融資慣性、控制權(quán)收益和民營(yíng)化效率
——基于星美聯(lián)合的案例分析

步丹璐，刁　媛

(1.西南財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，四川 成都 611130；2.安邦財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)股份有限公司四川分公司，四川 成都 610000)

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融資慣性、控制權(quán)收益和民營(yíng)化效率
——基于星美聯(lián)合的案例分析

步丹璐1，刁媛2

(1.西南財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，四川 成都 611130；2.安邦財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)股份有限公司四川分公司，四川 成都 610000)

文章通過研究星美聯(lián)合股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱星美聯(lián)合)，發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)民營(yíng)化后，接手國(guó)有企業(yè)的民營(yíng)企業(yè)仍能以較低的利率獲得持續(xù)穩(wěn)定的銀行貸款，這種融資慣性使企業(yè)可以通過高額負(fù)債實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的迅速擴(kuò)張。同時(shí)，由于民營(yíng)化并沒有改變控股股東的控制權(quán)收益，接手國(guó)有企業(yè)的大股東有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)通過關(guān)聯(lián)方交易來(lái)掏空其利用融資慣性而加速積累的資產(chǎn)，并可以進(jìn)一步利用破產(chǎn)重組和股權(quán)分置改革中的漏洞，逃脫大額銀行貸款的約束而金蟬脫殼，從而導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)加倍流失。可見，民營(yíng)化的真實(shí)動(dòng)機(jī)是影響民營(yíng)化效率的根本因素，控制權(quán)與剩余所有權(quán)的分離是大股東掏空上市公司的直接原因，而國(guó)有資本管理、金融企業(yè)貸款管理、上市公司交易監(jiān)管等方面的缺陷則為民營(yíng)化后國(guó)有資產(chǎn)的加倍流失提供了機(jī)會(huì)。文章開拓性地研究了控制權(quán)收益的具體來(lái)源，融資慣性增加了民營(yíng)化后控股股東的控制權(quán)收益，是導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)被加倍掏空的隱蔽渠道。因此，完善金融機(jī)構(gòu)的貸款制度并加強(qiáng)對(duì)上市公司掏空行為的監(jiān)管和懲戒，是避免“國(guó)退民進(jìn)”中利用融資慣性掏空國(guó)有資產(chǎn)的基礎(chǔ)。

國(guó)退民進(jìn)；融資慣性；控制權(quán)收益；民營(yíng)化效率；路徑依賴

一、問題提出

2013年，十八屆三中全會(huì)提出，國(guó)有企業(yè)改革的具體目標(biāo)是讓國(guó)有企業(yè)更加市場(chǎng)化，即除了極少數(shù)涉及國(guó)家安全、國(guó)防軍工和國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈的國(guó)有企業(yè)保留國(guó)有獨(dú)資形式外，其他應(yīng)發(fā)展為股權(quán)多元化公司，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)。國(guó)家所有制所引發(fā)的委托代理問題(Zhang，1997)和政策性負(fù)擔(dān)(Lin等，1998)導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)效率較低(姚洋，1998)。1997年，黨的十五大提出“抓大放小”的國(guó)有企業(yè)改革方案，地方政府獲得了國(guó)有企業(yè)的所有權(quán)。為了增加財(cái)政收入，地方政府都在考慮出售中小國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)化進(jìn)程在速度和廣度上都有所深化(張維迎和栗樹和，1998)。一直以來(lái)，民營(yíng)化對(duì)國(guó)有企業(yè)效率的作用并未獲得一致的認(rèn)識(shí)。一些學(xué)者認(rèn)為，民營(yíng)化后明晰的產(chǎn)權(quán)能夠激勵(lì)經(jīng)營(yíng)者努力工作，從而提高企業(yè)績(jī)效(劉小玄，2004；陸挺和劉小玄，2005；胡一帆等，2006)；而另一些學(xué)者認(rèn)為，民營(yíng)化使改革成本由社會(huì)負(fù)擔(dān)而利益卻由少數(shù)人獨(dú)享，這違背了福利經(jīng)濟(jì)學(xué)中的公平標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)效率未能得到提高(湯谷良和戴璐，2006；李遠(yuǎn)勤和張祥建，2008)。

民營(yíng)化的效率觀是以完善的規(guī)制框架和有效的市場(chǎng)秩序?yàn)榍疤岬?，?dāng)接手國(guó)有企業(yè)的民營(yíng)企業(yè)不擁有全部股權(quán)時(shí)，并不一定要提高努力程度才能增加自己的收益，也可以通過轉(zhuǎn)移企業(yè)資產(chǎn)等途徑來(lái)獲得更高的控制權(quán)收益。因此，提高效率并不一定是國(guó)有上市公司民營(yíng)化的真實(shí)動(dòng)機(jī)。已有文獻(xiàn)主要以民營(yíng)化并沒有改變控股股東的控制權(quán)收益(呂長(zhǎng)江和肖成民，2006；朱紅軍等，2007)來(lái)解釋民營(yíng)化的低效率，而少有文獻(xiàn)具體分析控制權(quán)收益的內(nèi)容和來(lái)源。本文基于星美聯(lián)合案例，發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)在民營(yíng)化后仍能得到持續(xù)穩(wěn)定的低利率銀行貸款，這種融資慣性有效支持了公司資產(chǎn)的快速積累，同時(shí)也為控股股東加倍掏空國(guó)有資產(chǎn)提供了渠道。民營(yíng)化之后，在獲得上市資格的同時(shí)，民營(yíng)企業(yè)也得到了國(guó)有企業(yè)積累的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，如持續(xù)穩(wěn)定的貸款規(guī)模和貸款利率。這些都是比企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率更直接、更快捷的當(dāng)前利益，而且可以通過控制權(quán)而被大股東獨(dú)占。由于全面的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)打通了企業(yè)的隧道邊界，控股股東的控制權(quán)收益拓寬，導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)加倍流失。

