人民幣匯率的泡沫在哪里？

蘇志偉，于　慧

(中國海洋大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，山東 青島 266100)

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人民幣匯率的泡沫在哪里？

蘇志偉，于慧

(中國海洋大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，山東 青島 266100)

論文檢驗(yàn)中國2015年7月匯率改革以來人民幣匯率的波動是否存在投機(jī)性泡沫，并探討了泡沫產(chǎn)生的原因。運(yùn)用Phillips等(2011，2012)提出的sup ADF及其擴(kuò)展方法對中國人民銀行2005年—2015年美元/人民幣匯率月度數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，該方法不僅對周期性爆炸泡沫具有較高的檢驗(yàn)“勢”，而且還可以實(shí)時(shí)地得出泡沫產(chǎn)生和破滅時(shí)點(diǎn)的一致估計(jì)。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)人民幣匯率存在泡沫現(xiàn)象，泡沫產(chǎn)生和破滅的具體時(shí)間點(diǎn)是2008年9月和2008年11月，泡沫與次貸危機(jī)和美聯(lián)儲第一輪量化寬松的貨幣政策有關(guān)，顯示了金融危機(jī)對人民幣匯率沖擊之大。美聯(lián)儲后續(xù)的三輪量化寬松政策對人民幣匯率波動影響較小，說明中國采取了積極應(yīng)對的貨幣政策維持匯率相對穩(wěn)定，對中國匯率市場調(diào)控及貨幣政策制定有借鑒意義。

匯率；泡沫檢驗(yàn)；擴(kuò)展的sup ADF(GSADF)

