投資者對負面新聞報道反應:投資者情緒視角的實證研究

□ 章 寧 沈文標

(中央財經(jīng)大學 信息學院,北京 100081)

投資者對負面新聞報道反應:投資者情緒視角的實證研究

□ 章 寧 沈文標

(中央財經(jīng)大學 信息學院,北京 100081)

針對三種不同的投資者情緒,分別采用事件研究分析法,將負面新聞報道對股票超額收益率的影響進行了檢驗。發(fā)現(xiàn)負面新聞在市場樂觀狀態(tài)下未能對股票收益產(chǎn)生顯著影響;悲觀情緒蔓延的市場失去價值發(fā)現(xiàn)功能,異?；貓舐食掷m(xù)下跌;穩(wěn)定情緒市場負面影響持續(xù)1～2天,隨后出現(xiàn)收益率回升的價值修復跡象。結論檢驗了投資者情緒對負面新聞事件反映情況,為金融市場政策制定者提供具有借鑒性的實證結果。

新聞報道;事件分析法;投資者情緒

一、文獻綜述

股票市場在很大程度上受到網(wǎng)絡新聞媒體報道的影響。諸多相關領域的研究認為,股票市場投資者的投資情緒受到網(wǎng)絡輿情的影響,特別是網(wǎng)絡新聞媒體對上市公司相關信息的傳播報道,對投資人具有較大影響。

本文主要通過探索不同股市行情下,新聞媒體對上市公司負面新聞的報道與上市公司的股票異常收益率之間的關系,以期驗證兩者之間的相關性顯著程度,并獲得其隨著時間推進的影響程度演變情況。本文的研究成果可供股票市場投資者做出投資決策,同時也為上市公司的市值管理提供了一定的理論依據(jù)和決策啟發(fā)。

現(xiàn)有的相關研究主要基于對新聞文本內(nèi)容的語義分析,進而提取多種指標性因素考察與股票市場的關聯(lián)。Tetl ock等[1]認為,報道中負面用詞對上市公司股票收益率存在顯著影響;Garcia[2]使用新聞報道中正向情感和負向情感用詞的比例構建了“新聞情緒”指標,發(fā)現(xiàn)該指標在經(jīng)濟衰退期對股票回報產(chǎn)生了較之上市公司基本面信息更大的影響;Dyck和Zingal es[3]研究認為,新聞媒體報道的盈余公告會帶來更大幅度的股價波動。國內(nèi)的研究,如趙麗麗等[4]使用機器學習技術,先將財經(jīng)新聞內(nèi)容量化成影響因子,再通過多元回歸方法分析,發(fā)現(xiàn)新聞對股價波動存在顯著影響。史青春和徐露瑩[5]使用事件分析法,認為負面新聞輿情對股票收益率有顯著影響,且事后的“盈余管理”方式的“臨時報告”對股價波動起到了不顯著的緩解作用。同時,張棟凱和齊佳音[6]使用V AR分析,認為負面事件的微博新聞導致了對股價的負面沖擊,且沖擊程度隨事件熱度減小而減輕。

現(xiàn)有的研究雖然探討并驗證了新聞報道,但較少比較不同投資者情緒狀態(tài)下新聞媒體對股價收益率的影響。而投資者情緒在很大程度上取決于當時的市場行情。Mullainat han[7,8]等發(fā)現(xiàn),在市場前景好的時候,金融企業(yè)的廣告傾向于宣傳其財富創(chuàng)造的能力,而在市場低谷期則傾向于強調(diào)產(chǎn)品的保值和穩(wěn)健性。究其原因,市場不同的行情影響著報道撰寫者對未來情勢的判斷,從而通過影響報道主觀傾向而影響投資者情緒,進一步導致資產(chǎn)價值判斷的不同。Tetlock[9]就認為新聞內(nèi)容對投資者情緒存在顯著影響,從而進一步影響股票市場。

縱觀相關領域的文獻,多數(shù)都證實了新聞報道對股票波動的影響,但未能考慮到投資者對新聞報道由于情緒的不同而導致不同的反應。本文通過不同市場行情獲得投資者情緒的狀態(tài),并將之加入到研究新聞報道對股票異常收益率影響的實證中。不同的情緒狀態(tài)下,投資者對新聞報道的反應是不一樣的,情緒變量在相關的研究過程中具有重要且現(xiàn)實的意義。