本文基于星美聯(lián)合案例，考察了控制權(quán)收益的來(lái)源，并分析了民營(yíng)化可能導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)加倍流失的具體機(jī)理。研究發(fā)現(xiàn)：(1)國(guó)有企業(yè)民營(yíng)化以后，企業(yè)會(huì)利用融資慣性以較低的利率持續(xù)穩(wěn)定地獲得銀行借款，擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模，進(jìn)而又以資產(chǎn)抵押的方式獲取銀行借款，形成一種泡沫型擴(kuò)張；(2)控制權(quán)與剩余索取權(quán)的分離催生了大股東掏空上市公司資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)，民營(yíng)化后的大股東利用隧道效應(yīng)掏空靠融資慣性積累的資產(chǎn)，導(dǎo)致上市公司資產(chǎn)流失而失去營(yíng)運(yùn)能力，造成民營(yíng)化后企業(yè)效率較低；(3)由于國(guó)有資本管理制度和監(jiān)管制度的漏洞，關(guān)聯(lián)方瓜分上市公司資產(chǎn)后利用股權(quán)分置改革脫身，使原有大股東擺脫了金融機(jī)構(gòu)的高額債務(wù)，新任大股東利用很少的資金便借殼上市，最終損失由金融機(jī)構(gòu)、中小股東和國(guó)家承擔(dān)；(4)銀行等金融機(jī)構(gòu)在管理和制度上的漏洞為大股東以上述方式圈錢提供了機(jī)會(huì)，導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)加倍流失。本文試圖完善國(guó)有企業(yè)民營(yíng)化效果的理論研究，并針對(duì)國(guó)有企業(yè)民營(yíng)化可能存在的融資慣性和國(guó)有資產(chǎn)加倍流失問題提出一些建議，為國(guó)有企業(yè)改革提供一定的參考。

二、制度背景與理論分析

(一)民營(yíng)化的真實(shí)動(dòng)機(jī)是民營(yíng)化低效率的根源

從理論上講，民營(yíng)化的動(dòng)機(jī)有效率觀和收入觀。效率觀是指發(fā)揮市場(chǎng)“看不見的手”的作用，改善公司治理結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)效率，增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力；收入觀則是指減少政府補(bǔ)貼，增加財(cái)政收入(王紅領(lǐng)等，2001)。與一般國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有上市公司中存在很大的控制權(quán)收益，因而地方政府通常不愿意民營(yíng)化，特別是其他地區(qū)的企業(yè)收購(gòu)本地上市公司。即使國(guó)有上市公司經(jīng)營(yíng)不善產(chǎn)生虧損，地方政府也可使用資產(chǎn)注入、資產(chǎn)重組等手段來(lái)保住上市公司?？梢?，地方政府在本地國(guó)有上市公司中擁有很大的利益，如果沒有相應(yīng)的利益補(bǔ)償，不會(huì)將國(guó)有上市公司民營(yíng)化。即使民營(yíng)化后企業(yè)效率提高并帶來(lái)稅收利益，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)比不上直接擁有上市公司控制權(quán)所帶來(lái)的利益。因此，提高效率可能并不是國(guó)有上市公司民營(yíng)化的真實(shí)動(dòng)機(jī)。中國(guó)的民營(yíng)化進(jìn)程更多地被認(rèn)為是20世紀(jì)80年代初的地方分權(quán)政策所導(dǎo)致的地區(qū)間經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)和1994年分稅制改革給地方政府造成財(cái)政壓力的結(jié)果(張維迎和栗樹和，1998)，是政治博弈中的一個(gè)戰(zhàn)略行動(dòng)。私人收益也是國(guó)有企業(yè)民營(yíng)化的一個(gè)動(dòng)機(jī)(姚洋和支兆華，2000)。另外，市場(chǎng)化能夠減弱地方政府控制公司的經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)，地方政府出于政治目的，傾向于控制大規(guī)模和管制行業(yè)中的公司，而放棄中小國(guó)有企業(yè)的控制權(quán)(夏立軍和陳信元，2007)。

在民營(yíng)化過程中，民營(yíng)企業(yè)(或自然人)與國(guó)有企業(yè)不同，與各級(jí)政府無(wú)股權(quán)和行政管理關(guān)系，地方政府很難強(qiáng)迫民營(yíng)企業(yè)去收購(gòu)國(guó)有企業(yè)，*沒有相關(guān)的法律法規(guī)表明，如果缺乏地方政府的大力推動(dòng)，民營(yíng)化就無(wú)法進(jìn)行(張維迎和栗樹和，1998；朱恒鵬，2004；劉小玄和劉芍佳，2005)。民營(yíng)企業(yè)在收購(gòu)國(guó)有企業(yè)的過程中具有一定的談判能力。由于在中國(guó)，上市資格一直是稀缺資源，而民營(yíng)企業(yè)直接獲得上市資格的難度非常大，因此民營(yíng)企業(yè)收購(gòu)國(guó)有上市公司更多地是希望獲得上市公司的“殼”，收購(gòu)已經(jīng)上市的公司成為民營(yíng)企業(yè)迅速上市的一個(gè)主要途徑。而民營(yíng)企業(yè)收購(gòu)國(guó)有上市公司“最經(jīng)濟(jì)”的選擇是與政府官員合謀，而目前較低的法律風(fēng)險(xiǎn)也為這種合謀提供了可能性(朱紅軍等，2006)。

在個(gè)人利益的驅(qū)動(dòng)下，政府官員在國(guó)有企業(yè)民營(yíng)化過程中可能與收購(gòu)方合謀，以極低的價(jià)格賤賣國(guó)有企業(yè)，私下獲得利益補(bǔ)償。同時(shí)，為了避免支付較高的收購(gòu)成本，民營(yíng)企業(yè)也愿意向政府官員提供額外租金。綜上所述，在規(guī)制框架尚不完善的情況下，國(guó)有上市公司民營(yíng)化并不一定出于提高效率的目的，而很可能成為地方政府及其官員重新分配國(guó)家資源、牟取私利的一個(gè)重要途徑?；谏鲜龇治?，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：國(guó)有企業(yè)民營(yíng)化的真實(shí)動(dòng)機(jī)可能因政企合謀而被扭曲，而這種被扭曲的動(dòng)機(jī)可能導(dǎo)致折價(jià)民營(yíng)化，造成國(guó)有資產(chǎn)流失，是民營(yíng)化不符合“效率觀”的根本原因。

