創(chuàng)業(yè)板公司財務(wù)危機預(yù)警實證

□ 沈陽 吳景泰 喬麗媛

創(chuàng)業(yè)板公司財務(wù)危機預(yù)警實證

□ 沈陽 吳景泰 喬麗媛

由于我國創(chuàng)業(yè)板上市的時間較短，創(chuàng)業(yè)板還沒有出現(xiàn)退市企業(yè)，但持續(xù)惡化的財務(wù)狀況，必將給市場和投資者帶來極大風險?，F(xiàn)在我國對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)財務(wù)危機預(yù)警的研究還比較少。開展這方面研究的益處是：第一，對上市公司而言能夠采取有效措施改善企業(yè)經(jīng)營，扭轉(zhuǎn)不利局面，預(yù)防失敗，提高其可持續(xù)發(fā)展能力；第二，投資者可以在發(fā)現(xiàn)企業(yè)的財務(wù)危機萌芽時，及時調(diào)整投資組合，處理現(xiàn)有投資，避免更大損失；第三，銀行等金融機構(gòu)可以利用這種預(yù)測結(jié)果做出貸款決策并進行貸款控制，避免貸款風險；第四，審計人員也可利用這種預(yù)警信息確定其審計程序，判斷被審計公司的前景，進而提高審計人員的評估能力，降低審計風險；第五，對于政府管理部門監(jiān)控創(chuàng)業(yè)板上市公司質(zhì)量和證券市場風險，也具有重要的現(xiàn)實意義。

一、我國創(chuàng)業(yè)板公司特點

1.生命周期方面。企業(yè)生命周期理論將企業(yè)的發(fā)展分為初創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期四個階段。一般而言，主板市場主要服務(wù)于經(jīng)營相對穩(wěn)定的大型成熟企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板市場則主要定位于處在成長階段中接近成熟期這一區(qū)間的中小企業(yè)，相比成熟企業(yè)，這些企業(yè)在穩(wěn)定性、企業(yè)規(guī)模等方面都相對差一些，我國創(chuàng)業(yè)板市場不允許處于初創(chuàng)期的企業(yè)上市，原因是這些企業(yè)在初創(chuàng)期風險很大，如果這時進入創(chuàng)業(yè)板市場進行融資會帶來很大的投資風險，因此我國創(chuàng)業(yè)板市場上市條件對于擬上市的公司設(shè)定了一定的盈利要求，要有一定的規(guī)模和財務(wù)穩(wěn)定性。

2.所屬行業(yè)方面。按照證監(jiān)會要求，創(chuàng)業(yè)板重點關(guān)注新能源、新材料、生物醫(yī)藥、電子信息、環(huán)保節(jié)能、現(xiàn)代服務(wù)等六大行業(yè)，進入創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)“須有一定的自主創(chuàng)新能力，具有較高的成長性和較強的核心競爭力，在科技、制度、管理方面要具有較強的競爭優(yōu)勢”。因此我國創(chuàng)業(yè)板市場對上市公司的定位非常明確即“兩高六新”，高成長性、高科技含量、新經(jīng)濟、新服務(wù)、新農(nóng)業(yè)、新材料、新能源和新商業(yè)模式。

二、基于Logit回歸模型的創(chuàng)業(yè)板公司財務(wù)危機預(yù)警實證研究

本文選取多變量模型中的多元邏輯（Logit）模型作為財務(wù)危機預(yù)警研究的模型。Logit 模型包含的信息量大，解釋能力強，并且不容易發(fā)生沖突?？朔硕嘣袆e模型要求變量服從正態(tài)分布并且分組樣本間的協(xié)方差相等的局限性。

Logit 模型是普通多元線型模型的推廣，在本文中，我們建立這樣一個Logit 模型：我們設(shè)事件Y 代表創(chuàng)業(yè)板公司是否出現(xiàn)財務(wù)危機，Y＝1代表發(fā)生財務(wù)危機，Y＝0 代表未發(fā)生財務(wù)危機，事件Y依賴另一個不可觀測的變量V，變量V 和我們可以使用的可觀測的預(yù)測變量有一定的函數(shù)關(guān)系，即V＝f（X），為了設(shè)計的簡單，我們設(shè)其為線性形式：

V = βXi +εi

其中V的值決定了事件Y 是否發(fā)生，假設(shè)當Y＝1 時等價于V >0，當Y = 0時等價于V≤0。因此事件Y發(fā)生的概率為：

為了根據(jù)一定的樣本估計V的具體形式，需要選擇一定的概率分布函數(shù)，這里我們選擇邏輯Logistic分布，可以得到Logit 分析模型，記概率分布函數(shù)為F（t），Logit模型假定的概率分布函數(shù)為：

由F（-t）＝1－F（t），可得：

則第i個樣本點發(fā)生財務(wù)困境的概率為：

當?shù)趇 個樣本點為發(fā)生財務(wù)困境的公司時，Yi=1；當?shù)趇個樣本點為未發(fā)生財務(wù)困境的公司時，Yi=0；為第i個樣本點的預(yù)測變量，其中εi與β為待估計參數(shù)，根據(jù)樣本數(shù)據(jù)通過迭代可以求出其極大似然估計值。

Logit模型信息含量大，解釋能力強，得出的結(jié)果直接表示公司發(fā)生財務(wù)困境的可能性大小，操作簡單，結(jié)果明了。不要求變量服從正態(tài)分布并且分組樣本間的協(xié)方差相等。因此，本文采用Logit模型作為創(chuàng)業(yè)板首批上市的28家企業(yè)財務(wù)風險分析模型。

