歐盟碳配額現(xiàn)貨與期貨價(jià)格關(guān)系及對(duì)中國(guó)的借鑒

王丹+程玲

摘要基于歐盟碳市場(chǎng)配額現(xiàn)貨與期貨的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)和對(duì)我國(guó)統(tǒng)一碳市場(chǎng)建設(shè)的借鑒，本文以2005-2012年歐盟碳排放權(quán)交易體系（EU ETS）歐盟配額的現(xiàn)貨和期貨價(jià)格為樣本研究二者之間的關(guān)系。本文運(yùn)用單位根檢驗(yàn)（ADF檢驗(yàn)）的方法驗(yàn)證現(xiàn)貨與期貨價(jià)格的序列平穩(wěn)性，并在序列平穩(wěn)的前提下基于協(xié)整理論研究現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格的長(zhǎng)期均衡關(guān)系，反映了二者間的靜態(tài)關(guān)系。但短期內(nèi)這一靜態(tài)關(guān)系并不成立，反而表現(xiàn)出一定的動(dòng)態(tài)性，短期價(jià)格的變動(dòng)能夠真實(shí)地反映市場(chǎng)需求，對(duì)價(jià)格的形成起著重要作用，因而采用向量誤差修正模型重點(diǎn)研究二者間的短期動(dòng)態(tài)關(guān)系。研究表明：①碳現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格間有著不同程度的影響，二者存在長(zhǎng)期均衡，但短期內(nèi)受市場(chǎng)特定因素的影響，二者又有所偏離；②期貨價(jià)格反應(yīng)靈敏，偏離均衡后調(diào)整速度快于現(xiàn)貨，而且期貨的滯后期價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格影響顯著，這更加突顯了碳期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)作用；③期貨市場(chǎng)涉及了投資者對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期和判斷，較現(xiàn)貨交易包含了更多的投機(jī)性，價(jià)格更為靈活，波動(dòng)頻繁，增加了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。最后，根據(jù)結(jié)論對(duì)我國(guó)碳市場(chǎng)建設(shè)提出一些啟示和建議：針對(duì)現(xiàn)貨與期貨價(jià)格之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，應(yīng)當(dāng)積極開(kāi)發(fā)和利用碳期貨市場(chǎng)，通過(guò)期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能形成合理碳價(jià)，同時(shí)需要增強(qiáng)期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)的透明度，實(shí)現(xiàn)信息的傳遞與分享，最終實(shí)現(xiàn)期貨市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的補(bǔ)充和完善；為規(guī)避期貨價(jià)格的波動(dòng)性所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，需要建立一套完善的風(fēng)險(xiǎn)防控體系，在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下利用期貨價(jià)格對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行預(yù)期，及時(shí)引導(dǎo)市場(chǎng)價(jià)格，形成完善的價(jià)格機(jī)制，為全國(guó)統(tǒng)一碳市場(chǎng)建設(shè)提供價(jià)格基礎(chǔ)。

關(guān)鍵詞碳市場(chǎng)；現(xiàn)貨；期貨；價(jià)格發(fā)現(xiàn)

中圖分類(lèi)號(hào)F201；F830文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼A文章編號(hào)1002-2104（2016）07-0085-08doi：103969/jissn1002-2104201607011

全球變暖已成為人們?nèi)找骊P(guān)注的氣候問(wèn)題，而溫室氣體的排放則是造成全球變暖的主要原因。為了促使各國(guó)完成溫室氣體減排目標(biāo)，《京都議定書(shū)》允許將二氧化碳排放權(quán)具體化，即把碳排放權(quán)看作是一種具有權(quán)利屬性、可以交易的商品，通過(guò)碳排放權(quán)交易體系來(lái)實(shí)現(xiàn)二氧化碳的減排。自《京都議定書(shū)》簽訂以來(lái)，歐盟、北美和日本等先后建立了碳排放權(quán)交易體系，這為世界其他國(guó)家和地區(qū)起到了借鑒和引領(lǐng)作用。歐盟碳排放權(quán)交易體系（EU ETS ）自2005年建立以來(lái)，在國(guó)際碳市場(chǎng)上占據(jù)著舉足輕重的地位。其交易的歐盟配額和衍生品（主要是碳期貨）對(duì)國(guó)際碳市場(chǎng)定價(jià)起著重要作用。隨著歐盟配額市場(chǎng)的快速發(fā)展，由于受到經(jīng)濟(jì)因素、社會(huì)因素以及政策因素等方面的影響，配額現(xiàn)貨和期貨價(jià)格波動(dòng)劇烈，二者之間存在明顯差異，期貨價(jià)格較現(xiàn)貨價(jià)格偏高，且波動(dòng)幅度較現(xiàn)貨大，這主要是由于利益相關(guān)方、流動(dòng)性、信息不對(duì)稱(chēng)等因素的影響導(dǎo)致現(xiàn)貨與期貨價(jià)格間的顯著差異。因此研究碳市場(chǎng)中現(xiàn)貨與期貨價(jià)格之間的關(guān)系對(duì)我國(guó)碳市場(chǎng)建設(shè)具有重大意義。自2013年6月份以來(lái)，我國(guó)設(shè)立了深圳首個(gè)碳交易試點(diǎn)，絕大部分試點(diǎn)在成立初期碳價(jià)格波動(dòng)最為明顯，且深圳、北京等試點(diǎn)價(jià)格波動(dòng)幅度較大，湖北、重慶試點(diǎn)的價(jià)格相對(duì)較為平穩(wěn)，但2015年進(jìn)入履約期后價(jià)格波動(dòng)也相對(duì)頻繁?？傮w來(lái)看，國(guó)內(nèi)七個(gè)試點(diǎn)區(qū)域由于處于分割狀態(tài)，在配額分配總量、分配方式等方面的差異化，造成碳價(jià)格的區(qū)別明顯，而且碳價(jià)格波動(dòng)劇烈，缺乏穩(wěn)定性。針對(duì)目前碳市場(chǎng)現(xiàn)貨價(jià)格的不穩(wěn)定性以及各試點(diǎn)間碳價(jià)格的巨大差異，亟需開(kāi)發(fā)碳期貨等碳金融衍生品，來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的完善并及時(shí)發(fā)現(xiàn)價(jià)格，為全國(guó)統(tǒng)一碳市場(chǎng)的形成提供價(jià)格條件。

