基于Logsitic回歸模型的香港上市公司退市情況分析

□ 馬豐寧 尹雪麗 譚慶美

(天津大學(xué) 管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部,天津 300072)

基于Logsitic回歸模型的香港上市公司退市情況分析

□ 馬豐寧 尹雪麗 譚慶美

(天津大學(xué) 管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部,天津 300072)

針對(duì)目前香港上市公司退市情況的定量分析較少,用Logistic回歸模型對(duì)其進(jìn)行研究,得出結(jié)論:股東權(quán)益報(bào)酬率對(duì)公司退市有重要影響,自愿與被強(qiáng)制退市公司退市前經(jīng)營(yíng)績(jī)效差異主要源于盈利能力。本方法對(duì)內(nèi)地上市公司退市機(jī)制的建設(shè)具有借鑒意義。

退市;證券市場(chǎng);香港;上市公司;Logistic回歸

中國(guó)A股市場(chǎng)成立于1990年年底,經(jīng)過(guò)20多年的發(fā)展,已經(jīng)取得了很大的成就。但仍存在諸多問(wèn)題,如證券市場(chǎng)不健全、退市機(jī)制不完善、上市公司質(zhì)量良莠不齊。為促進(jìn)我國(guó)股票市場(chǎng)的可持續(xù)健康發(fā)展,必須加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管,改革上市公司的退出機(jī)制,借鑒成熟市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)。

香港是國(guó)際性金融中心,證券市場(chǎng)成熟,資本雄厚,監(jiān)管嚴(yán)格,退市機(jī)制健全。隨著“滬港通”的開(kāi)通,香港與內(nèi)地的資本交流進(jìn)一步加深,大量?jī)?nèi)地企業(yè)在香港聯(lián)合交易所(以下簡(jiǎn)稱“聯(lián)交所”)上市。無(wú)論是從香港證券市場(chǎng)的完善性,還是從香港與內(nèi)地資本市場(chǎng)的高關(guān)聯(lián)性來(lái)看,香港對(duì)內(nèi)地證券市場(chǎng)改革可提供有效的借鑒。本文研究香港證券市場(chǎng),介紹其退市情況,并分析影響公司退市的深層次原因。

一、研究背景與文獻(xiàn)回顧

(一)背景介紹

中外退市制度之間存在顯著差異,A股市場(chǎng)退市情況很少發(fā)生,而香港股市退市較多。香港證券市場(chǎng)的退市機(jī)制比內(nèi)地成熟,具有完善的非量化的退市標(biāo)準(zhǔn)和退市公司投資者補(bǔ)償機(jī)制。香港上市公司退市分為自愿退市和被強(qiáng)制性退市兩種情況;自愿退市指上市公司行使自己的選擇權(quán)和商業(yè)決定權(quán),自愿從交易所退出,是公司戰(zhàn)略選擇,退市前公司經(jīng)營(yíng)正常,較少出現(xiàn)嚴(yán)重的財(cái)務(wù)危機(jī);強(qiáng)制性退市指上市公司觸發(fā)了聯(lián)交所的強(qiáng)制性退市機(jī)制而被要求退市,公司退市前多數(shù)經(jīng)營(yíng)不良、存在財(cái)務(wù)困境。自愿退市是退市的主要方式。相對(duì)于內(nèi)地,香港證券市場(chǎng)中上市公司退市較普遍,退市風(fēng)險(xiǎn)較大。上市公司的退市對(duì)其利益相關(guān)者關(guān)系重大,故有必要對(duì)上市公司退市進(jìn)行深入研究。公司退市受多方面的影響,以財(cái)務(wù)指標(biāo)為代表的因素影響最大,故本文選擇從財(cái)務(wù)角度來(lái)研究退市現(xiàn)象。