一、 問題的提出

資產(chǎn)泡沫可以追溯到荷蘭郁金香泡沫(1643年—1647年)、密西西比泡沫(1719年—1720年)、南海泡沫(1720年)等，長期以來一直是經(jīng)濟(jì)學(xué)家重點(diǎn)關(guān)注的對象。隨著世界經(jīng)濟(jì)中心的轉(zhuǎn)移，美國也經(jīng)歷了 1837年經(jīng)濟(jì)大恐慌、1907年銀行危機(jī)、1929年股市大崩盤、19世紀(jì)70年代高惡性通脹及1987年黑色星期一等經(jīng)濟(jì)泡沫事件。近20年來，全球性經(jīng)濟(jì)泡沫導(dǎo)致的金融危機(jī)仍持續(xù)發(fā)生，如1994年墨西哥金融危機(jī)、1997年東南亞金融危機(jī)及2007年美國次貸金融危機(jī)，全世界陷入了自20世紀(jì)30年代大蕭條以來最嚴(yán)重的金融危機(jī)。面對脆弱經(jīng)濟(jì)形式美聯(lián)儲大規(guī)模實(shí)施定向資產(chǎn)購買計(jì)劃，2008年11月，美聯(lián)儲宣布實(shí)施第一輪量化寬松政策，2010年10月進(jìn)一步實(shí)施第二輪量化寬松政策，初步實(shí)現(xiàn)了美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的短期目標(biāo)，2011年9月，美聯(lián)儲又推出了第三輪資產(chǎn)購買計(jì)劃，2012年12月，美聯(lián)儲又宣布推出第四輪量化寬松政策。量化寬松貨幣政策加劇了通脹率升高的風(fēng)險(xiǎn)，對以中國為主的東亞新興經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生極大溢出效應(yīng)。其中，中美利率倒掛，國際投機(jī)資本通過各種渠道流入中國獲取投機(jī)收益，人民幣需求大于供給，存在巨大升值壓力，進(jìn)一步，人民幣升值壓力導(dǎo)致市場產(chǎn)生升值預(yù)期，為了保持匯率穩(wěn)定，中國將降低利率，導(dǎo)致物價(jià)上漲，出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)過熱。理論上認(rèn)為本國貨幣升值是抑制本國通貨膨脹的途徑之一，2005年7月，中國對人民幣匯率形成機(jī)制進(jìn)行了改革，實(shí)現(xiàn)了人民幣盯住美元單一貨幣的匯率機(jī)制到盯住一攬子貨幣的匯率機(jī)制的轉(zhuǎn)變，使中國的匯率制度成為建立在以健全市場供求為基礎(chǔ)的管理浮動匯率體制。同時(shí)，自 2005 年以來，國際間針對人民幣升值的壓力從未停止，經(jīng)歷 2008年—2009年金融危機(jī)之后，人民幣升值與否的議題更成為中外經(jīng)濟(jì)攻防的焦點(diǎn)。2008年11月，美聯(lián)儲宣布首次實(shí)行量化寬松政策以來，以中國為代表的新興經(jīng)濟(jì)體面臨巨大挑戰(zhàn)，美元匯率走勢對以中國為主的東亞經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定協(xié)調(diào)發(fā)展有重要的決策參考意義。2010年9月份以來，量化寬松貨幣政策加大了美元匯率波動，迫使中國被動跟隨美國進(jìn)行貨幣調(diào)整。量化寬松政策第一階段人民幣對美元匯率平穩(wěn)波動，第二階段人民幣對美元升值，兩輪寬松政策過后，市場已預(yù)期到第三輪的推出，東亞各國均采取了穩(wěn)定的匯率政策，人民幣在此階段升幅減弱，而自第四輪量化寬松政策實(shí)施以來，人民幣對美元相比之前保持較小幅度的攀升。在過去的二十年里，中國的股市規(guī)模逐漸增大，影響日益增加，卻一直擺脫不了暴漲暴跌的惡性循環(huán)。股市泡沫不僅導(dǎo)致股市價(jià)格的暴漲暴跌，還嚴(yán)重扭曲稀缺資源的有效配置。近年來，中國房地產(chǎn)價(jià)格居高不下，成為監(jiān)管部門進(jìn)行有效監(jiān)管時(shí)所面臨的最棘手問題之一。而股指期貨等金融創(chuàng)新產(chǎn)品的推出，又為中國資產(chǎn)泡沫的研究增加了新的研究內(nèi)容和意義。20世紀(jì)80年代末期，伴隨“廣場協(xié)定”簽訂，日元匯率大幅上漲，大量資金流入股市、樓市等資本投資行業(yè)，表面一片繁榮的日本經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)泡沫。鄭建明(2005)[1]等人認(rèn)為美國和日本等發(fā)達(dá)國家處于貿(mào)易和就業(yè)的考慮，干擾人民幣匯率政策，人民幣升值壓力貨幣化成為當(dāng)前宏觀調(diào)控面臨的矛盾。楊帆(2010)[2]認(rèn)為中國與日本類似，人民幣升值盡管有助于緩解內(nèi)外經(jīng)濟(jì)矛盾，但隨時(shí)面臨股票房地產(chǎn)泡沫破滅、引發(fā)大的金融危機(jī)的危險(xiǎn)。2015年12月，IMF宣布將人民幣納入特別提款權(quán)(SDR)貨幣籃子起，人民幣持續(xù)貶值，至2015年年底，離岸人民幣已貶值超過1.2%，跌至五年新低。中國11月出口按美元計(jì)下降6.8%，超過市場分析預(yù)期中線5%，而外匯儲備又意外大降870億美元，是預(yù)估的下降330億美元的兩倍還多，為1996年有數(shù)據(jù)以來第三大月度跌幅，推高年內(nèi)累計(jì)降幅至4 050億美元，這些數(shù)據(jù)極度不利人民幣走強(qiáng)。人民幣名義有效匯率是用貿(mào)易權(quán)重、進(jìn)口或出口權(quán)重對雙邊名義匯率加權(quán)計(jì)算后得到的匯率，人民幣有效匯率水平的高低及其波動程度已成為影響國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要指標(biāo)。目前關(guān)于人民幣有效匯率的研究，主要側(cè)重于匯率水平變化對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，即人民幣升值或貶值對外貿(mào)進(jìn)出口、物價(jià)、外商直接投資、外匯儲備等方面的影響，而對有效匯率本身的波動，乃至是否偏離市場基本面價(jià)值研究相對較少。檢驗(yàn)中國自匯率改革以來，人民幣匯率是否能體現(xiàn)基本面價(jià)值，即泡沫現(xiàn)象是否存在有其重大意義；甚至可進(jìn)一步透過泡沫分析人民幣匯率究竟是過度升值或過度貶值。因此，本文旨在檢驗(yàn)2005年7月到2015年12月的人民幣名義有效匯率泡沫。當(dāng)今的世界是一個(gè)開放的世界，任何國家都不可能在封閉的狀態(tài)下求發(fā)展，經(jīng)濟(jì)全球化是當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個(gè)重要趨勢。改革開放特別是加入世貿(mào)組織以來，我國與世界經(jīng)濟(jì)一體化程度不斷加深，因此宏觀經(jīng)濟(jì)不可避免越來越顯著地受到外部輸入因素的影響。匯率作為一國貨幣兌換另一國貨幣的比率也就是用一國貨幣單位所表示的另一國貨幣單位的價(jià)格,是聯(lián)系國際貿(mào)易和資本流動的重要環(huán)節(jié),匯率波動將首先導(dǎo)致一個(gè)國家的進(jìn)口商品價(jià)格發(fā)生變化,進(jìn)而導(dǎo)致該國的工業(yè)品價(jià)格、商品零售價(jià)格和消費(fèi)者價(jià)格發(fā)生波動變化；同時(shí)，物價(jià)的波動也會通過各種方式影響到匯率的波動。近30多年以來，我國經(jīng)濟(jì)取得了較快的發(fā)展，融入世界經(jīng)濟(jì)的程度也不斷提高，匯率對我國經(jīng)濟(jì)的影響力亦日益增強(qiáng)，特別是自從加入世界貿(mào)易組織以來,以市場化為導(dǎo)向的匯率改革不斷深入,匯率和物價(jià)總水平一樣已成為一個(gè)反映和影響我國的宏觀經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。