1文獻(xiàn)綜述

現(xiàn)貨與期貨價(jià)格的研究能有效地反映產(chǎn)品價(jià)格的波動(dòng)趨勢(shì)，并分析引起現(xiàn)貨市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)的因素。這兩個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格在很大程度上受到同種因素的影響，比如宏觀的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、社會(huì)事件、政策等因素，但是期貨市場(chǎng)比現(xiàn)貨市場(chǎng)更為敏感和復(fù)雜，期貨市場(chǎng)還會(huì)受到投資者的投機(jī)行為的影響。針對(duì)影響市場(chǎng)價(jià)格的不同因素實(shí)施一些行之有效的措施，從而提高市場(chǎng)效率。對(duì)于現(xiàn)貨與期貨價(jià)格的研究，不僅僅覆蓋了金融商品市場(chǎng)，而且在碳市場(chǎng)上，國(guó)內(nèi)外一些學(xué)者已經(jīng)進(jìn)行了相關(guān)研究。這主要表現(xiàn)為對(duì)碳市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)性和價(jià)格變動(dòng)影響因素的研究，還有部分涉及到碳市場(chǎng)期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間關(guān)系的研究。

歐盟碳排放權(quán)交易體系自2005年建立以來(lái)，經(jīng)過(guò)數(shù)年的發(fā)展已日趨成熟，但是由于受到經(jīng)濟(jì)因素、社會(huì)因素以及政策因素等方面的影響，歐盟碳價(jià)格波動(dòng)劇烈。Alberola， Chevallier， Cheze[1]研究了歐盟碳市場(chǎng)第一階段碳價(jià)格的變動(dòng)，指出了碳價(jià)格的結(jié)構(gòu)突變點(diǎn)。郭福春、潘錫泉[2]對(duì)歐盟碳市場(chǎng)期貨價(jià)格進(jìn)行了風(fēng)險(xiǎn)方面的研究，也發(fā)現(xiàn)碳期貨價(jià)格受外部市場(chǎng)的影響而發(fā)生結(jié)構(gòu)突變現(xiàn)象，呈現(xiàn)出一種非線(xiàn)性特征，但是他指出現(xiàn)階段價(jià)格較為穩(wěn)定。徐天艷[3]，常凱、王蘇生、蒙震和黃杰敏[4]認(rèn)為碳期貨與現(xiàn)貨價(jià)格時(shí)間序列存在ARCH效應(yīng)，使得價(jià)格的波動(dòng)性增強(qiáng)。Chesney和Taschini[5]認(rèn)為碳市場(chǎng)中的非對(duì)稱(chēng)信息降低了市場(chǎng)效率，在一定程度上引起了現(xiàn)貨價(jià)格的波動(dòng)。劉維泉等[6]基于隨機(jī)模型對(duì)歐盟配額價(jià)格進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)期貨價(jià)格面臨較大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，價(jià)格波動(dòng)明顯。目前國(guó)內(nèi)外關(guān)于碳價(jià)格波動(dòng)性的研究集中于歐盟碳市場(chǎng)，而且大多數(shù)聚焦于歐盟碳市場(chǎng)第一階段，而很少涉及到我國(guó)國(guó)內(nèi)碳市場(chǎng)。我國(guó)碳市場(chǎng)自2013年啟動(dòng)以來(lái)，各試點(diǎn)的碳價(jià)格也表現(xiàn)出不同的特征，絕大部分試點(diǎn)的碳價(jià)格也表現(xiàn)出較大的波動(dòng)性。其中深圳試點(diǎn)價(jià)格波動(dòng)最為顯著，最高漲幅曾達(dá)到300%左右，因而對(duì)于國(guó)內(nèi)碳市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)性的研究也急需完善。