(二)融資慣性導(dǎo)致民營(yíng)化效率加倍下降

路徑依賴概念描述的是過去的選擇對(duì)現(xiàn)在和將來(lái)產(chǎn)生的影響，一旦進(jìn)入某一路徑，就會(huì)沿著該路徑一直發(fā)展下去，并鎖定在該路徑上。民營(yíng)化以后，在獲得上市資格的同時(shí)，民營(yíng)企業(yè)也可能得到國(guó)有企業(yè)積累的資源，如銀企聯(lián)系和政企聯(lián)系，從而使企業(yè)能夠獲得穩(wěn)定的貸款規(guī)模和貸款利率。這是因?yàn)椋旱谝?，民營(yíng)化是指國(guó)有企業(yè)的所有權(quán)和控制權(quán)由國(guó)家轉(zhuǎn)給私人部門。民營(yíng)化改變的主要是控股股東的所有權(quán)和控制權(quán)，而企業(yè)的資源如資產(chǎn)、貸款、非控股股東的結(jié)構(gòu)等并不會(huì)立刻變化，因而民營(yíng)化前的貸款規(guī)模和貸款利率都不會(huì)立刻變化。第二，在民營(yíng)化以后，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)如供應(yīng)鏈關(guān)系、融資關(guān)系、銀企關(guān)系、政企關(guān)系等不會(huì)立刻變化。第三，組織結(jié)構(gòu)本身存在慣性(Hannan和Freeman，1984)，這種慣性是企業(yè)追求合法化與合理化的一種產(chǎn)物，使得企業(yè)內(nèi)部的人、財(cái)、物、信息等一切都按部就班，具有抵抗外部環(huán)境不確定性的一種特征。這種特征也是成熟的大規(guī)模國(guó)有企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。民營(yíng)企業(yè)收購(gòu)國(guó)有企業(yè)的一個(gè)主要目的也是為了獲得這種優(yōu)勢(shì)，因而會(huì)保留民營(yíng)化前國(guó)有企業(yè)已存在的組織結(jié)構(gòu)，包括銀企關(guān)系下的融資優(yōu)勢(shì)。第四，在中國(guó)，由于是國(guó)有性質(zhì)的，銀行更加了解國(guó)有企業(yè)的信貸情況，國(guó)有企業(yè)的壟斷、財(cái)政支持等使其更容易獲得銀行貸款。因此，國(guó)有企業(yè)民營(yíng)化前獲得的銀行貸款大多是基于其國(guó)有性質(zhì)獲得的，民營(yíng)化雖然改變了企業(yè)的國(guó)有性質(zhì)，但是之前簽訂的貸款契約中的貸款規(guī)模和貸款利率條款都不會(huì)因民營(yíng)化而突然改變。

從銀行方面分析，第一，由于信息不對(duì)稱，當(dāng)民營(yíng)化后獲取借款人信譽(yù)信息的成本較高時(shí)，銀行就會(huì)依據(jù)民營(yíng)化前與借款企業(yè)長(zhǎng)期接觸積累的私有(軟)信息以及融資關(guān)系來(lái)發(fā)放關(guān)系型貸款(Berger和Udell，1995)?？梢?，民營(yíng)化前的銀企關(guān)系為民營(yíng)化后銀行對(duì)企業(yè)的持續(xù)信任提供了基礎(chǔ)，加上國(guó)有銀行單一產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)所產(chǎn)生的代理問題，銀行貸款內(nèi)部控制制度存在缺陷，導(dǎo)致民營(yíng)化后存在融資慣性。第二，持續(xù)的貸款關(guān)系可能使銀行反而受制于企業(yè)，如果銀行不持續(xù)提供信貸，原來(lái)的投入可能變成呆賬；如果將與企業(yè)的信貸契約訴諸法律，則可能面臨更大的損失?；谏鲜龇治?，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：國(guó)有企業(yè)民營(yíng)化后，銀企關(guān)系不會(huì)突然中止，這種融資慣性使接手國(guó)有企業(yè)的民營(yíng)企業(yè)得到穩(wěn)定的貸款規(guī)模，擴(kuò)大了控股股東的控制權(quán)收益，也為國(guó)有資產(chǎn)流失提供了隱蔽的渠道。

(三)控制權(quán)收益是影響民營(yíng)化效率的直接因素

大量研究表明，產(chǎn)權(quán)并不是企業(yè)效率的最終決定因素，企業(yè)效率而是與宏觀經(jīng)濟(jì)是否穩(wěn)定(Ehrlich等，1994)、政府對(duì)企業(yè)是否實(shí)行硬約束(Kole和Mulherin，1997)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度以及政府管制政策(Vickers和Yarrow，1991)密切相關(guān)。從理論上講，民營(yíng)化的邏輯在于：民營(yíng)化促使企業(yè)經(jīng)理的剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)相匹配，解決國(guó)有企業(yè)的代理問題，從而激勵(lì)經(jīng)理努力工作，減少機(jī)會(huì)主義行為，提高企業(yè)績(jī)效。這個(gè)邏輯假定在產(chǎn)權(quán)明晰后，經(jīng)理會(huì)為了追求自身利益最大化而努力工作并提高企業(yè)績(jī)效。但這種假定是以完善的規(guī)制框架為前提的，如果代理人沒有100%的股權(quán)，并不一定要提高努力程度才能增加自己的收益，也可以通過轉(zhuǎn)移企業(yè)資產(chǎn)等隧道挖掘(Johnson等，2000)來(lái)獲得更多的控制權(quán)收益。