人民幣匯率的一系列波動究竟來自于其內(nèi)在價(jià)值變動，還是美元泡沫的影響從而導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)泡沫，是一個(gè)值得深入研究的課題，具有理論和現(xiàn)實(shí)意義。理論上的意義：首先，之前學(xué)者們在研究匯率時(shí)大多根據(jù)匯率與基礎(chǔ)因素協(xié)整的原理進(jìn)行檢驗(yàn)，但這種方法既無法檢驗(yàn)連續(xù)出現(xiàn)的泡沫，也無法確定泡沫的具體時(shí)間。國內(nèi)文獻(xiàn)中將泡沫理論應(yīng)用在人民幣匯率的研究相對較少，人民幣匯率在2004年1月份到2015年7月份匯改，幾乎呈現(xiàn)零波動的狀態(tài)，然而，表明的平靜并不代表真正意義上的匯率穩(wěn)定，往往隱藏著巨大的調(diào)整功能，市場的真實(shí)均衡匯率可以作為基準(zhǔn)來判斷貨幣是否存在升值壓力。本文采用由Phillips等(2011，2012)[3-4]所提出的sup ADF(SADF)方法及其擴(kuò)展法(the generalized sup ADF test，GSADF)，該方法可以直接對資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行檢驗(yàn)而無需計(jì)算基礎(chǔ)價(jià)格，不僅對周期性爆炸泡沫有較高的檢驗(yàn)“勢”，而且能實(shí)時(shí)地進(jìn)行檢測，即在泡沫尚未破滅時(shí)就發(fā)現(xiàn)其存在，彌補(bǔ)了我國在此類研究上的空白，也有助于從理論上更深入的認(rèn)識我國美元/人民幣匯率的波動規(guī)律；第二，SADF和GSADF方法的實(shí)時(shí)檢測特性對泡沫破滅有一定預(yù)警作用，如果能采取適當(dāng)措施，就可以避免投資者和投機(jī)者的巨大損失。資產(chǎn)價(jià)格的暴漲與暴跌常常與“泡沫”有關(guān)，關(guān)于“泡沫”的定義，Stiglitz(1990)[5]認(rèn)為，今天價(jià)格的高漲是因?yàn)橥顿Y者相信資產(chǎn)或者商品在未來會出現(xiàn)超出其內(nèi)在價(jià)值的更高售價(jià)，于是就出現(xiàn)了泡沫。Kindleberger 和Aliber(2011)[6]則更細(xì)致的將泡沫產(chǎn)生的過程融于其定義中，他認(rèn)為無關(guān)買主因資產(chǎn)價(jià)格的突升而產(chǎn)生了繼續(xù)升值的預(yù)期，從而加入到投資中導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)升高。根據(jù)對市場參與主體行為的不同假設(shè)，泡沫可以分為理性和非理性。Shiller(2000)[7]又進(jìn)一步定義了理性泡沫，他認(rèn)為由于投資者熱情而不是真實(shí)價(jià)值和基本面信息引起和維持的暫時(shí)高價(jià)，其本質(zhì)是一種投機(jī)泡沫。Gurkaynak(2008)[8]認(rèn)為對于一項(xiàng)有可預(yù)見收益的無套利資產(chǎn)來說，資產(chǎn)的價(jià)值等于它未來收益的折現(xiàn)值，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格中存在泡沫成分時(shí)，其價(jià)格就可以分成兩個(gè)部分：基礎(chǔ)價(jià)值部分和泡沫成分。如果市場價(jià)格偏離了資產(chǎn)的基礎(chǔ)價(jià)值，那么人們可以通過反向交易而獲利；如果市場沒有偏離，那么基于含有泡沫的預(yù)期價(jià)格去投機(jī)就必定會給投資者帶來損失。因此，只要投資者相信泡沫以某一利率增長，他們就會出于理性繼續(xù)投資，泡沫就會一直存在，此時(shí)資產(chǎn)價(jià)格和泡沫都處于平衡狀態(tài)。LeRoy 和 Porter(1981)[9]運(yùn)用方差邊界檢定法對美國在1971年—1979年的股票市場進(jìn)行泡沫檢定。Blanchard 和 Watson(1982)[10]同以方差界線檢定法，得到1871年—1979年的美國股市存在泡沫現(xiàn)象。West(1987)[11]利用設(shè)定檢定法檢驗(yàn)出美國 S&P 500(1971年—1980年)和道瓊工業(yè)指數(shù)(1928年—1978年)存在顯著的泡沫現(xiàn)象。