中國居民部門的債務(wù)杠桿率有多高？

胡楊 陳子曦

要充分認(rèn)識中國居民債務(wù)的現(xiàn)狀，必須把握“增速”和“結(jié)構(gòu)”兩個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)，首先是居民債務(wù)杠桿率的增速過快，其次是突出的結(jié)構(gòu)性特征，即城鎮(zhèn)居民的杠桿率遠(yuǎn)高于農(nóng)村居民，東部一線省市的居民杠桿率遠(yuǎn)高于中西部等其他地區(qū)。此外，部分地區(qū)居民購房杠桿率較高的現(xiàn)象值得關(guān)注。未來要防范居民債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步積累，監(jiān)管部門需窗口指導(dǎo)商業(yè)銀行控制購房貸款規(guī)模，重點(diǎn)抑制熱點(diǎn)省市的居民加杠桿行為，以及盡快推動房產(chǎn)稅立法。

對居民債務(wù)水平的判斷常存分歧?

近年來，居民債務(wù)問題始終牽動著全社會的神經(jīng)，而就居民債務(wù)是否過高的爭論也未有明確的結(jié)果，主要原因有兩方面：一是居民債務(wù)上漲太快導(dǎo)致研究結(jié)論的時(shí)效性縮短，有研究指出美國居民部門的債務(wù)率從20%提升到50%以上用了接近四十年的時(shí)間，而中國只用了不到十年，如此快的增速使得部分早期觀點(diǎn)已經(jīng)失去時(shí)效性。二是衡量居民債務(wù)杠桿率的指標(biāo)存在差異，這是更加主要的原因。

如被廣為采用的國際清算銀行杠桿率表明目前中國居民債務(wù)水平低于主要發(fā)達(dá)國家，但其計(jì)算方法忽視了中國城鄉(xiāng)二元的特殊國情，從而導(dǎo)致城鎮(zhèn)居民杠桿率低估。因此，要準(zhǔn)確判斷中國居民債務(wù)的現(xiàn)狀，須基于多個(gè)角度進(jìn)行觀察和研究，以使得測算結(jié)果更加符合國情實(shí)際。

觀察全國居民債務(wù)杠桿率的三個(gè)視角?

增速視角。為了便于橫向國際比較，這里使用最為常用的“居民債務(wù)/名義GDP”指標(biāo)。根據(jù)國際清算銀行的數(shù)據(jù)，2017 年底中國的居民債務(wù)杠桿率為48.4%，同時(shí)期美國的居民債務(wù)杠桿率為78.7%，日本為57.4%，新興經(jīng)濟(jì)體為39.8%。橫向比較來看，中國的居民債務(wù)杠桿率要略低于日本，遠(yuǎn)低于美國，并持續(xù)保持在亞洲新興經(jīng)濟(jì)體的平均水平之上。

但從發(fā)展趨勢看，中國的居民債務(wù)杠桿率增速極快。尤其在2015年之后，兩年內(nèi)提高了9.6個(gè)百分點(diǎn)。相比之下，美國的居民債務(wù)杠桿率自國際金融危機(jī)后持續(xù)下降，并從2014年開始保持穩(wěn)定，期間累計(jì)下降17個(gè)百分點(diǎn)。日本的居民債務(wù)杠桿率穩(wěn)中有降，期間累計(jì)下降5個(gè)百分點(diǎn)。新興經(jīng)濟(jì)體的居民債務(wù)杠桿率雖然也在不斷地上升，但增速遠(yuǎn)低于中國。以中國目前的居民債務(wù)增速，假定美、日兩國的居民債務(wù)杠桿率保持不變，中國即將在2019年末趕超日本，并在2024年末趕超美國。（見圖1）

結(jié)構(gòu)視角。由于中國經(jīng)濟(jì)的城鄉(xiāng)二元結(jié)構(gòu)特征，大部分居民債務(wù)，尤其是占比最多的個(gè)人消費(fèi)貸款，實(shí)際上主要來自于城鎮(zhèn)居民而不是農(nóng)村居民。因此，可采用“城鎮(zhèn)居民貸款/城鎮(zhèn)居民可支配收入”來計(jì)算城鎮(zhèn)居民的債務(wù)杠桿率，以單獨(dú)反映城鎮(zhèn)居民的債務(wù)杠桿率情況。計(jì)算結(jié)果表明，2017年末城鎮(zhèn)居民的債務(wù)杠桿率達(dá)到了92.5%，2012～2017年間，平均比同口徑下的全國居民債務(wù)杠桿率高出34.5個(gè)百分點(diǎn)。因此，如果以全國居民的債務(wù)杠桿率來判斷中國的居民債務(wù)水平，顯然城鎮(zhèn)居民的債務(wù)杠桿率被嚴(yán)重低估。（見圖2）

