央行困局：關(guān)不上的“水龍頭”

王豫剛

只要停止寬松的貨幣政策，資產(chǎn)價(jià)格必然會(huì)打回原形，8年前那場(chǎng)金融危機(jī)的陰影，我們?nèi)晕醋叱觥?/p>

北京時(shí)間9月8日19：45，歐洲央行公布利率，維持基準(zhǔn)利率在0%不變，維持存款利率 -0.4%不變，維持邊際貸款利率0.25%不變，維持QE月度資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)規(guī)模為800億歐元不變。對(duì)此，坊間紛紛解讀為不及預(yù)期。

如今的全球金融市場(chǎng)猶如重度癮君子，靠各大央行一輪輪的貨幣寬松續(xù)命。此前，美國(guó)非農(nóng)業(yè)就業(yè)數(shù)據(jù)嚴(yán)重不及預(yù)期，竟被解讀為美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)在9月加息的訊號(hào)，經(jīng)濟(jì)差而股市上揚(yáng)，也是咄咄怪事。

歐洲：爬不出的“負(fù)利率”泥潭？

歐洲的負(fù)利率現(xiàn)象已持續(xù)日久，且日趨嚴(yán)重。據(jù)海外媒體報(bào)道，德國(guó)跨國(guó)日用品巨頭漢高公司和法國(guó)制藥商賽諾菲萬(wàn)安特近日以-0.05%的利率發(fā)行了短期債券，其中漢高發(fā)行5億歐元的兩年期債券，賽諾菲發(fā)行為期三年半、規(guī)模達(dá)10億歐元的債券。

市場(chǎng)數(shù)據(jù)顯示，目前兩年期德債收益率為-0.67%，相較于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的主權(quán)債，漢高這次發(fā)行的企業(yè)債還溢價(jià)了52個(gè)基點(diǎn)。歐洲銀行人士認(rèn)為，投資者之所以愿意忍受這種負(fù)利率債券，是因?yàn)橄噍^于購(gòu)買(mǎi)政府債券或者將資金放在銀行賬戶(hù)，“傷害”更小一點(diǎn)。

這并非歐洲企業(yè)首次以負(fù)利率發(fā)行債券。今年3月，德國(guó)企業(yè)Berlin Hyp AG發(fā)行了5億歐元的3年期資產(chǎn)擔(dān)保債券，利率為-0.162%；今年7月，德國(guó)鐵路公司德國(guó)聯(lián)邦鐵路以-0.006%發(fā)行債券。不過(guò)，漢高公司和賽諾菲萬(wàn)安特確實(shí)是歐洲歷史上第一次由非金融行業(yè)且沒(méi)有政府背景支持的企業(yè)發(fā)行負(fù)利率債券。截至今年8月底，歐元區(qū)約有7170億歐元的投資級(jí)債券處于負(fù)利率區(qū)間，規(guī)模超過(guò)整個(gè)市場(chǎng)的30%。

買(mǎi)入收益率為負(fù)的債券聽(tīng)起來(lái)非常愚蠢，因?yàn)檫@么做相當(dāng)于借錢(qián)給政府和企業(yè)，還要倒貼利息。在通常狀況下，這樣的情形確實(shí)不合理，不過(guò)話說(shuō)回來(lái)，全球特別是歐洲債市眼下并非“常態(tài)”，投資者買(mǎi)進(jìn)負(fù)利率債券也 “無(wú)奈”。在歐洲央行啟動(dòng)購(gòu)債程序后，歐洲債券市場(chǎng)已經(jīng)天翻地覆，尤其是歐洲央行將購(gòu)債范圍擴(kuò)大至企業(yè)債，投資者搶在央行買(mǎi)入前涌入市場(chǎng)，不斷壓低企業(yè)債收益率，導(dǎo)致不僅主權(quán)債淪為負(fù)利率，就連沒(méi)有政府背景的非金融企業(yè)發(fā)債也要投資者“倒貼錢(qián)”。

日本：QE的N次方？

日本央行也面臨著嚴(yán)重的困擾。二季度GDP和消費(fèi)數(shù)據(jù)表現(xiàn)較差，不僅反映了安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)并未奏效，也未能壓低日元，日元對(duì)美元匯率已升破100大關(guān)。從日本官員的表態(tài)來(lái)看，不論是疲弱的經(jīng)濟(jì)還是強(qiáng)勢(shì)的日元，都是日本政府難以容忍的，日本央行9月再寬松也勢(shì)在必行。

自安倍宣布巨量財(cái)政刺激、但日本央行意外未出臺(tái)相配套的更寬松政策以來(lái)，日本 10 年期國(guó)債收益率已由-0.3%上行至-0.1%左右。市場(chǎng)對(duì)此理解為日本央行子彈不足、日本貨幣政策邊際有效性已達(dá)極限，因而日債利率不降反升。

日本是世界上最先采取量化寬松政策的經(jīng)濟(jì)體。2001年3月19日，日本央行決議通過(guò)購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期國(guó)債向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，正式踏上量寬之旅。此后，日本央行先后設(shè)立資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃和貸款扶持政策，并于2013年4月4日和2016年1月29日先后推出質(zhì)化和量化的貨幣寬松政策（Quantitative and Qualitative Monetary Easing，QQE）以及負(fù)利率，震驚世界。