王丹等：歐盟碳配額現(xiàn)貨與期貨價(jià)格關(guān)系及對(duì)中國(guó)的借鑒中國(guó)人口·資源與環(huán)境2016年第7期碳價(jià)格的波動(dòng)受到來(lái)自諸多方面的影響，包括碳市場(chǎng)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、社會(huì)因素、政策制度、能源市場(chǎng)及氣候條件等。然而，目前的研究主要涉及到相關(guān)的能源市場(chǎng)、社會(huì)事件和政策等方面。Alberola， Chevallier， Cheze[1]研究了2005-2007年歐洲碳價(jià)格結(jié)構(gòu)突變等因素，指出能源價(jià)格和突發(fā)事件對(duì)EUA現(xiàn)貨和期貨價(jià)格影響巨大。Keppler[7]認(rèn)為在不同階段碳市場(chǎng)價(jià)格受到能源價(jià)格的影響不同，歐盟第一階段煤炭天然氣價(jià)格對(duì)碳價(jià)格影響很大，但是第二階段則是受電力價(jià)格影響大。魏一鳴[8]，Creti[9]通過(guò)協(xié)整分析，也指出不同階段歐盟碳市場(chǎng)價(jià)格受能源價(jià)格的影響有所差異。趙靜雯[10]基于歐盟碳市場(chǎng)期貨價(jià)格與能源市場(chǎng)價(jià)格的相關(guān)性分析，檢驗(yàn)出碳期貨與能源價(jià)格之間存在長(zhǎng)期的協(xié)整關(guān)系。而魏一鳴、劉蘭翠[11]認(rèn)為碳價(jià)格和能源價(jià)格之間并沒(méi)有明顯的相互影響關(guān)系。馮文娟等[12]也認(rèn)為能源期貨與碳期貨之間存在很弱的正相關(guān)。此外，還有一些學(xué)者認(rèn)為碳價(jià)格受碳市場(chǎng)信息披露程度的影響。Chevallier[13]對(duì)歐盟碳市場(chǎng)現(xiàn)貨的歷史價(jià)格進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)碳市場(chǎng)信息披露程度對(duì)價(jià)格波動(dòng)有著顯著的影響。MansanetBataller[14]認(rèn)為經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和氣溫條件對(duì)碳價(jià)格影響不顯著，而能源價(jià)格和碳市場(chǎng)信息則是碳價(jià)的主要影響因素。劉維泉等[6]發(fā)現(xiàn)歐盟第一階段市場(chǎng)價(jià)格受政策影響表現(xiàn)出不穩(wěn)定性。通過(guò)對(duì)歐盟碳市場(chǎng)價(jià)格影響因素的分析可見(jiàn)，影響碳價(jià)格的因素并不僅是能源價(jià)格、重大事件、政策制度等因素，而且在不同的經(jīng)濟(jì)體中，由于個(gè)體的特性，這些因素研究并不是很全面，因而對(duì)于變量的選取還存在很大的缺陷和不一致。在我國(guó)碳市場(chǎng)中部分碳試點(diǎn)的價(jià)格波動(dòng)較為劇烈，但也有個(gè)別試點(diǎn)價(jià)格始終比較平穩(wěn)。因而，對(duì)于碳價(jià)格波動(dòng)的因素研究還需要結(jié)合碳市場(chǎng)的特點(diǎn)來(lái)綜合深入。

