中國股票市場的“塔西陀陷阱”效應(yīng)研究

寇明婷,楊海珍,楊曉光

(1.北京科技大學(xué)東凌經(jīng)濟管理學(xué)院,北京100083；2.中國科學(xué)院大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院,北京100190；3.中國科學(xué)院數(shù)學(xué)與系統(tǒng)科學(xué)研究院,北京100190)

1 引 言

2015年6月,暴漲暴跌的中國股市吸引了全球的關(guān)注,中央銀行降準降息也未能制止市場的持續(xù)暴跌,投資者對市場缺乏信心和信任.最終政府不得不采取直接入市等眾多“非常規(guī)舉措”才遏制了股市急劇下跌,扭轉(zhuǎn)了股市反向而行.股票市場暴漲暴跌與政策宣示反向動作的異象再次提醒須警惕“塔西陀陷阱”效應(yīng)的存在.“塔西陀陷阱”(Tacitus trap)源于古羅馬歷史學(xué)家塔西陀在談?wù)搱?zhí)政1古羅馬歷史學(xué)家塔西陀曾出任過古羅馬執(zhí)政官、保民官、營造官、財務(wù)官、行政長官和外省總督等.感受時的卓越見解.該現(xiàn)象指當政府部門陷入公信力危機時,無論頒布利好政策還是利壞政策,都會被認為是有利于政府不利于民眾.近年來,由于公共治理的不透明、權(quán)力對經(jīng)濟生活的介入、政府監(jiān)管的不到位等,我國社會生活和經(jīng)濟領(lǐng)域中的“塔西陀陷阱”現(xiàn)象正在彌漫,如公眾誠信體系故障、政策效率損失等.公眾對政府的適度質(zhì)疑是其主體意識提高的表現(xiàn),有利于政府監(jiān)管的規(guī)范設(shè)計與運行.但長此以往,不僅會導(dǎo)致道德滑坡與誠信危機,國家和企業(yè)的治理成本也將迅速上升[1].尤其在“塔西陀陷阱”效應(yīng)達到一定強度時,政府的常規(guī)力量將無法控制.因此,如何提升政府公信力,避免“塔西陀陷阱”效應(yīng)的論題亟待研究.

現(xiàn)有文獻中鮮有從實證角度對“塔西陀陷阱”效應(yīng)在股票市場的存在性與特征表現(xiàn)進行研究.相關(guān)研究中,一方面集中于對“塔西陀陷阱”現(xiàn)象的根源——監(jiān)管制度不力與政府公信力下滑的討論[1,2].研究表明,監(jiān)管不力事件與公眾對監(jiān)管制度的不信任已經(jīng)成為政府公信力大幅下滑的重要原因.另一方面集中于股票市場監(jiān)管與貨幣政策有效性之間的關(guān)系.研究發(fā)現(xiàn),股票市場完善程度越高,中央銀行信息披露程度越強,貨幣政策執(zhí)行效率越高[3-10].此外,在企業(yè)丑聞與行業(yè)危機方面,監(jiān)管不力與公眾對監(jiān)管制度的不信任是國內(nèi)信任品行業(yè)危機的重要原因[11-14].據(jù)2014年8月小康公布的調(diào)查研究結(jié)果顯示,政府信用在2014年“最讓人擔憂的信用問題”排行榜中依然處首位.除社會評估政府公信力的狀態(tài)之外,從經(jīng)濟運行、市場反應(yīng)的層面看政府公信力情況如何？“塔西陀陷阱”現(xiàn)象在公眾廣泛參與的金融市場中是否已經(jīng)存在？本文基于“塔西陀陷阱”的定義以及現(xiàn)有文獻的討論,首先嘗試對股票市場“塔西陀陷阱”效應(yīng)及其形成機理進行界定分析,進而通過設(shè)計能夠有效識別與估計“塔西陀陷阱”效應(yīng)的指標,探究“塔西陀陷阱”效應(yīng)在中國股票市場上的存在性及其特征表現(xiàn).

2 股票市場“塔西陀陷阱”效應(yīng)的形成機理與研究假定

2.1 政府“塔西陀陷阱”效應(yīng)的產(chǎn)生機理

政府信譽度的高低是“塔西陀陷阱”效應(yīng)產(chǎn)生的關(guān)鍵.在政府信譽度足夠好時,“塔西陀陷阱”效應(yīng)將很難滋生.政府信譽的形成源于政府與公眾決策行為的重復(fù)博弈,該過程由政府與公眾之間的決策選擇以及公眾之間的決策影響共同構(gòu)成,如圖1所示.