(二)文獻(xiàn)回顧

Fa ma和French[12]于2001年就美國(guó)納斯達(dá)克上市及退市情況進(jìn)行研究;Kashefi-Pour和Laser[3]對(duì)英國(guó)上市公司選擇自愿退市的影響因素進(jìn)行研究;Robert和Hisha m[4]使用生存分析法對(duì)香港上市公司由創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)為主板進(jìn)行了研究;連達(dá)鵬[5]、王震強(qiáng)和李泱[6]分別就香港上市公司被強(qiáng)制退市的退市機(jī)制進(jìn)行研究;姜翔程和時(shí)海鑫[7]對(duì)香港創(chuàng)業(yè)板退市機(jī)制進(jìn)行了研究。目前,歐美證券市場(chǎng)退市研究已經(jīng)很深入;對(duì)香港證券市場(chǎng)退市情況的研究,多從理論機(jī)制方面進(jìn)行介紹,較少定量分析。本文擬采用定量分析方法研究香港證券市場(chǎng)退市風(fēng)險(xiǎn),以彌補(bǔ)當(dāng)前研究的不足。

Logistic回歸模型是非線性邏輯回歸模型,可操作性強(qiáng),模型穩(wěn)定且預(yù)測(cè)效果好,適用于被解釋變量為二分變量的回歸擬合,已廣泛應(yīng)用于財(cái)務(wù)預(yù)警中。1980年,Ohlson[8]首次將其應(yīng)用到公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型中,且具有很好的預(yù)測(cè)效果;曹行和胡高[9]利用該模型研究Va R指標(biāo)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)的指示作用;王小紅等[10]使用該模型對(duì)I T行業(yè)上市公司成長(zhǎng)性進(jìn)行預(yù)測(cè)分析,結(jié)果顯示,此模型能夠有效識(shí)別預(yù)測(cè)公司未來(lái)發(fā)展?fàn)顟B(tài)的財(cái)務(wù)指標(biāo)。該模型在預(yù)測(cè)公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí),可分析退市的重要影響因素。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)指標(biāo)選取

杜邦分析是綜合的財(cái)務(wù)分析方法,其指標(biāo)可從多方面反映公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效。本研究采用杜邦體系指標(biāo)作為模型指標(biāo),其中包括股東權(quán)益報(bào)酬率(ROE)、資產(chǎn)凈利率(ROA)、權(quán)益乘數(shù)(E M)、銷售凈利率(PM)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(A T O)。在杜邦體系中,股東權(quán)益報(bào)酬率(ROE)是一級(jí)指標(biāo),體現(xiàn)股東投入資金的盈利能力,是反映公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的核心指標(biāo);企業(yè)資產(chǎn)凈利率(ROA)和權(quán)益乘數(shù)(E M)為二級(jí)指標(biāo),兩者乘數(shù)為股東權(quán)益報(bào)酬率。其中,資產(chǎn)凈利率(ROA)反映企業(yè)盈利能力;權(quán)益乘數(shù)(E M)反映企業(yè)的償債能力。資產(chǎn)凈利率(ROA)是銷售凈利率(PM)與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(A T O)的乘數(shù)。其中,銷售凈利率(PM)反映了企業(yè)凈利率與銷售收入之間的關(guān)系;資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度直接影響企業(yè)的盈利能力。杜邦體系中,下級(jí)指標(biāo)對(duì)上級(jí)指標(biāo)具有補(bǔ)充說(shuō)明作用,上級(jí)指標(biāo)能夠綜合反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

(二)實(shí)證模型

本文應(yīng)用Logistic回歸模型,以杜邦分析指標(biāo)為自變量,建立二元回歸表達(dá)式

其中:Pi為第i個(gè)觀測(cè)中事件發(fā)生的概率,本文中的事件分為在市(Pi=0)與退市(Pi=1)、自愿退市(Pi=1)與被強(qiáng)制退市(P i=0);PMi、ATOi、ROAi、EMi、ROEi為解釋變量,分別為銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)凈利率、平均權(quán)益乘數(shù)、股東權(quán)益報(bào)酬率;βi為預(yù)估參數(shù)(i=1,2,3,4,5)。通過(guò)分析βi的正負(fù)和顯著性,研究不同的財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)公司退市的影響程度,以及不同類別公司退市前經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)。

