股權(quán)眾籌信息披露制度悖論下的投資者保護路徑構(gòu)建

傅穹++楊碩??

信息披露制度歷來扮演著投資者保護的功能，也成為我國股權(quán)眾籌制度中保護投資者的首要選擇。但域外經(jīng)驗表明，放松披露管制從而推動低成本融資趨勢下的股權(quán)眾籌市場，強制信息披露制度遠不足以解決投資者保護的重任。鑒于中國資本市場的信用環(huán)境、信息披露的成本高企與投資者識別信息的弱勢，監(jiān)管思路不妨弱化高標(biāo)準(zhǔn)信息披露保護投資者的事先路徑，選擇強化中介責(zé)任及制定合理投資額上限，并確立由法院根據(jù)“投資決策標(biāo)準(zhǔn)”認(rèn)定是否構(gòu)成欺詐的救濟方式，來構(gòu)成投資者保護路徑體系。

股權(quán)眾籌；信息披露制度；理性投資者；集資門戶；檸檬問題

DF4387

A0077-07

〔基金項目〕吉林大學(xué)種子基金項目“內(nèi)幕交易侵權(quán)責(zé)任因果關(guān)系的比較研究”（2015ZZ034）

〔作者簡介〕傅穹，吉林大學(xué)法學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師；

楊碩，吉林大學(xué)法學(xué)院博士研究生，吉林長春130012。

哈佛大學(xué)法學(xué)院馬克·羅教授在研究融資與經(jīng)濟的互動關(guān)聯(lián)過程中，發(fā)現(xiàn)一個普適性的定律，即：企業(yè)融資越便利，越容易促進經(jīng)濟發(fā)展。〔1〕作為融資創(chuàng)新的股權(quán)眾籌制度，如何在便利企業(yè)融資的同時，切實保護投資者的利益，成為各國立法者與監(jiān)管者共同尋求的方向。目前一個傾向的思路是借鑒美國《初創(chuàng)企業(yè)推動法案》（Jumpstart Our Business Start-ups Act，以下簡稱“JOBS”法案）

強化信息披露規(guī)則以保護股權(quán)眾籌投資者信息不對稱的弱勢地位。這一看似成立且受推崇的思路，即便是在資本市場成熟度較高的美國，其實施情況也不容樂觀。美國學(xué)者觀察到，JOBS法案中信息披露的規(guī)則導(dǎo)致發(fā)行成本提升，違背立法之本意。在美國資本市場中股權(quán)眾籌市場投資者成熟度較低，導(dǎo)致大量欺詐出現(xiàn)，JOBS法案制度架構(gòu)難以有效實現(xiàn)投資者保護之目的。作為投資者保護黃金法則的信息披露制度在股權(quán)眾籌領(lǐng)域遠未達到理想的功能，這一市場實踐中的試錯，應(yīng)該引起我國學(xué)界與監(jiān)管者的警醒，但無論是

2014年底中國證券業(yè)協(xié)會公布的《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（征求意見稿）》（以下簡稱《意見稿》），

抑或是人民銀行等十部門發(fā)布《關(guān)于促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》

（以下簡稱《意見》），仍沿襲強化信息披露以保護股權(quán)眾籌投資者的固有路徑。基于此，本文從股權(quán)眾籌的特性分析股權(quán)眾籌信息披露制度的正當(dāng)性基礎(chǔ)，從美國股權(quán)眾籌信息披露的實證效果揭示該制度投資者的功能局限性，進而解釋如何判斷重大性信息的標(biāo)尺，最后經(jīng)由我國股權(quán)眾籌訴訟第一案的裁判思路，提出我國股權(quán)眾籌的監(jiān)管邏輯與投資者保護可能路徑方向，從而重新權(quán)衡股權(quán)眾籌信息披露規(guī)則與投資者救濟路徑，以避免或減輕制度失靈帶來的高融資成本。

一、問題的提出

信息披露制度是證券公開發(fā)行時，發(fā)行人依照法律、證券主管機關(guān)或交易所的規(guī)定，以特定方式向公眾投資者公開與證券有關(guān)信息的慣例或準(zhǔn)則。信息披露制度作為現(xiàn)代證券法基石，能夠反應(yīng)證券這種特殊商品的價格及內(nèi)在品質(zhì)，因此，準(zhǔn)確、完整地披露真實信息能夠有利于實現(xiàn)投資者利益保護，保證公平、公開、公正原則的實現(xiàn)。普通投資者在直接或者間接購買證券或證券相關(guān)產(chǎn)品的過程中，所支付的價格到底是否處于公平、合理的范圍之內(nèi)，投資過程是否存在誤導(dǎo)和欺詐，投資者到底被告知了哪些信息，信息披露制度正是對以上問題的逐一回應(yīng)。

股權(quán)眾籌作為互聯(lián)網(wǎng)眾籌的子概念，本質(zhì)而言是一種證券發(fā)行行為?；ヂ?lián)網(wǎng)眾籌可細(xì)分為捐贈類眾籌與權(quán)益類眾籌兩類，權(quán)益類眾籌又分為股權(quán)眾籌和債權(quán)眾籌?！?〕從眾籌模式觀察，包括但不限于如下幾種：（1）捐贈模式，在這種模式下，投資者的捐贈將不會獲得任何回報；（2）回報模式，在這種模式中投資者將被回報以非股份類特定收益。（3）預(yù)先購買模式，投資者將收到資金籌集方提供的產(chǎn)品、賽事活動門票等作為回報。（4）借貸模式，此種模式也即是P2P借貸。股權(quán)眾籌與其他眾籌模式的核心差異在于，股權(quán)眾籌模式中的投資者被許諾以預(yù)期分紅利潤或者公司股票，可見，除股權(quán)眾籌模式外，均不屬于“公開小額股權(quán)融資活動”的證券發(fā)行行為。〔3〕

