資本成本在籌資決策中的作用

劉麗春

摘要：本文通過研究財(cái)務(wù)管理目標(biāo)與資本結(jié)構(gòu)理論的關(guān)系，對(duì)如何優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問題進(jìn)行了探討。指出財(cái)務(wù)管理目標(biāo)應(yīng)為企業(yè)價(jià)值最大化，財(cái)務(wù)杠桿利益是衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重要指標(biāo)，并在分析影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)有關(guān)因素的基礎(chǔ)上，對(duì)如何優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問題提出了建議。

關(guān)鍵詞：資本成本；籌資決策；投資報(bào)酬率

一、對(duì)資本與成本范疇的厘定

要理解和定義資本成本，先要理解和定義好“資本”與“成本”。

按照馬克思的定義，資本是能帶來剩余價(jià)值的價(jià)值?；诮?jīng)濟(jì)學(xué)中“資本”與“資產(chǎn)”不分，我認(rèn)為，會(huì)計(jì)學(xué)中“資產(chǎn)”的定義——資產(chǎn)是指過去的交易、事項(xiàng)形成并由企業(yè)擁有或者控制的資源，該資源預(yù)期會(huì)給企業(yè)帶來經(jīng)濟(jì)利益，就是資本的定義。一個(gè)佐證是，我國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家周其仁教授對(duì)資本的定義。他認(rèn)為：資產(chǎn)是可用的經(jīng)濟(jì)資源；資產(chǎn)必須有主，才可能被善用，但清楚界定產(chǎn)權(quán)，從來也不意味著“自己的資產(chǎn)只能自己用”；資產(chǎn)須經(jīng)交易而轉(zhuǎn)手（資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓），才能提高有主資產(chǎn)的利用效率；資產(chǎn)的自用權(quán)利一旦可以有償放棄和讓渡，資產(chǎn)所有者就擁有一個(gè)未來的收入來源；這時(shí)，資產(chǎn)就轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本；所以，資本是構(gòu)成獨(dú)立的未來收入流的資產(chǎn)，即可以獨(dú)立提供與本人勞動(dòng)無關(guān)的權(quán)利租金的資產(chǎn)（1）。

會(huì)計(jì)學(xué)中的“資本”一般是指“資產(chǎn)（資金）的來源”，按會(huì)計(jì)恒等式“資產(chǎn)一負(fù)債+所有者權(quán)益”來解釋，“資本”即指“負(fù)債+所有者權(quán)益”。我認(rèn)為，在公司財(cái)務(wù)理論中，資本成本中的“資本”應(yīng)作會(huì)計(jì)學(xué)上的解釋。

張五常（2000）認(rèn)為，“成本是所放棄的價(jià)值最高的選擇”?？梢?，經(jīng)濟(jì)學(xué)家是把成本定義為“機(jī)會(huì)成本”的。汪丁?。?996）進(jìn)一步認(rèn)為，機(jī)會(huì)成本的兩個(gè)要素是：（1）任何成本都是選擇的成本；（2）任何成本都是對(duì)于某一個(gè)人的主觀價(jià)值判斷而言的成本。因此，成本概念是建立在人們依據(jù)主觀價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)作出選擇的基礎(chǔ)之上的。不存在選擇，便不存在成本：也不存在獨(dú)立于人們行為選擇的“客觀價(jià)值?；A(chǔ)上的成本。據(jù)此，在經(jīng)濟(jì)學(xué)家看來，沉沒成本、歷史成本不是成本。在公司財(cái)務(wù)理論中，經(jīng)濟(jì)學(xué)的成本概念應(yīng)是可取的。還要注意的是，選擇是面向未來的，所以成本也是未來成本，而且必須弄清楚誰(shuí)將承擔(dān)成本。公司財(cái)務(wù)中的籌資、投資等財(cái)務(wù)決策正是面向未來的，作為財(cái)務(wù)決策標(biāo)準(zhǔn)的“資本成本”自然要能面向未來，所以用面向未來的“機(jī)會(huì)成本”來理解“資本成本”是合理可行的。

