全球經(jīng)濟注水時代的投資邏輯

李迅雷

資產(chǎn)價格上漲而物價不漲的邏輯在于，全球超發(fā)的貨幣大部分都落入了富人手里，貧富差距在擴大，窮人雖然有需求，但不構(gòu)成有效需求，富人拿到了錢就去玩資本游戲。為何貨幣超發(fā)必然導(dǎo)致錢到少數(shù)人手里而很少能到老百姓手里？這是因為貨幣總是流向回報率最高的領(lǐng)域，這些領(lǐng)域都是少數(shù)人獲利，全球各國貨幣超發(fā)的最終結(jié)局似乎都是如此。

近期，美國標(biāo)普500指數(shù)和道指再創(chuàng)歷史新高，但卻沒看到美國投資者特別興奮，或許是因為指數(shù)的上漲脫離了基本面，美國經(jīng)濟并沒有如期走強，故美聯(lián)儲遲遲不敢加息。

全球經(jīng)濟持續(xù)低迷已經(jīng)是當(dāng)下不爭的事實。6月7日，世界銀行發(fā)布最新一期《全球經(jīng)濟展望》報告，將對2016年全球經(jīng)濟增長率的預(yù)測從1月的2.9%調(diào)降至2.4%，而2017年的增速預(yù)期則從3.1%下調(diào)至2.8%。

無論是歐盟還是日本，發(fā)達經(jīng)濟體都在通過不斷增大債務(wù)規(guī)模或?qū)捤傻呢泿耪邅響?yīng)對經(jīng)濟下行的壓力，英國脫歐事件又給世界經(jīng)濟增加了一個風(fēng)險因素，使得美國加息預(yù)期進一步減弱。其實，各國都應(yīng)該通過結(jié)構(gòu)改革來解決普遍面臨的債務(wù)問題及其他癥結(jié)，但實際操作時卻都無一例外選擇了向經(jīng)濟“注水”的簡單易行方式，從量化寬松到負利率，這雖然拖延了下一輪危機的爆發(fā)時間，但也使得資源錯配問題更加嚴(yán)重。

為何貨幣超發(fā)不引發(fā)通脹而是使資產(chǎn)價格上漲

從各國經(jīng)濟政策的比較看，中國與發(fā)達國家的宏觀調(diào)控政策也有類似之處。2015年實施5次降準(zhǔn)、5次降息，使得M2的增速超過13%。我國也即將公布上半年的GDP，預(yù)計增速為6.7%，這意味著大家所期盼的二季度經(jīng)濟反彈落空了。從當(dāng)前出口疲弱、消費不振和投資增速又將回落的現(xiàn)狀看，中國經(jīng)濟增速下半年仍會有所回落，全年增速估計為6.6%左右。盡管經(jīng)濟回落，但財政政策仍然不敢怠慢，預(yù)計全年的財政赤字會超過4%，貨幣政策要維持流動性適度和利率不上行，下半年實施降準(zhǔn)也將是大概率事件。

6月國內(nèi)的CPI回落至1.9%，進一步印證了筆者之前提出的邏輯，即中國的CPI與M2的關(guān)聯(lián)度不大，但與GDP的相關(guān)性較大。從20世紀(jì)90年代至今，只要經(jīng)濟增速提不上去，CPI也很難上升。從全球范圍看，盡管貨幣超發(fā)，但通縮的現(xiàn)象并未得到改觀，這恐怕也是近代經(jīng)濟史上不曾遇到過的。究其原因，一方面是全球制造業(yè)的高度發(fā)達，新技術(shù)的不斷應(yīng)用，大大提高了商品的供給能力；另一方面則是全球人口老齡化導(dǎo)致總需求增速放緩，這已經(jīng)體現(xiàn)在全球GDP增速的不斷回落上。人口老齡化現(xiàn)象同樣也是人類歷史上不曾遇到過的，所謂“廉頗老矣，尚能飯否？”

比如說，中國糧食連年豐收，且單產(chǎn)高居世界榜首，但農(nóng)民的數(shù)量卻已經(jīng)大幅減少，農(nóng)村的青壯年大部分都進城務(wù)工，因此，中國農(nóng)業(yè)勞動者的平均年齡估計也已經(jīng)提高至57歲左右。原因何在？主要是大量使用化肥和農(nóng)藥，使用劑量約為美國的6倍，盡管這會導(dǎo)致食品質(zhì)量問題并毀壞耕地，但從供給的角度看，它完全解決了食品短缺問題。

記得20世紀(jì)70年代西方學(xué)者成立了“羅馬俱樂部”，宣揚由于地球的資源有限，不能滿足日益增長人口的基本需求，因而，供給不足使得經(jīng)濟增長是有極限的，零增長遲早會出現(xiàn)。

如今，零增長的趨勢已經(jīng)出現(xiàn)了，但導(dǎo)致零增長的原因卻不是因為供給不足，而是需求不足。

20世紀(jì)70～90年代，全球大部分國家都處在短缺經(jīng)濟時代，那時，大家還沒有充分預(yù)估到科技進步可以帶來商品供給能力的大幅提升，如今，可替代能源和可替代材料不斷被成功研制，導(dǎo)致大宗商品的價格持續(xù)下跌。

