追問(wèn)“地王”邏輯

閔杰

關(guān)于大手筆布局上海，融信對(duì)《中國(guó)新聞周刊》給出的解釋是，

充分看好上海作為世界金融中心的城市價(jià)值和前景，

“充分看好上海內(nèi)環(huán)內(nèi)，特別是靜安區(qū)的土地價(jià)值和潛力。

對(duì)未來(lái)上海市場(chǎng)我們是堅(jiān)定樂(lè)觀的，樓市未來(lái)重要看的是城市價(jià)值，

上海是中國(guó)最具有投資價(jià)值的城市”

易居（中國(guó)）控股有限公司執(zhí)行總裁丁祖昱的公眾號(hào)里，有一個(gè)固定小欄目，叫“每日昱言”。7月29日這天，他推送了一條消息，“上海土地市場(chǎng)8月將迎來(lái)9宗地出讓，面積超過(guò)34萬(wàn)平方米，起拍總價(jià)為133.5億元?！?/p>

在每條消息之后，做一個(gè)精辟的小點(diǎn)評(píng)，是他的習(xí)慣。對(duì)這條消息，他做的點(diǎn)評(píng)是：地王來(lái)襲。

這條“昱言”，果然成了“預(yù)言”。

8月17日，融信以110.1億元的價(jià)格買下了上海靜安區(qū)3.1萬(wàn)平方米的土地。有人測(cè)算過(guò)，這個(gè)面積相當(dāng)于4.4個(gè)標(biāo)準(zhǔn)足球場(chǎng)大小。

這是上海12年來(lái)首次拍賣內(nèi)環(huán)住宅用地。地塊位置距離上海陸家嘴直線距離3公里，距離外灘直線距離僅2公里，地段優(yōu)越，拍出新地王早在預(yù)期之中。

不過(guò)，當(dāng)400多輪競(jìng)價(jià)落槌之后，來(lái)自閩系房產(chǎn)的融信成為新帝王制造者。最終結(jié)果依然讓人咋舌，這塊地可售樓板價(jià)達(dá)到14.3萬(wàn)每平方米，也意味著，即使保本的話，未來(lái)售價(jià)也在每平方米15萬(wàn)元以上，創(chuàng)下中國(guó)土地成交史上最貴單價(jià)地王紀(jì)錄。

8月17日，融信中國(guó)以110.1億元的價(jià)格在土地拍賣中摘得上海市靜安區(qū)中興社區(qū)N070202單元兩幅地塊，樓面價(jià)格為10.03萬(wàn)元╱平方米，這個(gè)價(jià)格刷新了當(dāng)時(shí)中國(guó)的單價(jià)地王紀(jì)錄。

一戰(zhàn)成名

在當(dāng)前的熱點(diǎn)城市拿地，幾乎都是“虎口奪食”，要經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間苦苦鏖戰(zhàn)。融信這次拿下地王也不例外。

這塊位于上海靜安（原閘北）中興社區(qū)的N070202單元332-01-A、333-01-A地塊，起拍總價(jià)46億元。

“內(nèi)環(huán)”“稀缺”“10年來(lái)首次純住宅地塊出讓”，成為這個(gè)地塊的關(guān)鍵詞。在拍賣前就有不少業(yè)內(nèi)人士預(yù)測(cè)，這塊地比熊貓還稀缺，成交價(jià)應(yīng)該超過(guò)100億元。

融信在接受《中國(guó)新聞周刊》獨(dú)家采訪時(shí)，援引了一組數(shù)據(jù)作為對(duì)這塊地的價(jià)值判斷：

“根據(jù)上海房地產(chǎn)觀察網(wǎng)的數(shù)據(jù)顯示：此幅地塊是上海土地公開(kāi)拍賣12年來(lái)最市中心的住宅地塊。另?yè)?jù)同策咨詢數(shù)據(jù)顯示，從2010年以來(lái)上海內(nèi)環(huán)內(nèi)經(jīng)營(yíng)用地出讓每年僅36.1萬(wàn)平方米（包括非住宅）?！?/p>

“優(yōu)質(zhì)的內(nèi)環(huán)內(nèi)住宅地塊十分稀缺”，這是融信的判斷，也是眾多地產(chǎn)商一致的判斷。

這個(gè)稀缺品吸引了18家地產(chǎn)“土豪”前來(lái)競(jìng)拍，分別是：雅居樂(lè)、世茂、金輝、金茂+中鐵置業(yè)、西藏城投、龍湖、融信、招商、仁恒、保利、合景泰富、新城、融創(chuàng)、葛洲壩、旭輝、中糧+首開(kāi)+建發(fā)、華潤(rùn)+華發(fā)、萬(wàn)科。