二、資本成本的定義與計(jì)量

（一）資本成本的定義及相關(guān)問題

資本成本由兩部分構(gòu)成：（1）籌資費(fèi)用，指在籌資過程中所發(fā)生的費(fèi)用，即獲取資本之前所發(fā)生的費(fèi)用，如手續(xù)費(fèi)、談判費(fèi)、發(fā)行費(fèi)等，屬于市場(chǎng)交易成本；（2）用資費(fèi)用，指在使用資本過程中所發(fā)生的費(fèi)用，即獲取資本之后所發(fā)生的費(fèi)用。具體表現(xiàn)為：①以利息（利率）形式支付給債權(quán)人的報(bào)酬；②以發(fā)紅或股利（股息）

（投資報(bào)酬率）形式支付給所有者的報(bào)酬。進(jìn)一步，資本成本的靜態(tài)（不考慮時(shí)間價(jià)值）表現(xiàn)形式有：（1）絕對(duì)數(shù)，即“資本成本額一籌資費(fèi)用+用資費(fèi)用”；（2）相對(duì)數(shù)，即“資本成本率（k）一年平均資本成本額/籌資總額”。實(shí)務(wù)中則常用“資本成本率一年平均用資費(fèi)用/（籌資總額一籌資費(fèi)用）”。通常，用到“資本成本”時(shí)，即指“資本成本率”。

資本成本有四層含義：（1）個(gè)別資本成本，指單獨(dú)使用一種籌資方式下的資本成本。（2）加權(quán)平均資本成本（綜合資本成本或總資本成本），即對(duì)同時(shí)使用多種籌資方式的資本成本以加權(quán)平均方法的綜合計(jì)量。（3）個(gè)別邊際資本成本（MCC），指單獨(dú)使用一種籌資方式去新籌資本的資本成本。它有三種定義方法：①數(shù)學(xué)上的定義。若y=f（x）[y：個(gè)別資本成本；x：籌資量]，則MCC=ay/ax.②經(jīng)濟(jì)學(xué)上的定義?！鱴=1時(shí)的△y（因增加一個(gè)單位的資本而增加的資本成本），即為MCC.③財(cái)務(wù)管理實(shí)務(wù)上的定義。企業(yè)新籌資本的個(gè)別資本成本，即為MCC.這個(gè)定義的誤差大，但實(shí)用。（4）加權(quán)平均邊際資本成本，它是對(duì)同時(shí)使用多種籌資方式去新籌資本的資本成本以加權(quán)平均方法的綜合計(jì)量。

在公司財(cái)務(wù)理論中，資本成本一般是指加權(quán)平均資本成本或加權(quán)平均邊際資本成本，而且并不嚴(yán)格區(qū)分加權(quán)平均資本成本與加權(quán)平均邊際資本成本，籠統(tǒng)用“加權(quán)平均資本成本”。

（二）資本成本概念在財(cái)務(wù)管理中的重要地位

1、資本成本是比較籌資方式、選擇追加籌資方案的依據(jù)。個(gè)別資本成本是比較各種籌資方式優(yōu)劣的一個(gè)尺度（但不是選擇籌資方式的唯一依據(jù)）；加權(quán)平均資本成本是企業(yè)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的基本依據(jù)：個(gè)別、加權(quán)平均邊際資本成本是比較選擇追加籌資方案的重要依據(jù)。

2、資本成本是評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目、比較投資方案和追加投資決策的主要經(jīng)濟(jì)（財(cái)務(wù)）標(biāo)準(zhǔn)。人們通常將資本成本視為投資項(xiàng)目的“最低收益率”（Aminimumreturn rate），即視為投資項(xiàng)目的“取舍率”（Acut-offrate），還作為比較選擇投資方案的主要標(biāo)準(zhǔn)。

3、資本成本作為資本化率，是運(yùn)用貼現(xiàn)的現(xiàn)金流量方法進(jìn)行價(jià)值評(píng)估（財(cái)務(wù)估價(jià)）的關(guān)鍵因素（變量）。

4、資本成本還可作為衡量整個(gè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的基準(zhǔn)。近年來，在對(duì)公司的績(jī)效進(jìn)行財(cái)務(wù)衡量時(shí)，人們?cè)絹碓较矚g用剩余利潤(rùn)（剩余收益）、經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）或調(diào)整的經(jīng)濟(jì)增加值等指標(biāo)。這時(shí)，“加權(quán)平均資本成本”便成為上述指標(biāo)中不可或缺的解釋變量之一。