(三)數(shù)據(jù)來(lái)源及處理

本文的數(shù)據(jù)主要來(lái)源于深圳國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)(海外研究系列-香港上市公司研究數(shù)據(jù)庫(kù)),部分?jǐn)?shù)據(jù)是手工從香港交易及結(jié)算所有限公司的“披露易”網(wǎng)站中摘錄得到。本文以2009—2014年香港聯(lián)交所退市公司為研究對(duì)象,補(bǔ)充2009年退市公司退市前財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),整理未被數(shù)據(jù)庫(kù)歸為退市公司的數(shù)據(jù),剔除金融保險(xiǎn)類和數(shù)據(jù)異常的公司。

以下介紹數(shù)據(jù)缺失、補(bǔ)充和整理情況,以及數(shù)據(jù)使用過(guò)程中應(yīng)注意的問(wèn)題:

1.2009年退市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失

因數(shù)據(jù)庫(kù)未統(tǒng)計(jì)2009年之前退市公司退市前的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),故本文依據(jù)香港上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則補(bǔ)充2009年退市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。2009年共有15個(gè)上市公司退市,排除00096(永隆銀行,主板)和01389(民安控股,主板)兩個(gè)金融公司,共有13個(gè)非金融公司退市。

2.2010及之后年份,退市公司信息不完整

例如,2010年退市公司中缺少5個(gè)創(chuàng)業(yè)板公司,2011年退市公司中缺少2個(gè)創(chuàng)業(yè)板公司,等等。通過(guò)查找披露易香港交易所市場(chǎng)資料,將退市公司信息補(bǔ)充完整。表1列示補(bǔ)充的2010年之后退市的公司。

3.退市公司信息統(tǒng)計(jì)錯(cuò)誤

02963(新洲印刷集團(tuán)),為主板上市公司,該公司未退市。但數(shù)據(jù)庫(kù)退市公司信息表中有此公司,故將其從退市公司表中排除。

4.因股票代碼重用,不同公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在交叉

某些退市公司的股票代號(hào),會(huì)被新上市的公司使用。在數(shù)據(jù)庫(kù)中,同一股票代號(hào)可能存在多個(gè)公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。例如,03313,美維控股于2007—2010年以該代碼在市,2010年4月19日退市,之后雅高碘業(yè)以該代碼于2013年12月30日掛牌上市。數(shù)據(jù)庫(kù)中,03313的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是2005—2014年的,因此需要區(qū)分。根據(jù)上市時(shí)間、退市時(shí)間以及和上市公司在披露易上公布的年報(bào),得出2005—2008的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為退市公司美維控股的,2012—2014的為雅高碘業(yè)的。

表1 補(bǔ)充的2010年及之后退市公司

在數(shù)據(jù)補(bǔ)充整理后,最終得到84家上市公司(自愿退市73家,被強(qiáng)制退市11家),252組退市前3年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。本文選擇相匹配的在市公司為對(duì)照樣本,利用年份相同、隨機(jī)性原則選取恒生指數(shù)成分股中上市公司作為對(duì)照組,最終使用168家上市公司336組數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。

三、實(shí)證結(jié)果及分析

(一)退市原因

香港上市公司退市共9種原因;原因7和原因8均為創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)為主板,歸為同種情況。本文統(tǒng)計(jì)了2009—2014年間退市的上市公司,共87家,不同類型退市公司數(shù)量見(jiàn)表2。原因1、2、4、7、8為自愿退市情況(共74家,占85.06%),其余4種屬于被強(qiáng)制退市的情況(共13家,占14.94%)。

表2 退市原因及相關(guān)頻率

由表2數(shù)據(jù)可知,自愿退市是主要退市方式,上市公司對(duì)是否繼續(xù)上市擁有較大的自主選擇權(quán);被強(qiáng)制退市公司數(shù)量較少,聯(lián)交所在強(qiáng)制公司退市方面非常謹(jǐn)慎。

(二)描述性統(tǒng)計(jì)