原《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》總編輯秦朔在自己的微信公眾號(hào)“秦朔朋友圈”中推送了一篇文章，描述了這次競(jìng)拍現(xiàn)場(chǎng)的慘烈：“主持人宣布競(jìng)價(jià)幅度為1000萬(wàn)元一加，經(jīng)幾番叫價(jià)，仁恒很快就將價(jià)格加到50億元。此后各房企都是一億一加，雅居樂(lè)將價(jià)格加到52億元，西藏城投將價(jià)格加到53億元，雅居樂(lè)繼續(xù)加價(jià)到54億元，西藏城投加價(jià)至55億元，而世茂直接跳價(jià)3億元，將價(jià)格加到58億元;隨后融信叫價(jià)61億元后，西藏城投將價(jià)格加到62億元。與此同時(shí)，更多的房企開(kāi)始加入戰(zhàn)斗，龍湖、招商開(kāi)始舉牌，融創(chuàng)也出價(jià)71.8億元。融信叫價(jià)到80億元時(shí)，主持人提醒大家說(shuō)：目前的溢價(jià)已經(jīng)很高了，希望大家理性出價(jià)。隨后作為擁有周邊唯一一個(gè)樓盤(pán)的萬(wàn)科終于出手，叫價(jià)83.4億元。就在仁恒、中糧+建發(fā)+首開(kāi)不斷糾纏之際，融信突然殺入，叫價(jià)106.7億元?！?/p>

融信最終以110.1億元將地塊拿下，終止了這場(chǎng)“掐架”，其“凌厲”風(fēng)格也再次震驚業(yè)績(jī)，在調(diào)價(jià)幅度上，幾乎都是以1億元的幅度跳價(jià)。

對(duì)于這塊土地139%的溢價(jià)率是否過(guò)高，融信對(duì)《中國(guó)新聞周刊》回應(yīng)，“相較于浦東祝橋住宅用地溢價(jià)286%，奉賢南橋城溢價(jià)率240%，浦東新場(chǎng)溢價(jià)率236%來(lái)講，139%的溢價(jià)率在合理范圍內(nèi)?！?/p>

融信一再?gòu)?qiáng)調(diào)這塊土地的稀缺性，并以北京做比較，“因?yàn)楸本┙衲昱牡亩际撬沫h(huán)、五環(huán)以外地塊，如果北京二環(huán)地塊拿出來(lái)拍一定是地王?！?/p>

經(jīng)濟(jì)學(xué)者馬光遠(yuǎn)也發(fā)文表示，“139%的溢價(jià)率我真覺(jué)得不高?！彼J(rèn)為，這塊地從稀缺性上看，“成為全國(guó)最貴地王，邏輯上沒(méi)問(wèn)題。地方政府這個(gè)時(shí)候放出這塊地來(lái)，就是要放出一個(gè)全國(guó)最貴地王來(lái)?！?/p>

截至目前，融信已經(jīng)在上海布局了8個(gè)項(xiàng)目。關(guān)于大手筆布局上海，融信對(duì)《中國(guó)新聞周刊》給出的解釋是，充分看好上海作為世界金融中心的城市價(jià)值和前景，“充分看好上海內(nèi)環(huán)內(nèi)，特別是靜安區(qū)的土地價(jià)值和潛力。對(duì)未來(lái)上海市場(chǎng)我們是堅(jiān)定樂(lè)觀的，樓市未來(lái)重要看的是城市價(jià)值，上海是中國(guó)最具有投資價(jià)值的城市?！?/p>

凌厲的閩系房企

拿下上海地王后，融信“莆田系”的家族背景開(kāi)始備受關(guān)注。

這是一個(gè)典型的家族企業(yè)，歐氏三兄弟，老大歐宗金，擁有福建歐氏投資集團(tuán);老二歐宗榮，正榮集團(tuán)當(dāng)家人;老三歐宗洪，融信集團(tuán)創(chuàng)始人。

融信前身是于2000年創(chuàng)立的莆田市交通房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司。起步于莆田后，融信很快將觸角伸向了福州。從2003年進(jìn)入福州起不斷拿地，融信以黑馬姿態(tài)進(jìn)軍福州房地產(chǎn)。2009年，老三歐宗洪的融信與老二歐宗榮的正榮聯(lián)手，斥資60億元拍下占地381畝的福州“總價(jià)地王”。

2013年，對(duì)融信來(lái)說(shuō)是個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，從這一年開(kāi)始布局全國(guó)。這一年，融信正式進(jìn)軍上海。2013年6月27日，備受矚目的“徐涇鎮(zhèn)會(huì)展中心3號(hào)地塊”掛牌出讓，經(jīng)148輪競(jìng)價(jià)后，最終以47.25億元成功出讓。融信聯(lián)合綠地集團(tuán)經(jīng)過(guò)148輪競(jìng)價(jià)摘得該地塊，問(wèn)鼎當(dāng)年的“地王”。