（三）資本成本的計(jì)量

要發(fā)揮好“加權(quán)平均資本成本”對(duì)公司的財(cái)務(wù)決策與績(jī)效解釋的功能，如何準(zhǔn)確計(jì)量（也許用“預(yù)測(cè)”更恰當(dāng)，因?yàn)橐?jì)量面向未來的“機(jī)會(huì)成本”可能是徒勞的），“加權(quán)平均資本成本”便成為一個(gè)不容回避的問題。

1、所羅門的“現(xiàn)代公式”（2）。所羅門于1963年出版的《財(cái)務(wù)管理理論》認(rèn)為，“加權(quán)平均資本成本”就是“促使企業(yè)預(yù)期未來現(xiàn)金流量的資本化價(jià)值與企業(yè)當(dāng)前價(jià)值相等的折現(xiàn)率”。據(jù)此，所羅門建立了一個(gè)被學(xué)術(shù)界稱為“現(xiàn)代公式”的。加權(quán)平均資本成本（K）”計(jì)量模型：K=「（x-kD）

（1It）/V]（s，V）+[k（1-t）D/V]/（DV）

式中，x為企業(yè)預(yù)期未來凈營(yíng)業(yè)收入；k為債務(wù)資本成本D為債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值，s為（所有者）權(quán)益價(jià)值；V為企業(yè)價(jià)值（V=S+）；t為企業(yè)所得稅的邊際率。

阿迪提（1973）認(rèn)為，“現(xiàn)代公式”所隱含的下列假設(shè)以成立：①預(yù)計(jì)企業(yè)將有永續(xù)固定的盈利（為了運(yùn)用永續(xù)年金值公式）；②企業(yè)盈利等于預(yù)期未來凈營(yíng)業(yè)入。

我認(rèn)為，“現(xiàn)代公式”還有兩個(gè)致命缺陷：一是推導(dǎo)的問題。所羅門的推導(dǎo)起點(diǎn)是“K=x（1-t）/v”，然后將“x=（-kD）（s/v）+kD（D/V）”代人“K=x（1-t）/V”，即得“現(xiàn)公式”。問題是，x≠（x-kD）（s/V）+kD（D/V）。理由如下：x=xkD+kD=[（x-kD）+kD]（V/V）=[（x-kD）+kD][（S+D）/v]（x-k D）

（s/V）+kD（D/v）+（x-kD）（D/V）+kD（s/v），而（x-k）（D/V）+kD（s/v）≠0，所以x≠（x-kD）

（s/v）+kD（D/V）二是本末倒置。在財(cái)務(wù)估價(jià)中，人們本來是要利用“加權(quán)平均資本成本”來估計(jì)（預(yù)測(cè)）適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率，以便評(píng)估企業(yè)價(jià)值。而“代公式”不過是這一過程的逆運(yùn)算（有“循環(huán)論證”之嫌），試問：“企業(yè)價(jià)值”又如何確定？用折現(xiàn)現(xiàn)金流量之外的方法確定的“企業(yè)價(jià)值”代人“現(xiàn)代公式”，反求“加權(quán)平均資本成本”，是能保證與折現(xiàn)現(xiàn)金流量方法匹配（即能否保持邏輯上的一致性）？這恐怕是“現(xiàn)代公式”無法回答的。

2、MM的“平均資本成本方法”。MM在1966年出了另一種計(jì)量“行業(yè)平均資本成本（c）”的公式：

C=f（K，dD/dA）=K[1-T（d/dA）]

式中，K為企業(yè)權(quán)益資本成本；T為企業(yè)所得稅稅率；D/dA為企業(yè)負(fù)債比率。其中，K 1/■，■由下列模型回歸而得：

（V-TD）/A=■+■/A+■+■（△A/A）+U/A

式中，V為企業(yè)當(dāng)前市場(chǎng)總價(jià)值；D為企業(yè)負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)值；A為企業(yè)總資產(chǎn)的賬面價(jià)值；AA為資產(chǎn)的變動(dòng)量；x為企業(yè)預(yù)期息稅前收益；u為隨機(jī)干擾項(xiàng)；■為常數(shù)項(xiàng)；■為規(guī)模系數(shù)；■為預(yù)期收益系；■為增長(zhǎng)系數(shù)。