與傳統(tǒng)證券市場類似，股權(quán)眾籌市場中投資者仍需要通過發(fā)行人披露的內(nèi)容獲取有關(guān)證券品質(zhì)的信息。

股權(quán)眾籌投資者保護制度的構(gòu)建邏輯，是以信息披露制度、集資門戶責(zé)任、投資額上限三部分共同構(gòu)成，本文著重討論信息披露制度與集資門戶責(zé)任兩方面問題。關(guān)于投資額上限功能及邏輯原理，參見楊東《互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險規(guī)制路徑》，《中國法學(xué)》，2015年3期。

各國證券法及信息披露規(guī)定通常對上市公司首次公開發(fā)行的信息披露采取嚴(yán)格規(guī)制，當(dāng)回歸到低管制標(biāo)準(zhǔn)的股權(quán)眾籌發(fā)行之中，信息披露制度則顯得力不從心。監(jiān)管部門一方面要求股權(quán)眾籌發(fā)行人披露最基本的信息以降低發(fā)行成本，同時還希望能夠?qū)崿F(xiàn)預(yù)期的投資者保護之目的，這種規(guī)則標(biāo)準(zhǔn)與目的之間，似乎天然存在著不可調(diào)和的矛盾。信息披露制度在股權(quán)眾籌中的重要性不容否認(rèn)，但業(yè)已出現(xiàn)的制度弊端更需反思。因此，在股權(quán)眾籌市場中，發(fā)行人究竟應(yīng)該傳達給非理性投資者哪些信息便成為值得再商榷的問題。在面對降低發(fā)行成本目標(biāo)、實現(xiàn)投資者保護以及難以避免的檸檬問題時，信息披露制度是否能夠有效保障中國股權(quán)眾籌投資者的合法權(quán)益？曾經(jīng)困擾美國政府的股權(quán)眾籌信息披露規(guī)則與集資門戶責(zé)任之間取舍的監(jiān)管難題，如何在中國股權(quán)眾籌規(guī)則設(shè)計中重新權(quán)衡？

二、股權(quán)眾籌信息披露規(guī)則悖論

美國證券法中信息披露采用區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)，公開發(fā)行市場中發(fā)行人需要嚴(yán)格遵守信息披露的一般規(guī)則，對于私募發(fā)行市場中則幾乎不做任何要求。為實現(xiàn)降低發(fā)行成本并保護非理性投資者的目的，JOBS法案確立了新的信息披露標(biāo)準(zhǔn)。JOBS法案內(nèi)容進入國內(nèi)學(xué)者研究視域以來，一直被認(rèn)為是解決我國股權(quán)眾籌融資困境的“一劑良藥”。實際上在美國，從JOBS法案到美國證券交易委員會（Securities and Exchange Commission，以下簡稱“SEC”）的眾籌規(guī)則無不充斥著域外學(xué)者的指責(zé)與批判。

（一）JOBS法案中信息披露規(guī)則的構(gòu)成

JOBS法案為提高新興成長型企業(yè)進入公共市場的效率，降低了Regulation D和Rule 144A中的發(fā)行限制條件，擴大使用了Regulation A條款并且創(chuàng)造了股權(quán)眾籌機制為小型企業(yè)提供全新的融資機會。JOBS法案中第三章《眾籌法案》正式確立了股權(quán)眾籌在美國的合法地位，隨后2013年10月，SEC發(fā)布眾籌規(guī)則以對JOBS法案相關(guān)規(guī)定進一步解釋說明。

隨著這些法案出臺，確立了SEC對股權(quán)眾籌的監(jiān)管責(zé)任，進而排除其他類型眾籌的監(jiān)管。JOBS法案與SEC眾籌規(guī)則中，信息披露規(guī)則規(guī)定發(fā)行人提交給SEC信息披露文件的內(nèi)容主要如下：（1）持有發(fā)行人總發(fā)行20%以上表決權(quán)股份股東的信息；（2）目前的業(yè)務(wù)和預(yù)期的商業(yè)計劃；（3）財務(wù)情況；（4）募集資金的用途；（5）目標(biāo)發(fā)行金額，發(fā)行期限到達時的募集金額，并且定期更新關(guān)于目標(biāo)募集金額的進展情況；（6）證券價格和價格制定的方法；（7）所有權(quán)和資本結(jié)構(gòu)；（8）風(fēng)險因素；（9）關(guān)聯(lián)交易；（10）支付給中介的費用。可見，與公開發(fā)行相比，股權(quán)眾籌信息披露標(biāo)準(zhǔn)已經(jīng)明顯降低，然而這并未能有效實現(xiàn)降低發(fā)行成本目的。在上述第（3）條財務(wù)情況中，法案提出了更加詳細(xì)的財務(wù)信息披露要求導(dǎo)致發(fā)行成本增加，同時囿于初創(chuàng)企業(yè)本身的特性導(dǎo)致在股權(quán)眾籌市場中信息披露制度無法有效實現(xiàn)投資者保護之初衷?！?〕

（二）股權(quán)眾籌信息披露規(guī)則悖論

完善的法律供給和配套制度建立，是股權(quán)眾籌市場健康發(fā)展的重要保障。JOBS法案為股權(quán)眾籌提供了合法性基礎(chǔ)，并且強加給發(fā)行人實質(zhì)性責(zé)任要求，制定了詳細(xì)的投資上限、集資門戶責(zé)任以及信息披露規(guī)則，為中小企業(yè)提供全新融資渠道，以期達到資本形成便捷性和投資者保護之雙重目的?！?〕面對股權(quán)眾籌信息披露究竟起到何種功能，學(xué)者紛紛表達了不同的認(rèn)知，一方面，股權(quán)眾籌豁免發(fā)行似乎過于傾向注重資金需求方的融資效率，致使不誠實甚至抱有詐騙目的的發(fā)行人也混入其中，難以實現(xiàn)投資者保護之目的；另一方面，背離股權(quán)眾籌初衷的信息披露制度注定導(dǎo)致其發(fā)展偏離原有制度設(shè)計，以至于可能最終導(dǎo)致股權(quán)眾籌市場消亡。

