投資者情緒對創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO融資超募現(xiàn)象影響的實證研究

鄧玥

一、引言

2009年6月IPO重啟以來，上市公司高發(fā)行市盈率、高發(fā)行價格和高融資超募的“三高”問題引起了社會公眾的廣泛關(guān)注，而2009年10月23日在深圳正式開板的創(chuàng)業(yè)板市場“三高”現(xiàn)象尤為嚴重。

二、文獻綜述與研究假設(shè)

由于發(fā)行制度不同，國外并沒有計劃募集資金總額的概念，IPO融資超募現(xiàn)象是一個極具中國特色的描述中國資本市場特征的名詞。

閆宇（2012）認為發(fā)行數(shù)量的不合理是造成創(chuàng)業(yè)板市場超募率高的最重要的因素。而鄧樸遜（2013）認為新股發(fā)行制度導(dǎo)致市場供不應(yīng)求、弱化承銷商作為第三方的責(zé)任、我國市場對素質(zhì)良莠不齊的中小投資者保護不到位是IPO嚴重超募現(xiàn)象的三個主要原因。白虎才（2013）實證分析認為，機構(gòu)投資者熱度、承銷商聲譽、發(fā)行費用和總資產(chǎn)與高超募呈正相關(guān)，這些指標越大，越易導(dǎo)致高超募現(xiàn)象。而張強和張寶（2012）的實證檢驗結(jié)果顯示，機構(gòu)投資者情緒和承銷商聲譽與IPO融資超募比例呈顯著正相關(guān)關(guān)系。李曉龍和何佳捷（2013）則比較了一級市場投資者情緒和二級市場投資者情緒對創(chuàng)業(yè)板超募現(xiàn)象的影響，發(fā)現(xiàn)二級市場投資者情緒對創(chuàng)業(yè)板超募現(xiàn)象的影響不如一級市場顯著。

行為金融學(xué)領(lǐng)域認為投資者并非完全理性，他們都存在著一定的情緒波動。De Long等（1990）最早提出投資者情緒理論，他們建立了DSSW模型，來分析噪聲交易者對資產(chǎn)定價的影響。另外，創(chuàng)業(yè)板中存在的信息不對稱也可能造成融資超募現(xiàn)象。上市公司作為發(fā)行方，它們更了解自身的情況。而投資者，特別是中小投資者，作為信息弱勢的一方，他們沒有渠道去充分了解這些信息。因此，投資者為了彌補自己信息劣勢地位，會格外關(guān)注股評人的分析報告和市場上的小道消息。而發(fā)行人正好利用投資者的這種迫切需求信息的心理，故意大肆宣傳和過度包裝上市公司信息，提高投資者對自己的發(fā)展預(yù)期和信任度。

綜上所述，由于投資者行為偏差、正向反饋效應(yīng)和信息不對稱影響等原因，投資者情緒會影響IPO的實際募集資金。同時，在一級市場申購失敗的投資者，將希望寄托于交易市場，使得新股產(chǎn)生較高的首日超額收益率。二級市場的投資者熱度越高，越會推動一級市場投資者的情緒，從而影響募集資金。因此，本文提出如下假設(shè)：

H1：在其他條件不變的情況下，機構(gòu)投資者情緒與IPO融資超募正相關(guān)。

三、研究設(shè)計與實證結(jié)果分析

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

自創(chuàng)業(yè)板開板以來，一直存在著嚴重的IPO融資超募現(xiàn)象。本文以深證證券交易所2009-2013年在創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行股票的公司為研究對象，選取了148家超募率超過20%的上市公司作為研究樣本。根據(jù)《備忘錄29號》超募界定，剔除超募資金未達到擬募集資金20%的公司，同時剔除了數(shù)據(jù)不完善的公司。有關(guān)樣本公司的網(wǎng)下累計超額認購倍數(shù)（RGBS）、網(wǎng)下有效認購戶數(shù)（HS）、流動比率（CR）、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（ZZL）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、資本結(jié)構(gòu)（LEV）、公司規(guī)模（ASSET）、現(xiàn)金流量（CFO）、股權(quán)集中度（GIO）的原始數(shù)據(jù)均來源于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫，而發(fā)行公司的計劃募集資金總額和實際募集資金總額來自銳思（RESSET）金融研究數(shù)據(jù)庫。

（二）變量設(shè)計

1、IPO融資超募變量

本文參照龔靚（2012）的變量定義，用超募金額的自然對數(shù)這一相對指標來衡量IPO融資超募變量（OF），計算公式如下：

超募金額的自然對數(shù)=LN（實際募集資金總額-計劃募集資金總額）

2、投資者情緒變量

本文選取兩個變量作為衡量投資者情緒的替代變量，分別是“網(wǎng)下累計超額認購倍數(shù)（RGBS）”和“網(wǎng)下有效申購戶數(shù)（HS）”。某只新股的超額認購倍數(shù)越高，說明機構(gòu)投資者情緒越高漲，對該新股的申購熱情越高。

3、控制變量

考慮到公司的基本面特征也可能影響IPO融資金額，因此，本文選取了7個替代變量，分別是流動比率（CR）、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（ZZL）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、資本結(jié)構(gòu)（LEV）、公司規(guī)模（ASSET）、現(xiàn)金流量（CFO）、股權(quán)集中度（GIO）。

（三）實證結(jié)果和分析

為了全面解析樣本數(shù)據(jù)，筆者首先進行了描述性統(tǒng)計分析，如表2是相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。

從表2中可以看出，超募金額的自然對數(shù)的均值為10.1253，最大值為11.9987，說明在創(chuàng)業(yè)板IPO的上市公司平均多募集2.4966億元，超募最多高達16.254億元。第一個替代變量“網(wǎng)下累計超額認購倍數(shù)”的標準差為38.833，最小值為2，最大值為226.4。第二個替代變量“網(wǎng)下有效申購戶數(shù)”的標準差為60.8986，最小值為7，最大值為420。這兩個變量的波動幅度都很大。

最后，筆者進行了OLS多元線性回歸。表4分別給出了網(wǎng)下累計超額認購倍數(shù)和網(wǎng)下有效申購戶數(shù)與IPO融資超募金額的自然對數(shù)之間進行的OLS回歸結(jié)果。

四、結(jié)論

本文從投資者情緒視角，討論了一級市場投資者情緒對創(chuàng)業(yè)板IPO公司融資超募的影響，通過實證分析證明，機構(gòu)投資者情緒與IPO融資超募金額在5%的水平上顯著正相關(guān)，說明機構(gòu)投資者情緒越高漲，超募融資的金額會越多?？梢?，機構(gòu)投資者對新股的過度追捧和非理性情緒會導(dǎo)致新股的發(fā)行價格遠遠超過其真實價值，而最終導(dǎo)致IPO融資超募。但隨著新股首日破發(fā)的公司數(shù)量的增多，也給投資者敲響警鐘，讓他們增強防范風(fēng)險的意識，迫使他們在申購新股時，更加關(guān)注IPO公司的基本面信息，充分評估公司價值，合理定價，讓投資回歸理性。（作者單位：西南財經(jīng)大學(xué)）

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