A股久叩不開的大門：MSCI

北京時(shí)間2016年6月15日凌晨5時(shí)，美國(guó)明晟公司（MSCI）在其官網(wǎng)宣布，延遲將A股納入新興市場(chǎng)指數(shù)。這是A股沖關(guān)MSCI指數(shù)第三次失敗。對(duì)于這次沖關(guān)失敗，MSCI公司董事總經(jīng)理兼全球研究主管Remy Briand在早上7點(diǎn)舉行的媒體電話會(huì)上做出解釋，MSCI認(rèn)為，中國(guó)市場(chǎng)現(xiàn)階段在政策層面已經(jīng)有一些正面的改善，但成效如何還有待觀察。

一、A股何以三叩門MSCI大門

三次闖關(guān)失敗，還意猶未盡。不少人納悶，難不成這個(gè)MSCI指數(shù)比WTO還重要。實(shí)際上，MSCI指數(shù)在全球資本市場(chǎng)中占有很重要的位置，對(duì)全球資本市場(chǎng)資金流動(dòng)和全球資源配置起著非常重要的作用。

（一）MSCI指數(shù)在全球資本市場(chǎng)的重要性

MSCI的中文譯名是摩根士丹利資本國(guó)際公司，也被譯成明晟公司，是美國(guó)著名的指數(shù)編制公司，是一家股權(quán)、固定資產(chǎn)、對(duì)沖基金、股票市場(chǎng)指數(shù)的供應(yīng)商，其旗下編制了多種指數(shù)。

目前，MSCI指數(shù)是全球投資組合經(jīng)理最多采用的基準(zhǔn)指數(shù)。據(jù)MSCI估計(jì)，在北美及亞洲，超過90%的機(jī)構(gòu)性國(guó)際股本資產(chǎn)是以MSCI指數(shù)為基準(zhǔn)。追蹤MSCI指數(shù)的基金公司多達(dá)5719家，資金總額達(dá)到3.7萬(wàn)億美元。根據(jù)美林/蓋洛普調(diào)查顯示，約三分之二的歐洲大陸基金經(jīng)理使用MSCI為指數(shù)供貨商。MSCI指數(shù)也作為共同基金的標(biāo)的，特許用作評(píng)估與指數(shù)有關(guān)的基金、研究及專有產(chǎn)品。全球逾1，400名客戶使用MSCI作為標(biāo)的。

2001年5月，MSCI宣布，以“自由流通股數(shù)”權(quán)重計(jì)算方法編制指數(shù)，新指數(shù)涵蓋市值范圍也將由60%增加到85%，MSCI計(jì)劃分兩階段完成自由流通股的新方式計(jì)算，一為2001年11月30日，其次為2002年5月31日。金融市場(chǎng)估計(jì)，MSCI這次史無(wú)前例的指數(shù)權(quán)重計(jì)算調(diào)整，將引發(fā)全球近6300億美元的資金流動(dòng)，同時(shí)將對(duì)以MSCI為標(biāo)的操作的基金影響很大，預(yù)計(jì)金額將達(dá)3.5兆美元。MSCI對(duì)全球金融市場(chǎng)的影響可見一斑。

MSCI指數(shù)之所以能夠獲得國(guó)際機(jī)構(gòu)法人認(rèn)同，作為資金配置的參考，主要是基于下列因素。

1.客觀性

MSCI在編制指數(shù)時(shí)，必須先經(jīng)由專業(yè)人士研究各國(guó)的政治經(jīng)濟(jì)后，依照科學(xué)方法進(jìn)行編制，而且統(tǒng)一各指數(shù)的計(jì)算公式，讓指數(shù)之間可以作長(zhǎng)期的績(jī)效比較。

2.公正性

MSCI在編制指數(shù)的過程中，保持高度保密；在以后的追蹤上，保持高度嚴(yán)謹(jǐn)；在變更計(jì)算公式時(shí)，保持高度中立，避免資金大量流入該地市場(chǎng)，增添不穩(wěn)定性。

3.實(shí)用性

MSCI在指數(shù)編制的計(jì)價(jià)單位上，除了計(jì)算當(dāng)?shù)刎泿庞?jì)價(jià)之指數(shù)外，也會(huì)同時(shí)編制以美元計(jì)價(jià)的股價(jià)指數(shù)，讓國(guó)際投資人便于比較。