1.有效控制欺詐的悖論

股權(quán)眾籌市場中存在難以避免的欺詐。與許諾以實物回報類眾籌不同，股權(quán)眾籌企業(yè)最終失敗和存在欺詐的可能性則要高很多。一方面，源自于初創(chuàng)企業(yè)的本身特性，因為初創(chuàng)企業(yè)（小微型企業(yè)）自身發(fā)展受到許多不確定因素影響，企業(yè)管理人員的經(jīng)驗以及對市場發(fā)展的判斷能力，較傳統(tǒng)上市公司相去甚遠。另一方面，無論是否設(shè)定了反欺詐措施，也難以避免合法注冊的發(fā)行人通過夸大融資回報來吸引更多投資者?！?〕此外，在集資門戶網(wǎng)站通過注冊的項目，發(fā)行人也有可能通過網(wǎng)站以外途徑向投資者進行一對一的產(chǎn)品推銷，這種個體推銷方式會使投資者更容易陷入騙局。但也有學(xué)者指出，盡管欺詐在證券市場中難以避免，但是股權(quán)眾籌是各種融資方式中風(fēng)險最小的。因為股權(quán)眾籌高度透明，討論組、論壇、股東群中大量用戶反饋信息，足以發(fā)揮“眾”的智慧，來實現(xiàn)監(jiān)督發(fā)行人行為之目的。

2.降低發(fā)行成本的悖論

現(xiàn)行JOBS法案信息披露制度難以降低股權(quán)眾籌的發(fā)行成本。如前所述，Section 4（6）項下的規(guī)則無疑同時加重了發(fā)行人和集資門戶的融資成本。JOBS法案的第三章《眾籌法案》修改了美國原證券法，增加了Section 4（6）和Section 4A部分內(nèi)容。在Section 4（6）中規(guī)定，發(fā)行人通過經(jīng)紀(jì)商發(fā)行或者銷售證券的將獲得豁免，并在Section 4A（a）中確立集資門戶責(zé)任，規(guī)定了融資規(guī)模和投資數(shù)額限制，以及集資門戶必須經(jīng)過金融業(yè)監(jiān)管局（Financial Industry Regulatory Authority，縮寫“FINRA”）審核的要求。此外，作為中介的集資門戶必須保證每一位投資者通過非特定金融能力測試，以控制欺詐風(fēng)險。JOBS法案似乎對集資門戶科以較重責(zé)任，但與股權(quán)眾籌發(fā)行人的信息披露標(biāo)準(zhǔn)相比，仍然相去甚遠。曾有學(xué)者建議通過規(guī)范股權(quán)眾籌信息披露制度實現(xiàn)投資者保護之目的，而反對方則強調(diào)集資門戶應(yīng)該承擔(dān)這項責(zé)任，而美國國會最終同意了雙方的觀點?！?〕Section 4A（b）設(shè)定了詳細(xì)的信息披露規(guī)則來保護投資者，這導(dǎo)致許多學(xué)者所倡導(dǎo)的提供低成本、高效率股權(quán)眾籌豁免融資發(fā)行的理論幻想近乎破滅，高成本的發(fā)行信息披露加之發(fā)行成功后的持續(xù)信息披露，已經(jīng)導(dǎo)致股權(quán)眾籌信息披露規(guī)則無法實現(xiàn)其預(yù)設(shè)的理想狀態(tài)，實際結(jié)果似乎已經(jīng)偏離了滿足初創(chuàng)企業(yè)融資便捷、低成本的初衷，過分詳細(xì)的財務(wù)信息披露可能使發(fā)行人面對股權(quán)眾籌時望而卻步。這種融資規(guī)模和信息披露規(guī)則無法滿足大多數(shù)發(fā)行人的需求。同時，除非被法律強制要求，集資門戶通常也不會對融資企業(yè)進行盡職調(diào)查，以減少欺詐和虛假信息。若想實現(xiàn)這項要求，集資門戶必須向發(fā)行人收取更多費用，也間接增加發(fā)行成本。同時，集資門戶被要求證明所有投資者具有最低投資能力，基于股權(quán)眾籌“小額”“大量”的基本特性，即便是完成JOBS法案中的基本要求，也是十分困難和高成本的。

學(xué)者對于高財務(wù)成本的修改意見，也未得到官方認(rèn)可。2013年10月23日，SEC發(fā)布眾籌規(guī)則以解釋說明Sections 4（6）和Sections 4A的內(nèi)容，由于JOBS法案中關(guān)于股權(quán)眾籌的規(guī)則說明已相當(dāng)詳細(xì)，并沒有預(yù)留給SEC足夠調(diào)整、補充的空間，眾籌規(guī)則并沒有對JOBS法案進行過多的修正，一些學(xué)者對JOBS法案的批判及修改意見亦未被采納。尤其在財務(wù)信息披露方面，學(xué)者批評尤為明顯，傳統(tǒng)的信息披露模式將會有損股權(quán)眾籌目標(biāo)實現(xiàn)的觀點已經(jīng)成為美國學(xué)術(shù)界通識?！?〕

3.真實信息披露有效性的悖論

“徘徊中”的高成本股權(quán)眾籌信息披露規(guī)則，不僅未能有效保護投資者利益，同時也可能給股權(quán)眾籌發(fā)行人造成另外一個——檸檬問題（Lemons Problem）。即，無論發(fā)行人是否披露真實的公司信息，投資者都會存在疑慮，進而主觀地低估公司真實價值。這會導(dǎo)致高成本的信息披露，即便能夠?qū)⒐菊鎸嵉男畔鬟_給投資者，投資者也難以甄別出真正優(yōu)質(zhì)的初創(chuàng)企業(yè)。

