失之東隅 收之桑榆：下游去庫存倒逼上游去利潤
——2016有色金屬年度策略報告

文 / 中糧期貨有限公司 李 琦 楊曉寒

失之東隅 收之桑榆：下游去庫存倒逼上游去利潤
——2016有色金屬年度策略報告

2016 non-ferrous annual strategy report

文 / 中糧期貨有限公司 李 琦 楊曉寒

2015年有色金屬價格迅速下跌，LME銅鋁鋅鉛鎳錫下跌幅度分別為24.7%、18%、26.8%、4.9%、42.3%、22%，SHFE鉛錄得6.38%的漲幅，銅鋁鋅鎳錫跌幅分別為20.2%、22.9%、11.6%、34.9%、26%，下跌成因主要源自于資源國貨幣貶值及能源價格下跌所帶來的成本下行，以及中國經(jīng)濟滑落背景下需求放緩兩大因素。

2016年宏觀經(jīng)濟仍具不確定性，美元走強、人民幣匯率波動加劇、新興市場資本外流等因素仍將對有色金屬價格產(chǎn)生較大壓力。中國經(jīng)濟仍面臨下行周期，整體需求下滑是大概率事件。我們將看到下游高庫存壓力下將面臨新的選擇，減產(chǎn)是大概率事件，而下游的減產(chǎn)將對原料需求產(chǎn)生較大沖擊，導致價格下行，冶煉企業(yè)利潤下降，倒逼冶煉企業(yè)減少產(chǎn)出。我們認為，有色金屬價格仍將面臨進一步下行空間，直至供應層面主動降至與下滑的需求相匹配并實現(xiàn)供需平衡狀態(tài)，價格才有望企穩(wěn)。

一、宏觀環(huán)境定調(diào)總體趨勢

（一）美、歐、新興國家經(jīng)濟繼續(xù)分化

金融危機后，美國經(jīng)濟在持續(xù)量化寬松的提振下率先步入復蘇通道，美股走強創(chuàng)歷史新高，2015年，美國經(jīng)濟擴張步伐放緩，經(jīng)濟數(shù)據(jù)喜憂參半，美聯(lián)儲于年底終于邁出加息步伐，提振市場情緒的同時，卻并未給市場帶來太大的影響：一是此前持續(xù)的長期預期存在；二是經(jīng)濟數(shù)據(jù)的不確定性令二次加息以及加息步伐陷入更大的不確定。在信用收縮之下，美元走強依然是大概率事件，但是美國經(jīng)濟及美元對商品價格的傳導邊際在下降，因美元走強對商品的壓制以及美經(jīng)濟擴張所帶來的需求好轉(zhuǎn)對商品的提振是相對的。

歐元區(qū)方面，貨幣擴張趨勢仍將延續(xù)，經(jīng)濟復蘇，利于商品需求。但是從有色金屬角度，反傾銷的進一步擴張卻并不利于中國出口。從這一點上看，歐洲供應需求將維持增長，供應增速的加快對全球供應過剩形成一定的壓力。

新興市場經(jīng)濟動力在美元走強的大背景下面臨艱難困境，資本外流則是最大的風險因素，每一輪資本外流的背后都有可能孕育著金融危機，這對于全球經(jīng)濟總體復蘇以及市場情緒的穩(wěn)定將是一個潛在的風險因子。

圖1 有色金屬價格表現(xiàn)

（二）匯率波動加劇

過去兩年以來，絕大多數(shù)國家都經(jīng)歷了不同程度的貨幣貶值。傳導至商品價格主要通過兩個路徑：一是資源國貨幣貶值所帶來的資源原料成本的下降；二是購買力平價理論下，其他國家貨幣貶值導致美元計價商品價格下跌。

此外，中國資本賬戶的放開、人民幣國際化意味著人民幣匯率同樣面臨著貶值趨勢，人民幣兌美元的波動導致中國進出口格局發(fā)生轉(zhuǎn)變，出口可受到一定的提振，并導致金屬比價發(fā)生變化；而人民幣兌其他貨幣的波動則更加復雜，除了對進出口產(chǎn)生影響之外，或?qū)⒓觿≠Y本市場動蕩，并通過市場情緒傳導至商品價格上。

（三）美歐低通脹，中國顯現(xiàn)通縮特征

通脹指數(shù)是大宗商品價格的先行指標。從當前全球各個經(jīng)濟體的通脹水平來看，美歐維持著低通脹水平，而中國則仍顯現(xiàn)出通縮特征，CPI低位運行，PPI繼續(xù)下行，CPI與PPI剪刀差進一步擴大。作為商品最重要的需求國，通縮意味著商品價格仍將面臨著下行壓力。

