錢(qián)都去哪里了？

姜超

近期央行公布2016年4月金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)：4月新增社融7510億，約占3月新增量的三分之一，同比少增3072億；H2由上月13.4%回落至12.8%；當(dāng)月金融機(jī)構(gòu)貸款增加5556億，同比少增1523億。問(wèn)題是，錢(qián)到哪里去了？

社融大幅回落

4月新增社會(huì)融資7510億，約占3月新增量的三分之一，同比少增3072億。從表內(nèi)貸款來(lái)看，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)人民幣貸款新增5642億，同比少增2403億；4月人民幣對(duì)美元匯率小幅走弱，企業(yè)去外幣負(fù)債趨勢(shì)回升，外幣貸款減少706億，再現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。信貸下降是新增社融回落的重要原因。

表外融資中，新增委托貸款1694億，新增信托貸款269億，增長(zhǎng)相對(duì)平穩(wěn)；未貼現(xiàn)銀行承兌匯票大降2778億，主因票據(jù)監(jiān)管導(dǎo)致表外轉(zhuǎn)表內(nèi)趨勢(shì)延續(xù)，而4月表內(nèi)票據(jù)融資大增2388億，所以總體保持穩(wěn)定；4月新增企業(yè)債融資大幅回落至2096億；非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資951億。

企業(yè)債凈融資減少是社融回落的又一原因。4月新增企業(yè)債融資從3月的7000億大幅回落至2096億，但同比依然多增480億。4月份信用事件屢發(fā)，企業(yè)債利率大幅上行，大量企業(yè)債取消或推遲發(fā)行，對(duì)直接債券融資構(gòu)成>中擊。根據(jù)路透社的不完全統(tǒng)計(jì)，4月份共有超過(guò)150家發(fā)行人，累計(jì)1543.3億人民幣的短融、中票及企業(yè)債等取消發(fā)行。在經(jīng)濟(jì)增速放緩、產(chǎn)能過(guò)剩的背景下，未來(lái)信用事件恐仍將難以避免，對(duì)信用債發(fā)行仍將產(chǎn)生抑制作用。

新增信貸驟降

4月金融機(jī)構(gòu)貸款增加5556億，同比少增1523億，環(huán)比少增8144億，大幅低于市場(chǎng)預(yù)期。其中居民中長(zhǎng)貸新增4280億與上月基本持平，4月房地產(chǎn)銷(xiāo)量依然高增、房貸需求未減；非居民中長(zhǎng)貸跳水，減少430億，同比少增3200億，反映企業(yè)投資需求低迷；僅票據(jù)融資同比多增超1000億；居民和非居民短期貸款也大幅回落。

4月居民中長(zhǎng)貸仍處高位。4月新增居民中長(zhǎng)貸4280億，較3月少增117億，但仍處高位，同比多增超2700億。去年4季度以來(lái)，市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)剩疊加信貸政策利好，房地產(chǎn)市場(chǎng)大幅回暖。從融360重點(diǎn)監(jiān)測(cè)的35個(gè)城市情況來(lái)看，4月全國(guó)首套房平均利率為4.52%，環(huán)比下調(diào)0.02%，較去年同期的5.74%平均利率大幅下調(diào)1.22%，創(chuàng)歷史新低。與此同時(shí)，盡管調(diào)控政策出臺(tái)導(dǎo)致地產(chǎn)降溫，但4月30大中城市商品房依然成交26.4萬(wàn)套，處于歷史高位。未來(lái)隨著地產(chǎn)銷(xiāo)量繼續(xù)放緩，居民中長(zhǎng)貸可能回落。

4月非居民中長(zhǎng)貸大幅回落。4月新增非居民中長(zhǎng)貸-430億，較3月少增5508億，同比少增3206億。從季節(jié)因素來(lái)看，一季度銀行信貸一般都會(huì)沖量上升，而今年一季度天量信貸對(duì)銀行儲(chǔ)備項(xiàng)目的消耗要更明顯，所以4月信貸受到“擠壓”回落。

此外，信貸回落也反映融資需求依然偏弱。4月工業(yè)增加值同比增速6.0%，低于上月的6.8%，也低于市場(chǎng)預(yù)期的6.5%。工業(yè)增速回落說(shuō)明一季度的貨幣刺激并沒(méi)有增加經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)的可持續(xù)性，融資需求依然偏弱。