目前國(guó)際碳市場(chǎng)的交易主要發(fā)生在現(xiàn)貨和期貨市場(chǎng)，這兩個(gè)市場(chǎng)之間聯(lián)系密切，現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)會(huì)影響到期貨市場(chǎng)，反之期貨市場(chǎng)價(jià)格也會(huì)作用于現(xiàn)貨市場(chǎng)，甚至是引導(dǎo)現(xiàn)貨市場(chǎng)。Alberola[15]，張躍軍、魏一鳴[16]認(rèn)為歐盟碳市場(chǎng)期貨合約價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格有著明顯的差異，且期貨價(jià)格更具有主導(dǎo)作用。魯煒，戚婷婷[17]通過(guò)研究歐盟碳市場(chǎng)CER現(xiàn)貨與期貨價(jià)格，指出二者之間有著長(zhǎng)期的均衡關(guān)系，而且期貨價(jià)格是現(xiàn)貨價(jià)格的格蘭杰原因，期貨價(jià)格具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能。洪娟、陳靜[18]認(rèn)為國(guó)際碳市場(chǎng)的碳配額和核證減排量各自現(xiàn)貨與期貨價(jià)格之間相互影響，且存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。黃明酷、李永寧和肖翔[19]也認(rèn)為無(wú)論是CER市場(chǎng)還是EUA市場(chǎng)，短期內(nèi)現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格相互作用，但是長(zhǎng)期內(nèi)各自卻具有相對(duì)的穩(wěn)定性。George Milunovich， Roselyne Joyeux[20]運(yùn)用格蘭杰檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)對(duì)歐盟碳市場(chǎng)第一階段期貨價(jià)格的發(fā)現(xiàn)功能和市場(chǎng)效率進(jìn)行了研究，指出部分碳期貨合約的價(jià)格和碳現(xiàn)貨價(jià)格之間具有長(zhǎng)期的穩(wěn)定的關(guān)系。Chevallier[21]基于協(xié)整和向量自回歸模型研究歐盟碳現(xiàn)貨與期貨價(jià)格，發(fā)現(xiàn)在一般情況下二者之間有著長(zhǎng)期的協(xié)整關(guān)系，但是當(dāng)時(shí)間序列發(fā)生結(jié)構(gòu)突變時(shí)，二者的協(xié)整關(guān)系就不會(huì)存在。盛春光[22]基于VAR模型，運(yùn)用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)、向量誤差修正和廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)研究歐盟EUA和CER期貨價(jià)格之間的變動(dòng)關(guān)系，研究表明EUA期貨價(jià)格和CER期貨價(jià)格相互影響，但CER期貨價(jià)格起著主導(dǎo)作用，反應(yīng)更為靈敏。而郇志堅(jiān)、陳銳[23]則認(rèn)為EUA期貨價(jià)格引導(dǎo)CER期貨價(jià)格。Markellos[24]對(duì)歐盟第一階段現(xiàn)貨價(jià)格與交易發(fā)生在第二階段的期貨價(jià)格進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格之間沒(méi)有必然聯(lián)系。由此可以看出碳現(xiàn)貨與期貨價(jià)格之間存在著密切的聯(lián)系，二者相互影響，且碳期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格具有引導(dǎo)作用，在碳市場(chǎng)具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。目前對(duì)于碳期貨與現(xiàn)貨價(jià)格的關(guān)系雖有大量定量模型的研究，反映出二者之間的長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系，但是很少涉及到短期內(nèi)二者之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。碳市場(chǎng)同金融市場(chǎng)有很大的相似性，每個(gè)交易日變化都是構(gòu)成總體行情的有機(jī)組成部分，因而短期內(nèi)碳價(jià)更能夠體現(xiàn)出市場(chǎng)的變化。

歐盟碳市場(chǎng)已是一個(gè)相對(duì)成熟的碳市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)通過(guò)對(duì)歐盟碳市場(chǎng)的研究，發(fā)現(xiàn)了碳市場(chǎng)的不穩(wěn)定性，即碳價(jià)格的波動(dòng)性。碳價(jià)的波動(dòng)反映了市場(chǎng)的活躍度和流動(dòng)性，但是對(duì)于價(jià)格的波動(dòng)特征并沒(méi)有一個(gè)很明確的體現(xiàn)。針對(duì)碳價(jià)格的波動(dòng)性進(jìn)行了影響因素分析，綜合上述文獻(xiàn)的研究，主要涉及到宏觀經(jīng)濟(jì)、能源價(jià)格和政策等因素，對(duì)于一個(gè)市場(chǎng)的影響因素分析應(yīng)結(jié)合固有的特點(diǎn)綜合分析，變量的選取盡可能全面。由于碳市場(chǎng)的發(fā)展，碳產(chǎn)品不再是單一的市場(chǎng)，而是逐步衍生出一些金融衍生品來(lái)豐富和完善碳市場(chǎng)，由于衍生品對(duì)市場(chǎng)信息的反映更為敏感，因而在碳價(jià)格的形成過(guò)程中具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)的作用，有利于形成統(tǒng)一的碳價(jià)。歐盟碳期貨與現(xiàn)貨價(jià)格二者之間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系研究居多，但是很少涉及到短期內(nèi)二者之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。碳期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能應(yīng)通過(guò)短期內(nèi)的變動(dòng)形成預(yù)期，進(jìn)而引導(dǎo)價(jià)格。本文在研究歐盟碳市場(chǎng)期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格方面的協(xié)整關(guān)系基礎(chǔ)上，并運(yùn)用誤差修正模型進(jìn)一步研究它們之間短期的動(dòng)態(tài)關(guān)系，通過(guò)碳期貨的短期引導(dǎo)來(lái)實(shí)現(xiàn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，形成合理碳價(jià)，對(duì)我國(guó)統(tǒng)一碳市場(chǎng)建設(shè)提供參考和借鑒。

2理論模型

一般而言，指標(biāo)的時(shí)間序列是非平穩(wěn)的（楊升，何凌云[25]）。在非平穩(wěn)的情況下，經(jīng)濟(jì)變量之間的計(jì)量關(guān)系很難實(shí)現(xiàn)，因而，普通最小二乘法等檢驗(yàn)方法就存在巨大的缺陷，無(wú)法檢驗(yàn)這些非平穩(wěn)變量間的均衡關(guān)系。EngleGranger提出了一種檢驗(yàn)非平穩(wěn)的時(shí)間序列變量間長(zhǎng)期均衡的有效方法，即協(xié)整理論和向量誤差修正模型（VECM）。本文基于歐盟碳市場(chǎng)配額現(xiàn)貨與期貨價(jià)格的協(xié)整分析，檢驗(yàn)二者之間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系，以及通過(guò)VECM模型來(lái)研究二者在短期內(nèi)的動(dòng)態(tài)關(guān)系。