Diba 和 Grossman(1988)[12]則以協(xié)整理論為基礎(chǔ)，檢驗(yàn) 1871年—1986年的美國股市，發(fā)現(xiàn)股價(jià)與股利存在協(xié)整關(guān)系，美國股市可能無泡沫現(xiàn)象。West(1987)[11]以 LeRoy 和Porter(1981)[9]所使用的方差邊界檢定法， 對 1974年—1984 年馬克/美元的匯率進(jìn)行泡沫檢定，認(rèn)為不存在泡沫現(xiàn)象。 Meese(1986)[13]同以 West(1987)[11]的泡破檢定法，檢驗(yàn)由貨幣市場均衡模型所決定的美元/馬克和美元/英鎊的匯率是否存在泡沫現(xiàn)象，此方法允許隨機(jī)泡沫存在，并在匯率泡沫的對立假設(shè)下確認(rèn)參數(shù)估計(jì)的標(biāo)準(zhǔn)漸進(jìn)分配，缺點(diǎn)在于當(dāng)造成拒絕原假設(shè)情況時(shí)，有人可能會錯誤地認(rèn)為泡沫現(xiàn)象存在，但實(shí)際上卻沒有泡沫。為了避免落入這種將投機(jī)泡沫與模型誤設(shè)混為一談的謬誤，陳禮潭(1999)[14]設(shè)計(jì)了兩個(gè)設(shè)定式，設(shè)法將投機(jī)泡沫與模型誤設(shè)分解開來，并用正交檢定法測試這兩種模型噪音的存在性。Woo(1987)[15]利用資產(chǎn)平衡模型決定均衡匯率的理論基礎(chǔ)，檢驗(yàn)出美元/馬克、美元/法郎、日元/美元間存在投機(jī)泡沫。吳致寧(1995)[16]以臺灣外匯市場為研究對象，運(yùn)用 Johanson 協(xié)整檢定，拒絕了外匯市場存有投機(jī)泡沫的虛擬假設(shè)。除了上述物價(jià)、股市及匯市。依據(jù)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的定義，Diba和Grossman(1984)以實(shí)際利率作為投資黃金的機(jī)會成本計(jì)算黃金的收益，運(yùn)用平穩(wěn)性檢驗(yàn)的方法對1975年至1983年的黃金價(jià)格及其基礎(chǔ)部分進(jìn)行泡沫檢驗(yàn)，認(rèn)為二者是協(xié)整的，即沒有發(fā)現(xiàn)泡沫的存在。但是這種方法受到了Evans(1991)[17]的質(zhì)疑，他認(rèn)為單位根檢驗(yàn)不能很好的完成I(0)與I(1)之間的轉(zhuǎn)換，從而無法發(fā)現(xiàn)周期性泡沫?；诖?，許多學(xué)者提出了新的方法以解決周期性泡沫的問題，如Hall等(1999)[18]在Hamilton(1989)[19]的基礎(chǔ)上提出的馬爾可夫轉(zhuǎn)換ADF檢驗(yàn)，以及本文所運(yùn)用的Phillips等(2011，2012)的SADF和GSADF檢驗(yàn)。與以往的泡沫單位根檢驗(yàn)在統(tǒng)計(jì)量概率分布的左側(cè)添加平穩(wěn)替代假設(shè)不同，sup ADF方法是將替代假設(shè)添加在右側(cè)，通過遞歸滾動回歸以及順次的單位根檢驗(yàn)來判斷泡沫的存在。接近(或超過)單位根的自回歸模型可以發(fā)現(xiàn)輕微的爆炸行為，如果輕微爆炸的替代假設(shè)沒有被拒絕，那么就可以認(rèn)為價(jià)格中存在爆炸現(xiàn)象，因此，這種方可以通過逐期的檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)價(jià)格序列中的輕微泡沫，并通過與模擬界值的對比確定泡沫的起止時(shí)間，也可以在泡沫尚未破滅時(shí)發(fā)現(xiàn)其存在，及早預(yù)防破滅所帶來的損失。Phillips等(2012)又將檢驗(yàn)窗口的起點(diǎn)由固定改為變動，提出了擴(kuò)展的sup ADF檢驗(yàn)(the generalized sup ADF test)，即GSADF檢驗(yàn)，該方法比SADF檢驗(yàn)更敏感，并能夠發(fā)現(xiàn)多重連續(xù)泡沫。先后有學(xué)者運(yùn)用該方法對匯率(Efthymios等，2012)[20]、房地產(chǎn)價(jià)格(Chen和Funke，2013)[21]、股票價(jià)格(Phillips等，2013)、價(jià)格水平(Arora等,2011)[22]等進(jìn)行了泡沫檢測。

