上海股票市場(chǎng)半強(qiáng)式有效性實(shí)證分析

何小倩

（上海大學(xué)，上?！?01800）

上海股票市場(chǎng)半強(qiáng)式有效性實(shí)證分析

何小倩

（上海大學(xué)，上海201800）

股票市場(chǎng)有效性是指股票價(jià)格對(duì)市場(chǎng)信息反映的有效化程度，如果所有股票價(jià)格都充分反映了所有相關(guān)信息，股市即達(dá)到了有效狀態(tài)。股票市場(chǎng)的有效性是股市成熟程度的表現(xiàn)，根據(jù)有效性程度，其可分為弱式有效市場(chǎng)、半強(qiáng)式有效市場(chǎng)和強(qiáng)式有效市場(chǎng)?；诖?，本文通過抽取上海股市中的30家上市公司進(jìn)行實(shí)證研究進(jìn)而判別上海股市是否已達(dá)到半強(qiáng)式有效市場(chǎng)。

半強(qiáng)式有效市場(chǎng)；CAPM；超常收益；上海股市

市場(chǎng)效率理論是美國芝加哥著名教授E.Fama1965年提出的。根據(jù)這一理論，證券市場(chǎng)有效是指與證券有關(guān)的所有信息都反映在證券價(jià)格上，或者說，在一個(gè)有效率的市場(chǎng)上，證券的真實(shí)價(jià)值是其當(dāng)前的交易價(jià)格。按照“所有價(jià)格反映所有相關(guān)信息”的定義，F(xiàn)ama進(jìn)一步將與證券有關(guān)的信息分為三類：歷史信息、公開信息和內(nèi)部信息。他論證了不同信息對(duì)價(jià)格的不同影響程度，進(jìn)而定義了三種不同程度的市場(chǎng)效率，即弱式有效市場(chǎng)、半強(qiáng)式有效市場(chǎng)、強(qiáng)式有效市場(chǎng)。

如果所有證券價(jià)格過去的變動(dòng)信息已經(jīng)充分反映在現(xiàn)在的價(jià)格上，則為弱式有效市場(chǎng)。在該市場(chǎng)中，沒有投資者能夠基于對(duì)過去價(jià)格變動(dòng)的分析來獲取超常收益。在這種情況下，人們可以利用技術(shù)分析和圖表從過去的價(jià)格信息中分析出未來價(jià)格的某種變化傾向，從而在交易中獲利，且這時(shí)使用技術(shù)分析和圖表分析當(dāng)前及歷史價(jià)格對(duì)未來作出預(yù)測(cè)將是徒勞的。如果不運(yùn)用進(jìn)一步的價(jià)格序列以外的信息，明天價(jià)格最好的預(yù)測(cè)值將是今天的價(jià)格。因此，在弱式有效市場(chǎng)中，技術(shù)分析將失效。

如果所有公開信息都反映在證券價(jià)格上，則稱為半強(qiáng)式有效市場(chǎng)。在這類市場(chǎng)中，沒有投資者能夠利用公開信息獲取超常收益，即如果市場(chǎng)未達(dá)到半強(qiáng)式有效，公開信息未被當(dāng)前價(jià)格完全反映，分析公開資料尋找誤定價(jià)格將能增加收益。但如果市場(chǎng)半強(qiáng)式有效，那么僅僅以公開資料為基礎(chǔ)的分析將不能提供任何幫助，因?yàn)獒槍?duì)當(dāng)前已公開的資料信息，目前的價(jià)格是合適的，未來的價(jià)格變化與當(dāng)前已知的公開信息毫無關(guān)系，其變化純粹依賴于明天新的公開信息。對(duì)于那些只依賴于已公開信息的人來說，明天才公開的信息，他今天是一無所知的，所以不用未公開的資料，對(duì)于明天的價(jià)格，他的最好的預(yù)測(cè)值也就是今天的價(jià)格。因此，在這樣的一個(gè)市場(chǎng)中，已公布的基本面信息無助于分析家挑選價(jià)格被高估或低估的證券，基于公開資料的分析毫無用處。

