人民幣貶值引導精銅自給率提高

文 / 寶城期貨金融研究所 程小勇

人民幣貶值引導精銅自給率提高

Devaluation guides the self-sufficiency rate of refined copper

文 / 寶城期貨金融研究所 程小勇

2016年伊始，國內外銅價呈現(xiàn)“先揚后抑，內強外弱”格局，市場圍繞人民幣匯率波動、國家收儲預期、市場風險偏好和季節(jié)性規(guī)律四大因素展開，最終銅價在開年走勢并不順利，LME銅價跌破去年創(chuàng)下的低點。

人民幣匯率對于銅價的影響主要體現(xiàn)在比價的進出口盈利方面，一旦匯率大幅貶值，先是收縮，這將導致進口成本增加，初始階段將抑制進口。然而在套利機制的驅動和人民幣計價的銅價補漲的情況下，比價會修復，會促使進口恢復，最終導致內外供求重新平衡，銅價最終會因消費的疲軟對沖小人民幣匯率貶值帶來的提振。

從產業(yè)鏈來看，上游銅礦采選利潤下滑較為明顯，從而人民幣貶值并不會阻礙進口銅精礦的增長，但是由于銅精礦加工費高企導致國產銅產量增加，以及進口銅采購受到抑制，精銅自給率會相應的提高。

一、人民幣貶值可能是新常態(tài)

展望2016年，人民幣存在很強的貶值預期。

一國匯率走勢取決于很多因素，如經常賬戶順差（逆差）、熱錢流向、經濟增長情況、通貨膨脹和貨幣政策。新興貨幣匯率既決定于由貨幣供求決定的均衡匯率，又決定于央行的干預能力。新興貨幣的均衡匯率決定于貨幣的供求，其中經濟基本面是影響貨幣需求的重要方面。

1. 中國當前形成“經常賬順差、金融賬戶逆差”的格局

在教科書及當今國際政治經濟談判桌上，經常項目被視作決定匯率的主導因素。以經常項目收支的順差或逆差，也就是商品與服務貿易情況來評價匯率水平，進而提出政策調整要求。

然而，2008年金融危機之后，遠遠超過貿易額和經常項目收支差額的貨幣資本交易，無疑成了外匯市場上的主導者。而銀行等各類金融機構又是貨幣資本交易的主導者。所以，匯率的定價權并不在實體企業(yè)，也就不在商品與服務貿易領域，金融力量已然成了當今世界的匯率定價者。

上世紀90年代以來，我國一方面實施出口導向戰(zhàn)略，長期保持經常項目順差；另一方面，由于我國快速發(fā)展帶來的高投資回報率，也激勵國際資本通過直接投資、證券投資、貸款等多種途徑進入我國，形成金融賬戶（不含儲備）順差。

2014年二季度開始，我國國際收支的“雙順差”格局出現(xiàn)巨大變化，不僅連續(xù)五個季度出現(xiàn)金融賬戶逆差的情況，而且2015年前兩季度還出現(xiàn)了金融賬戶由小幅逆差轉為大幅逆差。因此，在金融賬戶對沖下，中國國際收支基本上處于平衡的狀態(tài)，因此經常賬戶順差并不能扶持人民幣匯率繼續(xù)升值。

過去十幾年有一個非常錯誤的觀點在誤導市場、誤導人民幣匯率的預期，那就是貿易順差要求匯率升值，過去十年IMF講人民幣低估、需要升值的主要理由是中國有大量的貿易順差。在現(xiàn)實中我們能找到很多貿易順差、匯率貶值，貿易逆差、匯率升值的例子。

圖1 中國經常賬戶和金融賬戶

2. 美聯(lián)儲加息導致中美利差縮窄

從貨幣政策來看，美聯(lián)儲傾向于緊縮，中國和歐洲的寬松空間漸漸收窄，日本和新興市場國家或仍將加碼寬松。由于資本逐利的特性，在人民幣資產投資回報率不斷下降、人民幣和美元利差不斷縮減的背景下，熱錢流出和資本外流可能會導致人民幣出現(xiàn)貶值。