2.1單位根檢驗(yàn)（ADF檢驗(yàn)）

在研究變量間長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系之前，必須要對(duì)時(shí)間序列的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)。只有平穩(wěn)的序列才可能存在長(zhǎng)期的協(xié)整關(guān)系，因此，在進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)之前必須對(duì)時(shí)間序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。本文運(yùn)用ADF檢驗(yàn)，其包括三個(gè)不同的模型，模型（1）不含截距項(xiàng)、趨勢(shì)項(xiàng)，模型（2）含截距項(xiàng)但不含趨勢(shì)項(xiàng)，模型（3）既含截距項(xiàng)又含趨勢(shì)項(xiàng)。檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缦拢?/p>

Δxt=（ρ-1）xt-1+∑ki=1 γi Δxt-i+t（1）

Δxt=α+（ρ-1）xt-1+∑ki=1 γi Δxt-i+t（2）

Δxt=α+β t+（ρ-1）xt-1+∑ki=1 γiΔxt-i+t（3）

在進(jìn)行ADF檢驗(yàn)時(shí)，原假設(shè)設(shè)定為H0：ρ-1=0或是ρ=1，即序列是不平穩(wěn)的，存在單位根。對(duì)上述三個(gè)模型進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí)，將各自的檢驗(yàn)值與臨界值進(jìn)行比較，若檢驗(yàn)值的的絕對(duì)值大于臨界值絕對(duì)值，則拒絕原假設(shè)，說(shuō)明序列平穩(wěn)，不存在單位根。

2.2協(xié)整檢驗(yàn)

在確定時(shí)間序列是平穩(wěn)時(shí)間序列的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步檢驗(yàn)變量間的長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系。本文主要運(yùn)用EG兩步法來(lái)檢驗(yàn)同階單整變量間的關(guān)系。EG兩步法的具體步驟為：

（1） 運(yùn)用普通最小二乘法（OLS）模型，即有：

yt=β1+β2xt+εt（4）

εt滿(mǎn)足OLS的相關(guān)假定，根據(jù)模型可以寫(xiě)出殘差序列的表達(dá)式為et=yt-（β^1+β^2xt），求出殘差序列。

（2）同樣運(yùn)用ADF檢驗(yàn)來(lái)檢驗(yàn)殘差序列的平穩(wěn)性，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蜑椋?/p>

Δet=（ρ-1）et-1+∑ki=1 eiΔxt-i+t（5）

Δet=α+（ρ-1）et-1+∑ki=1 γiΔet-i+t（6）

Δet=α+β t+（ρ-1）et-1+∑ki=1yiΔet-i+t（7）

ADF檢驗(yàn)后，若拒絕原假設(shè)，則表明殘差序列是平穩(wěn)的，那么就有變量yt和xt之間存在長(zhǎng)期的協(xié)整關(guān)系，則模型（4）即為回歸方程。

2.3向量誤差修正模型VECM

在確定了現(xiàn)貨和期貨價(jià)格之間的長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系的基礎(chǔ)上，可通過(guò)向量誤差修正模型從短期對(duì)他們之間關(guān)系的變動(dòng)進(jìn)行分析，進(jìn)一步研究它們偏離均衡值之后的調(diào)整狀況以及之間的引導(dǎo)關(guān)系。

Δyt=αβ′ yt-1+∑pi=1 Гi Δyt-i+εt（8）

其中β′ yt-1誤差修正項(xiàng)，用于反映變量之間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系；系數(shù)α是調(diào)整力度系數(shù)，即變量偏離均衡值之后向其調(diào)整的速度，∑pi=1Гi Δyt-i反映的是偏離均衡值之后短期波動(dòng)對(duì)變量的影響，即變量受滯后期的影響。

3實(shí)證分析3.1數(shù)據(jù)選取及處理

EU ETS是目前國(guó)際上碳交易規(guī)模最大的市場(chǎng)，其中歐洲氣候交易所（European Climate Exchange， ECX）是歐洲碳交易市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)者，也是全球最活躍的碳排放交易所。目前全球最大的現(xiàn)貨交易所是歐洲的Bluenext交易所。因此本文選取的樣本數(shù)據(jù)來(lái)源于2005年6月24至2012年4月12日Bluenext的現(xiàn)貨價(jià)格和ECX的期貨價(jià)格。為了實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)的匹配性，現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格均采取每天的結(jié)算價(jià)。

由于EU ETS現(xiàn)貨和期貨交易時(shí)間不同，為了克服交易時(shí)間上的不一致性，將每周的期貨和現(xiàn)貨交易都調(diào)整為周一至周五。由于數(shù)據(jù)在時(shí)間并不是連續(xù)的，設(shè)定時(shí)間序列的虛擬變量以實(shí)現(xiàn)時(shí)間上的連續(xù)性。對(duì)于部分缺失數(shù)據(jù)，以最近的交易日的結(jié)算價(jià)作為調(diào)整，樣本容量為1 684?？紤]到時(shí)間序列可能存在異方差情況，因而對(duì)樣本數(shù)據(jù)取自然對(duì)數(shù)。原始EUA現(xiàn)貨價(jià)格表示為PS′t，期貨價(jià)格表示為PF′t，二者均取自然對(duì)數(shù)之后的數(shù)據(jù)，即PSt=lnPS′t，PFt=lnPF′t，PFt和PSt是本文中所運(yùn)用的期貨和現(xiàn)貨價(jià)格，則收益率rf=100*（PFt-PFt-1），rs=100*（PSt-PSt-1）。