鑒于上述理論和現(xiàn)實(shí)意義，本文擬采用sup ADF和擴(kuò)展的sup ADF方法，對匯率改革政策以來我國人民幣對美元匯率的波動情況進(jìn)行泡沫檢驗(yàn)，并通過GSADF統(tǒng)計(jì)量及其界值的對比確定泡沫開始和結(jié)束的時(shí)間，以便為貨幣當(dāng)局、投資者和投機(jī)者提供一定的投資參考。

二、泡沫檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?、sup ADF檢驗(yàn)及其擴(kuò)展

(一)泡沫檢驗(yàn)?zāi)Ｐ团cADF檢驗(yàn)

根據(jù)前文中對資產(chǎn)價(jià)格泡沫的論述，資產(chǎn)價(jià)格可以表示為(Gurkaynak，2008)：

(1)

Et(Bt+l)=(1+rf)Bt

(2)

當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格中不存在泡沫時(shí)，即Bt=0，資產(chǎn)價(jià)格的非平穩(wěn)性取決于資產(chǎn)的收益Dt和不可觀測的基礎(chǔ)因素Ut。若Dt是一個(gè)I(1)過程，Ut是I(1)或是I(0)過程， 那么資產(chǎn)價(jià)格最多將是一個(gè)I(1)過程；反之，若給定(2)式，該式表明當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)泡沫時(shí)，泡沫會持續(xù)增大最終破滅，此時(shí)若不可觀測的基礎(chǔ)因素Ut是I(1)或I(0)過程，Dt在差分后平穩(wěn)，那么資產(chǎn)價(jià)格爆炸的行為就可以用來證明泡沫的存在。

基于泡沫的爆炸特性(2)，Diba和Grossman(1988)提出了對資產(chǎn)價(jià)格和可見基礎(chǔ)因素的對數(shù)序列做平穩(wěn)性檢驗(yàn)的方法來判斷泡沫的存在，該方法的原理是在標(biāo)準(zhǔn)的ADF檢驗(yàn)中添加一個(gè)爆炸替代假設(shè)。具體原理考慮等式：

(3)

(3)式中yt表示資產(chǎn)價(jià)格的對數(shù)，εt～N(0,σ2)，滯后階數(shù)k由顯著性檢驗(yàn)決定。原假設(shè)β=0表明yt為一個(gè)單位根過程，Δyt是平穩(wěn)的；替代假設(shè)β>0表示yt是突增的，Δyt為非平穩(wěn)序列。當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格中不存在泡沫時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格表達(dá)式(1)就默認(rèn)了(4)式：

(4)

(二)SADF檢驗(yàn)和GSADF檢驗(yàn)

泡沫的爆炸特性(2)式默認(rèn)泡沫是不會破滅和重復(fù)的(Diba和Grossman，1988)，但當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格不為負(fù)時(shí)(Tirole，1982)[23]，Bt和殘差εt應(yīng)為乘法關(guān)系而非加法，即：Bt+l=(1+r)Btεt，其中Et(εt)=1。因此，若Bt=0，那么在t時(shí)之后泡沫會一直停留在0的狀態(tài)。但Evans(1991)認(rèn)為泡沫可能破滅到非零狀態(tài)之后繼續(xù)生長，生長速度與泡沫大小有關(guān)，他通過模擬實(shí)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)的協(xié)整檢驗(yàn)無法發(fā)現(xiàn)周期性泡沫。

為此，諸多學(xué)者試圖探索泡沫檢驗(yàn)的方法以克服周期性泡沫的問題，由Phillips等(2011)提出的sup ADF方法便是其中之一。該方法能夠檢驗(yàn)輕微爆炸和周期性泡沫的存在，并能確定泡沫出現(xiàn)和破滅的具體時(shí)間。與傳統(tǒng)的左尾單位根檢驗(yàn)不同的是，它的基本思想是計(jì)算遞歸的右尾單位根，由此檢測數(shù)據(jù)中的輕微爆炸現(xiàn)象。

該方法的原理為：考慮遞歸最小二乘估計(jì)自回歸：

xt=μ+ρxt-l+εt

(5)

(6)

(7)

Wiener過程具有分布獨(dú)立增量W(r2)-W(r1)～N(0,rw)，我們可以認(rèn)為GSADF檢驗(yàn)包含著SADF檢驗(yàn)。Phillips等(2012)認(rèn)為這種方法擴(kuò)大了檢測的子樣本，因此它在檢驗(yàn)多重連續(xù)泡沫上比sup ADF更出色，即使是對波動溫和的樣本數(shù)據(jù)也依然有效。

如果真實(shí)過程是一個(gè)隨機(jī)漂移，那么SADF和GSADF就與標(biāo)準(zhǔn)的ADF檢驗(yàn)相一致，因此，SADF和GSADF統(tǒng)計(jì)值就可以用t值來做一個(gè)漸進(jìn)有效檢驗(yàn)。在實(shí)際中，使估計(jì)有效的最小窗口值r0與樣本總量T有反向關(guān)系，當(dāng)T較少時(shí)，r0應(yīng)設(shè)定為較大值使其能夠保證檢驗(yàn)的有效性；而當(dāng)T較多時(shí)，r0可以設(shè)置的較小，以免錯過任何一個(gè)爆炸行為。

三、實(shí)證分析

(一)數(shù)據(jù)及描述性統(tǒng)計(jì)