股權(quán)眾籌市場中的檸檬問題，可能導(dǎo)致優(yōu)質(zhì)企業(yè)被迫退出。買者只準(zhǔn)備為那些“反映出市場中所有產(chǎn)品平均質(zhì)量”的產(chǎn)品出價。這會給提供低質(zhì)量產(chǎn)品的賣者帶來收益，而對高質(zhì)量產(chǎn)品的賣者來說是難以接受的，后者因產(chǎn)品價格無法得到充分保護會選擇退出市場。與之相類似，股權(quán)眾籌市場中存在大量質(zhì)量參差不齊的初創(chuàng)企業(yè)。在吸引投資者的激烈競爭中，一些初創(chuàng)企業(yè)夸大投資回報，導(dǎo)致其他公司在融資過程中依次效仿，最終導(dǎo)致“股權(quán)眾籌市場中充斥著不切實際的，帶有欺詐色彩的融資產(chǎn)品”。〔9〕由于股權(quán)眾籌市場投資者無法有效辨別初創(chuàng)企業(yè)的質(zhì)量，進而會降低他們投資高水平產(chǎn)品的意愿，導(dǎo)致誠信和優(yōu)質(zhì)的初創(chuàng)企業(yè)退出市場。如此反復(fù)，即使發(fā)行人和投資者之間不存在欺詐，檸檬問題同樣存在。總之，在股權(quán)眾籌發(fā)行中，發(fā)行人擁有絕對話語權(quán)，而投資者僅擁有很少信息，難以預(yù)測公司未來走向，更加無法控制企業(yè)行為。

從初創(chuàng)企業(yè)角度看，即使其愿意盡可能詳細(xì)地披露企業(yè)信息，但過于詳細(xì)或者細(xì)節(jié)的信息披露也并非明智之選。而傳統(tǒng)融資模式中，企業(yè)僅需要將商業(yè)計劃內(nèi)容展示給銀行、風(fēng)險投資人或者天使投資人等有限群體，同時可以要求所有潛在投資者（通常是少數(shù)）簽署保密協(xié)議，但這對于股權(quán)眾籌平臺來說幾乎無法實現(xiàn)。要求公司監(jiān)督和確定另一企業(yè)是否盜用了其創(chuàng)意也是不現(xiàn)實的，這進一步加劇了股權(quán)眾籌中的知識產(chǎn)權(quán)保護問題。即便初創(chuàng)企業(yè)可以將所有信息安全地披露給潛在投資者，普通投資者是否能夠完全理解上述信息也是個疑問，畢竟，投資者不是專家，他們從信息中獲取的關(guān)于企業(yè)以往表現(xiàn)以及其他與價值相關(guān)的信息也非常有限。因此，無論何種原因產(chǎn)生的信息不對稱，都將導(dǎo)致投資者都無法輕易甄別出優(yōu)質(zhì)投資項目，于是投資者將會“給所有項目價格都打上一個折扣”，把他們都當(dāng)作普通產(chǎn)品。羊群效應(yīng)（Peer Effects）可能會加劇檸檬問題。投資者可能會異常篤定相信其他投資者已經(jīng)做出的決定，即，當(dāng)一個項目已經(jīng)成功籌資（或者接近成功籌資）之時，其他投資者會追加投資。因為股權(quán)眾籌屬于經(jīng)驗產(chǎn)品，大量投資者認(rèn)可表明投資產(chǎn)品質(zhì)量較高，因此，股權(quán)眾籌投資者通常會觀察其他投資者行為或者類似項目情況后才會作出投資決定。如果當(dāng)產(chǎn)品無人問津時，則大多數(shù)投資者也會保持回避態(tài)度。

股權(quán)眾籌信息披露制度似乎被加以了“不能承受之重”，在這種特殊環(huán)境下，其在承載投資保護功能的同時，還決定了發(fā)行人的命運歸屬。發(fā)行人面臨著嚴(yán)峻挑戰(zhàn)和艱難選擇。由此可見，JOBS法案關(guān)于信息披露規(guī)則設(shè)計并非如預(yù)想的完美，在面對融資效率和投資者保護的矛盾之中，作為黃金法則的信息披露制度似乎難以實現(xiàn)理論架構(gòu)的理想狀態(tài)。而當(dāng)信息披露規(guī)則存在幾乎無法克服的悖論甚至失靈情況下，即使發(fā)行人按照法律要求真實、全面披露公司信息，也難以應(yīng)對股權(quán)眾籌市場中非理性投資者信息篩選能力缺失的困境。但無論是從實現(xiàn)投資者保護目的亦或是股權(quán)眾籌發(fā)行的基本邏輯來看，信息披露制度的功能都無可替代，因此，制定與傳統(tǒng)證券法有所區(qū)別的股權(quán)眾籌信息披露重大性標(biāo)準(zhǔn)，確立一套行之有效的救濟制度，以緩解信息披露制度的邏輯困境，則顯得尤為重要。

三、股權(quán)眾籌信息披露重大性標(biāo)準(zhǔn)與投資者保護

強制信息披露與反欺詐條款是美國證券法投資者保護的重要構(gòu)成要素〔10〕，其中重大性標(biāo)準(zhǔn)明確了哪些信息需要被披露，而反欺詐條款則與理性投資者標(biāo)準(zhǔn)密不可分，兩者共同回答了證券法應(yīng)在何種程度上保護何類投資者的問題。目前我國相關(guān)證券法律有關(guān)信息披露“重大性”標(biāo)準(zhǔn)采用了“證券價格標(biāo)準(zhǔn)”和“投資決策標(biāo)準(zhǔn)”的二元體制〔11〕，這也代表了當(dāng)今各國普遍采用的評價標(biāo)準(zhǔn)，并且我國法院判決實踐中，已經(jīng)采用了理性投資者標(biāo)準(zhǔn)?！?2〕在信息披露的各項要素中，價格信息披露始終是一個無法回避的重點。合理的定價信息披露規(guī)則不僅能夠鑒別發(fā)行人是否存在欺詐，同時也是應(yīng)對檸檬問題的方法之一。在證券公開發(fā)行中，投資者將收到證券發(fā)行人提供的招股說明書，這個標(biāo)準(zhǔn)化模板將給出發(fā)行價格確定的理由。相反，在私募發(fā)行中，定價標(biāo)準(zhǔn)內(nèi)部信息在主承銷商和發(fā)行人之間談判后利用各種估值模型來確定發(fā)行價格。也就是說，市場中介機構(gòu)為投資者做好了基礎(chǔ)工作，以確保價格公正。