圖1 政府信譽的形成機理:政府與公眾之間的決策選擇Fig.1 The formation mechanism of government credibility:The decision choosing between government and the public

政府與公眾之間的決策選擇,在完全信息假定條件下,經(jīng)濟政策的制定具有動態(tài)非一致性[15],加之決策過程受信息不對稱、隱含利益等因素影響[16],其承諾的政策目標可信度降低；在不完全信息假定條件下,政策層更具信息優(yōu)勢,公眾對經(jīng)濟的預(yù)期判斷與行為決策依賴于過去的政策抉擇與調(diào)整自身行為的信息成本.當股票市場不完善、信息功能缺失時,公眾弱勢信息地位更加嚴重,無法對投資圖景做出有效判斷,加之負面公共事件的沖擊,導(dǎo)致政府信譽度降低.

在政府與公眾之間決策選擇的基礎(chǔ)上,公眾之間的決策影響最終形成政府信譽并決定著“塔西陀陷阱”效應(yīng)的產(chǎn)生.在不完全信息下,公眾之間的決策選擇具有顯著的外溢效應(yīng),即協(xié)調(diào)博弈[17,18].協(xié)調(diào)博弈中,公眾對經(jīng)濟形勢的預(yù)期和政府的信譽度是其均衡的關(guān)鍵.預(yù)期的形成很大程度源于公眾之間的口碑相傳[9],尤其以個人投資為主的我國股票市場2上海證券交易所統(tǒng)計年鑒2014卷顯示,2013年股票投資者開戶總數(shù)為9 253.4萬戶,機構(gòu)投資者為43.3萬家,自然人投資者為9 210.1萬戶,占比99.5%.,公眾間的決策影響就更為顯著.當公眾對經(jīng)濟預(yù)期與政策層不一致或政府信譽度較低時,選擇不信任不行動的決策將導(dǎo)致協(xié)調(diào)失敗[19].

如圖2所示,將公眾對政府的信任程度分為信任、部分信任與不信任三類.不信任政府的公眾在政策發(fā)布時選擇不行動或逆向行動；信任政府的公眾則會依據(jù)政策調(diào)整投資決策.對政府部分信任的公眾,依據(jù)其擁有的信息量分為理性、預(yù)知內(nèi)幕和完全不知情三類.對于完全不知情的公眾2,只能通過觀察理性與預(yù)知內(nèi)幕3中國市場存在提前的信息泄露和內(nèi)幕交易行為[20].的公眾1的決策行為確定自己的投資決策.當公眾選擇不信任不行動時,經(jīng)濟政策就將瀕臨“塔西陀陷阱”,政策效率受到損失.

圖2 政府信譽的形成機理:公眾間的決策影響Fig.2 The formation mechanism of government credibility:The decision-making influence among the public

2.2 股票市場“塔西陀陷阱”效應(yīng)的形成機理

依據(jù)政府“塔西陀陷阱”效應(yīng)的產(chǎn)生機理,對股票市場“塔西陀陷阱”效應(yīng)的界定為:當政府部門瀕臨公信力危機時,無論釋放利好消息還是利壞消息,投資者常常(非總是)選擇逆向解讀或視而不見,導(dǎo)致政策效果與預(yù)期相背離,在股價收益率上則呈現(xiàn)為“與預(yù)期相悖的收益率大于與預(yù)期相符的收益率”.作為典型市場化平臺的股票市場,緣何會出現(xiàn)非市場化的“塔西陀陷阱”效應(yīng)？究其形成機理,可歸納總結(jié)為兩方面:

1)制度設(shè)計本身的缺陷導(dǎo)致非市場化問題層出不窮

脫胎于計劃經(jīng)濟的中國股票市場,制度設(shè)計本身的缺陷始終如影隨形.不僅體現(xiàn)在上市公司產(chǎn)權(quán)制度、治理結(jié)構(gòu)等方面,而且在投資者結(jié)構(gòu)、行政干預(yù)力度等方面也存在較多不合理之處.具體而言,國有上市公司占比過大,自主經(jīng)營獨立性差.股票市場投資者結(jié)構(gòu)不合理,中小投資者占比大,卻又缺乏保護中小投資者的完善制度.上市公司股票發(fā)行制度不完善,“一股獨大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)問題嚴重.監(jiān)管制度不完善,適度的行政干預(yù)將有利于股票市場的穩(wěn)定和健康運行,但政府對國有企業(yè)過度的庇護與干預(yù)不僅導(dǎo)致監(jiān)督機制缺失或監(jiān)管缺位,而且是導(dǎo)致權(quán)力尋租性腐敗和管理效率缺失的關(guān)鍵因素[21].政府(以及謀私利的政府官員)對企業(yè)和市場的過度干預(yù)使得具“政策市”特征[22-25]的股票市場長期與實體經(jīng)濟背離,如國家的股改曾被當做國企解困和上市圈錢的手段,投資者對政策層信心不足.

股票市場運行機制不健全、上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、投資者利益保護制度不到位等缺陷,成為近年來股票市場眾多非市場化問題暴露的重要誘因.在制度缺陷的影響下,國家的股改等代表社會整體利益的股市公共政策(塔西陀陷阱的顯變量)與利用權(quán)力攫取利益的實際操作表現(xiàn)相反,然而后者往往是市場的主導(dǎo)力量.長此以往,說的敗于做的,直至以獲取風(fēng)險收益為目標的投資者對治理者失去信任,從而形成“塔西陀陷阱”.

2)監(jiān)管不到位、信息披露不完善造成股票市場公開信息的市場價值被嚴重扭曲

運行健康的股票市場是一個能夠為股份公司融資實現(xiàn)生產(chǎn)規(guī)模經(jīng)營,為投資者投資實現(xiàn)財富增值的公平的、透明的、有規(guī)則的投融資平臺.但現(xiàn)有監(jiān)管制度、信息披露制度使得股票市場投資者信息不對稱、交易不公平等情況時有發(fā)生.股票市場違規(guī)坐莊、內(nèi)部人交易、價格操縱等屢見不鮮.內(nèi)部人交易的主體也已經(jīng)由上市公司內(nèi)部人自身擴展到了上市公司內(nèi)部人親屬以及與上市公司關(guān)系密切的政府官員及其親屬,他們之間形成由權(quán)力尋租、信息尋租促成的利益鏈條復(fù)雜的內(nèi)幕交易,并最終獲利[26,27].

基于對中小投資者利益的保護以及對市場公平的維護,世界上大多數(shù)證券市場對內(nèi)部交易人進行管制.但在各國的法律法規(guī)中,內(nèi)部人基本界定為公司的董事、監(jiān)事、高層管理者和大股東等,并不包括內(nèi)部人親屬.由于內(nèi)部人親屬和內(nèi)部人的經(jīng)濟利益往往一致,內(nèi)部人親屬交易已經(jīng)成為內(nèi)部人規(guī)避管制的重要方式.監(jiān)管不到位、信息披露不完善,使得公開信息的市場價值被嚴重扭曲、投資機會不公平.處于信息弱勢狀態(tài)的投資者最重要的投資信心與信任受到威脅,促使股票市場產(chǎn)生“塔西陀陷阱”效應(yīng).

2.3 研究假定

為獲得對中國股票市場“塔西陀陷阱”效應(yīng)的有效識別與檢驗,依據(jù)上文對股票市場“塔西陀陷阱”效應(yīng)的界定與形成機理的分析,作出如下假定:

假定1“塔西陀陷阱”效應(yīng)使得中國股票市場對貨幣政策的反應(yīng)表現(xiàn)為與理論預(yù)期相悖的收益率大于與理論預(yù)期相符的收益率.

在“塔西陀陷阱”效應(yīng)下,公眾對政府政策調(diào)整表現(xiàn)為逆向解讀或視而不見.貨幣政策作為一種代表社會整體利益的股市公共政策,在政策發(fā)布的短時間內(nèi),具有“政策市”特征的股票價格中蘊含大量的政策驅(qū)動信息.政策宣布短期內(nèi)股票價格的變動更大程度上體現(xiàn)了投資者對政策的解讀與反應(yīng),其解讀方向與反應(yīng)程度又是投資者對政策層信任程度的具體體現(xiàn).當中央銀行實施寬松型貨幣政策時,在“塔西陀陷阱”效應(yīng)的作用下,股票價格將會表現(xiàn)為顯著的不升反降,即“與預(yù)期相悖的負向收益率將會顯著大于預(yù)期相符的正向收益率”；相反,中央銀行實施緊縮型貨幣政策時,其表現(xiàn)為“與預(yù)期相悖的正向收益率將會顯著大于預(yù)期相符的負向收益率”.