本文選取2005年7月匯率改革以來的人民幣名義有效匯率的月度數(shù)據(jù)作為人民幣匯率，2008年美國開始接連實(shí)施四輪量化寬松的貨幣政策，自此，匯率開始呈現(xiàn)大幅波動并一路攀升，本文選取了2005年7月到2015年12月共126個(gè)月度匯率價(jià)格，數(shù)據(jù)涵蓋了實(shí)行量化寬松政策以來我國匯率價(jià)格頻繁波動的所有時(shí)期。

圖1為人民幣匯率走勢圖，從圖中可以看出人民幣匯率2005年匯改之后一直保持相對穩(wěn)定的發(fā)展態(tài)勢，直到2008年有了第一次較大幅度的波動，在2010年達(dá)到第二個(gè)局部高峰，2012年開始持續(xù)攀升，在2015年達(dá)到新的高點(diǎn)并保持穩(wěn)定。時(shí)間周期與美國開啟的四輪量化寬松政策吻合，最后在2015年維持小幅波動的態(tài)勢可能與中國即將加入SDR有關(guān)。2008年美聯(lián)儲的第一輪量化寬松政策(QE1)正式拉開了匯率上漲的序幕，之后受美國次貸危機(jī)影響，股票市場、大宗商品市場和能源市場皆出現(xiàn)明顯的下滑，匯率市場也出現(xiàn)了恐慌性下跌，隨后中國采取穩(wěn)健的貨幣政策，維持匯率穩(wěn)定來應(yīng)對人民幣升值壓力，匯率回穩(wěn)并繼續(xù)上升。2011年歐洲央行曾兩度加息，這使得市場預(yù)期2012年全球貨幣政策可能會開始轉(zhuǎn)向，銀根緊縮必將導(dǎo)致匯率跌；但同時(shí)，美國面臨債務(wù)上限和1.3萬億的預(yù)算赤字，加上美聯(lián)儲進(jìn)一步擴(kuò)大量化寬松政策的可能和歐債危機(jī)的影響，在貨幣政策支撐下，匯率價(jià)格在2012年雖呈現(xiàn)震蕩卻仍保持在高位。進(jìn)入2013年，全球經(jīng)濟(jì)逐漸從金融危機(jī)中恢復(fù)，美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面向好推升美聯(lián)儲提早收緊QE的預(yù)期，這使得我國匯率市場出現(xiàn)了較短時(shí)間的相對低谷，但到2014年年中，匯率再度上升，這可能與美債危機(jī)再起和QE退出計(jì)劃放緩有關(guān)。而進(jìn)入2015年之后，匯率的固定區(qū)間內(nèi)的小幅震蕩與當(dāng)局的貨幣政策及人民幣即將加入SDR所引起的升值預(yù)期有關(guān)。

圖1我國人民幣匯率走勢圖(2005.7—2015.12)

(數(shù)據(jù)來源：世界貨幣組織)

表1人民幣匯率的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

均值最大值最小值標(biāo)準(zhǔn)差偏度峰度JB統(tǒng)計(jì)量102.89127.3987.2211.280.532.417.76(0.02)

表1給出了我國匯率價(jià)格數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)，在2005年至2015年間匯率價(jià)格的最大值為127.39，最小值為87.22，二者相差40.17，表明這期間匯率價(jià)格的上漲幅度明顯；偏度0.53為正偏態(tài)，峰度2.41小于3為瘦尾，標(biāo)準(zhǔn)差為11.28，由此可見匯率價(jià)格的波動幅度比較大，可能存在泡沫，下面我們將對匯率價(jià)格進(jìn)行泡沫檢驗(yàn)。

(二)泡沫檢驗(yàn)

為了剔除我國物價(jià)對人民幣匯率價(jià)格的影響，我們將人民幣名義有效匯率進(jìn)行了平減處理，平減指標(biāo)為我國以2005年1月為基期的CPI指數(shù)①。事實(shí)上，我們對平減前后的人民幣匯率都做了泡沫檢驗(yàn)(標(biāo)準(zhǔn)ADF和GSADF)，并沒有發(fā)現(xiàn)顯著的不同。

在進(jìn)行SADF和GSADF檢驗(yàn)之前，根據(jù)Diba和Grossman(1988)提出的ADF泡沫檢驗(yàn)的原理，我們首先對價(jià)格的對數(shù)序列做平穩(wěn)性和一階平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果見表2。結(jié)果顯示，匯率對數(shù)序列的一階差分是平穩(wěn)的，根據(jù)本文第三部分所述，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格對數(shù)的一階差分序列Δpt平穩(wěn)時(shí)，我們就可以排除價(jià)格中存在泡沫的可能性，因此通過標(biāo)準(zhǔn)ADF檢驗(yàn)法可以認(rèn)為我國2005年—2015年的匯率不存在泡沫。