股權(quán)眾籌在JOBS法案要求信息披露標(biāo)準(zhǔn)下可能面臨失敗危機。一方面，中介機構(gòu)并不想承擔(dān)強加的義務(wù)；另一方面，發(fā)行人的信息披露的高成本和檸檬問題也將阻礙股權(quán)眾籌發(fā)展。因此，緩解股權(quán)眾籌信息披露困境的重點在于，JOBS法案中確立的責(zé)任制度是否能夠平衡監(jiān)管的不足和過度?！?3〕已有Regulation A為股權(quán)眾籌信息披露不實提供了一些救濟思路，其中證券欺詐訴訟制度已努力解決重大性標(biāo)準(zhǔn)的困境，并且為非理性投資者在豁免發(fā)行環(huán)境下，提供了可行的賠償指引。

（一）新Section 4A（c）項下的股權(quán)眾籌責(zé)任

除要求發(fā)行人必須符合股權(quán)眾籌發(fā)行的基本資格外，JOBS法案新增了Section 4A（c）部分，確立了新的股權(quán)眾籌欺詐責(zé)任制度。在新Section 4A（c）項下，投資者有權(quán)利在發(fā)行人提供的信息披露材料存在錯誤或者遺漏時，對發(fā)行人提起訴訟（書面或者口頭）。Section 4A（c）中的法律責(zé)任制度，與美國證券法Section 12（a）（2）中相關(guān)制度設(shè)計存在相似之處。

1.證券銷售人重大虛假陳述與遺漏的法律責(zé)任

美國證券法規(guī)定了證券銷售人重大虛假陳述與遺漏的法律責(zé)任，證券的銷售人對投資者應(yīng)當(dāng)承擔(dān)法律責(zé)任。根據(jù)Section 12（a）（2）條款內(nèi)容，當(dāng)存在“通過招股說明書或口頭溝通的方式”傳遞信息存在重大虛假陳述或遺漏時，所有發(fā)行人或者證券銷售者（除政府債券）應(yīng)當(dāng)承擔(dān)法律責(zé)任。原告無需證明被告存在過失，相應(yīng)地，Section 12（a）（2）賦予了被告“合理謹(jǐn)慎”的抗辯標(biāo)準(zhǔn)。在Section 12（a）（2）語境下，原告無需證明其是基于相關(guān)誤導(dǎo)信息受騙的，而只要證明“購買者不知道”這個錯誤信息。然而，法院則堅持要求舉證錯誤信息和交易之間的因果關(guān)系。盡管購買者不必證明已經(jīng)收到錯誤信息，但必須證明錯誤信息在銷售中已經(jīng)起到作用，例如，錯誤的信息決定了其購買證券。Section 12（b）的損失因果關(guān)系，可以對抗原告基于Section 12（a）（2）中提出訴訟請求。因此，被告要成功進行抗辯，必須能夠表明其已經(jīng)對發(fā)行人所可能存在的情況進行了調(diào)查并沒有發(fā)現(xiàn)異?；蛘咭院侠碇?jǐn)慎的標(biāo)準(zhǔn)無法發(fā)現(xiàn)異常?！?4〕

2.Section 4A（c）項下的責(zé)任人

Section 4A（c）增加了股權(quán)眾籌的發(fā)行人存在任何“口頭和書面”重大錯誤陳述與遺漏時的法律責(zé)任。按照此條款，訴訟只能由證券的首次購買者提起，而通過轉(zhuǎn)讓獲得證券者則無此項權(quán)利。Section 4A（c）中，只有發(fā)行人負(fù)有責(zé)任。該節(jié)中，將“發(fā)行人”定義為：發(fā)行人的董事或合伙人，主管行政人員，主管財務(wù)人員，以及其他股權(quán)眾籌中的主要負(fù)責(zé)人員。但是美國學(xué)者指出，這種被告人員表述仍然存在模棱兩可之處，例如，列舉范圍外其他人員是否可以成為被告等問題。

（二）Section 4A（c）項下的重大性信息披露

Section 4A（c）項下核心的責(zé)任以及潛在的價格披露要求（與聯(lián)邦反欺詐條款相似）甄別并確認(rèn)“重大性事實”——即，“究竟什么信息是股權(quán)眾籌發(fā)行人必須提供給投資者的”？重大性信息扮演著“看門人”角色，以保證公司披露適當(dāng)、必要信息而非無關(guān)緊要的其他信息。在TSC案中重大性信息經(jīng)典定義被描述為

TSC Indus. v. Northway， Inc.， 426 U.S. 438， 449 （1976）.：一個理性投資者將會用來考慮并影響他投資決策的信息?！爱?dāng)理性的股東有很大的可能性會認(rèn)為，一項遺漏的事實在他決定如何投票時具有重要意義，該事實具有重大性，換言之，所遺漏的事實必須具有很大的可能性會被理性的股東認(rèn)為，其披露會顯著影響已經(jīng)被公開的信息綜合體”。 〔15〕這個定義導(dǎo)致了另外一個問題，即股權(quán)眾籌中的“理性投資者”應(yīng)如何認(rèn)定。