2014年，融信繼續(xù)制造地王。2014年1月10日，融信以56.2億元摘得福州2013-41號(hào)太平汀洲和蒼霞舊屋區(qū)改造地塊，創(chuàng)下福建省總價(jià)地王的紀(jì)錄。2014年1月22日融信力壓綠城、九龍倉(cāng)、融創(chuàng)等諸多實(shí)力開(kāi)發(fā)商，以33.84億元總價(jià)競(jìng)得，樓面價(jià)25785.09元/平方米，成為當(dāng)年杭州宅地的“準(zhǔn)地王”。

不過(guò)，2015年，融信卻鮮少出現(xiàn)在土地拍賣市場(chǎng)。對(duì)于這一年的沉寂，融信在給《中國(guó)新聞周刊》的書(shū)面回復(fù)中稱，“2015年是融信在籌備上市，未進(jìn)行土地拓展?！?/p>

2016年1月13日融信在香港成功掛牌上市，3月融信總部搬遷上海。上市后的融信加快了土地收儲(chǔ)力度。

2016上半年，融信開(kāi)始在杭州大舉圈地，幾乎是逢地必?fù)?。先后在杭州?gòu)地多達(dá)8宗，并且重倉(cāng)蕭山一個(gè)區(qū)域，屢屢創(chuàng)下區(qū)域地王紀(jì)錄。

今年6月初，融信經(jīng)過(guò)163輪激烈競(jìng)價(jià)，力壓萬(wàn)科、保利、華潤(rùn)、招商、陽(yáng)光城等數(shù)十家開(kāi)發(fā)商奪得廈門(mén)同安地塊，溢價(jià)率131.66%，總計(jì)成交價(jià)26.34億元。

而就在7月底，融信剛剛以總價(jià)31.55億元、樓面價(jià)52840元/平方米，拍下上海楊浦區(qū)新江灣城地塊。這塊地溢價(jià)率50.97%，樓板價(jià)為52840元/平方米，未來(lái)業(yè)內(nèi)預(yù)估其保本售價(jià)將破10萬(wàn)元/平方米。

對(duì)于今年在上海和杭州發(fā)力購(gòu)地，融信對(duì)《中國(guó)新聞周刊》稱，是因?yàn)榭春靡陨铣鞘械奈磥?lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展，“兩座城市都有公司在售的項(xiàng)目，容易形成集群效益，增強(qiáng)品牌效應(yīng)?！?/p>

“今年國(guó)內(nèi)土地市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)比較激烈，在南京、蘇州、合肥等地都出現(xiàn)了大量溢價(jià)較高的地塊，而公司也是觀察到這一現(xiàn)象，在土地價(jià)格大幅上漲前就先行布局杭州、上海地塊。”融信表示，近期杭州、上海拍出的土地也說(shuō)明了當(dāng)時(shí)投資決策的正確性。

融信集團(tuán)官網(wǎng)上，在一篇題為《融信模式展露鋒芒》的文章中，對(duì)融信在杭州的“打法”做了總結(jié)，“對(duì)于融信的深耕做法，以杭州市場(chǎng)體現(xiàn)得最淋漓盡致，第一年成功布局三個(gè)項(xiàng)目;第二年取得突出業(yè)績(jī)，讓挑剔的杭州市場(chǎng)認(rèn)可融信品牌;第三年成功憑借三盤(pán)進(jìn)入杭州市場(chǎng)TOP5，并迅速拓展土地！目前已經(jīng)成功布局11盤(pán)，可以預(yù)見(jiàn)，明年融信將進(jìn)入杭州市場(chǎng)TOP3。就發(fā)展周期來(lái)說(shuō)，龍頭企業(yè)進(jìn)入杭州市場(chǎng)尚且需要4-5年方能達(dá)成的格局，融信模式2-3年就已經(jīng)完成?！?/p>

至于未來(lái)拿地的計(jì)劃和節(jié)奏，融信對(duì)《中國(guó)新聞周刊》表示，“今年投資目標(biāo)已經(jīng)基本完成，資金情況仍相對(duì)充沛。下半年除了利潤(rùn)水平特別好的地塊公司不會(huì)大規(guī)模參與拿地?！?/p>

融信的生猛，只是近來(lái)閩系房企在全國(guó)開(kāi)疆拓土的一個(gè)樣本。

中原地產(chǎn)研究中心統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，11大閩系房企2016年拿地已經(jīng)投入1406.9億元，刷新了歷史紀(jì)錄。包括陽(yáng)光城、泰禾、建發(fā)、正榮、融信、禹洲等在內(nèi)的“閩系”開(kāi)始頻頻于上海、北京、杭州、合肥等一、二線城市以高溢價(jià)率壓倒其他龍頭房企拿地，并且屢屢創(chuàng)造新高價(jià)土地。其中，全國(guó)高價(jià)土地有超過(guò)20%被閩系房企獲得。