從所有權(quán)安排來(lái)看，控制權(quán)與剩余索取權(quán)的分離程度越大，意味著控制權(quán)收益與剩余索取權(quán)下股利收益的差異越大，進(jìn)而擁有最終控制權(quán)的股東越有動(dòng)機(jī)追求控制權(quán)收益。在一個(gè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的公司中，剩余索取者一般為公司股東，剩余索取權(quán)表現(xiàn)為股東從公司利潤(rùn)中獲得股利，在同股同權(quán)的制度下，可用股東的持股比例來(lái)度量。從表面上看，控制權(quán)即股東大會(huì)上的投票權(quán)，也應(yīng)當(dāng)用持股比例來(lái)度量。然而，由于在“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，第一大股東之外的其他股東都是小股東且極其分散，他們的投票權(quán)不能對(duì)股東大會(huì)上的表決結(jié)果產(chǎn)生重大影響，因此第一大股東實(shí)際上對(duì)公司擁有最終控制權(quán)。這樣，擁有最終控制權(quán)的股東可以很輕易地通過“隧道挖掘”的方式獨(dú)占公司的資產(chǎn)，這些被獨(dú)占的資產(chǎn)就被稱為控制權(quán)收益(Grossman和Hart，1988)。

從外部環(huán)境來(lái)看，法律制度不能對(duì)這種行為進(jìn)行有效的約束?？毓晒蓶|可將公司的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出來(lái)而獨(dú)自占有，這部分被獨(dú)占的資產(chǎn)本應(yīng)與其他股東共享。可見，控股股東通過隧道挖掘侵害了其他股東或債權(quán)人的利益。顯然，這種行為應(yīng)該受到法律的約束。然而，目前中國(guó)的法律體系尚不完善，如中國(guó)《刑法》尚未對(duì)控股股東侵害其他股東或債權(quán)人利益的行為做出懲罰的相應(yīng)規(guī)定，《公司法》也沒有其他股東在利益受到控股股東的侵害時(shí)可以提起訴訟的規(guī)定。

控制權(quán)收益是導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)惡化的直接原因，作為控股股東的政府獲得了轉(zhuǎn)嫁政策性負(fù)擔(dān)的控制權(quán)收益，承接方利用企業(yè)的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型以擔(dān)保、資金占用等行為套取上市公司巨額的經(jīng)濟(jì)利益?；谏鲜龇治?，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：控制權(quán)與剩余索取權(quán)的分離程度越大，大股東越有可能轉(zhuǎn)移控制權(quán)收益，控制權(quán)收益是影響民營(yíng)化效率的直接因素。

三、研究方法與案例介紹

(一)研究方法

本文采用案例研究方法，選取的案例是星美聯(lián)合(股票代碼：000892)，其主要原因是：(1)星美聯(lián)合原為國(guó)有控股公司，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)定，民營(yíng)化之后其資產(chǎn)出現(xiàn)了如過山車一般的膨脹與流失，最終成為了A股市場(chǎng)上的一個(gè)空殼。研究星美聯(lián)合民營(yíng)化前后的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，可以展現(xiàn)國(guó)有企業(yè)民營(yíng)化可能遭遇的問題，從而為國(guó)有企業(yè)改革提供一定的參考。(2)在中國(guó)現(xiàn)有的法律和制度下，研究星美聯(lián)合如何利用融資慣性擴(kuò)張資產(chǎn)，又如何通過股權(quán)分置改革脫身，對(duì)于完善金融系統(tǒng)的法律和制度具有重要的意義。本文發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)民營(yíng)化后的融資慣性有效支持了公司資產(chǎn)的快速積累，同時(shí)也為控股股東加倍掏空國(guó)有資產(chǎn)提供了隱蔽的渠道。基于典型案例的研究?jī)?yōu)勢(shì)在于可以捕捉和探索理論應(yīng)用的可能性，而案例本身是否具有代表性則是案例研究的局限之一。本文盡可能通過星美聯(lián)合來(lái)探索民營(yíng)化過程中的可能性，但并不能以星美聯(lián)合代表所有民營(yíng)化公司的情況。本文的研究數(shù)據(jù)來(lái)自星美聯(lián)合財(cái)務(wù)報(bào)告、公司公告以及互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)新聞。

(二)案例介紹

星美聯(lián)合自上市以來(lái)經(jīng)歷了兩次重大重組(見圖1)：第一次是在2002年11月13日，星美聯(lián)合進(jìn)行了民營(yíng)化，民營(yíng)化前的第一大股東重慶涪陵國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司(簡(jiǎn)稱為重慶涪陵國(guó)資)將星美聯(lián)合26.61%的股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓給卓京投資控股有限公司(簡(jiǎn)稱為卓京投資)，民營(yíng)化前的第二大股東重慶涪陵華信實(shí)業(yè)有限公司(簡(jiǎn)稱為重慶涪陵華信)將星美聯(lián)合23.3%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給金信信托投資股份有限公司(簡(jiǎn)稱為金信信托)，轉(zhuǎn)讓價(jià)格均為每股1.65元。第二次重組是在2009年，星美聯(lián)合進(jìn)行了股權(quán)分置改革。上海鑫以用現(xiàn)金為星美聯(lián)合代償并豁免了3.39億元的債務(wù)，獲得星美聯(lián)合25.84%的股權(quán)，成為第一大股東。星美聯(lián)合償債后剩余的11.16億元資產(chǎn)和11.47億元負(fù)債全部轉(zhuǎn)移至上海鑫以董事長(zhǎng)杜惠愷控制的重慶城奧。

圖1　星美聯(lián)合股東變動(dòng)情況

1998-2012年，星美聯(lián)合的資產(chǎn)規(guī)模經(jīng)歷了從迅速擴(kuò)張到急劇縮水的變化。如圖2所示，1998年，星美聯(lián)合上市時(shí)的資產(chǎn)為7.4億元，2004年資產(chǎn)迅速擴(kuò)大到28.38億元。2004-2008年，星美聯(lián)合的資產(chǎn)從28.38億元減少至5萬(wàn)元，除了貨幣資金外，公司沒有其他任何資產(chǎn)，徹底成為一個(gè)空殼公司。直到2010年，大股東為星美聯(lián)合投資設(shè)立了全資子公司，依靠子公司的盈利，星美聯(lián)合的資產(chǎn)才從5萬(wàn)元增加至95萬(wàn)元，2011-2012年總資產(chǎn)保持在670萬(wàn)元左右?？梢?，1998-2008年，星美聯(lián)合的情況可分為2004年之前的資產(chǎn)積累和2004年之后的資產(chǎn)流失兩個(gè)階段。

