解開定增高收益的秘密

杜瑤

2010-201 5年期間1年期和3年期的定增方案共有1960個(gè)，這其中有l(wèi)743個(gè)方案取得盈利，占比高達(dá)88.93%。

定增緣何收獲如此高的盈利？本刊分析認(rèn)為助力定增高盈利的主要因素取決于以下幾個(gè)方面：定增折價(jià)收益、個(gè)股業(yè)績(jī)的高成長(zhǎng)性、估值的上漲以及合適的介入時(shí)機(jī)。

近9成定增方案折價(jià)

在給定增帶來高收益的眾多因素中，折價(jià)收益無疑是最直接的原因之一。一般情況下，定增價(jià)較二級(jí)市場(chǎng)直接買入價(jià)格有所折價(jià)，使得許多定增項(xiàng)目在一開始就獲得了一層厚實(shí)的“安全墊”。而有了這一收益保障，定增項(xiàng)目表現(xiàn)出了強(qiáng)大的盈利能力。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2010-2015年間發(fā)布的1960個(gè)定增方案中，有1744個(gè)方案定增價(jià)較同期個(gè)股二級(jí)市場(chǎng)買入價(jià)（以向網(wǎng)下增發(fā)日前一日收盤價(jià)為標(biāo)準(zhǔn)）出現(xiàn)不同程度的折價(jià)。其中，41.89%的方案折價(jià)率在30%以上，折價(jià)率位于10%-30%之間的方案占比為34.79%，而折價(jià)率在0-10%之間的方案占比為12.30%。

我們將發(fā)行折價(jià)率與各方案截至解禁日的盈利情況（若尚未解禁，則以201 5年12月31日收盤價(jià)來計(jì)算盈利，下同）對(duì)應(yīng)來看發(fā)現(xiàn)，出現(xiàn)折價(jià)的方案，特別是折價(jià)率較高的，往往盈利也位居前列。數(shù)據(jù)顯示，全部出現(xiàn)折價(jià)的定增方案中，僅有160個(gè)方案出現(xiàn)虧損，其中大部分的折價(jià)率不足10%，而折價(jià)率在30%以上的僅有19個(gè)方案。

具體來看，發(fā)行折價(jià)率居首的協(xié)鑫集成（002506），其2015年度實(shí)施的定增方案截至年末的定增盈利逾lO倍。具體來看，本次定增，公司擬發(fā)行股份購(gòu)買江蘇東舁和張家港其辰l00%股權(quán)，定增收購(gòu)資產(chǎn)增發(fā)價(jià)與配套融資增發(fā)價(jià)分別為1.26元與1.00元，相對(duì)于向網(wǎng)下增發(fā)日前一日收盤價(jià)（11.78元）的折價(jià)率分別達(dá)到了89.30%和91.51%。

此外，華信國(guó)際（002018）截至2015年末的定增盈利達(dá)到2595.27%，資料顯示，公司2013年度實(shí)施的定增發(fā)行價(jià)格為2.65元，向網(wǎng)下增發(fā)日前一日的收盤價(jià)為7.47元，折價(jià)率達(dá)到64.52%。業(yè)績(jī)高成長(zhǎng)推波助瀾

從定增目的來看，目前主要仍集中在兩方面，即項(xiàng)目融資和并購(gòu)重組。無論何種目的，都旨在擴(kuò)張產(chǎn)能或開發(fā)新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)，以進(jìn)一步開拓市場(chǎng)。因此，許多定增都給公司帶來了業(yè)績(jī)的大幅提升，從而對(duì)股價(jià)也是極大的提振。值得注意的是，并購(gòu)重組中往往伴隨著實(shí)際控制人的資產(chǎn)注入。分析人士指出，大股東所注入的資產(chǎn)一般來說都是質(zhì)量較高、盈利能力較強(qiáng)、與上市公司業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)比較密切的資產(chǎn)，這樣有助于提升上市公司業(yè)績(jī)。此外，股東注入資產(chǎn)也表現(xiàn)出了大股東對(duì)于公司長(zhǎng)期發(fā)展的信心。因此市場(chǎng)會(huì)積極追捧這樣的公司，其股價(jià)也會(huì)在短期內(nèi)大幅提升。

我們對(duì)截至解禁日盈利達(dá)到l0倍以上預(yù)案所涉及個(gè)股的業(yè)績(jī)情況進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。數(shù)據(jù)顯示，大部分個(gè)股在定增預(yù)案是時(shí)候的幾年內(nèi)，業(yè)績(jī)都出現(xiàn)了大幅的增長(zhǎng)，部分個(gè)股更是迎來業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)。如漲幅居首的華信國(guó)際增發(fā)實(shí)施后，2014年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)達(dá)到了142.28%。資料顯示，華信國(guó)際此次定增主要投向了30萬(wàn)噸/年離子膜燒堿工程項(xiàng)目以及全資子公司“年年富”配送中心建設(shè)項(xiàng)目。從公司的2014年年報(bào)來看，報(bào)告期內(nèi)年年富現(xiàn)代農(nóng)業(yè)有限公司自身經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)大幅提升，是獲得盈利高增長(zhǎng)的主要原因之一。