此外,在考察股票市場對公共政策的反應(yīng)時,政策工具的異質(zhì)性不容忽視.以法定存款準備金率與貸款基準利率為例,盡管同屬貨幣政策,但因其本身的異質(zhì)性及宣布執(zhí)行程序的不同導(dǎo)致股票市場的反應(yīng)各有迥異.具體而言,法定存款準備金率是通過影響存款類金融機構(gòu)資金需求進而影響貨幣供應(yīng)量的非價格政策工具,加上法定存款準備金率的調(diào)整宣布與執(zhí)行時間間隔較長,理論上股票市場的反應(yīng)不會太顯著.與此相對,貸款基準利率是典型的價格政策工具,可通過股票內(nèi)在價值、投資者資金流向、上市公司經(jīng)營成本等多種渠道影響股票價格的波動,且其調(diào)整通常是宣布后次日執(zhí)行,時間間隔短.因此,股票市場對貸款基準利率的反應(yīng)應(yīng)該更顯著.

對此假定,將通過樣本區(qū)間內(nèi)股票市場中“預(yù)期相符收益率/預(yù)期相悖收益率”的大小得以驗證,若二者之比小于1,則表明市場存在“塔西陀陷阱”效應(yīng),并同時考證政策工具異質(zhì)性的作用.

假定2危機后市場的“塔西佗陷阱”效應(yīng)較危機前更顯著.

危機后市場對政策的反應(yīng)不僅取決于政府在復(fù)蘇經(jīng)濟、走出危機過程中的救助協(xié)調(diào)效果,而且在經(jīng)濟復(fù)蘇時期,投資者對市場的信心和政策的信任依然會處于猶豫判斷的狀態(tài).即便在危機救助過程中,政府救助政策的頒布雖及時有效地遏制了危機的惡化,監(jiān)管措施和力度也進行了明顯的改善與加強,危機后公眾對政府的信任度也需緩慢恢復(fù)提升,政策效率依然不高；另一方面,在危機救助的過程中,如果政府干預(yù)無效[28],危機后市場對政策反應(yīng)與理論預(yù)期相悖的程度將會上升.對此假定,將通過比較市場在危機前后對政策反應(yīng)的程度與顯著性得以驗證.

3 研究方法與樣本選擇

事件分析方法[29]是檢測政策發(fā)布影響的有效方法之一.考慮到股票市場在受到貨幣政策等外部因素影響和作用的同時,對外部經(jīng)濟系統(tǒng)有一定的反作用,其對中央銀行貨幣政策的傳導(dǎo)具有較強的非線性復(fù)雜性.為改善估計,設(shè)計引入具有明確概率意義的非參數(shù)估計模型——廣義人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型(GRNN),對沒有貨幣政策事件發(fā)生時事件窗口內(nèi)的股票價格期望收益率進行預(yù)測.因此,本文擬運用基于廣義人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)預(yù)測的事件分析方法,在考慮中央銀行貨幣政策傳導(dǎo)的非線性特征的同時,從股票價格對中央銀行貨幣政策調(diào)整的短期宣告反應(yīng)中實證檢驗我國股票市場的“塔西陀陷阱”效應(yīng).