表2人民幣匯率對數(shù)序列的單位根檢驗(yàn)結(jié)果

檢驗(yàn)序列檢驗(yàn)形式t統(tǒng)計(jì)量尾概率結(jié)論原序列(c,t,0)-0.370.91非平穩(wěn)差分序列(c,t,0)-7.410.00平穩(wěn)

注：檢驗(yàn)形式中第一個(gè)元素c表示常數(shù)項(xiàng)，第二個(gè)元素t表示時(shí)間趨勢，最后一個(gè)值表示ADF方程的滯后階數(shù)，采用SIC準(zhǔn)則確定其最優(yōu)階數(shù)。

然后我們再運(yùn)用SADF和GSADF方法對匯率序列進(jìn)行檢驗(yàn)，樣本為2005年7月至2015年12月的126個(gè)金價(jià)月度數(shù)據(jù)，根據(jù)Phillips等(2012)對最小有效窗口的說明，我們選擇r0=12/126≈0.1。

表3人民幣匯率SADF和GSADF檢驗(yàn)結(jié)果

檢驗(yàn)方法SADFGSADF統(tǒng)計(jì)值4.25△5.28△臨界水平SADF臨界值GSADF臨界值90%1.412.2895%1.762.7299%2.503.53

注：△表示顯著性水平p<0.01;▲表示顯著性水平p<0.001。

表3給出了SADF和GSADF統(tǒng)計(jì)值及其臨界值，結(jié)果皆由2 000次蒙特卡洛模擬法(Monte Carlo simulations)得出。匯率價(jià)格的SADF和GSADF的統(tǒng)計(jì)值分別為4.25和5.28，結(jié)果均大于95%的臨界值，說明在2005年—2015年間人民幣匯率存在泡沫。

至此，我們通過SADF和GSADF方法檢驗(yàn)出了標(biāo)準(zhǔn)ADF無法發(fā)現(xiàn)的泡沫現(xiàn)象，由此證明了SADF和GSADF在檢驗(yàn)周期性爆炸泡沫上有更高的檢驗(yàn)“勢”。因?yàn)镚SADF檢驗(yàn)在發(fā)現(xiàn)連續(xù)泡沫上比SADF檢驗(yàn)更敏感(Phillips等，2012)，而樣本數(shù)據(jù)已經(jīng)通過了GSADF檢驗(yàn)，因此在確定泡沫時(shí)間這一步，我們僅將GSADF的統(tǒng)計(jì)值序列與95%的臨界值序列相對比，得出實(shí)時(shí)的泡沫產(chǎn)生和破滅時(shí)點(diǎn)的一致估計(jì)。

圖2人民幣匯率的泡沫區(qū)間(2005.7-2015.12)

通過圖2的對比我們發(fā)現(xiàn)匯率出現(xiàn)一個(gè)泡沫區(qū)間為2008年9月至11月，于2008年11月破滅，時(shí)間恰好是美聯(lián)儲開始實(shí)施第一輪量化寬松貨幣政策。

(三)實(shí)證結(jié)果分析

根據(jù)上述檢驗(yàn)結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)人民幣匯率泡沫出現(xiàn)在2008年9月至11月，回顧這一年的匯率市場，我國匯率隨國際市場受金融危機(jī)、美元貶值、美聯(lián)儲利率政策、人民幣升值壓力影響而大幅波動。2007年開始的金融危機(jī)至2008年對中國經(jīng)濟(jì)才有顯著影響，2008年9月，美國金融危機(jī)進(jìn)一步深化，推高了美元的避險(xiǎn)需求，美國投資者從海外撤回資金，增持政府國債，推動美元匯率大幅反彈使全球資本流動逆轉(zhuǎn)，對人民幣匯率沖擊直接導(dǎo)致人民幣升值，盡管11月之后的量化寬松政策釋放巨大流動性，作為中國最大債務(wù)國和貿(mào)易伙伴，中國絕大多數(shù)外匯儲備都是美元，對人民幣匯率變動產(chǎn)生負(fù)向沖擊從而導(dǎo)致人民幣貶值，但綜合兩者作用效果，金融危機(jī)和中國政府對量化寬松貨幣政策采取的外匯市場管制導(dǎo)致了2008年的泡沫，客觀上量化寬松政策的不斷減弱，也造成了第三輪和第四輪對人民幣匯率影響并不顯著的原因。2014年美聯(lián)儲結(jié)束持續(xù)四輪的量化寬松貨幣政策，意味著美元的升值，人民幣持續(xù)大幅貶值，中國人民銀行采取一系列的貨幣政策讓人民幣跟進(jìn)美元進(jìn)行一定幅度的升值，而為了維持人民幣幣值的相對穩(wěn)定，2015年央行采取了先后五次的降息降準(zhǔn)，推進(jìn)利率市場化改革，提供抵押補(bǔ)充貸款等舉措。