1.信息重大性的界定方法

披露信息重大性標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)視具體情況而定。成熟投資者在公共交易市場中已經(jīng)獲得的信息不能稱之為重大信息。然而同樣的信息，在私募市場中不精明的投資者（unsophisticated investors）無法獲得的信息則是重大的。股權(quán)眾籌價格信息正好符合這個要求。公共交易市場中，投資者有被告知證券發(fā)行的定價模型，而非成熟投資者在私募市場中，了解發(fā)行證券的定價模型則顯得尤為重要。JOBS法案似乎已經(jīng)暗示立法明確定義了價格信息的重大性標(biāo)準(zhǔn)，要求發(fā)行人披露給投資者“證券發(fā)行的價格或者價格確定的方法”。從文意上看，這條規(guī)定可以被理解為披露定價方法以及確定價格的假設(shè)模型，而沒有被理解為要求發(fā)行人進行全面的定價披露。

對于何種價格信息在股權(quán)眾籌信息披露中屬于重大性信息的問題，有兩種解釋。第一，由法院根據(jù)具體情況來確定重大性具體標(biāo)準(zhǔn)。當(dāng)投資者所依賴于發(fā)行人所給予的信息指導(dǎo)作出投資決策時，該信息被認(rèn)為是重大的?！?6〕第二，由SEC確定哪些與價格相關(guān)的信息對于投資者來說是重大的，并且披露內(nèi)容根據(jù)具體情況而定。在公開發(fā)行中，發(fā)行價格是發(fā)行人與承銷商談判共同確定的，其標(biāo)準(zhǔn)因市場情況及發(fā)行人的性質(zhì)有所區(qū)別，SEC接受最低標(biāo)準(zhǔn)的價格披露?！?7〕但是在豁免公開發(fā)行中，投資者往往是非理性的，并且缺少專業(yè)的中介機構(gòu)，SEC已經(jīng)確定具體價格披露要求。因此，SEC認(rèn)為價格披露取決于這些因素：發(fā)行種類，中介的存在以及目標(biāo)投資者的特性。股權(quán)眾籌投資者無法受到中介保護，需要更嚴(yán)格的定價披露標(biāo)準(zhǔn)。

2.股權(quán)眾籌中的理性投資者

理性投資者標(biāo)準(zhǔn)作為重大性標(biāo)準(zhǔn)定義的一部分，也需要根據(jù)具體情況而定，其在一定程度上能夠平衡重大性信息披露與股權(quán)眾籌準(zhǔn)入門檻過低之間的矛盾，通常被認(rèn)為是一個客觀衡量投資者接受能力和對信息披露反應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)。理性投資者通常被描述為理性市場的參與者，他們依賴經(jīng)驗和信息獲取能力參與市場交易。理性投資者在公開交易市場中表現(xiàn)出的最大特點是能夠綜合考慮所有可用信息，分析風(fēng)險收益并作出適當(dāng)選擇。

而這項標(biāo)準(zhǔn)似乎無法適用于非有效市場，根據(jù)SEC調(diào)查顯示，這類市場中投資者缺少基本金融知識，不懂得基礎(chǔ)的證券定價知識。〔18〕有效公開市場中理性投資者標(biāo)準(zhǔn)幾乎無法用于定義股權(quán)眾籌市場中的投資者。因此，理性投資者標(biāo)準(zhǔn)也相應(yīng)有所區(qū)別。正如一些學(xué)者指出，交易市場中較高的投資者準(zhǔn)入門檻，并不適合非有效市場中的非理性投資者，由于其缺乏專業(yè)建議指導(dǎo)可能會更容易成為詐騙者的目標(biāo)。因此，基于投資者保護目的和市場誠信原則的實現(xiàn)，股權(quán)眾籌市場中理性投資者衡量標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)以最不精明的投資者（the least sophisticated investor）在非有效（inefficient）的市場中為標(biāo)準(zhǔn)，將其作為消費者一樣進行保護，而不適用理性投資者標(biāo)準(zhǔn)判斷重大性。〔19〕

當(dāng)理性投資者標(biāo)準(zhǔn)難以適用于保護非有效市場投資者時，可以要求中介提供進一步信息披露，作為股權(quán)眾籌投資者的教育材料，并且投資者教育需要區(qū)分不同情況下的理性投資者標(biāo)準(zhǔn)。要求集資門戶提供投資者教育并沒有減少發(fā)行人的信息披露成本，相反的，為提示“理性”的股權(quán)眾籌投資者，發(fā)行人必須提供更加完整、詳細(xì)的信息內(nèi)容，尤其是在關(guān)鍵的定價問題上。因此，許多對理性投資者無關(guān)緊要的信息，在股權(quán)眾籌市場中變?yōu)橹卮笮孕畔?。不僅評估和定價模型的信息被要求作為披露材料以保證投資者不被誤導(dǎo)，同時披露的信息必須能夠被用來教育股權(quán)眾籌投資者。因此，其表述必須能夠使“非有效市場”中的投資者所接受，股權(quán)眾籌發(fā)行者未能提供適當(dāng)?shù)男畔⑴秾?dǎo)致虛假陳述或者誤導(dǎo)。

四、我國股權(quán)眾籌投資者保護的路徑構(gòu)建

2015年10月30日，美國證監(jiān)會正式通過股權(quán)眾籌規(guī)則，對于信息披露規(guī)則和平臺責(zé)任作出了部分調(diào)整。在信息披露部分，股權(quán)眾籌規(guī)則要求公司披露證券價格或者證券定價方法，并說明是否會接受超出發(fā)行數(shù)額的投資，同時降低了財務(wù)信息披露的審計要求。