（四）人口紅利消失后中國總需求下降

目前全球人口面臨著主要經(jīng)濟體人口增長率下滑、老齡化加劇的特點，這對于社會總需求的擴張不利。中國人口紅利的消失，對商品需求的負面影響不可小覷。商品需求來自于投資需求和消費需求，消費型需求主要由人口增長或者產(chǎn)品更新?lián)Q代來驅(qū)動。在上世紀80年代延續(xù)至2010年代這三十年的計劃生育所帶來的人口斷層，對于商品的負面影響相較其他國家而言或?qū)⒏语@著。

（五）國內(nèi)經(jīng)濟政策對調(diào)節(jié)供需效用減弱

中國經(jīng)濟尚未筑底，存在進一步趨弱的可能性。因在結構性調(diào)整和供給側改革的總體思路下，貨幣寬松利于服務行業(yè)尤其是金融行業(yè)和創(chuàng)新服務業(yè)，但是對傳統(tǒng)制造業(yè)依然是呈現(xiàn)中性的作用；財政政策邊際效用在下降，政策對需求的拉動作用在減弱。

二、有色金屬基本面深度挖掘與對比

（一）供應

1. 礦供應

原料供應對價格的傳導機制主要通過加工費影響煉廠開工率并影響最終的冶煉產(chǎn)出，原料供應的變化對最終價格的影響存在著一定的滯后，原料層面應主要關注三點：一是礦庫存，二是礦山利潤，三是原料自給率。

礦山庫存決定當前加工費水平，礦山利潤決定礦供應趨勢，并決定將來的加工費水平，而原料自給率低的品種供應則更多的將受到匯率波動的影響。

（1）原料庫存決定當前加工費水平

銅、鋁、鎳礦庫存相對較高，而鋅礦庫存在下降，因此銅礦進口TC依然高位，2016年銅精礦長單TC為97.35美元 /噸，較2015的107美元 /噸下降9%，而鋅礦加工費則在年底已出現(xiàn)下滑，由年初的220美元/噸左右下降至目前的160美元/噸，降幅27%，鉛礦加工費則與年初基本持平，但進口礦加工費有所回落。

（2）礦山利潤決定礦供應趨勢

礦供應趨勢主要看礦山利潤，目前來看，5個有色品種礦山仍有利潤，而尤以銅的利潤較高，因此銅礦山大規(guī)模收縮的可能性并不大。

不過，礦山減產(chǎn)的主因也可能來自于礦業(yè)巨頭整體財務或債務壓力，因此礦山黑天鵝事件（Black swan event，意指非常難以預測且不尋常的事件，通常會引起市場連鎖負面反應甚至顛覆）也應納入考量。

（3）原料自給率反映價格決定權及受外匯影響的強弱

鋁鉛鋅有較高的原料自給率，而銅及鎳則對進口礦有較高需求，銅、鎳成本變動受匯率波動影響將更為明顯。

因此，全球礦供應狀況由緊至松的判斷為鋅、鉛、銅、鎳、鋁。

表1 礦比較

2. 金屬供應

（1）煉廠行為

從長周期來看，金屬煉廠建設周期和投入成本能決定金屬在一定價格水平或價格趨勢中的產(chǎn)出趨勢。短周期來看，煉廠利潤及關停成本決定了短期產(chǎn)出。

鋁廠投資周期最短，僅需1年左右；其次是鎳鐵，大約1.5年，所以過去幾年來電解鋁以及鎳鐵企業(yè)大量擴張。銅、鋅、鉛煉廠投資周期大約在3年左右；而從關停重啟成本上看，鋁企業(yè)的關停重啟成本較高。

因此，供應的價格彈性由強到弱分別是鎳鐵、鋁、銅、鉛、鋅及電解鎳。

煉廠利潤是決定短期行為的關鍵因素。目前，銅煉廠依然有一定的利潤空間，鉛、鋅則依然有利可圖，鋁接近盈虧平衡，而鎳因國內(nèi)成本相對較高、整體大幅度虧損，而國外鎳成本則相對更低，目前并未了解到國外有較大的減產(chǎn)項目。

（2）中國因素的權重

由中國產(chǎn)量的全球占比可以推算出中國產(chǎn)能過剩對全球價格的影響：中國鋁產(chǎn)量占全球產(chǎn)量的55%，其次是鋅44%、鉛38%、銅34%，及鎳30%。因此從另一方面可以認為，中國減產(chǎn)對全球價格影響力相對較大的是鋁、鉛、鋅，而鎳的國內(nèi)減產(chǎn)對全球價格影響相對較弱，其次是銅。

（3）進口

從進口比例來看，銅、鎳進口占國產(chǎn)比例高達40%以上，一方面，意味著國外供應對中國的影響較大，其次，銅、鎳也是進口融資較為繁榮的品種，從而需求因子中融資需求成為重要的成分之一。