4.參考性

對(duì)國(guó)際基金經(jīng)理人和投資機(jī)構(gòu)法人而言，只有建立績(jī)效良好的投資組合，才能打敗大盤。但是各國(guó)的股價(jià)指數(shù)在編制方法上不一，再加上各國(guó)的匯率變動(dòng)也會(huì)影響到投資回報(bào)率，使得投資參考和績(jī)效考核上均出現(xiàn)問題。而MSCI在編制指數(shù)時(shí)，已考慮上述因素。

5.機(jī)動(dòng)性

隨著公司財(cái)務(wù)和股價(jià)的變動(dòng)，或者政治經(jīng)濟(jì)及法律限制的改變，股價(jià)指數(shù)在經(jīng)過一段時(shí)間后便會(huì)失去參考價(jià)值。而MSCI于每季均會(huì)對(duì)旗下成分股做調(diào)整，以避免這一問題。

6.公開性

MSCI所編制的指數(shù)，透過眾多媒體來傳播，并且將每天的指數(shù)變動(dòng)或指數(shù)內(nèi)容異動(dòng)等信息，迅速通過網(wǎng)站及路透、彭博資訊等國(guó)際媒體傳布世界各地。

（二）A股納入MSCI指數(shù)有何意義

鑒于MSCI指數(shù)在全球資本市場(chǎng)的重要作用，將A股納入MSCI指數(shù)具有重要的意義。

1.納入MSCI指數(shù)有助于提振資本市場(chǎng)信心

新興市場(chǎng)股市對(duì)于世界市場(chǎng)來說相對(duì)碎片化，而加入全球公認(rèn)的標(biāo)準(zhǔn)指數(shù)能夠提升市場(chǎng)與世界市場(chǎng)的整合度，能夠促進(jìn)市場(chǎng)估值中樞的上移，能夠降低新興市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，提高整體估值水平。A股進(jìn)駐MSCI國(guó)際化指數(shù)，提高了我國(guó)資本市場(chǎng)關(guān)注度，擴(kuò)大了國(guó)際大型資產(chǎn)配置機(jī)構(gòu)的參與度，促使更多國(guó)際資本流入A股市場(chǎng)，能夠帶動(dòng)國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)和中小散戶的市場(chǎng)熱情，提振廣大投資者的信心，催化市場(chǎng)跑步進(jìn)入牛市。

2.納入MSCI指數(shù)有助于投資者風(fēng)險(xiǎn)分散

信息不對(duì)稱和信息獲取成本相對(duì)高影響了海外投資者的投資意向。對(duì)于海外投資者，一方面，國(guó)內(nèi)投資者在獲取信息上具有比較性優(yōu)勢(shì)，且獲得的信息權(quán)限也不同；另外一方面，官方經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與國(guó)際大型機(jī)構(gòu)的測(cè)算及調(diào)研結(jié)果存在的偏差，海外投資者更加偏好使用海外機(jī)構(gòu)的研究數(shù)據(jù)，甚至有的投資機(jī)構(gòu)自身組建中國(guó)內(nèi)地研究團(tuán)隊(duì)，增加了其信息成本。A股被納入MSCI國(guó)際化指數(shù)，既可以促進(jìn)全球投資者關(guān)注A股，獲得信息成本也相對(duì)降低，信息也更容易獲得；又可以提高A股對(duì)外資開放程度，降低股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，擴(kuò)大投資者持有市值。這樣對(duì)于我國(guó)投資者來說，多一部分的外資一起進(jìn)入市場(chǎng)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，降低資金成本，提高市場(chǎng)整體估值水平。

3.納入MSCI指數(shù)有助于促進(jìn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展和國(guó)際化

以國(guó)際資本充當(dāng)產(chǎn)業(yè)資本，可以促進(jìn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和國(guó)際化。A股加入MSCI國(guó)際化指數(shù)將提升中國(guó)在新興市場(chǎng)指數(shù)的份額，將有更多的新興市場(chǎng)資本會(huì)流入中國(guó)A股市場(chǎng)，也必將推動(dòng)信息技術(shù)、智能制造、互聯(lián)網(wǎng)金融等高關(guān)注度的產(chǎn)業(yè)加速發(fā)展和國(guó)際化。隨著外資對(duì)這些企業(yè)持股比例的不斷上升，A股市場(chǎng)中的大盤藍(lán)籌股、行業(yè)龍頭股等相關(guān)企業(yè)將更加積極引進(jìn)的職業(yè)經(jīng)理人和專業(yè)獨(dú)立董事，持續(xù)優(yōu)化和逐步國(guó)際化企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)、公司制度和治理模式，有力提升其在國(guó)際市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力。