3.1 事件的定義與樣本的選擇

危機前后市場對政策的反應(yīng)是檢驗“塔西陀陷阱”效應(yīng)的有效時機.在危機時期,政府為遏制金融危機惡化的緊急救市,與危機前相比,政策效果更加明顯[30-31].此時,政策的調(diào)控效果除受危機本身、政策力度的影響外,公眾對政府信任的程度、預(yù)期判斷是走出危機更重要的因素.為有效捕捉股票市場的“塔西陀陷阱”效應(yīng),并確保實證結(jié)果的穩(wěn)健性,選擇涵蓋次貸危機前、中、后的樣本區(qū)間內(nèi)(2006—01—01～2015—07—20)中央銀行貨幣政策(包括法定存款準備金率與1年期貸款基準利率)調(diào)整宣布為事件.同時選取上證綜合指數(shù)與深證成分指數(shù)為股票市場樣本.研究中,為比較次貸危機前、中、后股票市場“塔西陀陷阱”效應(yīng)的特征表現(xiàn),分別以我國中央銀行應(yīng)對次貸危機前對法定存款準備金率的最后一次上調(diào)(2008—06—07)和次貸危機后法定存款準備金率的第一次上調(diào)(2010—01—12)為界點將全樣本區(qū)間劃分為如表1所示的危機前、危機中與危機后區(qū)間4三階段樣本區(qū)間內(nèi)貨幣政策調(diào)整事件分類為:1)次貸危機前,法定存款準備金率上調(diào)(共18次)、1年期貸款基準利率上調(diào)(共 8次)；2)次貸危機中,法定存款準備金率下調(diào)(共4次)、1年期貸款基準利率下調(diào)(共5次)；3)次貸危機后,法定存款準備金率上調(diào)(共12次)、1年期貸款基準利率上調(diào)(共5次)、法定存款準備金率下調(diào)(共8次)、1年期貸款基準利率下調(diào)(共6次)..

表1 2006年～2015年法定存款準備金率與1年期貸款基準利率調(diào)整事件分類5樣本區(qū)間內(nèi),中央銀行共42次調(diào)整法定存款準備金率,24次調(diào)整1年期貸款基準利率,二者同時調(diào)整6次.對于樣本期內(nèi)兩類政策工具的6次同時調(diào)整宣布,是代表了法定存款準備金率與1年期貸款基準利率的綜合效果,并非二者之一.Table 1 The adjustment event classification of required deposit reserve ratio and 1-year loan interest rate in 2006～2015

圖3初步展示了危機前后貨幣政策調(diào)整宣布與股票市場在政策宣布后第一個交易日的收益率變化.圖3表明,次貸危機前,2006—01～2008—06之間中央銀行的26次緊縮性貨幣政策操作,股票市場有6次在首個交易日的收益率為負；2008—09～2010—01之間,中央銀行面對國際金融危機和國內(nèi)宏觀經(jīng)濟下行風(fēng)險,大幅下調(diào)基準利率和法定存款準備金率,兩類政策工具共9次下調(diào)(同時調(diào)整4次),股票市場收益率只有2次為正；危機后,貨幣政策逐步收緊,2011—12—01前,兩類政策工具共17次上調(diào),股票市場收益率有10次為負向,之后的5次下調(diào)中,股票市場收益率共3次為正.初步分析表明,在次貸危機前、中、后期間,股票市場對貨幣政策調(diào)整的表現(xiàn)與傳統(tǒng)經(jīng)濟理論相悖的情況分別占76%,78%與41%.

圖3 2006年～2012年貨幣政策調(diào)整宣布與股票市場表現(xiàn)Fig.3 Monetary policy adjustment announcements and market performance in 2006～2012

3.2 窗口的定義

2006年以來,我國中央銀行頻繁調(diào)整貨幣政策,準備金率政策與貸款利率政策工具交替使用,兩種政策工具除同時操作外,非同時操作最短間隔僅2天,對股票市場的沖擊效應(yīng)難免重疊.為盡可能最大限度掌握政策事件對股票價格的影響,事件窗口的設(shè)計要盡可能減少鄰近貨幣政策調(diào)整的重疊干擾,其長度不宜過長也不宜過短,過短的估計窗口容易降低預(yù)期模式的預(yù)測能力,而過長的時間跨度可能會使數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)發(fā)生改變.依據(jù)中央銀行貨幣政策調(diào)整各次宣布的時點,本文研究選取的事件窗口長度為5天6事件窗口的長度因研究目的而異,當考察某事件發(fā)生對股票價格的沖擊影響時,通常的事件窗口僅設(shè)為事件當日及前后兩日.,以貨幣政策調(diào)整宣布后第一個交易日居中,估計窗口設(shè)定為貨幣政策宣告事件窗口前200個交易日.考慮到事件窗口中已包含一定的事件后時段,模型中不設(shè)事后窗口.