就在融信拿下上海地王前，全國(guó)單價(jià)地王也正是同為閩系房企泰禾在深圳創(chuàng)造的樓面價(jià)7.99萬(wàn)元/平方米。

不少人用“愛(ài)拼才會(huì)贏”來(lái)描述閩系房企的表現(xiàn)?！伴}系房企在深耕福建大本營(yíng)的同時(shí)，偏愛(ài)珠三角、長(zhǎng)三角、京津冀，并開(kāi)始向中部城市滲透。泰禾、中駿在北京影響力不錯(cuò)，旭輝、泰禾在蘇州有不錯(cuò)口碑，禹洲在合肥項(xiàng)目居多，融信則重倉(cāng)杭州?！敝性禺a(chǎn)首席分析師張大偉說(shuō)。

算上此次靜安區(qū)地塊，融信今年總共拿下14塊土地，總價(jià)超過(guò)345.39億元。而與此對(duì)照的是，2015年，融信合約銷售增長(zhǎng)33.15%，總計(jì)119.17億元。

以119.17億元的銷售額，融信究竟是如何玩轉(zhuǎn)345.39億元的圈地游戲？

高杠桿運(yùn)轉(zhuǎn)

融信強(qiáng)勢(shì)補(bǔ)倉(cāng)土地，在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，和上市之后的規(guī)模擴(kuò)張有關(guān)。

2016年1月13日，融信中國(guó)成功登陸香港聯(lián)交所主板。為迎合資本市場(chǎng)喜好，以及保持后續(xù)增長(zhǎng)，融信迫切需要擴(kuò)大其土地儲(chǔ)備的規(guī)模。

年初上市，為融信籌得17.7億港幣。不過(guò)，對(duì)于支撐融信超過(guò)300億的拿地，仍然是杯水車薪。

融信的融資渠道有哪些？對(duì)于這個(gè)疑問(wèn)，8月23日，在拿到上海地王5天之后，融信掌門(mén)人歐宗洪現(xiàn)身香港，出席了融信中國(guó)上市半年以來(lái)的業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)。

在發(fā)布會(huì)上，對(duì)于錢從哪來(lái)的疑問(wèn)，歐宗洪說(shuō)，“公司的融資渠道目前是非常簡(jiǎn)單的，有息負(fù)債257億，在證券市場(chǎng)發(fā)債118億，剩下來(lái)100多億大部分是銀行貸款開(kāi)發(fā)貸，還有幾十億信托?！?/p>

根據(jù)其公告披露的數(shù)據(jù)，融信在2015年底和2016年初先后發(fā)行了兩批公開(kāi)公司債券，合計(jì)金額25億元。此外，融信發(fā)行了50億元私人公司債，分4批發(fā)行。3月22日，融信完成發(fā)行第一批私人公司債券，本金額5億元人民幣，為期三年，年利率7.5%。4月29日，融信發(fā)行本金額為5.5億元的第二批私人公司債券，年利率7.4%，為期三年。6月24日，完成發(fā)行本金額為10.5億元人民幣的第三批私人公司債券，其年利率定為7.52%，為期3年。7月29日，完成發(fā)行本金額為人民幣29億元的第四批私人公司債券，年利率為5.8%，為期3年。

雖然融信也通過(guò)其他手段獲得資金，譬如發(fā)行ABS、出售子公司權(quán)益，但發(fā)債是它最主流的方式。

融信公開(kāi)的招股書(shū)顯示，截至2014年末，融信的有息負(fù)債總額為172.59億元，其中銀行借款為20.19億元，占比11.7%，平均借貸成本為6.97%;信托及其他借款為152.40億元，占比高達(dá)88.3%，平均借貸成本為10.69%，顯示出公司高度依賴于高成本的社會(huì)融資渠道。

融資在快速擴(kuò)張，但公司的利潤(rùn)率卻在走低。招股書(shū)顯示，2012到2014年期間，融信營(yíng)業(yè)收入分別為12.91億元、21.29億元、40.99億元，復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)70%。公司同期的凈利潤(rùn)分別為1.88億元、5.18億元、5.08億元，凈利潤(rùn)率從2012年的14.53%下降至2014年的12.24%。

兩者“剪刀差”的結(jié)果，就是公司的資產(chǎn)負(fù)債率和凈負(fù)債率高企。招股書(shū)顯示，截至2015年3月，融信的短期有息負(fù)債達(dá)到114.49億元，但賬面現(xiàn)金僅有16.06億元。

融信的資產(chǎn)負(fù)債率和凈負(fù)債率都在這個(gè)時(shí)期達(dá)到了峰值，公司的資產(chǎn)負(fù)債率為94%，凈負(fù)債率更是高達(dá)1601.9%。