3.2數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)

從表1可以看出，EUA期貨價(jià)格均值比現(xiàn)貨價(jià)格均值大，標(biāo)準(zhǔn)差比現(xiàn)貨價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)差小，表明期貨價(jià)格波動(dòng)幅度較現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)幅度稍微小一些。而期貨收益率的標(biāo)準(zhǔn)差大于現(xiàn)貨收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，說(shuō)明期貨收益率波動(dòng)較為劇烈。偏度測(cè)量的是不對(duì)稱(chēng)的方向和程度，峰度反映的是對(duì)稱(chēng)分布尾巴的長(zhǎng)度。通過(guò)表1中的偏度和峰度分析可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)貨收益率偏度0.534 3大于0，呈右偏，同時(shí)其峰度60.068 4大于3，即呈現(xiàn)尖峰狀。期貨收益率偏度-16.722 4小于0，呈左偏，表明左側(cè)尾部更長(zhǎng)，峰度值大于3，同樣也呈現(xiàn)尖峰狀。說(shuō)明碳市場(chǎng)期貨和現(xiàn)貨收益率都呈現(xiàn)出“尖峰重尾”的特征，極具金融產(chǎn)品的屬性。

3.3ADF檢驗(yàn)

正如上述分析，為了修正現(xiàn)貨和期貨價(jià)格序列可能存在的異方差，對(duì)二者的價(jià)格取自然對(duì)數(shù)，即PSt=ln PS′t，PFt=lnPF′t，根據(jù)公式（3）對(duì)PSt和PFt進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，根據(jù)AIC和SC準(zhǔn)則，一階差分的滯后階為0。結(jié)果如表2。

根據(jù)表2對(duì)PF和PS進(jìn)行單位根檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，二者的檢驗(yàn)值t的絕對(duì)值均大于10%顯著性水平的臨界值的絕對(duì)值，因而價(jià)格序列存在單位根，均屬于非平穩(wěn)序列。對(duì)價(jià)格序列進(jìn)行一階差分，即得到一階差分序列d.（PSt）和d.（PFt），對(duì)一階差分序列進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，結(jié)果如表2，在1%顯著性水平下二者檢驗(yàn)值絕對(duì)值大于臨界值，因此，二者價(jià)格的一階差分序列不存在單位根，均為平穩(wěn)序列，即PSt和PFt～I(xiàn)（1）。

3.4協(xié)整檢驗(yàn)

變量之間的平穩(wěn)性是進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)的前提，根據(jù)上述ADF檢驗(yàn)的結(jié)果，表明PSt和PFt～I(xiàn)（1），那么就可以用EG兩步法來(lái)進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，來(lái)研究二者之間是否存在長(zhǎng)期的均衡關(guān)系。運(yùn)用OLS模型進(jìn)行回歸，將PSt和PFt代入公式（4），即PSt=β0+β1PFt+εt，對(duì)參數(shù)進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果如表3所示。

根據(jù)表3可以寫(xiě)出回歸方程為：PSt=0.220 1+0.958 3PFt，表中顯示P=0.000，R2=0.876 2，可以看出模型統(tǒng)計(jì)量是很顯著的。由回歸方程可知碳現(xiàn)貨價(jià)格與碳期貨價(jià)格之間有著高度的相關(guān)性。由于文中的PSt和PFt是對(duì)原價(jià)格數(shù)據(jù)取的對(duì)數(shù)，因而β2是PSt對(duì)PFt的彈性。系數(shù)0.958 3表示歐盟碳市場(chǎng)在其他條件假定的情況下，碳期貨價(jià)格變動(dòng)1%，則碳現(xiàn)貨的價(jià)格變動(dòng)0.96%。

由回歸方程求出殘差序列et=PSt-（β^1+β^2PFt），對(duì)殘差序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)：若殘差序列平穩(wěn)，則PSt和PFt之間具有長(zhǎng)期的協(xié)整關(guān)系；若殘差序列不平穩(wěn)，則二者之間不具有協(xié)整關(guān)系。檢驗(yàn)結(jié)果如表4。

由表4檢驗(yàn)結(jié)果得到，在10%的顯著性水平下，殘差序列的檢驗(yàn)值絕對(duì)值大于臨界值絕對(duì)值（1.674>1.620），拒絕原假設(shè)，表明該殘差序列是平穩(wěn)性序列。由此得出結(jié)論，碳期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格具有長(zhǎng)期的協(xié)整關(guān)系。因而，期貨價(jià)格的變化會(huì)引起現(xiàn)貨價(jià)格的同方向變動(dòng)，這就更需要我國(guó)碳市場(chǎng)開(kāi)發(fā)碳期貨等衍生品市場(chǎng)，以實(shí)現(xiàn)對(duì)單一現(xiàn)貨市場(chǎng)的補(bǔ)充和完善。