因部分公司退市與停止公布財(cái)務(wù)報(bào)告存在時(shí)間間隔,考慮數(shù)據(jù)的可比性,本文將發(fā)布最后一期年報(bào)的下一年定為基年(0年,理論退市年份),最后一期年報(bào)的發(fā)布年份定為在市的最后一年(退市前第1年,即-1年),退市前第2、3年定為-2年、-3年。通過(guò)退市公司與在市公司、自愿退市公司與被強(qiáng)制公司財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)比,分析不同類型公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效差異,表3、表4為描述性統(tǒng)計(jì)及均值檢驗(yàn)結(jié)果。

表3為在市公司與退市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果及均值檢驗(yàn)結(jié)果。由表3可知,除資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率外,在市公司各財(cái)務(wù)指標(biāo)均高于退市公司,同時(shí)期在市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效好于退市公司退市前經(jīng)營(yíng)績(jī)效。同時(shí),股東權(quán)益報(bào)酬率、資產(chǎn)凈利率和平均權(quán)益乘數(shù)具有統(tǒng)計(jì)上的顯著性。對(duì)于杜邦體系一級(jí)指標(biāo)股東權(quán)益報(bào)酬率,在市公司的均值0.222 5高于退市公司的均值0.117 4,顯著性最強(qiáng);杜邦體系二級(jí)指標(biāo)平均權(quán)益乘數(shù)、資產(chǎn)凈利率,在市公司顯著高于退市公司。

表4為自愿退市和被強(qiáng)制退市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果及均值檢驗(yàn)結(jié)果。由表4可知,除銷售凈利率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率外,自愿退市公司的各財(cái)務(wù)指標(biāo)(杜邦體系一級(jí)和二級(jí)指標(biāo))均高于被強(qiáng)制退市公司,自愿退市公司退市前經(jīng)營(yíng)績(jī)效好于被強(qiáng)制退市公司。股東權(quán)益報(bào)酬率、資產(chǎn)凈利率、平均權(quán)益乘數(shù)和銷售凈利率均具有統(tǒng)計(jì)上的顯著性。對(duì)于杜邦體系一級(jí)指標(biāo),股東權(quán)益報(bào)酬率均值差異在0.05下顯著;對(duì)于杜邦體系二級(jí)指標(biāo),平均權(quán)益乘數(shù)和資產(chǎn)凈利率均值差異均具有顯著性,說(shuō)明兩個(gè)二級(jí)指標(biāo)均對(duì)一級(jí)指標(biāo)的產(chǎn)生影響;銷售凈利率具有顯著性,但是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率無(wú)顯著性。

本文進(jìn)一步分年統(tǒng)計(jì)了退市公司的股東權(quán)益報(bào)酬率變化情況(見(jiàn)表5)。

表3 在市公司和退市公司數(shù)據(jù)對(duì)比

表4 自愿退市與被強(qiáng)制退市公司數(shù)據(jù)對(duì)比

表5 股東權(quán)益報(bào)酬率(ROE)年度統(tǒng)計(jì)

由表5可知,退市公司的股東權(quán)益報(bào)酬率逐年遞減(除被強(qiáng)制退市公司退市前第三年外),說(shuō)明隨著退市年份的臨近,上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈現(xiàn)下降趨勢(shì),退市風(fēng)險(xiǎn)逐年升高。自愿與被強(qiáng)制退市公司對(duì)比可知,自愿退市公司退市前的股東權(quán)益報(bào)酬率均大于被強(qiáng)制退市公司,進(jìn)一步說(shuō)明前者的經(jīng)營(yíng)績(jī)效更好。

(三)回歸結(jié)果分析

本文利用公司退市前1年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和對(duì)照組同年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),建立公司退市風(fēng)險(xiǎn)Logistic回歸模型(若公司為在市,則P i為0;若公司為退市,則P i為1),分析退市影響因素,回歸結(jié)果見(jiàn)表6模型1;同時(shí)運(yùn)用自愿退市公司和被強(qiáng)制退市公司退市前1年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),建立回歸模型(若公司為被強(qiáng)制退市,則P i為0,若為自愿退市,則P i為1),研究自愿與被強(qiáng)制退市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效差異,回歸結(jié)果見(jiàn)表6模型2。