1998-2003年，星美聯(lián)合的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)穩(wěn)定，年均凈利潤(rùn)約7 850萬(wàn)元。而自2004年起，星美聯(lián)合的凈利潤(rùn)從9 159萬(wàn)元下降到344萬(wàn)元，2005-2006年合計(jì)虧損17億元。可以看出，2002年民營(yíng)化之后，星美聯(lián)合的經(jīng)營(yíng)效率呈現(xiàn)直線下滑的趨勢(shì)。2007年之后，星美聯(lián)合的母公司不再有任何營(yíng)業(yè)收入，全部依靠子公司的盈利才得以保殼。2008年，星美聯(lián)合因破產(chǎn)重組獲得重組收益，當(dāng)年凈利潤(rùn)為12億元。2009年股權(quán)分置改革之后，年均凈虧損約為375萬(wàn)元。直到2010年成立了全資子公司上海星宏，星美聯(lián)合才有了年約0.15億元的營(yíng)業(yè)收入。

注：左側(cè)坐標(biāo)軸為資產(chǎn)和負(fù)債，右側(cè)坐標(biāo)軸為營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)，單位為百萬(wàn)元。圖2　1998-2012年星美聯(lián)合經(jīng)營(yíng)情況

1.利用融資慣性，以銀行借款擴(kuò)張資產(chǎn)。圖2顯示，公司的負(fù)債與資產(chǎn)呈現(xiàn)同步增長(zhǎng)的趨勢(shì)，1998-2004年負(fù)債從3.24億元增加到20億元，增加了16.78億元，占同期資產(chǎn)增加額的80%?？梢姡敲缆?lián)合資產(chǎn)的增加主要依賴負(fù)債。此外，表1顯示，星美聯(lián)合負(fù)債中有75%(即15億元)為銀行借款，其他為經(jīng)營(yíng)性負(fù)債項(xiàng)目。同時(shí)，抵押擔(dān)保貸款占銀行借款總額的比率在民營(yíng)化后并沒有下降?？梢?，在民營(yíng)化之后，只要提供足夠的抵押，星美聯(lián)合的融資能力持續(xù)上升，存在融資慣性。

表1　1998-2004年星美聯(lián)合資產(chǎn)負(fù)債情況

注：利息率=當(dāng)期財(cái)務(wù)費(fèi)用/(上期短期借款+上期長(zhǎng)期借款+上期一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期借款)，單位為百萬(wàn)元。

2.利用關(guān)聯(lián)交易，轉(zhuǎn)移融資所積累的資產(chǎn)。*由于信息披露的原因，全面認(rèn)定星美聯(lián)合被掏空的手段有技術(shù)困難，因此本文將造成星美聯(lián)合資產(chǎn)流失的事實(shí)集中在關(guān)聯(lián)方交易中的利益分割上。星美聯(lián)合在2004年前積累的28.38億元資產(chǎn)到2008年僅剩5萬(wàn)元。星美聯(lián)合民營(yíng)化后的控股股東(民營(yíng)化后的實(shí)際控制人覃輝、股權(quán)分置改革后的實(shí)際控制人杜惠愷和其他關(guān)聯(lián)方)利用民營(yíng)化、破產(chǎn)重組、股權(quán)分置改革和股權(quán)轉(zhuǎn)讓等關(guān)聯(lián)方交易瓜分了融資所積累的28億元資產(chǎn)。其中，覃輝控制的卓京投資兩次溢價(jià)轉(zhuǎn)讓公司(重慶連豐和中華通信)股權(quán)獲得星美聯(lián)合4.8億元的資產(chǎn)；在星美聯(lián)合的股權(quán)分置改革中，杜惠愷控制的公司重慶城奧承接了星美聯(lián)合償債后剩余的所有資產(chǎn)和負(fù)債，并獲得了其控制權(quán)，市值總計(jì)約20.31億元；星美聯(lián)合移交遷建資金0.71億元到三愛海陵，三愛海陵通過往來(lái)款占用0.63億元(截至2007年末)，合計(jì)1.34億元。

3.借股權(quán)分置改革逃避債務(wù)。2007年，民營(yíng)化后的三大股東(卓京投資、金信信托和重慶朝陽(yáng))將星美聯(lián)合2億股拍賣給了13家法人和6個(gè)自然人，造成星美聯(lián)合的控制權(quán)缺位，直到2009年股權(quán)分置改革后，上海鑫以成為星美聯(lián)合的第一大股東(見圖1)。2008年末，星美聯(lián)合累計(jì)所欠債務(wù)總額約為24.91億元，主要為到期銀行借款和連帶責(zé)任擔(dān)保。星美聯(lián)合實(shí)施破產(chǎn)重整計(jì)劃，首先將資產(chǎn)直接抵償給擁有優(yōu)先索取權(quán)的債權(quán)人，然后用4 000萬(wàn)股償還給愿意以股抵債的債權(quán)人，不愿意以股抵債的則由上海鑫以用3.39億元現(xiàn)金支付(以星美聯(lián)合25.84%的股權(quán)作為對(duì)價(jià))。通過以上方式償還負(fù)債后，星美聯(lián)合將剩余的11.16億元資產(chǎn)和11.47億元負(fù)債全部轉(zhuǎn)移至上海鑫以董事長(zhǎng)杜惠愷控制的重慶城奧(見圖1)，緊接著重慶城奧在2011年提出破產(chǎn)申請(qǐng)，星美聯(lián)合所欠金融機(jī)構(gòu)11多億元的債務(wù)全部不用償還。原大股東卓京投資擺脫了債務(wù)，新任大股東通過重慶城奧消化掉了債務(wù)，以很小的代價(jià)借殼上市。

