上市公司經(jīng)理層股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效的實(shí)證分析

王慧

【摘 要】 本文在對(duì)上市公司股權(quán)激勵(lì)的起源和現(xiàn)狀分析的基礎(chǔ)上，從上市公司經(jīng)理層股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效的內(nèi)在關(guān)系出發(fā)，在對(duì)上市公司股權(quán)激勵(lì)的理論依據(jù)和實(shí)踐效應(yīng)的討論和剖析后，用實(shí)證分析的方法說(shuō)明了我國(guó)上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的狀況，并得出了股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)的三次方函數(shù)曲線，為實(shí)施股權(quán)激勵(lì)時(shí)的激勵(lì)比例選擇提供了參考并有針對(duì)性地提出了幾點(diǎn)建議。

【關(guān)鍵詞】 經(jīng)理層股權(quán)激勵(lì) 公司績(jī)效 激勵(lì)效應(yīng)

一、股權(quán)激勵(lì)的起源與現(xiàn)狀

股權(quán)激勵(lì)是二十世紀(jì)中葉出現(xiàn)的一種激勵(lì)制度，它通過(guò)經(jīng)理人參與剩余分享，讓剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)相匹配，從而有效地解決了委托代理問(wèn)題，使經(jīng)理人的目標(biāo)與企業(yè)股東財(cái)富最大化的目標(biāo)趨于一致。正因?yàn)槿绱?，股?quán)激勵(lì)從一產(chǎn)生就備受推崇。世界上許多國(guó)家的企業(yè)都紛紛采用股權(quán)激勵(lì)制度，我國(guó)也在二十世紀(jì)90年代引入。

股權(quán)激勵(lì)從實(shí)施到現(xiàn)在已經(jīng)有二十余年的歷史，從最初的深圳萬(wàn)科在1992年實(shí)施最早的股票期權(quán)計(jì)劃到2015年，我國(guó)上市公司中已經(jīng)有557家公司出臺(tái)了股權(quán)激勵(lì)方案，相比上年增長(zhǎng)了144.3%。經(jīng)梳理后發(fā)現(xiàn)，上市公司目前主流的激勵(lì)模式有限制性股票、股票期權(quán)、員工持股計(jì)劃等，2015年有99.63%的股權(quán)激勵(lì)方案采用了以上三種激勵(lì)模式或混合型的激勵(lì)模式。自2014年6月證監(jiān)會(huì)制定并發(fā)布《關(guān)于上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》鼓勵(lì)上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃后，至2015年采用員工持股計(jì)劃的上市公司有352家，占披露方案上市公司總數(shù)的63%，同比增長(zhǎng)高達(dá)417%，成為最受上市公司青睞的股權(quán)激勵(lì)模式。

二、股權(quán)激勵(lì)的理論依據(jù)

1.委托代理理論

這是股權(quán)激勵(lì)的動(dòng)因。在現(xiàn)在企業(yè)，所有權(quán)和控制權(quán)分離，作為委托人的所有者和作為代理人的經(jīng)理的利益是不一致的。所有者希望他們投入的資本實(shí)現(xiàn)盡可能大的增值和股票價(jià)值的最大化；經(jīng)理則可能通過(guò)更多的在職消費(fèi)，降低努力水平，進(jìn)行超過(guò)最優(yōu)規(guī)模的過(guò)度投資以提高其支配能力，甚至侵吞股東財(cái)產(chǎn)來(lái)最大化地增加自身的效用——這種利益的不一致導(dǎo)致了代理成本的產(chǎn)生。激勵(lì)機(jī)制的作用就是控制代理風(fēng)險(xiǎn)，降低代理成本。其通過(guò)讓經(jīng)理人員也成為未來(lái)的股東，賦予其剩余索取權(quán)，就在一定程度上解決了控制權(quán)和剩余索取權(quán)相分離的矛盾，使經(jīng)理人員的目標(biāo)函數(shù)與股東的目標(biāo)函數(shù)盡可能達(dá)到一致，從而達(dá)到減輕經(jīng)營(yíng)人員的道德風(fēng)險(xiǎn)行為和所有者對(duì)其進(jìn)行監(jiān)督的負(fù)擔(dān)。