購房視角。中國的居民負(fù)債結(jié)構(gòu)中，有相當(dāng)一部分是個(gè)人住房按揭貸款和公積金貸款，因此有必要考察居民部門的購房杠桿率情況，指標(biāo)上可使用“房貸銷售比”來進(jìn)行衡量。計(jì)算結(jié)果表明，中國居民購房交易杠桿率持續(xù)攀升，若不算個(gè)人公積金貸款，2012年末居民購房交易杠桿率僅為15.8%，到2016年末達(dá)到空前的48.5%，2017年之后受全國范圍內(nèi)住房市場調(diào)控政策趨嚴(yán)的影響，購房交易杠桿明顯下降，但仍然處于較高的水平，而若將個(gè)人公積金貸款計(jì)入在內(nèi)，則購房交易杠桿最高曾達(dá)到了56.2%。根據(jù)購房交易杠桿倒算的平均首付比從2012年的8成左右，一度降到了五成左右，目前仍有四成左右。從國際經(jīng)驗(yàn)來看，2007年美國的“房貸銷售比”在接近50%的時(shí)候發(fā)生了次貸危機(jī)，中國正在逼近這一邊界。（見圖3）

主要省市的居民債務(wù)杠桿率?

基于上文觀察全國居民債務(wù)杠桿率的三個(gè)視角，接下來分別使用其對應(yīng)的杠桿率指標(biāo)考察32個(gè)主要省市的居民債務(wù)情況。

居民債務(wù)/名義GDP

深圳、上海、浙江等10省市的居民債務(wù)杠桿率走在全國前列。深圳、上海、浙江、甘肅、廣東、北京、福建、重慶、寧夏和江西10個(gè)省市的居民債務(wù)杠桿率均位于全國平均水平之上。其中，2017年末深圳市的居民債務(wù)杠桿率為78.6%，已經(jīng)接近于美國的水平;上海、浙江、甘肅、廣東、北京和福建6省市的居民債務(wù)杠桿率目前已經(jīng)超過了日本。

上海、海南、河南等10省市的居民債務(wù)杠桿率增速領(lǐng)跑全國。上海、海南、河南、深圳、天津、廣東、遼寧、河北、浙江、安徽和北京10省市的居民債務(wù)杠桿率增速高于全國平均水平。其中上海、海南、河南和深圳的居民債務(wù)杠桿率年均提高8 個(gè)百分點(diǎn)以上。

云南、陜西、新疆等中西部、東北部省份的居民債務(wù)增長緩慢。吉林、青海、山東和山西等省份的居民債務(wù)杠桿率不足30%，遠(yuǎn)低于全國平均水平;云南、陜西和新疆等省份的居民杠桿率年均提升速度不足1%?？梢?，居民債務(wù)水平較低的省份廣泛集中于中西部、東北部省份。（見表1）

個(gè)人消費(fèi)貸款/城鎮(zhèn)居民可支配收入

北、上、廣、深，以及福建、浙江、江蘇等東部主要省市的居民債務(wù)加速累積。深圳、廣東、福建、上海、重慶、北京、浙江、江蘇和天津的居民債務(wù)杠桿率高于全國平均水平。其中， 2017年末深圳市的居民債務(wù)杠桿率達(dá)到214.9%，遙遙領(lǐng)先其他省市，年均提升21.4個(gè)百分點(diǎn)，增速也位居全國的前列;福建、上海、重慶等其余省市也均超過的100%，除了重慶市的年均增速較低僅有6.3個(gè)百分點(diǎn)，其余7個(gè)省市的居民債務(wù)杠桿率年均提升17.5個(gè)百分點(diǎn)，天津市年均提升21.8，為全國之最。

安徽、河北和河南等中西部省份的居民債務(wù)快速追趕一線省市。安徽、河北、江西、湖北和河南5個(gè)中部省份的居民債務(wù)杠桿率幾乎均在80%以上，年均增速幾乎也都超過10%;四川、廣西、吉林和山西等個(gè)別中西部、東北部省份的居民債務(wù)杠桿率相對較高，均在70%以上，但年均增速略低于中部省份，在5%～ 10%之間。

西部、東北部的大多省份的居民債務(wù)緩慢積累，目前尚不突出。除了少數(shù)例外，西部、東北部的大多數(shù)省份集中分布在中后段，杠桿率水平、增速均較低。例如，黑龍江、山西、青海、內(nèi)蒙古、甘肅、新疆、云南、遼寧等，居民債務(wù)杠桿率不足70%， 遠(yuǎn)低于全國平均水平，年平均增長僅有3.1個(gè)百分點(diǎn)。另外有一些西部省份的居民債務(wù)杠桿率雖然增長迅速，但由于居民債務(wù)的規(guī)模較小，所以風(fēng)險(xiǎn)仍然不高，例如西藏、海南等省份。（見表2）

新增房貸/商品住宅銷售額

北京、深圳、河北等東部主要省市的購房交易杠桿率與全國其他地區(qū)拉開差距。北京、深圳、河北、上海、江蘇、廣東、福建和江西8省市的居民購房交易杠桿率高于全國平均水平。其中，2016年北京、深圳、河北、上海、江蘇、廣東6省市的購房交易杠桿率已經(jīng)遠(yuǎn)超過美國次貸危機(jī)前夕的水平，并且年均提升22個(gè)百分點(diǎn)，尤其是北京市年均提升32.7個(gè)百分點(diǎn)。此外，天津、浙江的購房交易杠桿率雖然略低于全國水平，但增長迅速。