3.5向量誤差修正模型

在歐盟配額現(xiàn)貨與期貨價(jià)格長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系的基礎(chǔ)上，運(yùn)用向量誤差修正模型來(lái)研究現(xiàn)貨與期貨價(jià)格的短期動(dòng)態(tài)關(guān)系，即二者在短期內(nèi)偏離了長(zhǎng)期均衡之后向其調(diào)整的速度。在進(jìn)行向量誤差修正之前需要確定模型的

種傳導(dǎo)關(guān)系，我國(guó)在未來(lái)的碳市場(chǎng)建設(shè)中不僅要積極開(kāi)發(fā)碳金融衍生品，而且要加強(qiáng)現(xiàn)貨市場(chǎng)與衍生品市場(chǎng)之間的良性互動(dòng)建設(shè)，真正實(shí)現(xiàn)兩個(gè)市場(chǎng)信息共享。

由于向量誤差修正模型的滯后階為4，差分的滯后項(xiàng)系數(shù)反映了變量間的短期影響。D[lnPS]和D[lnPF]的滯后項(xiàng)對(duì)D[lnPS]的回歸系數(shù)較大，表明現(xiàn)貨價(jià)格受前期價(jià)格的影響顯著。現(xiàn)貨價(jià)格滯后項(xiàng)的系數(shù)對(duì)當(dāng)期現(xiàn)貨價(jià)格產(chǎn)生正的影響，比如表中現(xiàn)貨價(jià)格滯后4期的系數(shù)為0.049 3，表明現(xiàn)貨滯后4期的價(jià)格上升1%，當(dāng)期現(xiàn)貨價(jià)格上升0.049%。而期貨價(jià)格滯后項(xiàng)對(duì)當(dāng)期現(xiàn)貨價(jià)格產(chǎn)生負(fù)的影響，期貨價(jià)格滯后4期的系數(shù)為-0.271 0，表示前4期期貨價(jià)格上升1%時(shí)，當(dāng)期現(xiàn)貨價(jià)格下降0.271%。而D[lnPS]和D[lnPF]的滯后項(xiàng)對(duì)D[lnPF]影響較小，因而期貨價(jià)格在短期內(nèi)受前期價(jià)格變化的影響比較小。這主要是由于期貨市場(chǎng)交易的是標(biāo)準(zhǔn)化的期貨合約，不僅僅是利用已有交易數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，而且還根據(jù)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、社會(huì)事件、投資者心理等方面對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行挖掘，從而可能會(huì)影響市場(chǎng)預(yù)期，引起價(jià)格的波動(dòng)，實(shí)現(xiàn)對(duì)未來(lái)市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)。而現(xiàn)貨市場(chǎng)交易主體、方式以及程序較為繁瑣，對(duì)信息的反應(yīng)程度有一個(gè)滯后期，因而不能夠快速的作用于市場(chǎng)，而更多的表現(xiàn)出對(duì)往期交易價(jià)格的慣性。從而，碳現(xiàn)貨價(jià)格短期內(nèi)受滯后項(xiàng)價(jià)格的影響程度遠(yuǎn)大于期貨價(jià)格。由此可見(jiàn)，碳市場(chǎng)不僅要注重對(duì)市場(chǎng)信息的吸收，做好對(duì)未來(lái)市場(chǎng)的判斷，而且也要加強(qiáng)對(duì)已有交易行情的評(píng)估和分析，真正做到瞻前顧后，提高市場(chǎng)效率。

4結(jié)論與啟示

歐盟碳市場(chǎng)已進(jìn)入第三階段，配額的期貨交易機(jī)制日臻成熟，而且現(xiàn)貨與期貨之間存在一種良性互動(dòng)的關(guān)系，形成了多層次的碳市場(chǎng)體系。這對(duì)我國(guó)國(guó)內(nèi)碳市場(chǎng)的探索有著良好的借鑒意義，通過(guò)碳金融衍生品的創(chuàng)新來(lái)補(bǔ)充和完善現(xiàn)貨市場(chǎng)，對(duì)2017年全國(guó)統(tǒng)一碳市場(chǎng)的建設(shè)起推動(dòng)作用。