2.人力資本理論

國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)學(xué)家普遍認(rèn)為最優(yōu)的企業(yè)所有權(quán)安排就是對(duì)企業(yè)剩余索取權(quán)和控制權(quán)的安排。如果擁有控制權(quán)的人沒(méi)有剩余索取權(quán)，他就不可能積極主動(dòng)地做好的決策；若只有剩余索取權(quán)，沒(méi)有控制權(quán)，控制權(quán)就難以得到落實(shí)；因此，最優(yōu)的企業(yè)所有權(quán)安排應(yīng)該是將控制權(quán)和剩余索取權(quán)盡量做到協(xié)調(diào)一致。同時(shí)，人力資本的專有性、內(nèi)在可控性和外在的難測(cè)性決定了對(duì)人力資本必須實(shí)施激勵(lì)。股權(quán)激勵(lì)正是從人力資本產(chǎn)權(quán)及其派生的剩余索取權(quán)的角度來(lái)考慮如何有效激勵(lì)人力資本，實(shí)現(xiàn)資源效率的最大化配置。

3.雙因素理論

美國(guó)心理學(xué)家赫茲伯格于20世紀(jì)50年代提出了雙因素理論，他將人的行為因素分為保健因素和激勵(lì)因素：工資可以保證經(jīng)理人員的生存不受威脅，因此可以看作是保健因素；長(zhǎng)期以來(lái)，領(lǐng)取獎(jiǎng)金已被人們看作是天經(jīng)地義的事情，沒(méi)有獎(jiǎng)金，經(jīng)理人員顯然會(huì)有怨言，因此，獎(jiǎng)金具有保健因素的性質(zhì)，但較高的獎(jiǎng)金有時(shí)也會(huì)激起經(jīng)理人員的工作熱情，可見(jiàn)獎(jiǎng)金又具有激勵(lì)因素的性質(zhì)；但是獎(jiǎng)金的激勵(lì)作用具有短期性，這就需要設(shè)計(jì)合理的長(zhǎng)期激勵(lì)計(jì)劃，以促使經(jīng)理人員為公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展考慮。經(jīng)理層股權(quán)激勵(lì)機(jī)制就是目前效果最明顯的長(zhǎng)期激勵(lì)制度。

4.企業(yè)剩余索取權(quán)理論

現(xiàn)代企業(yè)理論認(rèn)為，企業(yè)的正常運(yùn)營(yíng)離不開股東投入的資本、債權(quán)人借入的資金和員工的勞動(dòng)，也同樣離不開經(jīng)營(yíng)者具備的知識(shí)水平和管理經(jīng)驗(yàn)，因此，經(jīng)營(yíng)者和股東、債權(quán)人與員工一樣，都必須參與分享企業(yè)的剩余，這就是企業(yè)剩余索取權(quán)。如果讓經(jīng)營(yíng)者擁有剩余索取權(quán)，他們就有了自發(fā)的動(dòng)力去經(jīng)營(yíng)管理好企業(yè)。企業(yè)存在的剩余正收益可由股東和經(jīng)營(yíng)者共享，剩余負(fù)收益也應(yīng)由股東和經(jīng)營(yíng)者共擔(dān)。這是股權(quán)激勵(lì)的核心基礎(chǔ)。

三、股權(quán)激勵(lì)的功能作用

事務(wù)都具有兩面性：一方面，經(jīng)理人員持股將會(huì)激勵(lì)經(jīng)理人員追求自己因?yàn)閾碛泄蓹?quán)可能帶來(lái)的利益，從而使經(jīng)理人和股東的利益趨于一致，最終提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，這就是“利益趨同”效應(yīng)的作用；另一方面，持股也將會(huì)使經(jīng)理人員通過(guò)弄虛作假以及在職消費(fèi)等途徑不當(dāng)?shù)美目赡苄源蠓黾樱炊?qū)使經(jīng)理人員背離股東利益，最終使企業(yè)經(jīng)營(yíng)和管理惡化，這是“利益侵占”效應(yīng)。兩種效應(yīng)同時(shí)存在，在它們的共同作用下，經(jīng)理人持股與企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況之間就形成了一種較為復(fù)雜的曲線關(guān)系。