除了負(fù)利率和低息貸款，日本央行還直接進(jìn)場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)股市指數(shù)基金。根據(jù)彭博匯整日本央行持有交易所交易基金（ETF）的數(shù)據(jù)，從中推估，目前日本央行已經(jīng)位列日經(jīng)225指數(shù)中81家上市公司的前五大股東，到明年底料成為55家企業(yè)的最大股東。有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，截至2016年2季度末，日本央行已經(jīng)持有市場(chǎng)上60%的ETF份額，而7月28日，日本央行宣布將每年購(gòu)入的股票ETF額度提升近一倍，從3萬(wàn)3000億日元增加到6萬(wàn)億日元。

盡管如此，從2016年初至今，日元對(duì)人民幣已經(jīng)累計(jì)升值逾17%，日經(jīng)指數(shù)下跌了超過(guò)10%，經(jīng)濟(jì)毫無(wú)起色，如此下去，連QQQE都要來(lái)了。20年來(lái)，日本公共債務(wù)大幅增加，其相對(duì)于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比例從60%一路飆升。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織的報(bào)告，日本政府債務(wù)總額相當(dāng)于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的229%，成為主要發(fā)達(dá)國(guó)家中公共債務(wù)負(fù)擔(dān)最重的國(guó)家。

在《日本經(jīng)濟(jì)新聞》對(duì)日本民眾的調(diào)查中，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃“沒(méi)有作用”的受訪者占61%，認(rèn)為其“有利于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇”的僅占24%。有人說(shuō)，安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)到了“無(wú)箭可放”的尷尬境地。

如果在推出超常規(guī)的貨幣政策和財(cái)政政策后，日本經(jīng)濟(jì)仍無(wú)起色，不知道日本又可以拿出哪些手段來(lái)。

美國(guó)：加息“嘴炮”還能打多久？

7月會(huì)議紀(jì)要顯示出美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部鷹鴿兩派分歧之大：一方認(rèn)為，加息條件已經(jīng)或接近成熟，可以立刻或盡快加息；另一方認(rèn)為，目前的條件尚不支持加息。歐央行會(huì)議紀(jì)要表示，沒(méi)有看到通脹明顯的上行趨勢(shì)，需要密切關(guān)注全球經(jīng)濟(jì)的不確定性，而英國(guó)退歐余波和銀行業(yè)危機(jī)是最大風(fēng)險(xiǎn)。

美國(guó)8月新增非農(nóng)就業(yè)15.1萬(wàn)人，連續(xù)兩月高增長(zhǎng)后再度跳水。近幾月來(lái)，美國(guó)非農(nóng)數(shù)據(jù)波動(dòng)非常大，5月僅增長(zhǎng)2.4萬(wàn)，隨后的6月、7月連續(xù)高增27.1萬(wàn)和27.5萬(wàn)（修正后），但8月數(shù)據(jù)再度跳水。數(shù)據(jù)公布后黃金大漲1%，美歐股市全面上漲。

海通證券姜超團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，非農(nóng)數(shù)據(jù)是美聯(lián)儲(chǔ)加息依據(jù)的重要來(lái)源之一，如今再度走弱，預(yù)示美聯(lián)儲(chǔ)9月大概率會(huì)按兵不動(dòng)。但從歷年情況看，8月非農(nóng)數(shù)據(jù)通常會(huì)在之后得到上修，而且近期美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)多數(shù)超預(yù)期，勞動(dòng)力市場(chǎng)并無(wú)明顯走弱的跡象，8月“小非農(nóng)”ADP就業(yè)人數(shù)也略超預(yù)期，所以不排除今年8月非農(nóng)數(shù)據(jù)也被上修的可能。此外，去年底美聯(lián)儲(chǔ)曾預(yù)期今年至少加息2次，如果一次都不加，勢(shì)必對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的公信力構(gòu)成損害，12月加息的可能性依然較大，但能否成功加息仍有賴(lài)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。

今年以來(lái)，全球央行的貨幣寬松預(yù)期往往提前透支了政策影響，實(shí)際落地卻時(shí)常以不及預(yù)期的姿態(tài)出場(chǎng)。盡管日本央行在9月20日會(huì)議上仍可能加碼寬松，但華泰證券的研究認(rèn)為，全球貨幣寬松的邊際效應(yīng)正在減弱。

獨(dú)立研究機(jī)構(gòu)莫尼塔則認(rèn)為，多個(gè)央行共同寬松的效果堪憂，但目前來(lái)看，舍此也沒(méi)有更好的策略。財(cái)政發(fā)力受到的約束過(guò)多，安倍“三支箭”中的結(jié)構(gòu)性改革更是難以落地，短期內(nèi)似乎只有貨幣寬松這一條路。

黑田東彥此前表示，日本央行尚有下調(diào)負(fù)利率的空間。但歐洲央行寬松工具已經(jīng)所剩不多，目前可行的方式是延長(zhǎng)購(gòu)債計(jì)劃的期限。當(dāng)然，還有“直升機(jī)撒錢(qián)”這個(gè)終極工具。市場(chǎng)對(duì)該政策的接受程度已經(jīng)越來(lái)越高，過(guò)了這道心理門(mén)檻，離真正“撒錢(qián)”也就不是很遙遠(yuǎn)了。

也許眼下無(wú)法確定的只有一點(diǎn)：堰塞湖與瀑布之間，還有多遠(yuǎn)？