4.納入MSCI指數(shù)有助于資本市場(chǎng)的深度發(fā)展

A股被納入MSCI國(guó)際化指數(shù)能夠?yàn)槲覈?guó)市場(chǎng)引入長(zhǎng)期專業(yè)化增量資金，優(yōu)化市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)，提高市場(chǎng)運(yùn)作水平，改善公司治理，促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)深入發(fā)展。在投資主體方面，能夠吸引更多范圍的國(guó)際資金和投資者進(jìn)入A股市場(chǎng)，改變目前以個(gè)人投資者為主導(dǎo)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)；在投資理念方面，國(guó)際資金看重的更多是一種安全的回報(bào)率，能夠引導(dǎo)國(guó)內(nèi)投資者回歸價(jià)值投資理念；在投資產(chǎn)品方面，海外大型資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)對(duì)套期保值的需求遠(yuǎn)高于內(nèi)地機(jī)構(gòu)投資者，更加關(guān)注和喜愛股指期貨、股票期權(quán)等產(chǎn)品，能夠帶動(dòng)國(guó)內(nèi)投資者股指期貨的參與度。A股納入MSCI國(guó)際化指數(shù)，不僅可以逐漸為市場(chǎng)帶來更多發(fā)達(dá)市場(chǎng)的先進(jìn)投資理念和信披規(guī)范要求，傳遞更多積極的聲音，還可以促進(jìn)整個(gè)市場(chǎng)的進(jìn)一步完善和健康發(fā)展，推動(dòng)A股市場(chǎng)在市場(chǎng)運(yùn)行制度等方面加快與國(guó)際市場(chǎng)接軌。

A股與MSCI國(guó)際化指數(shù)的融合發(fā)展，是中國(guó)資本市場(chǎng)從0到1的轉(zhuǎn)變，不僅表明了中國(guó)股市持續(xù)開放的姿態(tài)，也表明了中國(guó)股市渴望成熟和強(qiáng)烈國(guó)際化意愿；不僅是國(guó)際市場(chǎng)資金流入中國(guó)A股的重要指標(biāo)，也是A股市場(chǎng)走向世界的必然趨勢(shì)；不僅給全球指數(shù)基金提供了豐富的倉(cāng)位配置標(biāo)的，也給A股市場(chǎng)贏得了一個(gè)在全球資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期廣告位。A股納入MSCI國(guó)際化指數(shù)，能夠幫助A股市場(chǎng)回歸自身功能定位，能夠幫助建立多層次股權(quán)融資市場(chǎng)，從而推進(jìn)金融供給側(cè)改革，實(shí)現(xiàn)A股市場(chǎng)與國(guó)際市場(chǎng)更好地接軌，以及穩(wěn)定持久長(zhǎng)期健康的發(fā)展目標(biāo)。

（三）MSCI指數(shù)是否需要納入A股

中國(guó)作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，其在國(guó)際經(jīng)濟(jì)中的影響力與日俱增。A股市場(chǎng)已經(jīng)成為全球第二大股票市場(chǎng)，多年以來，外國(guó)投資者希望能獲得直接投資A股的通道。在這種情況下，沒有A股的任何指數(shù)都是不完整的。MSCI指數(shù)作為大部分全球投資經(jīng)理追隨的重要指數(shù)，更離不開A股的加入。

從上述事實(shí)不難理解為什么中國(guó)會(huì)為A股加入MSCI指數(shù)不懈努力。為了早日將A股納入MSCI指數(shù)，中國(guó)政府做出了很多努力，中國(guó)的資本市場(chǎng)建設(shè)、國(guó)際化步伐也明顯加快，但由于各種原因，A股至今未能加入MSCI指數(shù)，這不能不說是一種遺憾。