安徽、河南和湖北等中部省份的購房交易杠桿率遠(yuǎn)低于全國平均水平。中部省份的購房交易杠桿率均不足35%，且增長緩慢，如河南省年均增長僅1.6個(gè)百分點(diǎn)。此外，雖然黑龍江、吉林、山西等省份的購房交易杠桿率和增速較高，但與同級別的其他省市相比，這些省份的購房貸款規(guī)模不足，潛藏的風(fēng)險(xiǎn)有限。例如，2016年吉林省新增購房貸款僅352億元，不足浙江省的10%。

多數(shù)中西部省份的購房交易杠桿率較低，甚至呈下降趨勢。海南、青海、內(nèi)蒙古、寧夏、云南、重慶、四川、貴州、新疆和湖南省的購房交易杠桿率不足30%，意味著這些省份的居民購房首付比在7成以上。不僅如此，青海、云南、重慶、四川、貴州、甘肅和吉林7省的居民購房交易杠桿率甚至呈下降的趨勢。（見表3）

結(jié)論和政策建議?

全文結(jié)論

居民杠桿率的增速比絕對水平更重要。中國居民部門杠桿率的突出特點(diǎn)是增速過快，若忽視中國居民債務(wù)的膨脹速度，僅通過簡單的國際橫向比較來判斷中國的居民杠桿率水平無意義。

居民杠桿率的結(jié)構(gòu)更接近描述真實(shí)情況。中國的居民杠桿率呈現(xiàn)出明顯的結(jié)構(gòu)性特征。一是城鄉(xiāng)二元結(jié)構(gòu)特征，城鎮(zhèn)居民的杠桿率遠(yuǎn)高于農(nóng)村居民。二是在地域上呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性特征，東、中、西和東北部地區(qū)的居民杠桿率情況相差較大。東部省市不僅居民債務(wù)總量高、償債風(fēng)險(xiǎn)突出，且杠桿增加的速度也非常快; 中部省份居民債務(wù)總量接近全國平均水平，并且增長速度較快， 居民債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)正在積累;西部、東北部地區(qū)多數(shù)省份的居民杠桿率遠(yuǎn)低于全國平均水平，且增長溫和，居民債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不突出。

要抑制居民購房交易產(chǎn)生的債務(wù)。中國居民杠桿率攀升的主要原因是居民購房行為。目前購房交易杠桿的風(fēng)險(xiǎn)主要集中在北京、上海、深圳、江蘇、廣東、河北等東部主要省市，其購房交易杠桿已經(jīng)遠(yuǎn)高于美國次貸危機(jī)前夕的水平，并且增長速度極快。此外，住房資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張導(dǎo)致住戶部門的資產(chǎn)負(fù)債狀況與房價(jià)波動的聯(lián)系空前加強(qiáng)，若房價(jià)下跌，會對居民信用和銀行的資產(chǎn)質(zhì)量造成沖擊，進(jìn)而可能抑制經(jīng)濟(jì)增長。

政策建議

加強(qiáng)窗口指導(dǎo)，引導(dǎo)商業(yè)銀行縮減購房貸款規(guī)模。金融監(jiān)管部門要加強(qiáng)對商業(yè)銀行的窗口指導(dǎo)，通過嚴(yán)格落實(shí)差別化住房信貸政策，嚴(yán)防個(gè)人消費(fèi)貸款、個(gè)人經(jīng)營性貸款等違規(guī)進(jìn)入房地產(chǎn)市場，從源頭上控制購房貸款規(guī)模過快擴(kuò)張。

強(qiáng)化市場調(diào)控，抑制居民購房加杠桿的行為?！耙虺鞘┎摺?實(shí)施住房調(diào)控，對于熱點(diǎn)省市要堅(jiān)決遏制房價(jià)上漲的勢頭，對于居民債務(wù)快速上漲的中部省份，要及時(shí)采取措施為房地產(chǎn)市場降溫，加強(qiáng)對居民購房行為的監(jiān)測，防止購房交易杠桿率上升;對于居民債務(wù)尚不突出的西部、東北部省份來說，應(yīng)積極推動房地產(chǎn)去庫存、城鎮(zhèn)化，引導(dǎo)住房市場健康發(fā)展。

推動制度改革，以改革促進(jìn)居民去杠桿進(jìn)程。中國居民債務(wù)高杠桿率的形成有制度層面的原因，需要不同領(lǐng)域的改革措施協(xié)同推進(jìn)，為居民部門去杠桿營造良好的制度環(huán)境。如加快房地產(chǎn)稅的立法和實(shí)施，加快推進(jìn)財(cái)稅體制改革等等。

（作者單位：中國人民銀行寧波市中心支行，四川輕化工大學(xué)、特華博士后工作站）