當前美國經濟復蘇只是溫和復蘇，全球經濟增長也表現(xiàn)乏力，這意味著美聯(lián)儲加息可能是基于長時間低利率環(huán)境可能給金融市場帶來不穩(wěn)定因素，因此對于大宗商品而言，美聯(lián)儲加息并不會意味著經濟走向繁榮和消費強勁。在美聯(lián)儲加息之前，每次美聯(lián)儲加息預期升溫之際，大宗商品的下跌和新興市場的拋售都會出現(xiàn)。

中國經濟結構調整，經濟增長減速，對大宗商品需求已經觸及峰值。而中國當前繼續(xù)維持寬松的貨幣政策，這意味著中國對大宗商品需求并不會明顯改善。

根據以往美聯(lián)儲加息和新興經濟體經濟增長及大宗商品之間的關系，我們得出的結論是：對包括中國在內的新興市場而言，核心仍是自身的經濟狀況，美聯(lián)儲加息并不能改變基本面的走勢，但是會加快新興市場經濟內在問題的暴露，放大了金融市場動蕩的可能性。大宗商品供需面沒有明顯改善的話，美聯(lián)儲加息給商品帶來的影響是負面的。

從美聯(lián)儲歷史上幾次貨幣緊縮來看，外債過高，過度依賴外資、外匯儲備較低、金融市場過度杠桿的經濟體受影響、或者爆發(fā)危機的可能性最高。

目前，俄羅斯、馬來西亞、阿根廷、智利、印尼、巴西等國債務風險值得警惕。馬來西亞、阿根廷、智利、印尼、俄羅斯等國外債余額占外匯儲備的比重均在100%以上，其中俄羅斯受到經濟制裁，融資途徑有限，未來會面臨更大的沖擊，值得高度警惕。另外，國際原油持續(xù)下跌，給俄羅斯、以及部分非OPEC產油國帶來額外的沖擊，并不排除新興市場中非OPEC產油國率先爆發(fā)危機的可能。

重要的是，套息交易解除可能給風險資產帶來劇烈沖擊。套息交易是指買入高息貨幣而賣出低息貨幣，將買入的高息貨幣存入該國銀行，以賺取其中高于低息貨幣國家利息的一種市場投機行為。自2005年中國匯改以來，人民幣和美元的套息交易就不斷壯大，而隨著2008年金融危機爆發(fā)各國徑向實施貨幣寬松，套現(xiàn)交易蔓延至歐元、日元等其他貨幣。

2014年12月，國際清算銀行（BIS）曾經警告過全球套息交易的飛速膨脹。該行估計，自2000年以來全球套息交易規(guī)模翻了四倍至9萬億美元，增速比同期全球經濟增長快5.5倍。如此巨量的資金規(guī)模遠比所有歷史數(shù)據都高，國際清算銀行不斷警告稱，如果套息資金突然在同一時間撤退，可能產生嚴重的金融沖擊。例如，1997年的亞洲金融危機就是因為約3000～5000億美元套息資金而急劇放大。據估計，進入了中國的美元貸款資金大約占到國際清算銀行所說9萬億的四分之一到三分之一。

圖2 人民幣和美元利差

目前人民幣匯率面臨持續(xù)貶值的壓力，人民幣和美元利差縮減導致套息交易解除，資金外流是原因之一。數(shù)據顯示，截至2015年12月21日，3個月人民幣SHIBOR和3個月美元LIBOR利差縮減至246個基點，此前最高在2011年6月28日達到621個基點。

此次美聯(lián)儲加息，中美利差不斷收窄的同時，國內的資本市場卻面臨著“資產荒”。這意味著，如果利差再度出現(xiàn)倒掛，沒有一項人民幣資產在抹平利差后能繼續(xù)提供正的投資回報率，那么利差縮減背后可能面對匯率貶值和資本外流風險上升。由于中國經濟下行壓力加大，中國央行不大可能跟隨美聯(lián)儲加息，適當允許人民幣貶值是大概算事件。

從經濟增長情況來看，中國比以往更加依賴出口支持就業(yè)、緩沖經濟下滑，因此決策層可能不會進一步推進人民幣升值；在美元對其他主要貨幣升值的背景下，即便人民幣對美元匯率不變，對主要貿易伙伴一籃子貨幣的有效匯率也會相應升值；考慮到人民幣升值預期疲弱，房地產活動下滑，美聯(lián)儲實施利率正常化推高海外利率、而明年央行可能繼續(xù)下調利率，居民海外投資需求增加，再加上資本管制逐步放松，未來一年可能會出現(xiàn)更大規(guī)模的資本外流。