四、股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效的實(shí)證分析

本文假定上市公司股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系，并存在一定的區(qū)間效應(yīng)：當(dāng)“利益趨同”效應(yīng)大于“利益侵占”效應(yīng)時(shí)，上市公司業(yè)績(jī)隨著經(jīng)理層持股比例的增加而增加；反之，經(jīng)理層持股份額的增大反而會(huì)導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的惡化。本文選取了2015年已實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司并剔除了每股收益為負(fù)的不具有代表性的數(shù)據(jù)，將模型設(shè)定為：

對(duì)方程兩邊求導(dǎo)，并令，求得，分別為股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)圖形的極大值和極小值；再次求導(dǎo)，得出拐點(diǎn)。從而得出股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)的三次方函數(shù)形式——Z字型形狀，印證了前文的假設(shè)。

五、本文的結(jié)論及建議

基于實(shí)證的結(jié)果，主要得出以下主要結(jié)論：第一，股權(quán)激勵(lì)同時(shí)存在正、負(fù)兩方面的效應(yīng)，其最終激勵(lì)效應(yīng)取決于正負(fù)效應(yīng)疊加的結(jié)果；第二，在我國(guó)，雖然股權(quán)激勵(lì)起步晚，但發(fā)展迅速，范圍逐年擴(kuò)大；第三，在股權(quán)激勵(lì)實(shí)施過(guò)程當(dāng)中，股權(quán)激勵(lì)比例與公司績(jī)效之間的關(guān)系表現(xiàn)為一種先上升后下降再上升的三次方函數(shù)曲線，比例在0-4.73%之間以及大于13.91%時(shí)，股權(quán)激勵(lì)綜合效應(yīng)為正，比例在4.73%-13.91%范圍以內(nèi)時(shí)，股權(quán)激勵(lì)的綜合效應(yīng)為負(fù)。

根據(jù)上述結(jié)論，本文提出幾方面的建議：第一，建立完善、有效的經(jīng)理人市場(chǎng)。成熟的經(jīng)理人市場(chǎng)是經(jīng)理選拔機(jī)制運(yùn)行的必要條件，而合格的公司管理人員是股權(quán)激勵(lì)制度的重點(diǎn)激勵(lì)對(duì)象。第二，建立科學(xué)合理的績(jī)效考核體系?？茖W(xué)的績(jī)效考核體系應(yīng)該具有客觀、公正和綜合性的特點(diǎn)，既要考慮財(cái)務(wù)指標(biāo)，還要考慮非財(cái)務(wù)指標(biāo)，要結(jié)合公司實(shí)際情況構(gòu)建一套科學(xué)完善的經(jīng)營(yíng)績(jī)效評(píng)價(jià)體系以客觀地評(píng)價(jià)、記錄企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。第三，真實(shí)完整的會(huì)計(jì)信息披露。只有這樣，才能科學(xué)地評(píng)判企業(yè)的業(yè)績(jī)經(jīng)營(yíng)情況，進(jìn)而為下一步的經(jīng)營(yíng)打好數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)。第四，科學(xué)合理確定股權(quán)激勵(lì)方案。對(duì)上市公司經(jīng)理層進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，一定要把握好度，既不能激勵(lì)不足，也不可激勵(lì)過(guò)度，可借鑒期權(quán)定價(jià)收益模型等確定激勵(lì)的力度。最后，加大非貨幣激勵(lì)約束的力度。非貨幣激勵(lì)約束對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)沒(méi)有成本，且可以提高股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的有效性，所以企業(yè)應(yīng)當(dāng)給經(jīng)理層設(shè)立合理的目標(biāo)，然后加大非貨幣獎(jiǎng)罰力度，從而提高股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的有效性。