值得注意的是，不少個(gè)股定增方案的成效雖然尚未在業(yè)績(jī)中得以反映，卻因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)其樂觀的預(yù)期，實(shí)現(xiàn)了股價(jià)先行。如高新興（300098）2015年度的定增方案中，公司以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式收購(gòu)了創(chuàng)聯(lián)電子l00%股權(quán)和國(guó)邁科技90%股權(quán)，重度布局智慧城市大數(shù)據(jù)與高鐵列控系統(tǒng)。公司本次定增涉足智慧城市、大數(shù)據(jù)等熱點(diǎn)，被眾多研究機(jī)構(gòu)所看好，也給公司帶來了722.55%的二級(jí)市場(chǎng)盈利。

適時(shí)介入為高收益又一來源

我們認(rèn)為，選擇合適的時(shí)機(jī)介入市場(chǎng)，也為定增的高盈利做出了貢獻(xiàn)。特別是市場(chǎng)整體處于低位時(shí)，通過參與定增可分享市場(chǎng)上漲帶來的收益。

數(shù)據(jù)顯示，在定增盈利超過5倍的全部方案中，有逾3成方案在2014年7月與2015年3月之間上市。而此時(shí)正值牛市行情，市場(chǎng)的上行極大地助力了期間實(shí)施的定增方案實(shí)現(xiàn)高收益。

值得注意的是，在市場(chǎng)處于低位時(shí)，相關(guān)個(gè)股的估值也往往處于較低水平。參與定增后個(gè)股估值的提升，也是定增高收益的一大來源。

數(shù)據(jù)顯示，統(tǒng)計(jì)期內(nèi)的1960個(gè)定增方案中，有780個(gè)方案相關(guān)個(gè)股的解禁日市盈率較上市日市盈率出現(xiàn)增長(zhǎng)（剔除市盈率為負(fù)的情況），占比達(dá)到39.80%。排名居首的北斗星通（002151），2015年12月31日市盈率較上市日市盈率增長(zhǎng)了9368.90%，而其上市日正處于2015年下半年的股災(zāi)期間，后續(xù)的反彈為定增貢獻(xiàn)了盈利。中茵股份（600745）估值上漲幅度達(dá)到4543.92%，其上市日為2014年9月，系市場(chǎng)牛市啟動(dòng)之初，而后續(xù)市場(chǎng)的大幅上行也助力了公司股價(jià)的提振。

政策收緊定增暴利或難持續(xù)

定增盛宴帶來了巨大的盈利。而這種高盈利能否持續(xù)，是眾多投資者所關(guān)心的問題。

從市場(chǎng)角度來看，定增盈利的漲跌與市場(chǎng)整體的表現(xiàn)息息相關(guān)。在市場(chǎng)下行的時(shí)候，定增發(fā)行價(jià)被跌破的情況就會(huì)存在，使得參與定增的機(jī)構(gòu)投資者蒙受損失。

例如，2015年6月以來，市場(chǎng)連續(xù)遭遇三輪股災(zāi)，不少定增成為了市場(chǎng)重挫下的犧牲品。本刊在今年第5期雜志中做出統(tǒng)計(jì)，從2015年初至春節(jié)前（1月27日），有超過600家上市公司實(shí)施了定向增發(fā)。其中有l(wèi) 76家公司跌破定增價(jià)，破增公司占比27.37%。其中芭田股份（002170）、萬(wàn)順股份（300057）等個(gè)股折價(jià)率超過50%。

從政策角度來看，近年來，定增相關(guān)政策正在不斷的收緊。資料顯示，2015年10月，在最新一期的保代人培訓(xùn)會(huì)議上，監(jiān)管層對(duì)于發(fā)行價(jià)格、發(fā)行對(duì)象及發(fā)行規(guī)模等提出新的要求。如按照意見，從即日起，長(zhǎng)期停牌（超過20個(gè)交易日）的上市公司，要求復(fù)牌后交易至少20個(gè)交易日后，再確定非公開基準(zhǔn)日和底價(jià)。這將使得定增折價(jià)率這一“安全墊”大打折扣。

值得注意的是，近年來，越來越多的員工持股計(jì)劃參與到了定增當(dāng)中，公司實(shí)際控制人和高管以此種方式參與定增，成為了定增暴利的最大受益人。正常情況下，公司原股東參與定增，其股份有3年的鎖定期，而若通過員工持股計(jì)劃參與定增，只需要遵守1年的鎖定期，大大提升了公司原股東及高管的獲利機(jī)會(huì)。

此外，上市公司實(shí)際控制人、高管匿名參與定向增發(fā)，鎖定期結(jié)束后，可以通過證券投資基金自由出售股份獲利，而無需履行信息披露義務(wù)，大大增加了其股份交易的自由度。而在這一合法名義下，上市公司實(shí)際控制人、高管操縱二級(jí)市場(chǎng)估價(jià)，擇機(jī)出手股份獲利的可能性也進(jìn)一步提高。

對(duì)此，相關(guān)政策也進(jìn)行了規(guī)范。在上述保代人培訓(xùn)會(huì)中，監(jiān)管層明確提出，董事會(huì)階段確定投資者，投資者涉及資管計(jì)劃、理財(cái)產(chǎn)品等，在公告預(yù)案時(shí)即要求穿透披露至最終出資人。這使得定增資金來源借道資管計(jì)劃、基金產(chǎn)品等“隱身”的可能性減小。

此外，對(duì)于結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品參與定增，監(jiān)管層提出禁止結(jié)構(gòu)化安排，而有消息稱，早在2014年下半年，監(jiān)管層已下發(fā)通知，明確禁止個(gè)人或機(jī)構(gòu)通過三年期結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品參與上市公司定向增發(fā)。可見，隨著政策的不斷規(guī)范，定增暴利的空間也將不斷縮小。