凈負(fù)債率的計(jì)算方式為“凈負(fù)債率=（有息負(fù)債-貨幣資金）/凈資產(chǎn)”。1601.9%放在同行業(yè)中看來(lái)，也近乎一個(gè)天文數(shù)字，這讓融信戴上了“冒險(xiǎn)王”的帽子。一個(gè)可以參照的對(duì)象是，以激進(jìn)著稱的恒大地產(chǎn)，高峰時(shí)期的凈負(fù)債率也不過(guò)為93.4%。

在赴港上市前，融信高杠桿的財(cái)務(wù)策略就受到了不少質(zhì)疑。不過(guò)，在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，這種路徑在閩系房企中非常普遍。融信的發(fā)展軌跡與陽(yáng)光城、世茂這樣的福建企業(yè)非常像，從福建大本營(yíng)向長(zhǎng)三角區(qū)域擴(kuò)張，短時(shí)間內(nèi)集中規(guī)模拿地，用高杠桿迅速做大規(guī)模。因此在銷售規(guī)模膨脹的同時(shí)，債務(wù)水平必然會(huì)被推高。

業(yè)內(nèi)人士用“強(qiáng)擴(kuò)張、快周轉(zhuǎn)、高杠桿”來(lái)概括閩系房企的特點(diǎn)和模式。

公司發(fā)債和激進(jìn)拿地是否有直接關(guān)系？對(duì)于這個(gè)疑問(wèn)，在香港的發(fā)布會(huì)上，歐宗洪即刻進(jìn)行澄清，“有人以為我們通過(guò)發(fā)債發(fā)了110億來(lái)買土地，這個(gè)是嚴(yán)重不實(shí)的情況，公司所發(fā)債券100%用于替換原有債務(wù)?！?/p>

融信首席財(cái)務(wù)官曾飛燕在發(fā)布會(huì)上也一再說(shuō)明，融信正在進(jìn)行大規(guī)模的債務(wù)置換。目前，100多億元的非標(biāo)準(zhǔn)債券已經(jīng)置換了大部分，剩下的接近40億元因?yàn)閰f(xié)議的約束還不能置換。

對(duì)于債市融資是否成為融信拿地背后的金主，在給《中國(guó)新聞周刊》的書(shū)面回復(fù)中，融信并沒(méi)有直接回復(fù)這個(gè)問(wèn)題。

事實(shí)上，監(jiān)管層面對(duì)企業(yè)再融資所得資金用途正在進(jìn)行更嚴(yán)格的監(jiān)管。在7月25日，證監(jiān)會(huì)官員在一次專題培訓(xùn)會(huì)上指出，不允許房地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)再融資對(duì)流動(dòng)資金進(jìn)行補(bǔ)充，募集資金只能用于房地產(chǎn)建設(shè)而不能用于拿地和償還銀行貸款。

國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心市場(chǎng)所房地產(chǎn)研究室副主任邵挺稱，這些要求符合近期對(duì)穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格的要求，是抑制“地王”和地價(jià)的一種方式。

而一些業(yè)內(nèi)人士則認(rèn)為，房企融資的資金用途在事實(shí)上很難監(jiān)管。再融資的方式很多，可以是配股、增發(fā)，也可以是發(fā)債、信托、中票、短融等，還可以是其他影子銀行體系或銀行貸款，每個(gè)渠道的資金來(lái)源受到的約束層級(jí)并不一樣。

盡管融信的高杠桿令外界擔(dān)憂，甚至有人將之形容為“高空走鋼絲”，不過(guò)，一個(gè)需要甄別的事實(shí)是，盡管融信一年拍賣土地總價(jià)超過(guò)345億，但實(shí)際支付的并沒(méi)有這么多。

融信對(duì)《中國(guó)新聞周刊》回應(yīng)稱，“今年新購(gòu)?fù)恋氐臋?quán)益土地款實(shí)際不到200億元，其中根據(jù)土地出讓合同約定需要今年支付的不足7成，對(duì)于公司來(lái)說(shuō)不存在太大壓力?！?/p>

這種“壓力不太大”的說(shuō)法確實(shí)有一定的說(shuō)服力。一方面來(lái)自于去年下半年以來(lái)整體房地產(chǎn)市場(chǎng)行情的抬升，房企去化速度普遍加快。今年上半年，融信的合約銷售額達(dá)到了132億元，已經(jīng)超過(guò)了2015年全年的119億元。

另一方面，融信化解壓力的辦法是合作開(kāi)發(fā)。融信摘得的大宗土地基本都是和一線開(kāi)發(fā)商合作，通過(guò)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合輕資產(chǎn)模式，比如與萬(wàn)科合作開(kāi)發(fā)杭州西湖區(qū)25.95億元三墩北地塊、與融創(chuàng)合作開(kāi)發(fā)昆山市第2-4號(hào)27.12億元地塊。