因此，綜合來看目前供應能維持增速的品種為銅、鉛、鋁，鋅或呈現(xiàn)先寬后緊的局面，鎳國內(nèi)大量減產(chǎn)，但海外少有減產(chǎn)。

因此，全球金屬產(chǎn)出由緊至松的判斷為鎳、鉛、鋅、銅、鋁。

表2 金屬比較

3. 再生金屬供應：關注銅與鉛

再生銅、鉛占有較大比例，其中，再生銅產(chǎn)量占精煉銅產(chǎn)量的30%，鉛占45%，鋅占6%，鋁、鎳很少。再生金屬能在一定程度上彌補冶煉產(chǎn)能的不足，這在鉛上表現(xiàn)的尤為明顯。這兩年全球鉛礦產(chǎn)出均為負增長，但是海外以再生鉛為主，國內(nèi)再生鉛的比例在不斷增強。只是，2015年以來再生增值稅退稅減少給再生企業(yè)帶來了較大的壓力，因此，鉛產(chǎn)量增速下降。但是銅產(chǎn)出依然高位，這與原生銅煉廠相對較高的利潤驅(qū)動產(chǎn)量增加有密切的關系，此外冶煉成本也在下行。

4. 庫存

庫存方面最關鍵的指標是庫存消費比。銅鋁鋅鉛鎳的庫存消費比分別為3.5周、13.6周、4.8周、2.7周、20周，庫存消費比由低至高的排列分別是鉛、銅、鋅、鋁、鎳。庫存消費比與價格呈現(xiàn)相對顯著的負相關關系，從這一點來看，鎳、鋁價格承壓明顯，尤其是鎳。

圖2 有色金屬各品種全球庫存消費比 （單位：周）

圖3 庫存消費比與價格呈現(xiàn)一定的負相關性（單位：美元/噸，周）

（二）成本與利潤

1. 成本下降是價格下行的先行驅(qū)動

過去兩年來，礦山和金屬成本下行是導致有色金屬下跌的主因。在考慮資源國貨幣貶值和能源價格下跌后的成本，銅、鋁、鋅、鎳成本下降幅度分別為：1500美元/噸、600美元/噸、350美元/噸和3500美元/噸，降幅分別約為：33.3%、37.5%、23.3%和30.4% 。

隨后，2015年下半年需求下滑成為拖累價格的重要原因。成本下降所導致的商品價格下行難以依靠供應來調(diào)節(jié)價格，因成本下行意味著供應會增加，因此，當2015年經(jīng)濟惡化、需求端出現(xiàn)收縮之時，價格出現(xiàn)了加速下跌，這是供需增速完全不匹配所導致的價格沖擊。

2. 去利潤是減少供應的源頭

當前，市場已意識到需求在收縮、供應層應收緊，但由于利潤的存在，導致供應收緊的動力并不強，這在銅、鋅、鉛上體現(xiàn)的較為明顯。因目前銅、鋅、鉛上游依然存在利潤。因此，2016年有色金屬市場或?qū)⒚媾R著去利潤的階段，直至企業(yè)真正去執(zhí)行降產(chǎn)能、并主動去適應已經(jīng)下滑的需求。

表3 利潤分布

目前去利潤化程度由高至低分別為：鎳、鋁、鉛、鋅、銅。

（三）需求

1. 需求大類

需求主要分為投資需求和消費需求。將終端需求按照投資與消費進行分類，得出的結論是：投資需求與消費需求的占比分別是銅6∶4、鋁6∶10、鋅5∶5、鉛1.5∶8.5、鎳4.7∶5.3。

圖5 各品種需求構成 （單位：%）

由此可見，銅主要以投資需求為主，鉛是典型的消費需求為主的品種，鋁消費需求占比較大，鋅和鎳則基本上處于對半的關系。

由于人口的增長，以及對于產(chǎn)品更新?lián)Q代的需求，消費類需求將隨著時間的推移保持一定的增長，增速在不同經(jīng)濟周期會出現(xiàn)強弱變化，但是投資需求則存在較大的彈性，當經(jīng)濟陷入收縮周期，或者當經(jīng)濟度過了高速發(fā)展期后，投資需求很有可能將經(jīng)歷放緩甚至負增長。因此，我們對投資需求為主的銅，以及投資需求占據(jù)一半的鋅與鎳需求前景展望不樂觀。