政府融資激增

雖然4月社會(huì)融資及其中的信貸大幅萎縮，但是其中并不包含政府融資，而恰恰是后者在4月份大幅激增。4月份政府債券凈發(fā)行1.22萬(wàn)億，同比多增1.14萬(wàn)億，其中地方政府債券凈發(fā)行1.06萬(wàn)億，同比多增1.06萬(wàn)億。按照央行的說(shuō)法，4月通過(guò)地方債發(fā)行置換的貸款規(guī)模不低于3500億，所以這部分貸款規(guī)模減少僅僅是換做以地方政府債券的形式存在。

這意味著若加上4月份地方政府債券凈融資額1.06萬(wàn)億元，新增社會(huì)和政府融資規(guī)模將達(dá)到1.82萬(wàn)億元，同比多增7574億元，融資總量依舊充足。

政府存款激增

4月M2由上月13.4%回落至12.8%，考慮到低基數(shù)因素，這一增速不僅低于市場(chǎng)預(yù)期，還首次低于13%的年度目標(biāo)，M2回落的主要原因是財(cái)政存款大幅增加。4月新增財(cái)政存款9318億，同比多增8217億，環(huán)比多增1.1萬(wàn)億。但是財(cái)政存款不統(tǒng)計(jì)在H2中，對(duì)貨幣總量增長(zhǎng)產(chǎn)生收縮效應(yīng)。而4月一般存款增速為12.8%，與3月基本持平。根據(jù)央行有關(guān)負(fù)責(zé)人的解讀，4月財(cái)政存款增加影響H2增速約0.64個(gè)百分點(diǎn)。財(cái)政存款增加一方面因?yàn)?月地方債大規(guī)模發(fā)行，另一方面4月?tīng)I(yíng)業(yè)稅清繳和地產(chǎn)回暖使地方財(cái)政收入大增，而支出大幅回落。

從新增存款看，4月人民幣存款增加8323億，扣除激增的財(cái)政存款以外，居民存款減少9296億，企業(yè)存款增加21 75億，非銀金融機(jī)構(gòu)存款增加3873億。存款數(shù)據(jù)變化也意味著資金在流向政府部門(mén)。

4月M1同比增速繼續(xù)上升至22.9%，M1和M2剪刀差進(jìn)一步擴(kuò)大。一季度信貸天量增加，項(xiàng)目在逐步實(shí)施，資金從金融系統(tǒng)進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)過(guò)程中會(huì)導(dǎo)致存款“活期化”。而一季度M1的高增長(zhǎng)也有滯后影響，事實(shí)上4月M1環(huán)比僅增加1900億，而3月份就增加了1.9萬(wàn)億。此外，地方債發(fā)行和財(cái)政收入上升或?qū)е聶C(jī)關(guān)團(tuán)體活期存款上升，對(duì)M1亦有推動(dòng)作用。

貨幣趨于穩(wěn)健

融資結(jié)構(gòu)惡化，民間投資跳水。綜合來(lái)看，雖然4月社融信貸增速回落，但是政府融資激增，社會(huì)加政府融資總和仍高。但是政府投資效率較低，政府融資激增也意味著融資結(jié)構(gòu)惡化，4月份民間投資增速再度大幅跳水，也與融資結(jié)構(gòu)的惡化相呼應(yīng)。

經(jīng)濟(jì)下行通脹上行，貨幣政策趨于穩(wěn)健。各經(jīng)濟(jì)體歷史經(jīng)驗(yàn)表明，轉(zhuǎn)型期的貨幣刺激難以推升增長(zhǎng)，而極易推升通脹?！皺?quán)威人士”表態(tài)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)將長(zhǎng)期維持L型，而4月工業(yè)經(jīng)濟(jì)再度回落。與此同時(shí)4月通脹依然穩(wěn)定在2.3%，油價(jià)豬價(jià)上漲制約短期通脹回落，滯脹風(fēng)險(xiǎn)依然未消。預(yù)計(jì)貨幣政策態(tài)度將趨于穩(wěn)健，短期難再降準(zhǔn)降息。