3.3 “塔西陀陷阱”效應(yīng)的識別與估計

假設(shè)中央銀行沒有貨幣政策調(diào)整宣布時,采用GRNN模型分別對政策調(diào)整事件窗口內(nèi)上證綜合指數(shù)、深證成分指數(shù)的期望收益率進行預(yù)測.股票價格在第t交易日的收益率值yt將延續(xù)相近交易日的收益率水平,因此選取yt滯后項作為輸入變量,其滯后階數(shù)為7階7滯后階數(shù)的確定綜合考慮了滯后項的方差貢獻度以及多次試驗的實際效果..基于預(yù)測結(jié)果,用實際收益率與期望收益率之差獲得超額收益率.此外,為獲得對政策工具異質(zhì)性的比較,分別計算兩類貨幣政策工具及其不同轉(zhuǎn)向的平均累積超額收益率,并對其顯著性進行檢驗.

基于對事件窗口超額收益率的預(yù)測結(jié)果,以事件窗口內(nèi)“與預(yù)期相符合的收益率/與預(yù)期相背離的收益率”的大小作為對“塔西陀陷阱”效應(yīng)的識別及其嚴重程度估計指標.若比值小于1,即政策調(diào)整導(dǎo)致的與預(yù)期背離的股票價格收益率大于與預(yù)期符合的收益率,存在“塔西陀陷阱”效應(yīng),比值的大小體現(xiàn)了“塔西陀陷阱”效應(yīng)的程度.

4 實證研究結(jié)果與分析

4.1 中國股票市場“塔西陀陷阱”效應(yīng)的實證檢驗

1)中國股票市場對1年期貸款基準利率政策反應(yīng)的“塔西陀陷阱”效應(yīng)

為直觀展示實證結(jié)果,依據(jù)計算所得的股票價格指數(shù)“與預(yù)期相符合的收益率/與預(yù)期相背離的收益率”之值繪制圖4(a)和圖4(b).

樣本期內(nèi)1年期貸款基準利率的24次調(diào)整中,事件窗口內(nèi)兩類股票價格指數(shù)“與預(yù)期相符合的收益率/與預(yù)期相背離的收益率”的值分別有20次和21次小于1,且分別發(fā)生在危機前與危機后,股票市場存在“塔西陀陷阱”效應(yīng).

圖4 股票市場對1年期貸款基準利率政策調(diào)整的“塔西陀陷阱”效應(yīng)表現(xiàn)Fig.4 The“Tacitus-trap”effect in the stock market on the policy adjustment of 1-year benchmark interest rate

2)中國股票市場對法定存款準備金率政策反應(yīng)的“塔西陀陷阱”效應(yīng)

考慮到實證結(jié)果的穩(wěn)健性,同時探究了股票市場對法定存款準備金率調(diào)整的反應(yīng).同前述1年期貸款基準利率政策調(diào)整類似,依據(jù)樣本期內(nèi)法定存款準備金率調(diào)整事件窗口內(nèi)上證綜合指數(shù)和深證成分指數(shù)“與預(yù)期相符合的收益率/與預(yù)期相背離的收益率”之值繪制圖5(a)和圖5(b).

圖5 股票市場對法定存款準備金率調(diào)整的“塔西陀陷阱”效應(yīng)表現(xiàn)Fig.5 The“Tacitus-trap”effect in the stock market on the policy adjustment of required deposit reserve ratio

7限于篇幅,為在圖中完全展示各次政策調(diào)整對股票收益率的影響,并不改變其大于1的比值,分別對上證綜合指數(shù)的第12、16、34次,深證成分指數(shù)的第8、12、14、24次的比值進行了10倍的縮小.

如圖5(a)和圖5(b)所示,法定存款準備金率在危機前后的38次調(diào)整中,滬深兩市“與預(yù)期相符合的收益率/與預(yù)期相背離的收益率”的值分別有16次和15次表現(xiàn)為小于1,其余均多倍大于1.與1年期貸款基準利率相比,“塔西陀陷阱”效應(yīng)存在的次數(shù)與程度均有明顯降低.此結(jié)果一方面源于法定存款準備金率政策非價格政策,另一方面源于其宣告到執(zhí)行時間間隔長,市場消化吸收速度慢.

此結(jié)果初步表明在中國股票市場中存在“塔西陀陷阱”效應(yīng),且在1年期貸款基準利率調(diào)整時表現(xiàn)得更嚴重.但平均而言,1年期貸款基準利率與法定存款準備金率的上調(diào)或下調(diào)效果如何？政策不同轉(zhuǎn)向之間以及不同時期之間的“塔西陀陷阱”效應(yīng)差異如何？下面將分析和討論不同貨幣政策工具及其在不同時期不同轉(zhuǎn)向時股票市場的表現(xiàn).