為了進一步闡述需求的變化和可能演變的路徑，我們在投資需求和消費需求的基本劃分之上，添加了出口需求、融資需求、資產(chǎn)配資需求這三類。其中，鋁的出口需求占據(jù)較大的比例，其次是銅。銅、鎳由于價值高及進口量大，有較強的融資需求，以及資產(chǎn)配置需求。因此，銅在投資需求方面的弱勢很可能被融資需求抵銷一部分。此外，鉛面臨著技術進步和生活水平提高導致的電動自行車需求將出現(xiàn)萎縮，鉛所面臨的需求收縮是一個長周期的過程。

因此，2016年需求由強到弱的排列是鋁、鉛、鎳、銅、鋅。

2. 終端需求

（1）電力電纜：漸入低迷，2016年料進一步弱化

相對于鋼鐵、水泥而言，有色金屬屬于后周期產(chǎn)品，因此，有色金屬的衰退期可能剛剛開始。電纜行業(yè)在2015年開始陷入困境，而隨著基礎設施建設增速的逐漸下滑，電纜需求面臨收縮。電網(wǎng)主要有新建和改造項目，新建市場目前主要是特高壓市場，1000千伏交流以上，800直流以上的電網(wǎng)建設。經(jīng)濟走弱部分項目有所暫停，但年底有所起色。西電東送還在繼續(xù)的建設，如渝橫線、晉石線、酒湖線等在建當中，有大量的訂單，半年供完料，預計2016年下半年立塔（工期約半年或以上），再進行架線，屆時也需配套的電纜供應。

但是，總體后市趨勢不樂觀，電力需求走弱，市場趨于飽和。改造項目方面，2015年升級改造項目今年很少。城市間有一定的改造項目，以涉及拆遷等的小型項目為主。與往年相比在下降。總體而言，改造項目基本上已過高峰期，農(nóng)網(wǎng)改造同比下降。下一個高峰期距離較為遙遠。

（2）地產(chǎn)：分化明顯，總體不樂觀，成交向好但投資仍將收縮

地產(chǎn)行業(yè)方面，中央經(jīng)濟工作會議將房地產(chǎn)去庫存作為2016年重點工作任務之一，供給側改革的宗旨意味著在庫存顯著下降以前，新開工仍會持續(xù)低位。此外，地產(chǎn)行業(yè)資金相對緊張，房企因二、三線城市房屋庫存高、占用較高的資金，也拖累了開發(fā)投資的進程。

除了新建地產(chǎn)之外，我們試圖把二手房市場也納入考量。2015年1～11月十大城市二手住宅累計成交99.04萬套，同比大幅增長66.02%，并高于2013年91.38萬套的同期水平?？傮w而言，國內(nèi)二手房市場相對于新房市場依然體量較小，約占1%左右，因此，房屋裝修市場對于有色金屬的拉動作用相對有限。然而，在發(fā)達國家，二手房翻修市場也是銅需求的重要來源。

（3）家電：高庫存拖累上游需求，下一個更新?lián)Q代期仍未到來

家電行業(yè)今年表現(xiàn)疲弱。家電行業(yè)目前面臨的最大問題是經(jīng)銷商庫存高。房地產(chǎn)成交市場是影響家電市場的關鍵因素，我們看到下半年以來成交數(shù)據(jù)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，但是從終端調(diào)研顯示，由于空調(diào)企業(yè)搶占市場份額，未減少生產(chǎn)，導致經(jīng)銷商庫存持續(xù)積壓，最后可能會帶來的后果或是下游庫存積壓倒逼上游采購，拖累銅需求。

（4）汽車：飽和度增加，增速持續(xù)放緩

汽車行業(yè)同樣面臨著經(jīng)銷商高庫存的問題。在2015年10月1.6排量以下車型購置稅減半的政策出臺后，形成了一個汽車消費的小旺季，經(jīng)銷商補庫，汽車廠商年底沖量以搶占市場份額，導致年底汽車產(chǎn)量恢復但是經(jīng)銷商庫存再度攀升，這將不利于2016年上半年尤其是1季度的汽車生產(chǎn)積極性。

圖6 電力電纜持續(xù)下滑（單位：%）

圖7 銷售回升，開工繼續(xù)走低（單位：%）

圖8 家電增速下滑明顯（單位：%）

圖9 汽車產(chǎn)量接近令增速（單位：%）

（四）強弱對比總結

根據(jù)以上分析對各品種各層面進行綜合，結果顯示，鉛是基本面強弱矩陣圖中表現(xiàn)相對較佳的品種，而鋁為表現(xiàn)最弱的品種。對于銅、鋅、鎳三個品種，我們認為庫存消費比對價格的影響將相對直接，而礦供應存在一定的滯后期。

表4 強弱對比綜合表

因此，基于去庫存、去利潤及成本繼續(xù)下行的邏輯，我們認為2016年有色金屬總體由強到弱排序為：鉛、銅、鋅、鎳、鋁。（未完待續(xù)）