1.退市影響因素分析

表6模型1回歸結(jié)果表明,在Logistic回歸模型中,股東權(quán)益報(bào)酬率和資產(chǎn)凈利率具有統(tǒng)計(jì)上的顯著性,說(shuō)明股東權(quán)益報(bào)酬率和資產(chǎn)凈利率對(duì)于公司退市具有較大的影響。股東權(quán)益報(bào)酬率的系數(shù)為負(fù)(-30.266),說(shuō)明股東權(quán)益報(bào)酬率越低,公司退市風(fēng)險(xiǎn)越大;杜邦體系二級(jí)指標(biāo)資產(chǎn)凈利率也具有統(tǒng)計(jì)上的顯著性,因二級(jí)指標(biāo)對(duì)一級(jí)指標(biāo)具有補(bǔ)充作用,故股東權(quán)益報(bào)酬率的顯著性主要來(lái)源于資產(chǎn)凈利率。股東權(quán)益報(bào)酬率和資產(chǎn)凈利率均反映企業(yè)的盈利能力,說(shuō)明反映企業(yè)盈利能力的股東權(quán)益報(bào)酬率是公司退市的重要影響因素,資產(chǎn)凈利率次之。

2.自愿退市與被強(qiáng)制退市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效差異

表6模型2回歸結(jié)果表明,在Logistic回歸模型中,股東權(quán)益報(bào)酬率、資產(chǎn)凈利率、銷售凈利率均具有統(tǒng)計(jì)上的顯著性。股東權(quán)益報(bào)酬率、銷售凈利率系數(shù)為正;二級(jí)指標(biāo)資產(chǎn)凈利率也具有統(tǒng)計(jì)上的顯著性,股東權(quán)益報(bào)酬率的顯著性主要來(lái)源于資產(chǎn)凈利率。結(jié)合之前的描述性統(tǒng)計(jì),進(jìn)一步說(shuō)明自愿與被強(qiáng)制退市公司差異主要來(lái)源于股東權(quán)益報(bào)酬率、資產(chǎn)凈利率和銷售凈利率,即盈利能力方面。

綜上可知,對(duì)于香港上市公司來(lái)說(shuō),杜邦分析體系核心的股東權(quán)益報(bào)酬率可作為區(qū)分不同類型公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的指標(biāo);杜邦體系的二級(jí)指標(biāo)中的資產(chǎn)凈利率,對(duì)股東權(quán)益報(bào)酬率的貢獻(xiàn)較大。

表6 Logistic回歸模型結(jié)果

四、結(jié) 論

本文以香港證券市場(chǎng)為例,分析成熟資本市場(chǎng)退市情況,為內(nèi)地證券市場(chǎng)退市制度改革提供借鑒。在數(shù)據(jù)整理補(bǔ)充的基礎(chǔ)上,利用Logistic回歸模型定量研究退市影響因素、自愿與被強(qiáng)制退市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效差異,得出以下結(jié)論:股東權(quán)益報(bào)酬率和資產(chǎn)凈利率對(duì)公司退市有重要影響,其中股東權(quán)益報(bào)酬率是重要影響因素,資產(chǎn)凈利率次之;自愿與被強(qiáng)制退市公司退市前經(jīng)營(yíng)績(jī)效的差異主要源于股東權(quán)益報(bào)酬率、資產(chǎn)凈利率和銷售凈利率,即盈利能力方面。

針對(duì)本文的結(jié)論,提出以下建議:對(duì)于香港證券市場(chǎng)的利益相關(guān)者來(lái)說(shuō),應(yīng)通過(guò)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效指標(biāo)有效識(shí)別企業(yè)存在的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),以杜邦體系為重要指標(biāo),尤其以股東權(quán)益報(bào)酬率和資產(chǎn)負(fù)債率為核心指標(biāo);對(duì)于監(jiān)管部門(mén)來(lái)說(shuō),應(yīng)加大上市公司的監(jiān)管力度,制定嚴(yán)格的信息披露制度和嚴(yán)厲的制裁措施。內(nèi)地證券市場(chǎng)應(yīng)借鑒香港退市機(jī)制,完善退市程序,實(shí)現(xiàn)退市種類多樣化。

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F830.91

A

1003-1154(2016)04-0006-04

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