如果所有信息包括未曾公開的內(nèi)幕信息都已反映在證券價(jià)格上，則為強(qiáng)式有效市場(chǎng)。在這類市場(chǎng)中，即使作為場(chǎng)內(nèi)交易人員，其掌握的某個(gè)公司的內(nèi)幕信息也毫無價(jià)值，因?yàn)樵撔畔⒁逊从吃谧C券價(jià)格中。對(duì)于證券組合理論來說，其組合構(gòu)建的條件之一就是假設(shè)證券市場(chǎng)是充分有效的，所有市場(chǎng)參與者都能同等地得到充分的投資信息，如各種證券收益和風(fēng)險(xiǎn)的變動(dòng)及其影響因素，同時(shí)不考慮交易費(fèi)用。但對(duì)于證券組合的管理來說，如果市場(chǎng)是強(qiáng)式有效的，組合管理者會(huì)選擇消極保守型的態(tài)度，只求獲得市場(chǎng)平均的收益率水平，因?yàn)閰^(qū)別將來某段時(shí)期的有利或無利的投資不可能以現(xiàn)階段已知的這些投資的任何特征為依據(jù)，進(jìn)而進(jìn)行組合調(diào)整。因此，在這樣一個(gè)市場(chǎng)中，管理者一般模擬某一種主要的市場(chǎng)指數(shù)進(jìn)行投資。在市場(chǎng)僅達(dá)到弱式有效狀態(tài)時(shí)，組織管理者則是積極進(jìn)取的，會(huì)在選擇資產(chǎn)和買賣時(shí)機(jī)上下功夫，努力尋找價(jià)格偏離價(jià)值的資產(chǎn)。

圖1　有效市場(chǎng)理論市場(chǎng)劃分與信息來源關(guān)系圖

一、研究方法

如何判斷股票是否具有半強(qiáng)式有效性，西方學(xué)者提出了多種方法，其中以Fama，F(xiàn)isher，Jensen和Roll（FFJR）提出的“事件研究”法最為廣泛。這種方法是以影響股票市場(chǎng)股票價(jià)格的某一特殊事件為中心，通過研究圍繞這一事件前后該股票價(jià)格的變化情況來檢驗(yàn)股票市場(chǎng)是否具有半強(qiáng)式有效性。假設(shè)處在一個(gè)半強(qiáng)式有效市場(chǎng)上，有關(guān)這一事件的所有公開信息會(huì)被充分揭示并傳達(dá)給每一個(gè)投資者。如果投資者認(rèn)為該事件屬利好信息，則在事件發(fā)生前一段時(shí)間內(nèi)；如果這些投資者能通過一些渠道獲得這樣的內(nèi)幕信息，那么其對(duì)這類包含利好消息的股票的需求就會(huì)增加，從而推動(dòng)股票價(jià)格不斷上升，這些投資者所獲得的累積平均超常收益會(huì)不斷增加；但是一旦這樣的信息公布后，該種股票價(jià)格就會(huì)趨于正常，投資者所能獲得的累積平均超常收益會(huì)趨向于零。本文采用布爾和布朗（1968年）提出的“累積超常收益分析法”來判斷上海股市的半強(qiáng)式有效性。

累積超常收益分析法，首先是將上市公司分為盈利程度高和盈利程度低兩組，本文主要是根據(jù)上市公司公布的財(cái)報(bào)中的每股收益來進(jìn)行分組，并以上市公司在信息公布時(shí)間（t=0）前后一段時(shí)間為樣本時(shí)限，分別估計(jì)這兩組中各上市公司的夏普模型，即：

