股權(quán)之爭背后的制度邏輯

楊瑞龍

保護產(chǎn)權(quán)的關(guān)鍵是讓出資人職責到位，具體途徑是加快國有資產(chǎn)監(jiān)管體制及混合所有制的改革，核心是解決政企不分、政資不分的難題，使國有股代表既有動機又有能力去追求國有資產(chǎn)增值與保值的目標

自寶能系第一次舉牌以來，萬科控制權(quán)之爭越演越烈，社會各界紛紛卷入其中，發(fā)出針鋒相對的評論，社會輿論多次反轉(zhuǎn)，迄今還沒有看到硝煙散盡的跡象。

一個公司控制權(quán)之爭能演繹出如此風云變幻的大劇，在中外公司治理案例中也屬罕見。撥開籠罩在股權(quán)之爭上的迷霧，看其背后的制度邏輯，對健全我國公司治理很有意義。

萬科成功是非典型案例

誕生于改革開放最前哨的深圳萬科，在王石等創(chuàng)始人的率領(lǐng)下，在激烈的市場競爭中披荊斬棘，在復(fù)雜的體制變化中左沖右突，在發(fā)育中的資本市場上長袖善舞，不僅使萬科成為房地產(chǎn)行業(yè)的標桿企業(yè)并邁入世界500強行列，也造就了一個叱咤風云的企業(yè)家形象——王石，似乎證明了稀缺的企業(yè)家資源對于提升中國企業(yè)競爭力的重要性。

當曾經(jīng)賣過菜的潮州商人姚振華旗下寶能系舉牌萬科、并嘗試涉足萬科控制權(quán)時，不僅遭遇到王石和萬科管理層的頑強阻擊，也引發(fā)了社會各界對萬科命運的擔憂，從而有了所謂“情懷”與“規(guī)則”之爭。在我看來，“萬寶”之爭最終的成敗得失，與正式制度規(guī)則并沒有直接的關(guān)聯(lián)性，因為萬科的成功并非正式制度約束下的必然產(chǎn)物，而更多體現(xiàn)為一個不可復(fù)制的非經(jīng)典案例。

首先，萬科遇到了一個“明智”的國有大股東。很多經(jīng)股份制改造后的國有企業(yè)并沒有達到預(yù)期改革目標，一個重要原因是遇到了“任性”的國有大股東。按照一股一票的資本原則，國有股東憑借手中的多數(shù)投票權(quán)可以掌控公司的重大決策，選擇與約束經(jīng)理人行為，但由于代表國有股行使投票權(quán)的官員既不擁有公司的剩余索取權(quán)，也不承擔決策后果，這種所謂的“廉價投票權(quán)”有可能導(dǎo)致國有大股東代表頻繁干預(yù)公司，導(dǎo)致經(jīng)理層無所適從，最終導(dǎo)致一“股”也不靈的結(jié)局。萬科的大股東華潤則有所不同，時任華潤董事長寧高寧一反常態(tài)，對股改上市后的萬科采取“大股不控股，支持不干預(yù)”的政策，萬科因此基本擺脫了頻繁的行政干預(yù)，較少出現(xiàn)有國企大股東的典型弊病。

其次，萬科遇到了一群有“情懷”的企業(yè)家。如果國有大股東當“甩手掌柜”，而經(jīng)理人吃里扒外，公司早就被“內(nèi)部人”折騰完了。因為在所有權(quán)與控制權(quán)分離的條件下，由于信息不對稱，以及股東與經(jīng)理人的目標不一致，經(jīng)理人可以憑借優(yōu)勢信息謀求私人利益最大化，比如采取合謀行為轉(zhuǎn)移利潤、瓜分資產(chǎn)等。這樣在其他公司頻頻發(fā)生的故事，在萬科并沒有發(fā)生，重要原因是以王石為代表的萬科經(jīng)營團隊是一群有“情懷”的企業(yè)家，他們把萬科作為實現(xiàn)其個人價值的一個平臺，為萬科的發(fā)展竭盡全力，即使在個人可以控股的情況下也甘愿做一個職業(yè)經(jīng)理人，努力實現(xiàn)公司的利潤與價值最大化。