可見，寬松的信息披露標(biāo)準(zhǔn)漸進成為美國推動股權(quán)眾籌的一個發(fā)展趨勢。2015年8月20日，北京市海淀法院開庭審理北京飛度網(wǎng)絡(luò)科技有限公司（下稱，“飛度”）與北京諾米多餐飲管理有限責(zé)任公司（下稱，“諾米多”）居間合同糾紛，這是我國股權(quán)眾籌第一案，筆者以本案引發(fā)的股權(quán)眾籌投資者保護問題為例，思考弱化成本高昂且效果不佳的信息披露路徑之外，我國股權(quán)眾籌投資者保護的其他可能路徑方向。

（一）股權(quán)眾籌第一案的反思

1.股權(quán)眾籌平臺原告身份的反思

從域外經(jīng)驗考察，世界上一些著名股權(quán)眾籌平臺，往往一致聲明對發(fā)行人提供的信息不做真實性審查，也不為平臺上發(fā)行人所提供的虛假信息負(fù)責(zé)。例如，Grow VC會對所有商業(yè)計劃進行預(yù)審核，但其發(fā)布了一個免責(zé)聲明

Grow VC，2012年2月成立于香港，GROW VC， http：//www.growvc.com/main/tour/for-investors/.訪問日期：2015年9月30日。

：“Grow VC不評估或認(rèn)可任何企業(yè)提交的商業(yè)計劃，也不會向任何投資者建議其是否適合投資。Grow VC沒有獨立調(diào)查確認(rèn)企業(yè)提供給投資者信息的真實性，并且Grow VC對于企業(yè)提供的信息不做任何陳述或者保證?！币虼?，投資者必須親自調(diào)查每個項目的優(yōu)點和風(fēng)險，并且討論他們的投資條款。所有投資者在投資之前被建議征求專業(yè)法律顧問的意見。

當(dāng)發(fā)行人出現(xiàn)欺詐或者虛假陳述時，應(yīng)由投資者起訴，因為他們需要為自己的“經(jīng)驗”、“理性”抑或是追求“高額”回報付出“代價”，這也是證券法責(zé)任承擔(dān)的基本邏輯。隨著《意見》將股權(quán)眾籌納入證監(jiān)會監(jiān)管后，股權(quán)眾籌融資已成為實質(zhì)意義上的“證券發(fā)行”行為，在我國現(xiàn)有《證券法》及相關(guān)規(guī)定框架下，投資者理所當(dāng)然成為原告，并且在訴訟中還需證明虛假陳述和損失之間存在因果關(guān)系。法院認(rèn)為“人人投”平臺對項目方融資信息的真實性實際負(fù)有相應(yīng)審查義務(wù)，其嚴(yán)格掌握審查標(biāo)準(zhǔn)也是對投資者利益的保護。因此，股權(quán)眾籌平臺究竟能否成為適格當(dāng)事人是本案個例，亦或是可以成為通行的標(biāo)準(zhǔn)仍然有待法律的回應(yīng)。同時也傳遞出一個問題，即，與世界其他地區(qū)典型股權(quán)眾籌平臺相比，我國股權(quán)眾籌平臺十分注重自身平臺項目是否出現(xiàn)欺詐，并且極其關(guān)注項目因存在欺詐而給自身平臺帶來信譽上損失，以至于作為中介的融資平臺，自愿、主動承擔(dān)起本不需承擔(dān)的責(zé)任。

2.發(fā)行人欺詐的認(rèn)定

認(rèn)定發(fā)行人欺詐時，可以參考股權(quán)眾籌信息披露的重大性標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)案件相關(guān)報道，本案中雙方的另外一個爭議焦點是：“諾米多方是否誠信?！边@其中必須正視的一個問題是：“與合同內(nèi)容不符是否就是欺詐？”無論從初創(chuàng)企業(yè)的成長特性亦或是證券欺詐的救濟角度來看，建議以證券虛假陳述糾紛的裁判邏輯展開構(gòu)建。首先，在重大性信息界定上，建議采用非統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的披露規(guī)則。在保留《意見稿》第11條融資者范圍及職責(zé)的基礎(chǔ)上，由法院在具體案件中審查相關(guān)信息對投資者決策影響度，進而認(rèn)定是否構(gòu)成重大性標(biāo)準(zhǔn)，即，以股權(quán)眾籌語境下的投資者是否會因此改變自己的投資計劃為標(biāo)準(zhǔn)進行判斷。其次，確立區(qū)別于公開發(fā)行的股權(quán)眾籌“理性投資者”標(biāo)準(zhǔn)，衡量標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)以最不精明的投資者在非有效的市場中為標(biāo)準(zhǔn)，而非以傳統(tǒng)證券市場中的理性投資者為標(biāo)準(zhǔn)。畢竟，當(dāng)股權(quán)眾籌被納入證監(jiān)會負(fù)責(zé)監(jiān)管后，其性質(zhì)已經(jīng)區(qū)別于其他類別眾籌，以協(xié)議違約形式尋求投資者救濟似乎并非規(guī)范股權(quán)眾籌市場發(fā)展的長久之計，也不利于我國多層次資本市場建設(shè)。再次，將具體信息披露標(biāo)準(zhǔn)交由中介機構(gòu)制定。立法層面上應(yīng)規(guī)定信息披露的基本內(nèi)容，并由不同中介機構(gòu)制定細(xì)化信息披露標(biāo)準(zhǔn)，一方面達到控制發(fā)行成本之目的，同時也能夠?qū)崿F(xiàn)發(fā)行人信息披露與投資者信息需求之間的平衡。