四、結(jié)論與討論

本文運(yùn)用Phillips等(2011，2012)提出的sup ADF及其擴(kuò)展法對我國匯率價(jià)格進(jìn)行泡沫檢驗(yàn)，該方法可以通過逐期的右尾單位根檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)價(jià)格序列中的輕微泡沫，并實(shí)時(shí)地確定具體開始和破滅時(shí)間，是目前為止檢驗(yàn)周期性爆炸泡沫最有效的方法。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，人民幣匯率在2008年9月至11月期間存在泡沫現(xiàn)象，由美國次貸危機(jī)和第一輪量化寬松政策共同作用。研究結(jié)果印證了人民幣匯率與美國經(jīng)濟(jì)的密切關(guān)系：一方面，自2008年金融危機(jī)后各國寬松的貨幣政策帶來的信用貨幣貶值風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)，超低利率和快速流動的熱錢也推高了通脹預(yù)期；另一方面，是美聯(lián)儲一系列的貨幣政策下我國貨幣當(dāng)局的應(yīng)對不及時(shí)，2010年以后的三輪量化寬松政策相比第一輪來說對人民幣匯率的影響可控，進(jìn)一步說明我國貨幣當(dāng)局有了人民幣升值的預(yù)期和美國進(jìn)一步放松銀根的舉措判斷，從而可以采取穩(wěn)健的貨幣政策來維持匯率的相對穩(wěn)定，保持經(jīng)濟(jì)不受沖擊，這對我國匯率市場調(diào)控和貨幣政策制定有現(xiàn)實(shí)啟示意義。

因此，針對本文的主要結(jié)論，我們提出以下幾點(diǎn)具有針對性的政策建議：首先，實(shí)行積極的匯率政策控制通貨膨脹?？梢钥紤]對匯率實(shí)施主動干預(yù)而非被動維持穩(wěn)定的匯率政策。在人民幣匯率被嚴(yán)重低估的情況下，實(shí)行人民幣的適度升值，不僅是實(shí)現(xiàn)向市場均衡匯率靠近的需要，而且可以調(diào)節(jié)貿(mào)易順差，緩解外界對我國人民幣匯率施加的各種壓力，同時(shí)還可以對抑制通貨膨脹起到一定的效果，因此政府要真正有效的控制通脹水平和預(yù)期，保持現(xiàn)代信用貨幣體系的穩(wěn)定，切實(shí)保證百姓的利益。二是匯率政策調(diào)整過程中要注意調(diào)整周期，切忌幅度過大和過頻，應(yīng)該充分考慮匯率升值對抑制通貨膨脹的時(shí)滯效應(yīng)。完善匯率價(jià)格實(shí)時(shí)監(jiān)控系統(tǒng)，對匯率價(jià)格形成有效引導(dǎo)，增強(qiáng)應(yīng)對匯率價(jià)格波動的能力，當(dāng)出現(xiàn)對匯率價(jià)格的不利因素時(shí)，應(yīng)及時(shí)啟動應(yīng)急預(yù)案。第三，積極增加黃金儲備。黃金是天然的金融資產(chǎn)保值工具，我國的黃金儲備僅有1 000余噸，外匯儲備卻高居世界首位，外匯貶值風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)峻，我國應(yīng)審時(shí)度勢，積極增加黃金儲備，在規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，為人民幣國際化提供堅(jiān)強(qiáng)后盾。

注釋：

① 數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)庫。

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(責(zé)任編輯周吉光)

Is There Any Exchange Rate Bubble

SU Zhi-wei, YU Hui

(Ocean University of China, Qingdao, Shandong 266100)

This paper tests whether rational bubble exists in exchange rate of China since quantitative easing policy of United States. Using data of nominal effective exchange rate in International Monetary Fund from 2005 - 2015, we conduct bubble tests by the methods of the sup ADF and the general sup ADF, which are proposed by Phillips et al.(2011, 2012). We find that bubbles exist in the period of September to November of 2008. The bubble is related to dollar devaluation as well as sub-prime crisis, and Quantitative Easing is the main driver as well. These results confirm the close link between exchange rate of RMB and economy of the United States. The conclusions of this research provide realistic basis for regulation of exchange rate market, and also have important implications for monetary policies.

exchange rate; bubble test; the generalized sup ADF test (GSADF)

10.13937/j.cnki.sjzjjxyxb.2016.02.002

2016-02-15

國家社會科學(xué)基金項(xiàng)目“人民幣離岸金融中心的區(qū)位選擇與形成機(jī)制研究”(15BJY155)。

蘇志偉(1973—)，男，臺灣臺北人，博士，中國海洋大學(xué)特聘教授、博士生導(dǎo)師，主要從事金融時(shí)間序列、財(cái)務(wù)報(bào)表研究。

F822.1

A

1007-6875(2016)02-0008-08

網(wǎng)絡(luò)出版地址：http://www.cnki.net/kcms/doi/10.13937/j.cnki.sjzjjxyxb.2016.02.002.html網(wǎng)絡(luò)出版時(shí)間：2016-04-2015：30