在香港的發(fā)布會(huì)上，歐宗洪也再次解釋，“我們的拿地金并沒(méi)有那么夸張。所有競(jìng)得土地都是合作開(kāi)發(fā)，我們的權(quán)益金額實(shí)際上為198億元。今年需要支付的金額為150億元，現(xiàn)在我們已經(jīng)支付了65億元，而我們的賬上還趴著140億元?！?/p>

對(duì)于公司的償債能力，歐宗洪也顯得信心滿滿，“還債壓力不大，公司今年下半年到期債務(wù)20多億元。公司根據(jù)現(xiàn)金流的情況，本年度可能提前償還未到期債務(wù)80億元甚至100億元?！?/p>

盡管如此，融信在財(cái)務(wù)杠桿上的大膽尺度在同行中頗為罕見(jiàn)，這使得公司規(guī)模得以在短短幾年時(shí)間快速膨脹。在這種“強(qiáng)擴(kuò)張、快周轉(zhuǎn)、高杠桿”的擴(kuò)張模式下，融信的“地王”策略是否成功，未來(lái)能否實(shí)現(xiàn)高周轉(zhuǎn)、房?jī)r(jià)有無(wú)保障，成為關(guān)鍵。

“我們的資產(chǎn)負(fù)債率基本與同行上市標(biāo)桿企業(yè)接近，在合理范圍，我們總的有息負(fù)債200多億元，相比之下，市場(chǎng)上規(guī)模相近的地產(chǎn)公司基本有息負(fù)債規(guī)模都比融信要大?！睂?duì)于外界關(guān)于“融信太過(guò)激進(jìn)”的聲音，融信在給《中國(guó)新聞周刊》的回應(yīng)中稱，“融信并不激進(jìn)，激進(jìn)是外界對(duì)融信的誤解。”

6月14日，土地拍賣會(huì)上爭(zhēng)相舉牌的房企代表。當(dāng)日，江蘇省南京市舉行土地拍賣新政后的首次拍賣，引來(lái)眾多房企輪番舉牌，依照新的“游戲規(guī)則”推出的4塊地中有一塊地競(jìng)價(jià)超過(guò)最高限價(jià)，當(dāng)即“熔斷”，強(qiáng)制流拍。

誰(shuí)制造了地王？

拿下地王，是否在豪賭？

在丁祖昱看來(lái)，不能說(shuō)有豪賭的性質(zhì)，但也建立在對(duì)未來(lái)趨勢(shì)的樂(lè)觀判斷上，“從這個(gè)角度看，有一定風(fēng)險(xiǎn)。”

“地王的出現(xiàn)，一方面跟貨幣增發(fā)有關(guān)，當(dāng)前利率比較低，拿地成本實(shí)際在下降，導(dǎo)致地王大幅度出現(xiàn)。”丁祖昱告訴《中國(guó)新聞周刊》，從目前來(lái)看，保持利率較低或更低，可能性很大。

從房企本身的角度而言，目前企業(yè)對(duì)城市的判斷都比較集中，就是看好一些熱點(diǎn)城市的中長(zhǎng)期發(fā)展，“要補(bǔ)倉(cāng)就是補(bǔ)這些城市的宅地，導(dǎo)致這些熱點(diǎn)城市，每塊土地爭(zhēng)奪者眾多?！?

“去年到今年市場(chǎng)銷售特別火爆，后續(xù)供應(yīng)跟不上，土地如果拿不到，就會(huì)影響這些規(guī)模房企未來(lái)的運(yùn)營(yíng)?！倍∽骊盘寡?，融信屬于規(guī)模房企中增長(zhǎng)比較快的，希望在這一輪中再上一個(gè)臺(tái)階，會(huì)表現(xiàn)得更激進(jìn)一些。

當(dāng)前土地市場(chǎng)火爆的一個(gè)表現(xiàn)是，幾百輪次的馬拉松式拍賣越來(lái)越頻繁上演，不少業(yè)內(nèi)人士感嘆，土地拍賣“拼的是財(cái)力，更是體力”。

7月15日上午10點(diǎn)至晚間11點(diǎn)，蘇州昆山迎來(lái)2016年首場(chǎng)現(xiàn)場(chǎng)土拍，歷時(shí)13小時(shí)，拍得128.49億元，多個(gè)熱門(mén)地塊競(jìng)價(jià)長(zhǎng)達(dá)兩個(gè)多小時(shí)。