筆者發(fā)，這一方法可能存在如下問題：①M(fèi)M方法不是對(duì)個(gè)別企業(yè)資本成本的計(jì)量，雖然它對(duì)個(gè)別企業(yè)的財(cái)務(wù)決策有參考作用，畢竟應(yīng)用受到了很大的限制；②難以從MM方法發(fā)展出個(gè)別企業(yè)資本成本的計(jì)量公式；③C=f（K，dD/dA），而與負(fù)債資本成本本無關(guān)，在理論上難以令人信服；④MM方法放棄了“加權(quán)平均”思想，未必可行；⑤“x（1-T）”的做法與實(shí)踐（稅法）不符，改“（X-I）（I-T）”才對(duì)（I表示因負(fù)債而發(fā)生的利息費(fèi)用），與因變量“（V-TD）”相匹配；⑥1/■是企業(yè)資產(chǎn)收益率，用來作為K替代，顯得很牽強(qiáng)；⑦尋找V的替代變量（計(jì)量方法）成為成功運(yùn)MM方法的關(guān)鍵，而對(duì)V的計(jì)量本來不易；⑧就算MM方法正確，也只能求得歷史（過去）的資本成本，但這與資本成本的定義相。未來不是過去的簡(jiǎn)單的、線性的延伸，因此經(jīng)驗(yàn)估計(jì)的結(jié)果對(duì)來的指導(dǎo)作用要大打折扣。

國(guó)內(nèi)，沈藝峰（1999）、王寧（2002）運(yùn)用MM方法檢驗(yàn)了“股權(quán)成本高債務(wù)成本”理論的正確性。裴平（2001）用自己構(gòu)建的模型對(duì)我國(guó)上市公司的資本成本進(jìn)行了計(jì)量，但與前兩位的結(jié)論相反，少安（2001）的研究結(jié)果支持裴平的結(jié)論。他們的相互矛盾的結(jié)果難以解釋。這也在一定程度上說明MMTY法存在缺陷。

3、財(cái)教科書方法。幾乎在所有財(cái)務(wù)管理教科書中，多是先求出個(gè)別本成本，再以財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)（各種資本占總資本的比重）作為權(quán)數(shù)，用統(tǒng)計(jì)學(xué)上的加權(quán)平均方法，最后算出公司的加權(quán)平均資本成本筆者把這種方法叫做“財(cái)務(wù)教科書方法”。胡玉明的博士論文《資本成本會(huì)計(jì)》，就是用的這種方法。既然大量財(cái)務(wù)管理教科書財(cái)務(wù)學(xué)者采用上述方法，筆者認(rèn)為必有一定道理。

縱觀個(gè)資本成本的計(jì)量方法，無不是利用未來現(xiàn)金流量折現(xiàn)而求的。這說明資本成本是面向未來的機(jī)會(huì)成本，在理論上是站得住的?！柏?cái)務(wù)教科書方法”還有一大優(yōu)勢(shì)是，它能求出個(gè)別公司的加權(quán)平均資本成本，從而可直接用于財(cái)務(wù)決策。正如胡玉明博士所：“如果世界上存在一種簡(jiǎn)單易行且不必涉及任何主觀判斷就準(zhǔn)確的計(jì)量出普通股資本成本的方法，那將是一件非常美好的情。不幸的是，至今，我們?nèi)匀粵]有找到這種方法（作者注：也永遠(yuǎn)也找不到）。這就要求公司必須根據(jù)其自身所面臨的各種經(jīng)環(huán)境，對(duì)各種計(jì)量方法的實(shí)用價(jià)值進(jìn)行判斷，從而，選擇出在現(xiàn)有的情況下相對(duì)合理的計(jì)量方法?！保?997）筆者以為這種概括深“機(jī)會(huì)成本”概念的真諦。據(jù)此，可以預(yù)見，資本成本的計(jì)量方法構(gòu)建與選擇不能偏離“機(jī)會(huì)成本”概念，否則，都將難免犯錯(cuò)誤。