4.2 不同時期“塔西佗陷阱”效應(yīng)的識別與差異比較

在樣本區(qū)間2006—01—01～2015—07—20,法定存款準備金率與1年期貸款基準利率共調(diào)整66次.盡管本文在估計無政策宣布條件下的預(yù)期收益率時借助連續(xù)滾動式的窗口對每次政策宣布前200個交易日的股票價格收益率進行估計,但由于政策宣布頻率高、時間較為集中,對不同政策工具調(diào)整宣布的股票價格反應(yīng)的把握依然會受到樣本區(qū)間內(nèi)各次政策宣布之間的長期交互影響.為此,本文不僅針對兩類貨幣政策工具的調(diào)整宣布,而且綜合考慮了兩類貨幣政策的調(diào)整時期與轉(zhuǎn)向?qū)善眱r格收益率的影響.以次貸危機為分界點,通過考察危機前、危機中和危機后上證綜合指數(shù)、深證成分指數(shù)在法定存款準備金率的上調(diào)與下調(diào)和1年期貸款基準利率的上調(diào)與下調(diào)時,平均異常收益率中“與預(yù)期相符合的收益率/與預(yù)期相背離的收益率”的大小.

1)不同時期1年期貸款基準利率調(diào)整時股票市場“塔西陀陷阱”效應(yīng)的識別與差異比較

將危機前、中、后兩類股票指數(shù)在1年期貸款基準利率調(diào)整事件窗口內(nèi)的平均異常收益率中“與預(yù)期相符合的收益率/與預(yù)期相背離的收益率”之值繪制圖6(a)和圖6(b),并同時考慮政策的不同轉(zhuǎn)向.

圖6 不同時期股票市場對1年期貸款基準利率調(diào)整的“塔西陀陷阱”效應(yīng)表現(xiàn)Fig.6 The“Tacitus-trap”effect in the stock market during different periods on the policy adjustment of 1-year loan benchmark rate

觀察圖6(a)和圖6(b),會發(fā)現(xiàn),1)平均而言,樣本期內(nèi)1年期貸款基準利率的調(diào)整導(dǎo)致兩類股票綜合指數(shù)“與預(yù)期相符合的收益率/與預(yù)期相背離的收益率”的值均小于1,即與預(yù)期相背離的收益率大于與預(yù)期相符合的收益率,股票市場存在“塔西陀陷阱”效應(yīng)；2)不同時期“與預(yù)期相符合的收益率/與預(yù)期相背離的收益率”的大小表現(xiàn)為:危機中＜危機后(1)＜危機前＜危機后(2).即除次貸危機期間“塔西陀陷阱”效應(yīng)最嚴重外,相對危機前的政策上調(diào),危機后的“塔西陀陷阱”效應(yīng)更嚴重；3)不同政策轉(zhuǎn)向時“與預(yù)期相符合的收益率/與預(yù)期相背離的收益率”的大小表現(xiàn)為:政策上調(diào)時,危機后＜危機前,政策下調(diào)時,危機中＜危機后,且政策上調(diào)與下調(diào)時的比值均小于1.即樣本期內(nèi),1年期貸款基準利率上調(diào)與下調(diào)時,市場均存在“塔西陀陷阱”效應(yīng).

2)不同時期法定存款準備金率調(diào)整時股票市場“塔西陀陷阱”效應(yīng)的識別與差異比較

依據(jù)危機前、危機中和危機后上證綜合指數(shù)、深證成分指數(shù)在法定存款準備金率調(diào)整事件窗口內(nèi)的平均異常收益率中“與預(yù)期相符合的收益率/與預(yù)期相背離的收益率”的數(shù)值繪制圖7(a)和圖7(b),并同時考慮政策的不同轉(zhuǎn)向.

