wù)困境的緩解作用。隨著高管持股比例的擴(kuò)大，高管權(quán)力進(jìn)一步增大，可以規(guī)避股東和外界的監(jiān)督。此時(shí)高管可能存在為了個(gè)人利益和職位而采取對(duì)自己有利的投資決策，放棄未來(lái)產(chǎn)生正收益的項(xiàng)目，表現(xiàn)為管理防御效應(yīng)。通過(guò)本文的研究，我們得到如下啟示：政府應(yīng)該大力鼓勵(lì)和支持企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新研發(fā)，同時(shí)企業(yè)應(yīng)該積極主動(dòng)提高自主創(chuàng)新能力；另外，上市公司完成股改后，應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)高管的監(jiān)督。

[1]EISDORFER，ASSAF.Empirical Evidence Of Risk Shifting In Financially Distressed Firms[J].Journal of Finance，2008，63(2)：609-637.

[2]Holmstrom and Bengt，1989，Agency costs and innovation，Journal of Economic Behavior and Organization 12，305-327.

[3]Schumpeter J A.A Theory of Economic Development[J].Bloomsbury Business Library-Management Library，1934，xlvi：61-116.

[4]Zhang W.R&D investment and distress risk[J].Journal of Empirical Finance，2015，32.

[5]唐清泉，徐欣，曹媛.股權(quán)激勵(lì)、研發(fā)投入與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展——來(lái)自中國(guó)上市公司的證據(jù)[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2009，(8)：77-84.