二、數(shù)據(jù)說明與模型構建

(一)數(shù)據(jù)來源

本文所用的相關新聞報道主要來源于和訊輿情研究板塊收集整理,并輔之以其他網(wǎng)站數(shù)據(jù)作為補充。本文對相關新聞報道進行了整理和歸納,篩選出上市公司負面新聞作為本文的數(shù)據(jù)來源,選取的時間窗口為2015年3月到2015年11月,總共獲取的新聞樣本數(shù)量為4 566條,涉及到1 522家上市公司。這些負面新聞報道時間均以上市公司負面新聞首次見諸于網(wǎng)絡媒體的時間為準。

根據(jù)本文的模型需要,如果負面新聞報道的時間窗口內(nèi)出現(xiàn)股票停牌、上市時間短等現(xiàn)象,無法獲取所考察時間窗長度內(nèi)交易價格的,將之剔除,剩余1 077個上市公司負面新聞報道事件作為本文的模型參考對象。股票交易價格數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫,均以當日的收盤價格為準?？紤]到所選取的上市公司來源于滬深兩市,本文選取滬深300指數(shù)作為市場指數(shù)。

(二)模型構建

1.CAPM與估計時間窗口

在企業(yè)的股票沒有受到負面新聞的影響情況下,股票應該獲得一個正常的收益率。根據(jù)資產(chǎn)定價理論,股票的收益率可以被拆分為無風險收益率和風險收益率。以股票每日的收益率作為被解釋變量,市場指數(shù)收益率為解釋變量進行最小二乘回歸,所估計的兩個系數(shù)便分別為無風險收益率和風險收益率,該模型也被成為CAPM。模型的行書如下:

其中,R i,t表示股票i在第t日的收益率,αi為股票i的無風險收益率,βi則是股票i和市場波動之間的關聯(lián)性,R m,t是市場指數(shù)收益率。

從公式中可以看到,αi即為特定股票i在市場中所帶來的無風險收益率,而βiR m,t即為股票i由于承受了市場波動的風險,所獲得的補償收益率。根據(jù)CAPM理論,收益率的計算方法為:

這里P i,t為股票i在第t日的收盤價,Indext是滬深300指數(shù)在第t日的指數(shù)點位。

將事件首次報道日記為T0,則本文將CAPM法下的股票收益率評估窗口選定為T0的前4個交易日到T0的前5個交易日,分別記為T0-40和T0-5?？紤]到CAPM在不同的股票中的適用性,并且排除相關股票在評估窗口中發(fā)生其他干擾事件對股價收益率的影響,本文只選擇在評估窗口期間使用CAPM擬合所獲得參數(shù)顯著的股票和事件,經(jīng)過回歸以及參數(shù)的T檢驗,最終選取746個事件作為最后時間窗口的檢驗數(shù)據(jù)。

2.事件窗口檢驗

通過評估窗口獲得的^αi和^βi,可以結合實踐窗口中的市場指數(shù)可以獲得股票i在事件窗口中的預期回報率^R i,m。

由于負面報道的出現(xiàn),其異?；貓舐蕬撌菍嶋H的回報率(AR)和預期回報率的差值:

考慮到時間窗口期內(nèi)會發(fā)生其他的有可能顯著影響股票收益率的事件,本文將所有股票進行加總平均得到平均異常收益率(AAR)來弱化潛在的其他影響:

其中公式中n為股票樣本的數(shù)量。

由于本文所選取的期間跨越了牛市、股災和股市恢復期三個階段,除了考察每日的平均異常收益率,還需要對累計的異常收益率進行檢驗,進一步判斷異常收益率在不同的故事行情下的表現(xiàn)。累計收益率的計算方法為:

3.顯著性檢驗

H0(零假設):AARt=0或CAARt1,t2=0,某事件的發(fā)生對個股收益率無顯著影響;

H1(備擇假設):A ARt≠0或CA ARt1,t2≠0,某事件的發(fā)生對個股收益率產(chǎn)生顯著影響。

分別對A ARt和CAARt1,t2構造T統(tǒng)計量檢驗其顯著性,構造方法如下所示:

根據(jù)T值計算,判斷其是否拒絕原假設,從而得出結論。

三、實證結果及分析

根據(jù)Mullainat han等[8]的描述,市場環(huán)境好的狀態(tài)下投資者情緒普遍樂觀,而市場持續(xù)下跌時則表現(xiàn)情緒悲觀。本文將時間段拆分成單邊上漲、單邊下跌和震蕩行情三個階段來分別情緒樂觀、悲觀和穩(wěn)定,并分別對上市公司負面新聞報道的影響做檢驗。對應的事件分別是2015年3月1日～2015年6月12日,2015年6月15日～2015年8月26日和2015年8月27日～2015年11月30日。

(一)樂觀情緒狀態(tài)下的檢驗結果

表1 AAR檢驗結果

從上表的檢驗中可以看到,在牛市的情況下,負面的新聞事件對上市公司的股票回報沒有造成顯著的負面效應,這與之前學者的文獻所描述的情形相悖。這中間的差異主要是由于股票行情階段的選擇不同所導致的。在牛市的股票市場環(huán)境下,投資者的情緒,特別是散戶投資者的情緒容易被推高,從而使得股票市場上存在大量的樂觀投資者,并表現(xiàn)出強烈的風險偏好,這些投資者一方面對于上市公司所面臨的實實在在的危機選擇性忽視,過于樂觀地估計公司未來成長性而高估股票的價值;另一方面由于牛市效應,社會資金被大量集中到股票市場中,加之融資融券等杠桿機制,造成市場存量資金猛增,股票價格出現(xiàn)由于資金量充裕而導致的泡沫,這兩方面的原因均造成新聞媒體報道的上市公司負面信息被市場選擇性地“忽略”,以至于公司股價的持續(xù)上漲。

圖1 樂觀情緒狀態(tài)下的AAR和CAAR

從上圖的趨勢中可以發(fā)現(xiàn),總體的股價平均回報變動趨勢和過往的文獻相符,然而其事件發(fā)生所導致的下降趨勢卻并不明顯。在事件報道當日T0,股票幾個出現(xiàn)了小幅下滑,這個趨勢一致持續(xù)到T0+3日,此后價格開始上升,總體的股價收益率只有在T0+3日出現(xiàn)了小幅下降,其余事件一直擁有正的收益率,這一點也可以從累計平均收益率的不斷上升中可以得到體現(xiàn)。

(二)股災行情下的檢驗結果

表2 股災行情階段的AAR檢驗結果

在股災行情下,負面新聞的影響會非常顯著。從表2中的結果可以看到,在事件發(fā)生的前3天,均不能拒絕原假設,即新聞媒體報道尚未傳出的情況下收益率沒有收到任何影響,然而到事件報道的當天T0,收益率還是變?yōu)樨撝?但是影響并不顯著。在隨后的時間中,股票收益率受到了非常顯著的負面影響,一直持續(xù)到窗口末期,說明在股災行情中,上市公司的負面新聞會導致投資者悲觀情緒加劇,而導致對該股票的持續(xù)拋售,使得其股價回報隨著時間的推移持續(xù)下跌。在該行情狀態(tài)下,股票回報的走勢和學者們的研究文獻中所發(fā)現(xiàn)的規(guī)律有所不同,在負面新聞報道之后,股票價格會持續(xù)下跌并維持較長的時間,而并不會出現(xiàn),如文獻中所描繪的,股價回報率在短時間內(nèi)反彈的現(xiàn)象。

圖2的結果表明,在股災行情下,負面新聞的報道會導致對應上市公司的股票收益率出現(xiàn)大幅度的下降,且其下降的趨勢在事件窗口內(nèi)未能得到改變,甚至下跌的幅度有加劇的趨勢。負面新聞報道將原先處于正收益率的股票直接拖到0軸以下,同時累計的平均收益率的下跌趨勢也十分明顯。

(三)震蕩行情下的檢驗結果

在正常的股票市場行情下,上市公司負面新聞對股票收益率的影響符合學者文獻中的經(jīng)驗準則,即在負面新聞報道出現(xiàn)的當天,股票收益率出現(xiàn)顯著的下降,這一狀況持續(xù)1～2天之后,收益率出現(xiàn)慢慢反彈,并最終影響力變得不再顯著。本文的數(shù)據(jù)中可以看到T0和T1兩天中收益率的影響最為顯著,隨后其影響力不再,平均收益率也開始慢慢回升,這是市場對股票價值進行估值修復,或者上市公司進行相關公告的結果。