6月29日，濟(jì)南市歷城區(qū)唐冶新區(qū)三宗土地拍賣，從早晨9點(diǎn)30分開(kāi)拍，13家房企展開(kāi)拉鋸戰(zhàn)，一直鏖戰(zhàn)到下午15點(diǎn)37分，歷經(jīng)十多個(gè)小時(shí)，苦戰(zhàn)936輪，三宗地的歸屬才最終落定。價(jià)格也從起拍價(jià)為6.5億元，變?yōu)槌山粌r(jià)高達(dá)25.4億元，溢價(jià)近3倍。

為了控制地王，8月3日，發(fā)改委再次發(fā)文指出，一、二線等住房供應(yīng)緊張的城市仍要“多渠道擴(kuò)大土地供給”，“防范地價(jià)過(guò)快上漲”。

合肥、南京、蘇州等一些熱點(diǎn)二線城市近來(lái)出臺(tái)了不少調(diào)控政策，如實(shí)行土地出讓最高限價(jià)辦法。在熱點(diǎn)區(qū)域的住宅用地出讓時(shí)，由市政府設(shè)定地塊的土地出讓最高限價(jià)，對(duì)競(jìng)買人報(bào)價(jià)超過(guò)最高限價(jià)的，終止土地出讓，競(jìng)價(jià)結(jié)果無(wú)效，被稱為“熔斷”制度。

在丁祖昱看來(lái)，這些方式作用不大，通過(guò)限價(jià)的方式來(lái)控制地價(jià)，“幾無(wú)可能”。

有業(yè)內(nèi)人士指出，當(dāng)前熱點(diǎn)城市似乎集體陷入這樣一種膠著局面：賣地就出地王，不賣地又會(huì)造成接下來(lái)新房市場(chǎng)的供不應(yīng)求和價(jià)格推漲。

“這個(gè)問(wèn)題背后的原因很復(fù)雜，但根源在于土地供應(yīng)?！币晃徊辉妇呙臉I(yè)內(nèi)資深人士在接受《中國(guó)新聞周刊》采訪時(shí)表示，房地產(chǎn)供給側(cè)的源頭是土地供應(yīng)，這個(gè)把控在地方政府，“地方政府應(yīng)該有計(jì)劃地供應(yīng)土地，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，這個(gè)相當(dāng)重要。”

“房地產(chǎn)商怎么會(huì)愿意去拿地王呢？拿了地王，成本也抬高了?！边@位業(yè)內(nèi)人士坦言，地方政府應(yīng)該把土地供應(yīng)計(jì)劃，明確地告訴開(kāi)發(fā)商和老百姓，這樣預(yù)期就穩(wěn)定了。但目前不是，今天放一塊地，明天放一塊地，“像釣魚(yú)一樣”。

經(jīng)濟(jì)學(xué)者馬光遠(yuǎn)也直言，“地王不是開(kāi)發(fā)商炒出來(lái)的，而是地方政府‘放出來(lái)的?！痹谒磥?lái)，今年前7個(gè)月，上海只完成供地計(jì)劃的30%，這種人為制造短缺的情況下，不出“地王”倒是奇怪了。

而丁祖昱分析，根據(jù)近年的土地供應(yīng)計(jì)劃和完成情況分析，下半年的“地王潮”很可能還會(huì)繼續(xù)。

一方面，一、二線熱點(diǎn)城市完不成土地供應(yīng)計(jì)劃早已不是新聞了，典型如北京，2015年計(jì)劃供應(yīng)商品住宅用地750萬(wàn)平方米，但最終僅實(shí)際成交513萬(wàn)平方米;再如廈門(mén)，2014年土地供應(yīng)計(jì)劃完成率僅為四分之一，2015年也不到四分之三。另一方面，即便是那些能夠完成土地供應(yīng)計(jì)劃的城市，土地市場(chǎng)熱度也不見(jiàn)得會(huì)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性降溫，一線城市如上海，2015年經(jīng)營(yíng)性土地出讓850萬(wàn)平方米，完成年度計(jì)劃的94%，但相對(duì)于1900萬(wàn)平方米的年成交量而言，也只是夠用，供不應(yīng)求的矛盾并未得到實(shí)質(zhì)性改善;二線城市如南京，2016年上半年經(jīng)營(yíng)性用地供應(yīng)計(jì)劃為380萬(wàn)平方米，但相對(duì)于半年1000萬(wàn)平方米的成交規(guī)模而言，也還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

幾位受訪者都表示，土地出讓金約為地方一般預(yù)算收入的一半，再加上與房地產(chǎn)相關(guān)的稅收收入，土地財(cái)政是地方政府財(cái)政的核心。在這種制度下，地方政府是地王的最大獲益者。不擺脫對(duì)土地財(cái)政的依賴，其他措施都只是“治標(biāo)不治本”。

場(chǎng)外配資助推“地王”