再次，萬科遇到了公司上市這一有利的外部環(huán)境。假定生物意義上的人都有牟利傾向，如果缺乏制度保障，“明智”的大股東也可能偶發(fā)昏招，有“情懷”的企業(yè)家也偶爾會變成“俗人”，脆弱的大股東與經(jīng)理人之間的平衡關(guān)系，就可能因偶發(fā)事件而被打破。幸運的是，萬科1991年就公開上市了，按照上市公司治理準則，置于公眾關(guān)注下的萬科建立了比較清晰的治理結(jié)構(gòu)，實行透明化經(jīng)營，這無疑有助于大股東保持“明智”，經(jīng)營者保有“情懷”。

最后，萬科遇上了房地產(chǎn)業(yè)大發(fā)展的歷史機遇。作為我國房地產(chǎn)業(yè)的“帶頭大哥”，萬科經(jīng)歷了上世紀90年代的早期發(fā)展和本世紀以來的爆發(fā)式發(fā)展。萬科特有的經(jīng)營機制再加上房地產(chǎn)價格一路上揚，“明智”的國有大股東得到了很好回報，有“情懷”的企業(yè)家獲得了很好的社會形象，也實現(xiàn)了自身價值更大化，王石在瀟灑履行董事長職能的同時，還攀登珠穆朗瑪峰，漫步哈佛校園，簡直是成功企業(yè)家的寫照。

資本原則對萬科模式的沖擊

萬科就是在這樣一種資本退居后臺、經(jīng)理人掌控全局的非典型環(huán)境中茁壯成長，一躍成為中國房地產(chǎn)業(yè)的龍頭老大，以至于萬科內(nèi)部及輿論都發(fā)生了某種錯覺，似乎對于一家好企業(yè)來說，企業(yè)家“情懷”至上，資本原則可有可無。

這一錯覺終于在寶能系舉牌萬科后被打破。當寶能持股超過10%時，寶能系掌舵人姚振華曾當面向王石示好，但王石直接表達了對新大股東的不歡迎態(tài)度；寶能系持股超過華潤成為萬科第一大股東時，王石仍然公開表示，“信用不夠、能力不夠、來歷不明”的姚振華成為大股東，有可能會毀了萬科的品牌與信用。

于是，資本權(quán)利與管理團隊展開廝殺，一方調(diào)度資金增持萬科股份，公開聲明要當戰(zhàn)略財務(wù)投資人，并提出罷免全體董監(jiān)事；另一方則采取長時間停牌策略，提出公司重組方案，反擊“門口野蠻人”的收購行為。

本來寶能并沒有勝算，只要原先的大股東華潤繼續(xù)堅定為萬科管理團隊站臺，在引入新的戰(zhàn)略投資人后，就有可能把寶能擠出第一大股東的位子。萬科管理團隊也一度以為，華潤扮演“明智”的國有大股東是理所當然的。殊不知，華潤前任董事長采取“大股不控股，支持不干預(yù)”也是一種罕見的“情懷”，而并非正式制度約束下的一種必然，當華潤不愿再做一個掛名的國有大股東，而要體現(xiàn)資本原則，從后臺走向前臺，萬科故事就不一樣了。

種種跡象表明，華潤不僅不甘心在引進深圳地鐵的重組方案中從第一大股東下滑為第三大股東，對萬科管理團隊長期忽視大股東的存在也有不滿。于是，代表華潤的董事在萬科董事會上一致反對管理層提出的引進深圳地鐵的重組方案，并與寶能幾乎前后腳公開質(zhì)疑萬科的內(nèi)部人控制問題，讓管理層深切地感受到什么才是大股東的真實面目。

盡管外界一直質(zhì)疑寶能資金來源的合規(guī)性及高杠桿等問題，也懷疑華潤與寶能是否有合謀并成為一致行動人，但在監(jiān)管部門作出判定之前，只要華潤與寶能的選擇行為不觸犯監(jiān)管部門的禁止條例并承擔相應(yīng)的決策后果，那么就只能將他們的行為視為體現(xiàn)資本原則，無可非議。