表3 震蕩行情階段的AAR檢驗結果

圖3 穩(wěn)定情緒下的AAR和CAAR

從上圖可以發(fā)現(xiàn),股票異常收益率在T0時間點出現(xiàn)顯著下滑,此后收益逐漸修復回升,到T6窗口的時候回到0軸上方。同時累計平均收益率呈現(xiàn)相同的結果,但是其在窗口的最后收益率仍然未能回到0軸,說明前述的新聞造成的負面影響力較大,使得投資者對于該上市公司的價值判斷產(chǎn)生負面影響,累計收益率回升的速度不快。

四、結論與建議

與以往的文獻研究結論有所不同,從本文的實證結果中可以觀察到,單邊上漲和單邊下降的市場行情下,負面新聞報道對股票市場上異常報酬率的影響呈現(xiàn)維持市場特征的走勢,而震蕩行情下的結論特征與以往研究的結果一致。從上述的研究結果中,可以總結出不同市場下的一般規(guī)律如表4所示。

表4 不同市場行情下的結果總結

即一般情況下,投資者對負面消息的反應在短期內(nèi)是過度的,這就導致了負面新聞一出現(xiàn)異常收益率就顯著下降,但是隨著時間的推移又出現(xiàn)修復的情況;而在兩個較為極端的情況下,也就是單邊上漲的牛市和單邊下跌的股災行情下,投資者由于情緒的不同,而對同一事件表現(xiàn)出不同的投資策略。在市場情緒高漲的單邊上漲行情中,投資者們似乎更加容易忽略“壞”消息有可能帶來的后果,表現(xiàn)出投資者對信息的反應不充分,負面新聞不再具有顯著的負面影響;而在市場恐慌情緒蔓延的股災行情下,負面新聞的出現(xiàn)會更加顯著地引起股票異常收益率的下跌,表現(xiàn)出投資者對信息的過度反應,且過度反應導致這些本該修復的收益率沒有出現(xiàn)逐步修補的趨勢。

根據(jù)上述的結論,本文認為應該完善股票市場的相關機制和政策,保持相對穩(wěn)定的市場,讓市場充分發(fā)揮價值發(fā)現(xiàn)的功能,同時應當加強投資者教育,提高投資者對市場的認識和理解,減少諸如單邊上漲和單邊下跌類似的漲跌幅過大的情況。

[1]Tetl ock P C,Saar-tsechansky M,Macskassy S.More Than Wor ds:Quantif ying Language t o Measur e Fir ms'Funda mentals[J].The Jour nal of Finance,2008,63(3):1437-1467.

[2]García Diego.Senti ment During Recessions[J].The Jour nal of Finance,2013,68(3):1267-1300.

[3]Dyck A,Zingales L.Hbs Wor king Paper[M].[S.l.]:[s.n.],2003:1-43.

[4]趙麗麗,趙茜倩,楊娟,等.財經(jīng)新聞對中國股市影響的定量分析[J].山東大學學報(理學版),2012(7).

[5]史青春,徐露瑩.負面輿情對上市公司股價波動影響的實證研究[J].中央財經(jīng)大學學報,2014(10).

[6]張棟凱,齊佳音.基于微博的企業(yè)突發(fā)危機事件網(wǎng)絡輿情的股價沖擊效應[J].情報雜志,2015(3).

[7]Mullainat han S,Shl eif er A.The Mar ket f or Ne ws[J].A merican Econo mic Revie w,2005(1):1031-1053.

[8]Mull ainat han S,Sch wartzstein J,Shleif er A.Coarse Thinking and Persuasion[J].The Quarterl y Jour nal of Econo mics,2008,123(2):577-619.

[9]Tetlock P C.Giving Content to Investor Senti ment:t he Role of Media in t he St ock Mar ket[J].The Jour nal of Finance,2007,62(3):1139-1168.

[10]朱健.網(wǎng)絡輿情與上市公司股價的相關性研究[J].稅收經(jīng)濟研究,2015(1).

F830.91

A

1003-1154(2016)04-0016-04

10.3969/j.issn.1003-1154.2016.04.005

國家社會科學基金重點項目(13 AX W010);中央財經(jīng)大學重點學科建設項目。