四、案例理論分析

(一)折價(jià)民營(yíng)化——政企合謀的結(jié)果

對(duì)于民營(yíng)化的效率，學(xué)者主要從委托代理理論、產(chǎn)權(quán)與交易成本理論和目標(biāo)差異來(lái)證明私人產(chǎn)權(quán)的優(yōu)勢(shì)?；谖写砝碚?，公民、政治家和管理者之間的雙重委托代理關(guān)系會(huì)導(dǎo)致政治家與管理者為了達(dá)到各自的目的而相互勾結(jié)，造成企業(yè)效率損失(Shleifer和Vishny，1994；白重恩等，2006)。產(chǎn)權(quán)不明晰使國(guó)有企業(yè)決策失敗的成本遠(yuǎn)低于民營(yíng)企業(yè)，造成了國(guó)有企業(yè)的低效率(Alchian，1965)。國(guó)有企業(yè)的目標(biāo)是社會(huì)福利最大化，而社會(huì)福利最大化與企業(yè)效率目標(biāo)在很多情況下是不一致的(Laffont和Tirole，1993)，導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)效率較低，如超額雇員、低價(jià)策略、無(wú)效率投資等(田利輝，2005)。

在民營(yíng)化之前，星美聯(lián)合兩次溢價(jià)向卓京投資(民營(yíng)化后的第一大股東)購(gòu)買股權(quán)。2000年5月，星美聯(lián)合分兩次收購(gòu)了由卓京投資的實(shí)際控制人覃輝和其弟覃宏控制的重慶連豐通信有限公司88.1%的股權(quán)，共花費(fèi)星美聯(lián)合5.4億元現(xiàn)金，當(dāng)時(shí)這部分股權(quán)的賬面價(jià)值僅1.24億元，形成股權(quán)投資溢價(jià)4.16億元。2001年12月，星美聯(lián)合又以1.25億元現(xiàn)金從卓京投資買下中華通信15.35%的股權(quán)，這部分股權(quán)的凈資產(chǎn)為0.61億元，又形成股權(quán)投資溢價(jià)0.64億元。兩次溢價(jià)收購(gòu)使星美聯(lián)合共轉(zhuǎn)移4.8億元現(xiàn)金到卓京投資。2002年11月，星美聯(lián)合進(jìn)行了民營(yíng)化，如圖1所示，民營(yíng)化前的第一大股東重慶涪陵國(guó)資將其持有的星美聯(lián)合26.61%的股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓給卓京投資，第二大股東重慶涪陵華信將星美聯(lián)合23.3%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給金信信托，轉(zhuǎn)讓價(jià)格均為每股1.65元。而2002年末，星美聯(lián)合每股凈資產(chǎn)的賬面價(jià)值約為1.68元?？梢?，國(guó)有股轉(zhuǎn)讓價(jià)格低于其賬面價(jià)值。雖然國(guó)資委于2003年12月公布的《關(guān)于規(guī)范國(guó)有企業(yè)改制工作的意見》中明確規(guī)定，國(guó)有股轉(zhuǎn)讓價(jià)格不得低于每股凈資產(chǎn)，但是這一制度并沒有從根本上解決國(guó)有股轉(zhuǎn)讓定價(jià)的問題，許多國(guó)有企業(yè)會(huì)通過資產(chǎn)減值準(zhǔn)備或關(guān)聯(lián)方交易來(lái)謀取私人收益，名義上以賬面凈資產(chǎn)作為對(duì)價(jià)變賣國(guó)有企業(yè)的控制權(quán)，導(dǎo)致民營(yíng)化不符合“效率觀”。在星美聯(lián)合民營(yíng)化的過程中，政府規(guī)避了國(guó)有企業(yè)的政策性壓力，并通過尋租獲得了租金收益，而接手的民營(yíng)企業(yè)獲得了低價(jià)購(gòu)買國(guó)有企業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的機(jī)會(huì)。在目前較低的法律風(fēng)險(xiǎn)下，政府和企業(yè)在民營(yíng)化過程中獲得的巨大收益推動(dòng)了政企合謀。本文的假設(shè)1得到證明。

(二)融資慣性——民營(yíng)化的一大福利

與民營(yíng)企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)獲得銀行借款的能力較強(qiáng)(譚勁松等，2012)，因而民營(yíng)企業(yè)會(huì)通過建立政治關(guān)系來(lái)獲得更多的銀行貸款和更長(zhǎng)的貸款期限(余明桂和潘紅波，2008)，從而緩解其貸款弱勢(shì)。然而，目前少有文獻(xiàn)研究民營(yíng)化對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資能力的影響?；谛敲缆?lián)合案例，本文發(fā)現(xiàn)在民營(yíng)化之后，民營(yíng)企業(yè)不僅獲得了上市資格，而且獲得了國(guó)有企業(yè)的關(guān)系資源及由此帶來(lái)的貸款額度和融資慣性。如表1所示，在民營(yíng)化之前，星美聯(lián)合的負(fù)債從1998年的3.24億元迅速增長(zhǎng)到2002年的15.75億元。在民營(yíng)化之后，星美聯(lián)合的負(fù)債不但沒有下降，反而從15.75億元持續(xù)穩(wěn)定地上升到20.02億元。由于銀行借款約占星美聯(lián)合負(fù)債的80.93%，我們進(jìn)一步分析銀行借款的增長(zhǎng)情況。我們發(fā)現(xiàn)，星美聯(lián)合的銀行借款在民營(yíng)化前已經(jīng)從1998年的1.52億元上升到2002年的14.55億元；在民營(yíng)化后，雖然增長(zhǎng)幅度不大，但是從14.55億元穩(wěn)定地增長(zhǎng)到15.11億元。可見，在民營(yíng)化后，控股股東由國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)槊駹I(yíng)企業(yè)，不但沒有使銀行對(duì)企業(yè)的貸款突然中止，反而還略有增長(zhǎng)，這是融資慣性的第一個(gè)表現(xiàn)。

表1顯示，在2002年民營(yíng)化后，星美聯(lián)合的銀行借款規(guī)模不但沒有下降，反而從銀行新獲得約1億元的貸款；星美聯(lián)合的擔(dān)保貸款占其銀行借款的比率平均為70.20%，在民營(yíng)化前平均為80.78%，在民營(yíng)化后反而降到71.93%?？梢姡盅簱?dān)保貸款比率也沒有因控股股東性質(zhì)的變化而增加，這是融資慣性的第二個(gè)表現(xiàn)。另外，星美聯(lián)合民營(yíng)化前的平均貸款利率為7.75%，民營(yíng)化后則為6.5%，說明星美聯(lián)合的貸款利率也沒有因控股股東性質(zhì)的變化而上升，這是融資慣性的第三個(gè)表現(xiàn)。