三、對(duì)“資本成本”的分拆及可能的創(chuàng)新

1、債務(wù)成本。公司因債務(wù)而導(dǎo)致的未來現(xiàn)金流出一般是預(yù)定的，不存在太大的預(yù)測(cè)難題，所以債務(wù)成本的計(jì)量相對(duì)容易做到。不過，因公司一般有多種債務(wù)，所以債務(wù)成本也應(yīng)是一個(gè)加權(quán)平均概念。值得進(jìn)一步研究的是，增加債務(wù)可以增加稅盾（TaxShield）效應(yīng)，降低代理成本（信號(hào)傳遞效應(yīng)），但債務(wù)成本本身卻會(huì)因此增加（債權(quán)人將要求更多的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，破產(chǎn)成本也會(huì)增加），那么債務(wù)成本與代理成本之間究竟存在一種什么樣的此消彼長(zhǎng)關(guān)系？這種關(guān)系對(duì)資本結(jié)構(gòu)、公司治理結(jié)構(gòu)有何影響？此外，金融市場(chǎng)是如何影響債務(wù)成本的？在公司重組（如債務(wù)重組）時(shí)，降低財(cái)務(wù)杠桿，隨之降低債務(wù)成本，是如何影響企業(yè)績(jī)效（效率），資本市場(chǎng)又作什么反應(yīng)？

2、市場(chǎng)交易成本。在新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)那里，“交易成本”并不是一個(gè)十分清晰的概念。再加之學(xué)者們的注釋與發(fā)揮，更使人墜入云里霧里。為此，我們嘗試作一粗淺的梳理。

張五常（2000）認(rèn)為：“必須把‘交易成本定義為所有在魯賓遜?？唆斔鹘?jīng)濟(jì)中不存在的成本?！蓖舳《。?996）提出了批評(píng)：“這個(gè)定義顯然不是構(gòu)建性的。因?yàn)樗荒苷f明哪些成本不是交易成本，而不能說明哪些成本是交易成本?！?/p>

新制度學(xué)派把交易成本按照發(fā)生的時(shí)間分成兩類：（1）事前費(fèi)用，發(fā)生于契約簽訂之前，包括生產(chǎn)信息、交換信息，討價(jià)還價(jià)等等的費(fèi)用；（2）事后費(fèi)用，發(fā)生于契約簽訂之后的執(zhí)行契約的成本，包括監(jiān)督、懲罰、獎(jiǎng)勵(lì)、怠工等等行為造成的費(fèi)用（汪丁丁，1996）。于是，交易成本即指代理人的契約成本（尤金。法馬，1990）。

在邁克爾。詹森和威廉。梅克林（1976）那里，交易成本即指代理成本，它包括：（1）委托人的監(jiān)督支出；（2）代理人的保證支出；（3）剩余損失。

張五常曾經(jīng)提出，“交易成本應(yīng)該稱為‘制度成本，這一點(diǎn)科斯也完全同意。”汪丁丁同意這個(gè)觀點(diǎn)，并給出了如下定義：制度成本是選擇制度的機(jī)會(huì)成本，這個(gè)機(jī)會(huì)成本是那些沒有得到實(shí)現(xiàn)但經(jīng)由參與博弈者的影響可能實(shí)現(xiàn)的博弈均衡中具有最高價(jià)值的均衡價(jià)值。他還分析了這樣的定義無法回避的四個(gè)困難：（1）交易成本是在一群利益不一致的人們中間組織分工所花費(fèi)的機(jī)會(huì)成本。然而這群人可以通過許多種方式來組織分工并協(xié)調(diào)利益。有些方式如宗教的、權(quán)威和意識(shí)形態(tài)的、自我約束和社會(huì)道德規(guī)范的，等等，其“成本”是無法定義的。（2）交易成本往往不能從生產(chǎn)的“技術(shù)成本”（Transformation cost）分離出來。（3）交易成本存在的前提，是存在著不確定性。于是，當(dāng)事人不可能確定他的每一個(gè)選擇的機(jī)會(huì)成本是多少。（4）任何交易成本必定涉及兩個(gè)以上人的行動(dòng)，所以必定是博弈行為。改變交易成本就意味著博弈的人“選擇”從一個(gè)均衡跳到另一個(gè)均衡a但是，這種跳躍到底是怎樣實(shí)現(xiàn)的，就連博弈學(xué)家也還沒有找到答案。他的分析表明，計(jì)量交易成本是困難的。