二、人民幣貶值對于銅產業(yè)鏈帶來的影響

1. 2015年銅行業(yè)效益下降

受銅價持續(xù)下跌的影響，銅行業(yè)主營業(yè)務和利潤均出現(xiàn)下降。統(tǒng)計數(shù)據顯示，2015年1～10月銅礦采選行業(yè)實現(xiàn)主營業(yè)務收入累計為489.8億元，較2014年同期下降了10.07%；同期實現(xiàn)利潤28.6億元左右，較2014年同期大幅下降47.56%。

圖3 銅礦采選行業(yè)主營業(yè)務收入和實現(xiàn)利潤總額

在上游銅礦采選行業(yè)陷入困境的同時，中游銅冶煉行業(yè)也遭遇經濟增長放緩和需求萎縮的沖擊，業(yè)績大幅下滑。然而，由于銅礦加工費處于高位，鉛鋅礦冶煉行業(yè)并沒有出現(xiàn)大范圍虧損的情況，只是利潤較往年出現(xiàn)較大幅度的下滑。

統(tǒng)計數(shù)據顯示，2015年1～10月鉛鋅礦冶煉行業(yè)實現(xiàn)主營業(yè)收到6576.7億元，較2014年略微下降0.49%。與此同時，2015年1～10月鉛鋅冶煉行業(yè)實現(xiàn)利潤65.7億元，較去年大幅下降30.17%，加工費高企和財務成本的下降有利于銅冶煉行業(yè)不至于出現(xiàn)大范圍虧損。

圖4 銅冶煉行業(yè)主營業(yè)務收入和實現(xiàn)利潤總額

2. 人民幣貶值并不改變“礦進口大增，精銅進口減少”格局

回顧2015年，由于銅精礦加工費高企，國內銅冶煉企業(yè)積極進口銅精礦，而廢銅貨源減少以及價格倒掛導致廢銅作為原材料進口下降，由此銅礦進口大增。海關總署發(fā)布的數(shù)據顯示，2015年1～11月中國進口銅精礦達到1181.64萬噸，較2014年同期大幅增長10.92%。而同期中國進口廢銅和精煉銅分別較2014年同期下降6.55%和0.61%。

對于銅礦采選行業(yè)而言，由于中國進口銅精礦大多數(shù)是長單進口，因人民幣貶值在一定程度上減弱并不會影響銅精礦的進口，原因在于，銅精礦進口價格一方面看精煉銅價格，另一方面要看銅精礦加工費（TC/RC）相對較高，按照江西銅業(yè)和安托法斯特敲定的2016年97.5美元/噸和9.75美分/磅的TC/RC計算，國內銅冶煉企業(yè)依舊有較高的利潤。

3. 本幣貶值可能銅價先揚后抑

對于本幣匯率和以本幣計價的關系，我們可以從內外比價和進出口來衡量。筆者通過研究發(fā)現(xiàn)，在本幣匯率貶值初期，以本幣計價的商品會相應的上漲，由此將因人民幣貶值導致的比價修復、從而刺激進口增加，最終導致供應反而劇增、而需求卻沒有明顯增加的情況下，以本幣計價的商品在美元計價商品領跌的情況下補跌。

為了更能契合中國的實際情況，使得對比更有意義，我們將分別截取日本上個世紀70年代重工業(yè)化后期，以及上個世紀90年代出現(xiàn)劉易斯拐點和人口紅利拐點兩個時期，作為衡量日元貶值和以日元計價的銅的變動關系。

上個世紀70年代，日本進入了重工業(yè)化后期，日本經濟結構從重工業(yè)向服務業(yè)和消費電子等高附加值行業(yè)轉型，經濟增速從10%以上逐漸減速至5%左右。

三、總結

人民幣貶值在初期可能會從比價上，以及進出口再平衡方面暫時提高銅價，但是會削弱中國對精煉銅的采購能力；在中國經濟轉型的情況下，國內進口銅將進一步下滑，然而冶煉廠對銅精礦進口會增加，國產精煉銅產量會增加，從而最終打壓銅價。