我們推斷，在中小民營(yíng)企業(yè)貸款難的環(huán)境下，星美聯(lián)合民營(yíng)化后還能獲得銀行借款，一方面是因?yàn)槊駹I(yíng)化改變的主要是公司控股股東的所有權(quán)和控制權(quán)，企業(yè)的資源如資產(chǎn)、貸款、非控股股東的結(jié)構(gòu)等并不會(huì)立刻變化，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)如供應(yīng)鏈關(guān)系、融資關(guān)系、銀企關(guān)系、政企關(guān)系等也不會(huì)立刻變化，而且國(guó)有企業(yè)的這些組織結(jié)構(gòu)優(yōu)勢(shì)是民營(yíng)企業(yè)收購(gòu)國(guó)有企業(yè)的一大動(dòng)機(jī)，民營(yíng)企業(yè)在接手國(guó)有企業(yè)后也沒有動(dòng)機(jī)改變國(guó)有企業(yè)的關(guān)系資源；另一方面，由于信息不對(duì)稱、長(zhǎng)期銀企關(guān)系中企業(yè)的強(qiáng)勢(shì)地位以及銀行本身存在的代理問題，即使控股股東的性質(zhì)發(fā)生變化，銀行也愿意將資金貸給有持續(xù)信貸關(guān)系的企業(yè)。這為國(guó)有企業(yè)民營(yíng)化后，民營(yíng)企業(yè)利用之前的銀企關(guān)系獲得融資慣性創(chuàng)造了條件。這支持了本文的假設(shè)2。

(三)控制權(quán)收益——民營(yíng)化低效率的直接原因

在中國(guó)現(xiàn)有的法律制度下，控制權(quán)與剩余索取權(quán)的分離進(jìn)一步增強(qiáng)了民營(yíng)企業(yè)大股東謀取控制權(quán)收益的動(dòng)機(jī)(朱紅軍等，2007)，導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)民營(yíng)化后效率較低。星美聯(lián)合在民營(yíng)化后，控股股東通過投資不良資產(chǎn)、對(duì)外擔(dān)保以及關(guān)聯(lián)方占用資金等方式掏空國(guó)有資產(chǎn)。星美聯(lián)合靠舉債增長(zhǎng)的資產(chǎn)大多是水分較多的泡沫資產(chǎn)，關(guān)聯(lián)交易形成的泡沫資產(chǎn)又進(jìn)一步成為公司舉債的抵押品。如表1所示，1998-2004年，公司資產(chǎn)增加20.98億元，其中長(zhǎng)期股權(quán)投資增加7.1億元，固定資產(chǎn)增加6.5億元，應(yīng)收賬款增加4.9億元，共18.5億元，占總資產(chǎn)增加額的88%。2004-2006年，星美聯(lián)合對(duì)長(zhǎng)期股權(quán)投資計(jì)提減值準(zhǔn)備2.91億元，固定資產(chǎn)減值準(zhǔn)備5.07億元，應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備5.29億元，合計(jì)13.27億元。也就是說，前期增加的資產(chǎn)中71%被計(jì)提了減值準(zhǔn)備，說明星美聯(lián)合利用銀行借款大量投資不良資產(chǎn)，通過優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)與劣質(zhì)資產(chǎn)置換的方式將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給關(guān)聯(lián)方，導(dǎo)致其資產(chǎn)規(guī)模膨脹。

在民營(yíng)化后，星美聯(lián)合又開始大量對(duì)其關(guān)聯(lián)方提供擔(dān)保借款，擔(dān)保金額從2002年的3.4億元迅速擴(kuò)張到2007年的5.35億元。截至2007年末，關(guān)聯(lián)方通過往來(lái)款占用星美聯(lián)合資金約5.56億元，其中控股子公司占用資金4.92億元，屬于非經(jīng)營(yíng)性占用。這些占用款項(xiàng)嚴(yán)重影響了星美聯(lián)合的正常經(jīng)營(yíng)和償債能力，是大股東轉(zhuǎn)移資產(chǎn)、掏空上市公司的一個(gè)手段。

2008年，星美聯(lián)合進(jìn)行了破產(chǎn)重組。在破產(chǎn)重組中，星美聯(lián)合將11.47億元的債務(wù)剝離到了重慶城奧(見圖1)，重慶城奧在2011年因資不抵債提出了破產(chǎn)申請(qǐng)。由于重慶城奧是非上市公司，我們很難找到相關(guān)資料對(duì)其承接債務(wù)之后的情況進(jìn)行分析，但可以推斷，重慶城奧可能是上海鑫以(見圖1)故意用來(lái)消化債務(wù)的一個(gè)殼。為了規(guī)避“假破產(chǎn)，真逃債”的現(xiàn)象，中國(guó)《破產(chǎn)法》規(guī)定企業(yè)提出破產(chǎn)申請(qǐng)前一年內(nèi)不能出現(xiàn)轉(zhuǎn)移資產(chǎn)等掏空行為。然而，這一規(guī)定在現(xiàn)行制度下無(wú)法完全阻止企業(yè)利用破產(chǎn)來(lái)逃避債務(wù)責(zé)任。星美聯(lián)合的民營(yíng)化不但沒有改變控股股東卓京投資的控制權(quán)收益，而且融資慣性還增加了控制權(quán)收益的來(lái)源。因此，控股股東有足夠的動(dòng)機(jī)利用其控制權(quán)，通過關(guān)聯(lián)交易、對(duì)外擔(dān)保和控制權(quán)轉(zhuǎn)移，從星美聯(lián)合轉(zhuǎn)移大量資產(chǎn)。在這個(gè)過程中，控股股東首先利用了民營(yíng)化帶來(lái)的關(guān)系資源，使資產(chǎn)增長(zhǎng)了4倍，然后通過關(guān)聯(lián)交易瓜分了星美聯(lián)合約28億元的資產(chǎn)。自2007年起，星美聯(lián)合母公司不再有任何營(yíng)業(yè)收入，只能依靠子公司的盈利艱難保殼。卓京投資對(duì)星美聯(lián)合的剩余索取權(quán)只有其凈資產(chǎn)的26.62%，而它通過以上各種方式從星美聯(lián)合轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其剩余索取權(quán)收益。本文的假設(shè)3得到證明。