然后分別計(jì)算這兩組中各上市公司的超常收益率和每組的平均超常收益率，即：

最后，計(jì)算每組的累積超常收益率，即：

根據(jù)上述方法，可以分析AR或CAR在信息公開發(fā)布時(shí)間t=0前后的變動(dòng)熱態(tài)。如果股市具有半強(qiáng)式效率，那么有關(guān)信息就能及時(shí)、均勻、公平地分布于投資者中。投資者能同時(shí)獲得等量等質(zhì)的信息，并做出理性的決策，股價(jià)也能及時(shí)地做出相應(yīng)的調(diào)整。因此，在新的信息公布后，超常收益不應(yīng)存在。

二、樣本選擇和實(shí)證分析

本文以2014年11月21日央行公布的降息事件為中心事件，選擇上海證交所上市的30家公司為樣本，根據(jù)其在2013年12月31日公布的2013年財(cái)務(wù)報(bào)表的盈虧情況，將其分為A和B兩組。A組定義為“盈利組”，它包括每股收益在0.1元以上的15家企業(yè)；B組定義為“虧損組”，它包括每股收益在0.1元以下的15家企業(yè)。樣本時(shí)限為2014年9月22日至2014年12月22日。

根據(jù)累積超常收益分析法，研究步驟如下：

第一，計(jì)算30家上市公司在樣本期間的日收益率Rit和市場(chǎng)日收益率Rmt，即：

其中，Pit是第i種股票在第t日的收盤價(jià)；Pi（t-1）是第種股票在第t-1日的收盤價(jià)；Pmt是上證指數(shù)在第t日的收盤價(jià)；Pm（t-1）是上證指數(shù)在第t-1日的收盤價(jià)。

第二，估算30種股票的夏普模型，即：

其中琢i和茁i是根據(jù)樣本時(shí)限內(nèi)第i種股票的實(shí)際收益率和市場(chǎng)收益率為樣本數(shù)據(jù)估計(jì)的“夏普模型”的參數(shù)估計(jì)值。

第三，計(jì)算樣本期間各種股票各日的超常收益率，即：

第四，計(jì)算信息公布日前后1個(gè)月期間各組股票的平均日常收益和累積平均日常收益率，即：

計(jì)算結(jié)果如下：

表1　信息公布前后的A、B兩組股票的CAR值

由計(jì)算得出的數(shù)據(jù)可知，在信息公布前后A組的AR值都低于B組的AR值，且信息公布前后A組的CAR值也都低于B組的CAR值。

三、結(jié)論

第一，在信息（央行降息）公布前五天的一段時(shí)間，盈利好的A組的CAR相對(duì)于后五天反而下降，同樣的情況也出現(xiàn)在盈利較差的B組。這表明市場(chǎng)對(duì)于信息的反映存在滯后性，即只有在公開信息發(fā)布后，信息的影響才會(huì)反映到股票價(jià)格上，大部分的投資者是無法在信息公布前獲取相關(guān)的內(nèi)幕信息從而進(jìn)行交易獲取超常收益的。

第二，在信息公布后，CAR呈現(xiàn)顯著的變動(dòng)（B升A升），但盈利好的A組的累積超常收益率均低于盈利較差的B組。這說明市場(chǎng)對(duì)不同盈余公司并不能區(qū)別對(duì)待，或者說，會(huì)計(jì)盈余數(shù)據(jù)并不能向投資者傳遞與決策有關(guān)的信息。

第三，按照半強(qiáng)式有效市場(chǎng)理論，在信息公布日以后，股票的超常收益應(yīng)該等于零。事實(shí)上，在本文的論證中，投資者在信息公布后仍然可利用公布的信息在交易中獲得超常收益。由此得出，就信息而言，上海股市目前尚未達(dá)到半強(qiáng)式效率。

雖然造成上海股市不具有半強(qiáng)式有效性的原因是多方面的，但其中最主要的原因是信息披露不充分，即信息沒有及時(shí)有效地傳達(dá)給每一個(gè)投資者，且股市主體對(duì)公開信息具有滯后反映。因此，建立完善的信息發(fā)布體系，健全信息披露制度，是提高上海股票市場(chǎng)有效性的前提條件。

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（責(zé)任編輯：范曦卓）