二、MSCI大門何以久叩不開

目前為止，A股闖關(guān)MSCI指數(shù)已經(jīng)三次，但三次均告失敗。關(guān)于失敗的原因，MSCI官方的解釋見圖表。

但這些原因讓國(guó)內(nèi)專家難以接受，一些專家對(duì)其提出了質(zhì)疑。

（一）QFII額度分配和資本流動(dòng)不是問題

對(duì)于QFII額度分配和資本流動(dòng)，MSCI的態(tài)度搖擺不定，讓人費(fèi)解。

QFII額度分配的不合理，以及資本跨境流動(dòng)的限制，向來是MSCI的頭等顧慮。針對(duì)這一問題，外匯管理局在2016年初公布了QFII/RQFII制度改革，已經(jīng)很大程度上解決了這些問題。但MSCI對(duì)于這一問題的認(rèn)識(shí)，前后存在巨大變化。MSCI在今年4月的議案中提到，此類問題已經(jīng)可以解決，A股納入僅存三大障礙（MSCI很少會(huì)用“僅存”O(jiān)nly Remaining這種字眼，顯示其當(dāng)時(shí)對(duì)A股納入的信心）。今年4月的“僅存障礙”中并不包括額度分配和資本流動(dòng)的問題（再次證明是可以解決的）。然而，在今年6月15日這又成為新的問題。

事實(shí)上，2016年4月到6月期間，A股市場(chǎng)的開放程度并沒有倒退，反而有很大進(jìn)步，包括批予貝萊德基金管理公司200億人民幣的RQFII額度，和授予美國(guó)2500億人民幣的RQFII等。如果MSCI的顧慮是QFII每月只能贖回20%的資本金，這在2003年就存在了，并不是什么新聞。

（二）所謂的“大范圍股票停牌問題”也不是問題

MSCI稱投資者需要更多時(shí)間來決定A股最新的停牌制度是否有效。確實(shí)，在去年A股市場(chǎng)最黑暗的日子里，停牌的公司不計(jì)其數(shù)。但現(xiàn)在是什么情況呢？我們統(tǒng)計(jì)了一下，目前MSCI準(zhǔn)備納入新興市場(chǎng)的A股有431支（即MSCI China A International Index的成份股），其中停牌的只有4支，分別占A股指數(shù)權(quán)重的2%和新興市場(chǎng)指數(shù)的0.02%（假如將A股納入的話）。

有關(guān)停牌股票的上限多少才算合理，MSCI一直公開回避這個(gè)問題。但不管MSCI心中有沒有數(shù)，是什么數(shù)，當(dāng)前停牌的指數(shù)股及其有限，應(yīng)該不是什么致命性問題。

（三）所謂的“反競(jìng)爭(zhēng)條例”更不是問題

MSCI宣稱，由于上交所需要預(yù)先批準(zhǔn)在全球上市所有含A股的投資產(chǎn)品（如ETF、期貨、期權(quán)等），造成海外投資者的諸多不便。MSCI還在電話會(huì)議上說投資者希望規(guī)避這一監(jiān)管。規(guī)避監(jiān)管對(duì)所有投資者都是一個(gè)美好的愿望。但實(shí)際上全球的金融監(jiān)管日趨嚴(yán)格，包括MSCI的所在地美國(guó)，要規(guī)避美國(guó)錯(cuò)綜復(fù)雜的監(jiān)管也不可能。

事實(shí)情況是這樣的：

1.此反競(jìng)爭(zhēng)條例并不妨礙MSCI從國(guó)內(nèi)交易所取得編制A股指數(shù)時(shí)所需的數(shù)據(jù)授權(quán)。

2.此條例可能動(dòng)了某些MSCI客戶的蛋糕，延長(zhǎng)了推出相關(guān)指數(shù)投資產(chǎn)品的時(shí)間。但同時(shí)也有利于MSCI另一些客戶，即已經(jīng)有A股指數(shù)投資產(chǎn)品的基金公司。

3.到目前為止，已有不下25支含A股的投資產(chǎn)品在海外上市，而被否掉的只有一支，成功率是96%。

4.指數(shù)公司對(duì)基于其指數(shù)的（被動(dòng)）投資產(chǎn)品，自己內(nèi)部也有一個(gè)審批流程，其中要考量對(duì)方基金公司的品牌、規(guī)模和發(fā)行能力等。指數(shù)公司宣稱這是常規(guī)的商業(yè)流程，不是問題。但無(wú)論是交易所審批，還是指數(shù)公司自己審批，對(duì)指數(shù)投資產(chǎn)品推出的最終影響差不了多少。前者的成功率可能還高些。