（二）中介機構(gòu)功能及責(zé)任的修正

股權(quán)眾籌信息披露已飽受批判，而對中介機構(gòu)科以嚴(yán)格責(zé)任或許是實現(xiàn)我國股權(quán)眾籌投資者保護的有效路徑。通常來講，作為集資門戶或者證券經(jīng)紀(jì)商的中介機構(gòu)平臺并不對項目實質(zhì)真實性負(fù)責(zé)，也不會參與到投資者的損害追索訴訟之中，因為過于嚴(yán)格的集資門戶責(zé)任要求只會徒增股權(quán)眾籌發(fā)行成本。究竟如何規(guī)制集資門戶的責(zé)任，也曾困擾美國學(xué)者和政界，強調(diào)集資門戶的責(zé)任是否能夠?qū)崿F(xiàn)因股權(quán)眾籌發(fā)行人信息披露不足而引發(fā)的投資者保護困境？JOBS法案規(guī)定集資門戶（funding portal）或者經(jīng)紀(jì)商都可以成為中介，但JOBS法案確立集資門戶制度并科以較為嚴(yán)格的責(zé)任，規(guī)定集資門戶禁止提供建議等制度弊端，已經(jīng)致使集資門戶逐步消亡。因此，在設(shè)計我國股權(quán)眾籌中介機構(gòu)規(guī)則時，可以考慮如下變通。

1.允許中介機構(gòu)提供投資建議

允許中介機構(gòu)提供投資建議是實現(xiàn)投資者保護的有效途徑之一。由于企業(yè)進入股權(quán)眾籌平臺市場沒有過高門檻限制，可能導(dǎo)致各種質(zhì)量項目涌入平臺網(wǎng)站，如果投資者必須花時間去學(xué)習(xí)、研究每一個項目，并嘗試確定：第一，發(fā)行人是否已經(jīng)對項目進行完整和準(zhǔn)確的描述；第二，產(chǎn)品或者服務(wù)是否能夠被目標(biāo)市場所接納；第三，該項目的回報是否足夠豐厚。如此，將會導(dǎo)致用戶體驗大打折扣，并且打擊投資者繼續(xù)參與投資的積極性。股權(quán)眾籌信息披露等制度設(shè)計的重要目的便是實現(xiàn)投資者保護之功能，投資建議則可以幫助實現(xiàn)其功效，同時減輕股權(quán)眾籌市場中的檸檬問題。提供建議并非使投資者免受欺詐，而是給非理性投資者提供合理的投資建議。禁止投資建議似乎不符合投資者利益保護要求，當(dāng)投資者無法獲得充分投資信息時，則可能以投機心態(tài)做出投資決策，在此情況下，投資行為似乎變得更像是慈善捐贈，因為投資回報變得遙遙無期。因此，投資者更希望中介平臺機構(gòu)能夠提供投資建議以最小化非理性投資者的風(fēng)險。但是，從另一方面看，并非所有的中介機構(gòu)都愿意提供投資建議，因為投資者的需求、預(yù)期、經(jīng)驗及風(fēng)險厭惡程度各不相同，中介機構(gòu)無法滿足迥異的投資者需求。此外，提供不恰當(dāng)?shù)耐顿Y建議可能引發(fā)投資者起訴，這可能給中介機構(gòu)帶來大于其提供業(yè)務(wù)收益的損失。

2.允許中介機構(gòu)代理起訴

允許中介機構(gòu)代為起訴發(fā)行人是投資者保護的可選擇路徑，盡管可能與注冊制背景下的證券發(fā)行實質(zhì)——“買者自負(fù)”以“賣者負(fù)責(zé)”為前提 〔20〕——相違背，但市場機制和資本逐利的本性難以被法律強加之意志所轉(zhuǎn)移，激勵功能亦是法律制度重要功能之一?！?1〕因此在我國現(xiàn)階段股權(quán)眾籌市場及證券法律環(huán)境下，應(yīng)以激勵為導(dǎo)向展開中介機構(gòu)責(zé)任設(shè)計。允許中介機構(gòu)代為起訴發(fā)起人或許是中國國情的特殊選擇，可以賦予集資門戶代理投資者起訴，并收取相應(yīng)費用的權(quán)利，以緩解我國股權(quán)眾籌投資者保護困境。

與域外相區(qū)別，聲譽或平臺項目質(zhì)量是國內(nèi)平臺極其重視的因素，飛度為保證自己良好信譽，不惜得罪自己的“老板”——發(fā)行人。表面上看，此種行為旨在維護投資者利益和平臺信譽，但也傳遞給其他發(fā)行人一個信號，即，在“人人投”網(wǎng)站上進行融資，可能會因項目執(zhí)行過程與最初信息披露存在出入而被平臺起訴，這或許也會使發(fā)起人在選擇融資平臺時，謹(jǐn)慎考慮“人人投”。目前國內(nèi)股權(quán)眾籌融資中介必須通過證監(jiān)會審批，平臺方仍然占據(jù)市場主動權(quán)，有充分選擇融資項目的空間。相比于成熟資本市場，我國投資者救濟制度仍顯相對匱乏，難以實現(xiàn)“公開、小額、大眾”條件下的投資者利益有效保護。因此，賦予平臺可以選擇的起訴權(quán)，一方面能夠滿足平臺維護自身信譽需求，同時也是救濟制度不完備境況下投資者利益保護的有效途徑。另一方面，究竟青睞何種模式的平臺，是投資者和發(fā)起人的雙向選擇。我們不排除這樣一種情況，當(dāng)發(fā)行人面對高概率的被中介機構(gòu)追索欺詐責(zé)任時，預(yù)期違約或信息披露不真實的公司可能會選擇主動退出，而真正優(yōu)質(zhì)的項目能夠被保留下來。但并非所有中介機構(gòu)都有足夠正向激勵，促使其對自己的“老板”提起訴訟，畢竟中介機構(gòu)之間也存在競爭。因此，建議我國在設(shè)計中介機構(gòu)是否可以提供投資建議以及代為起訴規(guī)則條款時，采用任意性規(guī)范，允許中介機構(gòu)選擇適用，這或許是現(xiàn)階段我國股權(quán)眾籌投資者保護可選擇路徑，但究竟結(jié)果如何，還需要交給市場來判斷和檢驗。

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（責(zé)任編輯：何進平）