在同策咨詢研究部總監(jiān)張宏偉看來(lái)，今年以來(lái)頻頻制造“地王”的房企可以分為以下幾類：第一類，央企和國(guó)企拿“地王”背后不只是企業(yè)擴(kuò)充土地儲(chǔ)備等企業(yè)發(fā)展因素的考量，其背后更大的局是為自己在央企地產(chǎn)企業(yè)整合與重組過(guò)程中增加“話語(yǔ)權(quán)”。近期，保利地產(chǎn)、招商、葛洲壩等眾央企拿地均較為激進(jìn)，從央企地產(chǎn)整合的角度來(lái)看，如果一個(gè)央企沒(méi)有充裕的土地儲(chǔ)備，并且從企業(yè)估值的角度來(lái)看處于“弱勢(shì)”，極有可能會(huì)被其他央企合并。

外來(lái)開(kāi)發(fā)商是另一類地王制造者，往往不惜一切代價(jià)（包括以聯(lián)合體形式）挺進(jìn)市場(chǎng)基本面較好的一線城市、部分二線城市。比如，2013年以來(lái)，以閩系房企為代表的第三第四梯隊(duì)房企也在逆襲一線、市場(chǎng)基本面較好的二線城市土地市場(chǎng)，以期短期內(nèi)謀求上位。

還有一些新地王產(chǎn)生的原因在于，競(jìng)買房企有資金支持且融資成本低，且有金融背景，比如平安不動(dòng)產(chǎn)、信達(dá)地產(chǎn)等，這些開(kāi)發(fā)商不是按照開(kāi)發(fā)的邏輯進(jìn)行拿地，而是按照資產(chǎn)配置的角度來(lái)看拿地。

張宏偉在接受《中國(guó)新聞周刊》采訪時(shí)表示，今年地王特別多的一個(gè)原因是，房企通過(guò)場(chǎng)外配資“加杠桿”方式進(jìn)行拿地，助推了房企的拿地激情。

廣發(fā)證券地產(chǎn)行業(yè)首席研究員樂(lè)加棟在一個(gè)研討會(huì)上談及地王時(shí)表示，本輪“地王”資金呈現(xiàn)多元化，在資產(chǎn)荒的背景下，尋求較高收益的各類資金借道資產(chǎn)管理公司、基金公司通過(guò)參與房企土地投資、上市房企定增等方式進(jìn)入地產(chǎn)市場(chǎng)。

馬光遠(yuǎn)則評(píng)價(jià)，“低廉的資金給了房企充足的彈藥，沒(méi)有任何限制的杠桿舉債買地極大擴(kuò)張了房企的拿地能力。”

張宏偉告訴《中國(guó)新聞周刊》，從當(dāng)前熱點(diǎn)城市房企拿地來(lái)看，房企拿地首付配資的現(xiàn)象越來(lái)越多，比如，政府規(guī)定土地出讓金的首付款必須50% ，那么，對(duì)于開(kāi)發(fā)商來(lái)講只要首付25%，通過(guò)金融機(jī)構(gòu)場(chǎng)外配資25% 或者更多比例“加杠桿”方式進(jìn)行拿地，甚至制造“地王”。

在他看來(lái)，今年的地王與往年有不同之處，往年一般是一個(gè)城市出一個(gè)“地王”或少數(shù)幾個(gè)“地王”，一旦市場(chǎng)遇到調(diào)整，那么這幾個(gè)“地王”或許會(huì)存在操盤(pán)的風(fēng)險(xiǎn)，最糟的結(jié)果就是項(xiàng)目降價(jià)銷售或股權(quán)轉(zhuǎn)讓，整個(gè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)被控制在局部范圍內(nèi)，還不至于是整個(gè)市場(chǎng)的。

而現(xiàn)在像北上廣深一線城市、合肥、蘇州、南京、廈門(mén)等核心熱點(diǎn)二線城市，一旦有住宅類用地出讓便是“地王”，即使郊區(qū)的住宅類用地也是被高溢價(jià)拍出，那么，這也就意味著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)不是單個(gè)項(xiàng)目的，而是整個(gè)市場(chǎng)的，一旦有風(fēng)險(xiǎn)就是系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)。

張宏偉對(duì)《中國(guó)新聞周刊》表示，值得擔(dān)憂的是，一旦樓市進(jìn)入調(diào)整的階段時(shí)，批量的“地王”項(xiàng)目有可能因此而陷入困局，系統(tǒng)性的金融風(fēng)險(xiǎn)極有可能會(huì)爆發(fā)。

他建議，從短期來(lái)看，在土地供應(yīng)得不到顯著改觀的情況下，不僅需要通過(guò)提高房企拿地的首付比例，更需要對(duì)于房企拿地場(chǎng)外配資進(jìn)行監(jiān)管，“只有對(duì)于房企場(chǎng)外配資拿地的形式進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，才能夠真正影響到房企的資金鏈，提高土地出讓金首付比例才會(huì)有真正的調(diào)控意義?！?