第一，碳現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格之間相互關(guān)聯(lián)、相互影響，存在著短期偏離和長(zhǎng)期均衡共存的現(xiàn)象。這主要是由于現(xiàn)貨與期貨價(jià)格在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行當(dāng)中所面臨的經(jīng)濟(jì)因素、社會(huì)因素、國(guó)際與國(guó)內(nèi)環(huán)境等基本一致，因而長(zhǎng)期看在價(jià)格波動(dòng)方面有著高度的一致性。但是從短期來(lái)看，期貨價(jià)格調(diào)整速度快于現(xiàn)貨，這充分顯示了期貨市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的引導(dǎo)作用。從歐盟碳市場(chǎng)現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格相互關(guān)聯(lián)中不難看出二者短期內(nèi)價(jià)格偏離而長(zhǎng)期內(nèi)均衡的事實(shí)，可見(jiàn)期貨市場(chǎng)的建立對(duì)于完善價(jià)格形成機(jī)制的必要性，理解這一點(diǎn)對(duì)碳市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制的完善意義重大。我國(guó)碳市場(chǎng)的7個(gè)試點(diǎn)由于配額分配政策和核查方法等的差異，部分試點(diǎn)拍賣(mài)價(jià)格的確定也存在一定的盲目性，導(dǎo)致實(shí)際交易中價(jià)格波動(dòng)巨大，價(jià)格形成機(jī)制并不合理。另外，碳產(chǎn)品種類(lèi)單一，主要是現(xiàn)貨交易，在碳金融衍生品方面尚處于探索階段，難以對(duì)碳價(jià)發(fā)現(xiàn)形成先導(dǎo)，從而進(jìn)一步加劇了碳價(jià)格形成機(jī)制的缺陷。在建設(shè)全國(guó)統(tǒng)一市場(chǎng)的過(guò)程中，可以考慮同步建立碳期貨市場(chǎng)，以彌補(bǔ)現(xiàn)貨市場(chǎng)的不足，完善價(jià)格形成機(jī)制。

第二，動(dòng)態(tài)研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，碳現(xiàn)貨和期貨價(jià)格在短期內(nèi)都受到滯后期價(jià)格的影響，具體而言，二者不僅受到自身滯后期價(jià)格的影響，還受到對(duì)方滯后期的影響；而且現(xiàn)貨價(jià)格受滯后期價(jià)格的影響大于期貨價(jià)格受到滯后期價(jià)格的影響。這兩大短期特征更進(jìn)一步的揭示了了碳期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格的引導(dǎo)機(jī)理。期貨市場(chǎng)對(duì)市場(chǎng)信息反映較為敏感，應(yīng)對(duì)變化的調(diào)控性很靈活，而現(xiàn)貨市場(chǎng)在接收信息之后在進(jìn)行調(diào)整，存在一個(gè)時(shí)滯階段，調(diào)整速度相對(duì)較為緩慢?，F(xiàn)貨價(jià)格一方面表現(xiàn)出價(jià)格慣性，即前期價(jià)格對(duì)當(dāng)期價(jià)格的形成影響顯著，另一方面還受到期貨市場(chǎng)滯后期價(jià)格的影響。而碳期貨價(jià)格受期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)滯后期價(jià)格的影響則相對(duì)比較弱。目前我國(guó)控排企業(yè)面對(duì)單一的現(xiàn)貨市場(chǎng)，對(duì)價(jià)格走勢(shì)缺乏合理預(yù)期，不敢入場(chǎng)交易，市場(chǎng)活躍度較低，導(dǎo)致流動(dòng)性缺乏，這樣就難以實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)主導(dǎo)的減排目標(biāo)，不利于市場(chǎng)體系的建設(shè)。在我國(guó)未來(lái)統(tǒng)一碳市場(chǎng)的建設(shè)中，可以積極探索、開(kāi)發(fā)碳期貨等金融衍生品，一方面充分挖掘碳期貨市場(chǎng)， 對(duì)前期交易行情和歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行評(píng)析，設(shè)立專(zhuān)門(mén)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)碳市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)管，形成一套完整、科學(xué)的行情分析和監(jiān)管體系。另一方面，引導(dǎo)控排企業(yè)積極參與，加強(qiáng)對(duì)未來(lái)市場(chǎng)的評(píng)估和預(yù)期能力，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。

第三，從碳價(jià)格波動(dòng)的總體特征來(lái)看，碳期貨價(jià)格波動(dòng)更加靈活，較現(xiàn)貨價(jià)格更為明顯，這恰恰說(shuō)明了期貨交易的投機(jī)性更強(qiáng)并且較現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格更加難以預(yù)測(cè)，風(fēng)險(xiǎn)更高。期貨市場(chǎng)交易的是標(biāo)準(zhǔn)化的期貨合約，成本相對(duì)較低，收益高，許多投資者在該市場(chǎng)中更多扮演著投機(jī)者的角色，通過(guò)對(duì)市場(chǎng)信息的捕捉形成對(duì)未來(lái)價(jià)格的預(yù)期，擴(kuò)大了市場(chǎng)流動(dòng)性，導(dǎo)致價(jià)格波動(dòng)，同時(shí)也增加了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)在統(tǒng)一碳市場(chǎng)建設(shè)過(guò)程中，一方面應(yīng)當(dāng)建立規(guī)范的風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制，著重防范價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，其中，保證信息的透明和共享至關(guān)重要；另一方面需要加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)參與者的投資教育和管理，定期的組織不同類(lèi)型參與者進(jìn)行碳資產(chǎn)管理和碳核查培訓(xùn)等，提高參與者的專(zhuān)業(yè)技能和職業(yè)素養(yǎng)，進(jìn)一步規(guī)范碳市場(chǎng)。

（編輯：劉呈慶）

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