5.在6月15日新聞稿中，MSCI提及韓國(guó)交易所也有類似“預(yù)審權(quán)”的限制，但僅限于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。這似乎是中國(guó)和韓國(guó)的不同之處。韓國(guó)已屹立于新興市場(chǎng)將近20年，而還未在此問題上遇到挑戰(zhàn)。

（四）投資者問題才是根本問題

A股三次沖關(guān)MSCI指數(shù)失敗之后，一些陰謀論甚囂塵上。但這些所謂真知灼見是難以成立的。失敗的根本原因在于投資者不足造成的可咨詢對(duì)象匱乏。如果A股不被納入MSCI指數(shù)的話，有意使用新政策的海外投資者會(huì)相當(dāng)有限。目前在QFII/RQFII名單上的投資者才區(qū)區(qū)幾百家公司，其中還有不少中資背景的“假洋鬼子”。眾多全球投資者的缺席，會(huì)造成MSCI的數(shù)據(jù)標(biāo)本嚴(yán)重不足，所收集的反饋有很大偏差，等待觀察的時(shí)間也會(huì)拉長(zhǎng)。詳細(xì)分析MSCI最新議案可以得出一個(gè)重要結(jié)論：由于參與A股投資的海外投資者數(shù)量不足，縮小了可咨詢對(duì)象的范圍，因而其收集的反饋存在較大的偏差。

MSCI列出的問題中，很多都不是真正的問題，而真正的問題應(yīng)該說在MSCI本身。因此，要想悲劇不再重演，在A股沒有被納入的情況下，就需要讓更多的海外投資者嘗試參與A股市場(chǎng)，并獲得及時(shí)、準(zhǔn)確和廣泛的反饋，這才是問題的正解?；蛘哒f，MSCI應(yīng)按現(xiàn)有的方案，象征性地把很小一部A股首先納入，從而引導(dǎo)更多全球投資者的關(guān)注和參與，并擴(kuò)大可咨詢對(duì)象的范圍。此后在這基礎(chǔ)上，MSCI可隨著市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展和開放，有條件地增加A股在新興市場(chǎng)的權(quán)重，直至全額納入。

三、如何看待沒有A股的MSCI

首先，短期來看，無(wú)論是否被納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)，A股資金面情況均不會(huì)發(fā)生顯著變化。因?yàn)榘凑帐虑肮浪悖珹股因?yàn)楸患{入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)而獲得的境外資金流入不會(huì)超過165億美元，這一規(guī)模僅相當(dāng)于A股總市值的0.2%左右。

其次，長(zhǎng)期來看，A股被納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)只是時(shí)間問題。因?yàn)槟壳癆股市場(chǎng)已經(jīng)是全球第二大資本市場(chǎng)，同時(shí)更是世界第一大新興市場(chǎng)，A股總市值占全球股票總市值的比重已經(jīng)高達(dá)10%左右，交易額占全球股市總交易額的比重更是高達(dá)25%左右，而且更重要的是，A股市場(chǎng)還是全世界增長(zhǎng)最快的市場(chǎng)，因此無(wú)論就存量或是增量而言，任何不包含A股市場(chǎng)的新興市場(chǎng)指數(shù)（甚至是全球市場(chǎng)指數(shù)）都是不完整的。

第三，排除MSCI因素單獨(dú)來看A股市場(chǎng)，其“新興加轉(zhuǎn)軌”基本特征并不會(huì)因?yàn)槭欠窦尤隡SCI新興市場(chǎng)指數(shù)而很快發(fā)生質(zhì)的改變。事實(shí)上，此前關(guān)于A股能否在今年被納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)爭(zhēng)議頗大，分歧點(diǎn)無(wú)非在于一方更多地看到了A股市場(chǎng)國(guó)際化、市場(chǎng)化建設(shè)的階段性成果；另一方則更多地看到了A股市場(chǎng)體制機(jī)制與市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、運(yùn)行邏輯等諸多要素還有待完善。而這種行進(jìn)間的兩面性，在任何市場(chǎng)中都不可能僅僅因外力介入而輕易擺脫。譬如同處亞洲的韓國(guó)股市與中國(guó)臺(tái)灣股市，雖然早在1992年與1996年就已先后被納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)，但兩者迄今仍處于散戶主導(dǎo)的非成熟狀況。

參考文獻(xiàn)：

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