圖7 不同時期股票市場對法定存款準備金率調(diào)整的“塔西陀陷阱”效應(yīng)表現(xiàn)Fig.7 The “Tacitus-trap”effect in the stock market during different periods on the policy adjustment of required deposit reserve ratio

觀察圖7(a)和圖7(b),第一,平均而言,應(yīng)對危機時法定存款準備金率的下調(diào)導(dǎo)致上證綜合指數(shù)的“與預(yù)期相符合的收益率/與預(yù)期相背離的收益率”的值均小于1.危機后的下調(diào)導(dǎo)致的比值上證綜合指數(shù)略小于1,深證成分指數(shù)略大于1,而上調(diào)導(dǎo)致的比值大于1.即政策下調(diào)時,與預(yù)期相背離的收益率大于與預(yù)期相符合的收益率,股票市場存在“塔西陀陷阱”效應(yīng)；第二,不同時期“與預(yù)期相符合的收益率/與預(yù)期相背離的收益率”的大小為:危機中＜危機后＜危機前.即危機時期“塔西陀陷阱”效應(yīng)最嚴重,相對危機前,危機后表現(xiàn)較嚴重；第三,不同政策轉(zhuǎn)向時“與預(yù)期相符合的收益率/與預(yù)期相背離的收益率”的大小為:政策上調(diào)時,危機后＜危機前,政策下調(diào)時,危機中＜危機后.且上調(diào)時的比值＞1＞下調(diào)時的比值.

4.3 不同時期不同政策工具調(diào)整時股票市場“塔西陀陷阱”效應(yīng)的顯著性比較

1)不同時期1年期貸款基準利率調(diào)整時股票市場“塔西陀陷阱”效應(yīng)的顯著性比較

基于1年期貸款基準利率調(diào)整時兩類股票價格綜合指數(shù)累積異常收益率,分別對危機前、危機中和危機后股票市場“塔西陀陷阱”效應(yīng)的顯著性進行比較.結(jié)果顯示,危機后,1年期貸款基準率上調(diào)對兩類股票指數(shù)均有1%的顯著影響,但政策效果與經(jīng)濟理論相悖.即危機后1年期貸款基準利率上調(diào)時,股票市場“塔西陀陷阱”效應(yīng)表現(xiàn)顯著.與此類似,危機期間1年期貸款基準利率下調(diào)時,股票市場同樣表現(xiàn)出顯著的“塔西陀陷阱”效應(yīng).

2)不同時期法定存款準備金率調(diào)整時股票市場“塔西陀陷阱”效應(yīng)的顯著性比較

基于法定存款準備金率調(diào)整時兩類股票價格綜合指數(shù)累積異常收益率,分別對危機前、中、后股票市場“塔西陀陷阱”效應(yīng)的顯著性進行比較.結(jié)果顯示,樣本期內(nèi),法定存款準備金率上調(diào)及危機后下調(diào)時股票市場并未表現(xiàn)出顯著的“塔西陀陷阱”效應(yīng).僅在應(yīng)對危機時,股票市場表現(xiàn)出顯著的“塔西陀陷阱”效應(yīng).相對1年期貸款基準利率的調(diào)整,法定存款準備金率的調(diào)整時的“塔西陀陷阱”效應(yīng)較弱.

5 結(jié)束語

“塔西陀陷阱”效應(yīng)的產(chǎn)生機理與特征表現(xiàn)從改善國家治理、提升政府公信力的角度值得深入研究.本文借助事件研究方法,以涵蓋次貸危機前、中、后的樣本區(qū)間內(nèi)中國股票市場交易數(shù)據(jù)與中央銀行貨幣政策調(diào)整事件為考查樣本,對中國股票市場的“塔西陀陷阱”效應(yīng)進行了識別與剖析.研究以事件窗口內(nèi)“與預(yù)期相符合的收益率/與預(yù)期相背離的收益率”為指標對“塔西陀陷阱”效應(yīng)及其嚴重程度進行了有效的識別與估計.研究發(fā)現(xiàn),中國股票市場存在“塔西陀陷阱”效應(yīng),且在不同經(jīng)濟時期不同政策轉(zhuǎn)向時其表現(xiàn)各有不同.這一發(fā)現(xiàn)有很好的政策啟示.為改善經(jīng)濟政策在金融市場的傳導(dǎo)效率,穩(wěn)定市場參與者的預(yù)期,避免陷入“塔西陀陷阱”,政策制定部門應(yīng)逐步增強經(jīng)濟政策的透明度和規(guī)則性,監(jiān)管部門應(yīng)建立多方位的監(jiān)管體系,執(zhí)行嚴格的披露制度,防止特殊投資者的內(nèi)部交易.進而保護投資者利益,提升政府在股票市場中的公信力.