1.財務(wù)指標的選取。綜合各方面因素，考慮到我國企業(yè)的財務(wù)構(gòu)成情況，本文主要從盈利能力、償債能力、營運能力和成長能力四個方面來構(gòu)建指標體系。一共選取了16個備選指標：盈利能力指標：銷售凈利率、凈資產(chǎn)收益率、每股收益、凈利潤增長率、每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流量、凈利潤現(xiàn)金含量；償債能力指標：資產(chǎn)負債率、流動比率、每股凈資產(chǎn)、股東權(quán)益比率；營運能力指標：應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；成長能力指標：凈資產(chǎn)增長率、主營業(yè)務(wù)現(xiàn)金比率、主營業(yè)務(wù)收入增長率。

2.指標篩選。考慮到某些財務(wù)指標可以取得的數(shù)據(jù)精度比較低，以及刪除有缺失值的財務(wù)指標后，本文篩選出了X1——銷售凈利率；X2——流動比率；X3——總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；X4——主營業(yè)務(wù)現(xiàn)金比率；X5——每股收益；X6——資產(chǎn)負債率；X7——主營業(yè)務(wù)收入增長率共7個財務(wù)指標。為了避免變量之間多重共線性對模型的影響，本文使用SPSS軟件中的Pearson法對以上變量進行了相關(guān)性分析。結(jié)果表明X1和X4間的相關(guān)度為0.990，為高度相關(guān)；X2和X6間的相關(guān)度為-0.352，相關(guān)性較為明顯，根據(jù)相關(guān)性較小者較優(yōu)的原則，剔除X1、X2。這樣本文最終確定選用X3——總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；X4——主營業(yè)務(wù)現(xiàn)金比率；X5——每股收益；X6——資產(chǎn)負債率；X7——主營業(yè)務(wù)收入增長率，共五個變量建立Logit模型：

3.運用Logistic回歸分析。本文以二分類變量（財務(wù)正常公司為0，財務(wù)危機公司為1）為因變量，以X3——總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；X4——主營業(yè)務(wù)現(xiàn)金比率；X5——資產(chǎn)負債率；X6——主營業(yè)務(wù)收入增長率；X7——每股收益這五個指標為自變量，以A股43家規(guī)模和行業(yè)與創(chuàng)業(yè)板首批28家公司相近的企業(yè)為樣本，利用SPSS軟件中的Logistic回歸分析進行模型預(yù)測。所用財務(wù)數(shù)據(jù)均來自于其2011年報。根據(jù)回歸結(jié)果我們可以得到Logit 模型如下：

可等價的表示為：

4.模型準確性檢驗。應(yīng)用卡方檢測對模型系數(shù)進行綜合檢驗，結(jié)果表明模型對于財務(wù)危機公司的預(yù)測具有顯著性(p<0.05)?；貧w結(jié)果說明模型對財務(wù)危機公司的區(qū)別率為90.5%，模型整體預(yù)測的正確率為90.7%。由此我們可以得出，實際為ST公司的22家公司中，被誤判為非ST公司的有兩家，正確率為90.9%，而實際為非ST公司的21家公司中，被誤判為ST 公司的有兩家，準確率為90.5%，總體來說，模型的預(yù)測正確率為90.7%，模型是比較精確的。

三、研究結(jié)論

通過分析可見，我國創(chuàng)業(yè)板經(jīng)過兩年多的運行，表現(xiàn)難以讓人滿意。特別是經(jīng)過精挑細選的首批28家創(chuàng)業(yè)板公司的發(fā)展狀況很不樂觀，其中有7家發(fā)生財務(wù)危機的可能性非常大，占首批28家公司中的25%，甚至有三家的P值非常接近1，同時有幾家的P值接近0.5，需要重點關(guān)注。盡管創(chuàng)業(yè)板直接退市制度2015年5月1日剛剛開始實行，還沒有真正被退市的企業(yè)，但創(chuàng)業(yè)板高風險已提前凸顯。因此，本文通過建立一個與創(chuàng)業(yè)板上市公司結(jié)構(gòu)相近的Logit模型，采用2011 年年報數(shù)據(jù)，對創(chuàng)業(yè)板首批上市28 家公司財務(wù)危機進行提前預(yù)警，可直接為投資者提供財務(wù)危機預(yù)警信息，幫助他們決策參考，及時調(diào)整自己的投資結(jié)構(gòu)。對于創(chuàng)業(yè)板上市公司來說，要意識到財務(wù)危機預(yù)警的重要性，否則會給企業(yè)的經(jīng)營管理埋下重大隱患，防范財務(wù)危機不僅僅是公司財務(wù)部門的責任，它是一個系統(tǒng)工程，需要公司全體成員的重視和參與。首先，創(chuàng)業(yè)板公司自身要做好過渡準備，上市后企業(yè)要適應(yīng)在規(guī)模、治理結(jié)構(gòu)方面的變化，特別是在管理人員權(quán)責劃分方面，要制定嚴格的公司治理結(jié)構(gòu)，建立適合本企業(yè)的管理架構(gòu)；其次，要加強資金用途監(jiān)管，建立詳細的財務(wù)規(guī)劃，抑制市場投機行為。

（作者單位：沈陽航空航天大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院）