因為全球資本市場上通行的基本準則，就是資本說了算，控制權(quán)競爭背后的邏輯就是投票權(quán)，或在董事會上用手投票，或在資本市場用腳投票。

當初蘋果董事會投票改選CEO，創(chuàng)始人喬布斯雖心有不甘，也不得不卷鋪蓋重回他的車庫；后有法國達能控股中國民企樂百氏之后，因業(yè)績下降，以何伯權(quán)為首的五名樂百氏創(chuàng)業(yè)者，也只能在達能主導(dǎo)的董事會決議中黯然下課，更有寶能系舉牌南玻A后，清洗南玻管理層的最新案例。盡管我們可以從“情懷”角度質(zhì)疑控股人的“野蠻行徑”，但這就是資本市場上通行的資本原則，它不相信眼淚，只相信規(guī)則，以至于王石得知華潤聯(lián)手寶能向管理層發(fā)難時，也不禁感嘆“天要下雨、娘要改嫁。還能說什么”？

類似萬科控制權(quán)競爭的故事，幾乎每天都在資本市場上演，為什么獨有萬科引發(fā)出如此激烈的爭議呢？一個重要的原因是，“贏者通吃”的資本原則與企業(yè)家主導(dǎo)的萬科模式發(fā)生了沖突，而以王石為代表的管理層對萬科的品牌及信用具有十分重要的作用。如果寶能接管，萬科管理層集體出走，很可能兩敗俱傷。

股權(quán)之爭彰顯制度重要性

萬科財報顯示，其業(yè)績指標出現(xiàn)下滑，這不能說與這場控制權(quán)之爭沒有關(guān)聯(lián)，恒大又在股市上橫插一杠子，萬科股權(quán)之爭的結(jié)局還有不確定性。

盡管外界期待“萬寶”和解，避免兩敗俱傷，但透過這場控制權(quán)之爭，我們對如何完善資本市場與公司治理機制也可以有更深入的認識。

不可否認管理團隊的企業(yè)家“情懷”對于萬科一路走來的重要性，這表明優(yōu)秀企業(yè)家仍然是中國最稀缺的市場資源。但是，僅憑企業(yè)家的“情懷”，難以成就一個偉大的企業(yè)。如果當初華潤老總不是寧高寧，也許萬科管理團隊的“情懷”就難以施展。即使寶能系敲門有可能肢解萬科模式，或讓有“情懷”的企業(yè)家王石黯然謝幕，也不能就此否定資本原則對于現(xiàn)代公司制度的重要性。一般意義上，與其把企業(yè)健康成長寄托在企業(yè)家的“情懷”上，倒不如把它建立在更可靠的制度之上。

第一，深化國有產(chǎn)權(quán)制度改革原則。國有股的廉價投票權(quán)性質(zhì)，有可能使其投票行為具有不確定性，要么沒有動機、要么沒有能力監(jiān)控經(jīng)理人的行為，甚至有可能被內(nèi)部人收買投票權(quán)。保護產(chǎn)權(quán)的關(guān)鍵是讓出資人職責到位，具體途徑就是加快國有資產(chǎn)監(jiān)管體制及混合所有制改革，核心是解決政企不分、政資不分的難題，使國有股代表既有動機又有能力去追求國有資產(chǎn)保值與增值。

第二，尊重資本權(quán)利原則。寶能在舉牌初期曾試圖得到萬科管理層認同，但王石明確表示不歡迎，對姚振華的民企及“賣菜人”身份頗為輕慢，這種態(tài)度顯示了管理團隊對資本原則不夠尊重。股份公司作為法人企業(yè)，其最高決策機構(gòu)——董事會是在股東大會上依據(jù)一股一票原則選舉產(chǎn)生，大股東擁有的投票權(quán)多，其意志就會在公司決策中得到更多體現(xiàn)。當然，大股東有可能作出傷害中小股東的決策，這時就需引入獨立董事等制度來制衡大股東的行為。如果通過收購股份成為新的大股東，他就可以憑借資本原則來改組公司管理層，這是公司法賦予股東的權(quán)利，從一般規(guī)律上看，這對于實現(xiàn)公司價值最大化也至關(guān)重要。