五、結(jié)　論

本文基于星美聯(lián)合民營(yíng)化后利用融資慣性先積累資產(chǎn)再通過關(guān)聯(lián)方交易轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的案例，剖析了國(guó)有企業(yè)民營(yíng)化可能帶來(lái)的后果及其原因。案例研究表明，在中國(guó)現(xiàn)行的法律制度下，國(guó)有資產(chǎn)缺乏合理的價(jià)值評(píng)估，國(guó)有資產(chǎn)管理制度還有待完善，這可能導(dǎo)致政企合謀的民營(yíng)化，造成國(guó)有資產(chǎn)在民營(yíng)化的過程中流失；市場(chǎng)監(jiān)管者無(wú)法對(duì)上市公司掏空等違法行為進(jìn)行有效地甄別，助長(zhǎng)了上市公司關(guān)聯(lián)方轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的行為，而且金融機(jī)構(gòu)的貸款審核與管理問題也為民營(yíng)化后的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移提供了機(jī)會(huì)。

本文在現(xiàn)有研究文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步從控制權(quán)收益來(lái)源的角度探討了民營(yíng)化效率，發(fā)現(xiàn)融資慣性可能成為民營(yíng)化的新動(dòng)機(jī)，并造成民營(yíng)化的低效率。本文的研究結(jié)論可以在一定程度上為中國(guó)的國(guó)有企業(yè)改革提供參考。中國(guó)需要采取必要措施來(lái)完善國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管制度以及金融機(jī)構(gòu)的貸款審核管理制度，避免國(guó)有資產(chǎn)流失，保護(hù)企業(yè)和國(guó)民經(jīng)濟(jì)健康穩(wěn)步發(fā)展。不過，本文僅以星美聯(lián)合單個(gè)案例作為研究對(duì)象，研究結(jié)論可能會(huì)存在一定的特殊性。融資慣性在民營(yíng)化過程中是否一定存在？融資慣性是否存在于各種性質(zhì)的金融機(jī)構(gòu)中？融資慣性是否會(huì)導(dǎo)致民營(yíng)化低效率？這些都需要基于大樣本數(shù)據(jù)做進(jìn)一步的驗(yàn)證，基于案例研究的理論分析還有待檢驗(yàn)和完善。

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FinancingInertia,BenefitsfromControl

(責(zé)任編輯康健)

RightandPrivatizationEfficiency:BasedontheCaseofStellarMegaunionCorporation

BuDanlu1,DiaoYuan2

(1.School of Accountancy,Southwestern University of Finance and Economics,Chengdu 611130,China;2.Sichuan Branch,Anbang Property Insurance Co.,Ltd.,Chengdu 610000,China)

BasedonthefactsofStellarMegaunionCorporation,thispaperfindsthataftertheprivatizationofstate-ownedenterprises,theprivateenterprisethattakeovertheprivatizedstate-ownedenterprisesstillgetcontinuousbankloanswithquitelowinterestrates,andfinancinginertiaresultingfromthiskindofpath-dependencesupportstherapidgrowthofcorporateassetsthroughmassivedebt.Atthesametime,becauseprivatizationhasneverchangedthecontrolrightbenefitsofthecontrollingshareholders,thecontrollingshareholderswhotakeovertheprivatizedstate-ownedenterpriseshavestrongmotivefortunnelingtheaccumulatedassetsresultingfromfinancinginertiabyrelatedpartytransactions,andescapefromtheconstraintsoflargeamountsofbankloansfurtherthroughmakingfulluseofthebankruptcyreorganizationandthedefectsofnon-tradablesharesreform,therebyresultingindoublelossesofstate-ownedassets.Itisthusclearthatthetruemotiveforprivatizationisthecriticalfactoraffectingprivatizationefficiency,andtheseparationbetweencontrolrightandresidualclaimstraightlyleadstothetunnelingoflistedcompaniesbylargeshareholders.Anddefectsofstate-ownedcapitalmanagement,loanmanagementoffinancialenterprisesandtheregulationoftransactionsoflistedcompaniesprovideaguaranteeofdoublelossesofstate-ownedassets.Thispapermakesapioneeringresearchofspecificsourcesofbenefitsfromcontrolrightandarguesthatfinancinginertialeadstotheincreaseincontrollingshareholders’benefitsfromcontrolrightafterprivatization,whichisaconcealedchannelconcerningdoubletunnelingofstate-ownedassets.Therefore,theperfectionofloanmechanismsinfinancialinstitutionsandtheenhancementoftheregulationandpunishmentoftunnelinglistedcompaniesarethebasisofavoidingtheexpropriationofstate-ownedassetsbyfinancinginertiaintheprocessofstate-ownedenterprisewithdrawandprivateenterpriseentry.

state-ownedenterprisewithdrawandprivateenterpriseentry;financinginertia;benefitfromcontrolright;privatizationefficiency;pathdependence

2016-05-16

國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目(71428008)；教育部人文社科規(guī)劃基金項(xiàng)目(16XJA630001)；西南財(cái)經(jīng)大學(xué)“中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)”重大基礎(chǔ)理論研究項(xiàng)目(JBK161104)；西南財(cái)經(jīng)大學(xué)“中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)”青年教師成長(zhǎng)項(xiàng)目(JBK160115)；全國(guó)會(huì)計(jì)領(lǐng)軍(后備)人才學(xué)術(shù)類(第五期)培養(yǎng)項(xiàng)目課題(K89Q3N01A)

步丹璐(1978-)，女，江蘇丹陽(yáng)人，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師；

刁媛(1991-)，女，四川成都人，安邦財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)股份有限公司四川分公司。

F121.2

A

1001-9952(2016)09-0052-11

10.16538/j.cnki.jfe.2016.09.005