第三，健全公司治理原則。如果沒有一個完善的公司治理結(jié)構(gòu)來保障，被神化的企業(yè)家也有可能把公司引入歧途。這就需要在公司內(nèi)設(shè)置相互分權(quán)、相互制衡的股東會、董事會、監(jiān)事會、經(jīng)理層、員工組織等權(quán)力機關(guān)，協(xié)調(diào)不同產(chǎn)權(quán)主體的利益關(guān)系，確保決策效率更優(yōu)。

第四，防范內(nèi)部人控制原則。盡管寶能與華潤指責萬科存在嚴重的內(nèi)部人控制問題，受到了王石及一些專家的反擊，也很難說王石在董事長任上去哈佛游學(xué)、攀登珠峰是拿股東的錢奢侈消費，但仍然不能否定兩權(quán)分離條件下內(nèi)部人控制的普遍性。在兩權(quán)分離的條件下，經(jīng)理人擁有優(yōu)勢信息，可以憑借控制權(quán)追求與股東不一樣的目標，如奢侈的在職消費、豪華的公務(wù)旅行、雇傭不一定有才能但貼心的下屬等，經(jīng)理人還有可能拿所有者的財產(chǎn)去做冒險，甚至用過度冒險的投資或經(jīng)營實現(xiàn)個人目標。因此，防范內(nèi)部人控制始終是保護出資人利益的重要環(huán)節(jié)。

第五，優(yōu)化對經(jīng)理人的激勵與約束機制原則。王石的“情懷”一直被各方人士津津樂道，其實，如果沒有華潤之前的“明智”行為，這樣的企業(yè)家“情懷”可能會處處碰壁。企業(yè)家精神的形成既源于自身的價值追求，又源于恰當?shù)闹贫劝才?。企業(yè)家通常有兩種類型：一類是自己既是出資人又是經(jīng)營者，他們的行為只需要自我約束，因為通常誰都不會糟踐自己的錢；另一類是有經(jīng)營才能卻沒有資本的企業(yè)家，在兩權(quán)分離條件下存在代理人問題，所以需要激勵與約束。人力資本只能激勵，不能壓榨。人的勞動與創(chuàng)造能力隱藏在人體之中，如果不能引入有效激勵機制，人力資本所有者就可能在固定收入下最小化自己的勞動供給。經(jīng)理人是一種更稀缺的人力資本，尤其需要激勵。當前可選擇的是及早引入以年薪制、獎金、股票期權(quán)計劃、退休金計劃為主要內(nèi)容的最優(yōu)報酬計劃，將經(jīng)理人對個人效用最大化的追求，轉(zhuǎn)化為對企業(yè)利潤最大化的追求。

第六，優(yōu)化控制權(quán)市場原則?，F(xiàn)代公司治理的理論與經(jīng)驗都告訴我們，在出現(xiàn)股權(quán)相對分散、經(jīng)理人說了算的格局時，控制權(quán)競爭機制就是有效約束經(jīng)理人行為的一個有效制度安排。股東除了可以在股東大會上用“手”投票，還可以在資本市場上用“腳”投票。當大部分出資人不滿意公司業(yè)績或者經(jīng)理人的決策行為而選擇拋售股票出逃時，就會導(dǎo)致公司股價下跌。

于是，一些有實力的投資者就可能大批購入該公司股票，直到符合控股要求，或者有投資人看好公司未來，有意成為新的戰(zhàn)略投資人，就可能采取收購行為直至實現(xiàn)控股。一旦這些人或機構(gòu)控股，往往會對公司經(jīng)理層進行改組。經(jīng)理人為了防止這種控制權(quán)的轉(zhuǎn)換，只有努力為股東增值資產(chǎn)并實現(xiàn)公司利潤最大化。因此，控制權(quán)市場就成為公司外部治理的重要形式，對于中國尤其如此。

作者系中國人民大學(xué)國家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院教授