6月，中國的出口增速仍然負增長，全球需求下降是一個因素，但更主要的因素是中國加工貿(mào)易的出口比重在下降，說明了外資的加工產(chǎn)業(yè)正不斷從中國轉(zhuǎn)向勞動力成本更低廉的國家，中國制造在發(fā)達國家零售商品中的比重在下降。也就是說，中國因勞動力成本低廉曾被指責(zé)輸出通縮，但中國勞動力成本的上升卻并沒有導(dǎo)致全球商品價格的上漲，因為全球廉價勞動力還很多，所以制造業(yè)的成本起不來，同時窮人還是很多，故通脹仍然起不來。

過去，大家都信奉弗里德曼“通貨膨脹就是貨幣現(xiàn)象”的學(xué)說，如今，在這個貨幣已經(jīng)泛濫得不成樣子的時代，通脹不僅沒有出現(xiàn)，連通縮都揮之不去?；蛟S很多人會對中國的CPI提出質(zhì)疑，筆者覺得，至少商品的通脹并不存在，服務(wù)的通脹存在，但在CPI中的權(quán)重不大，倒是資產(chǎn)價格的不斷上漲成為貨幣現(xiàn)象。2016年以來，全球資產(chǎn)價格總體呈現(xiàn)上漲勢頭，如房價，中國上漲比較迅速，其他一些發(fā)達國家也都在上漲；股價，美國及部分新興市場漲勢凌厲；債券價格，由于利率水平的走低，幾乎是全球債券普漲的格局。

資產(chǎn)價格上漲而物價不漲的邏輯在于，全球超發(fā)的貨幣大部分都落入到了富人手里，貧富差距在擴大，窮人雖然有需求，但不構(gòu)成有效需求，富人拿到了錢就去玩資本游戲。為何貨幣超發(fā)必然導(dǎo)致錢到少數(shù)人手里而很少能到老百姓手里？這是因為貨幣總是流向回報率最高的領(lǐng)域，這些領(lǐng)域都是少數(shù)人獲利，全球各國貨幣超發(fā)的最終結(jié)局似乎都是如此。

資產(chǎn)價格進入“避險性上漲模式”

那么，到底什么資產(chǎn)增值最快？對于債券而言，主要看利率。隨著全球經(jīng)濟衰退預(yù)期的進一步強化，各主要經(jīng)濟體的利率水平有所回落，使得各國國債價格普遍上漲。中國也不例外，國債價格2015年漲幅較大，2016年以來穩(wěn)中略漲。

從股市看，過去的投資邏輯主要看成長和盈利提升，高成長的行業(yè)受到投資者追捧。如今，美國標(biāo)普500創(chuàng)新高，但標(biāo)普的平均市盈率已經(jīng)超過20倍，從歷史看，屬于高估，而且，今明兩年上市公司的盈利預(yù)計還是負增長，可見美股的這輪上漲并非盈利驅(qū)動，而是由于利率下行導(dǎo)致的估值提升。此外，在全球經(jīng)濟疲弱、金融危機的隱患依然存在的背景下，避險投資也成為一種策略。故在標(biāo)普500創(chuàng)新高之際，表現(xiàn)好的還是那些防御型品種，如美國電話電報、輝瑞制藥、百事可樂等。

除了美國股市在成熟市場中表現(xiàn)較強之外，歐盟區(qū)的各大股市表現(xiàn)相對遜色，英國尚可。但不少新興市場股市表現(xiàn)強勁，如巴基斯坦、印度、越南等，反映了這些發(fā)展中國家的經(jīng)濟增長潛力較大。而今年以來包括中國在內(nèi)的東亞股市表現(xiàn)則較差。

從全球化配置資產(chǎn)角度選品種

從全球化資產(chǎn)配置的角度看，盡管全球經(jīng)濟總體在回落，企業(yè)盈利在回落，且發(fā)生危機的隱患并未消除，但區(qū)域性的亮點還是有的，如印度的高增長。而且，在貨幣總量如此龐大的情況下，即便不投資，持幣的風(fēng)險同樣很大，因此，在投資策略上以避險為主要目的，“矮子里拔將軍”倒也是可行之策。

例如，中國經(jīng)濟增速的下滑始于2011年，而民間投資的增速從2011年的35%回落到2012年的20%左右。但根據(jù)美國移民局最近提供的數(shù)據(jù)顯示，2012年，中國移民的投資規(guī)模從2011年的5億美元跳升至15億美元，猛增兩倍；到2015年，已經(jīng)增加到37億美元，說明中國民間的全球化資產(chǎn)配置，也是在中國經(jīng)濟下行導(dǎo)致投資機會減少的背景下開始加速的。根據(jù)商務(wù)部統(tǒng)計，2016年一季度中國企業(yè)海外并購大幅度增長，比2015年同期增長116%，境外機構(gòu)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)更是大得驚人。在人民幣貶值預(yù)期下，預(yù)計中國民企海外并購的步伐還將進一步加快。

不過，在外匯管制的情況下，中國居民要提高海外資產(chǎn)的配置比例似乎還有一定難度，但替代品還是有的，比如黃金、白銀等貴金屬，可以取代外匯而成為更有效的避險工具。雖然黃金不是工業(yè)原料，也不會有利息，看似不是一種理想的投資品，但問題是，在當(dāng)前資產(chǎn)荒的背景下，你還能找到量足夠大的理想投資品嗎？

“權(quán)威人士”指出，當(dāng)前防風(fēng)險就是穩(wěn)增長。把這句話用到投資上同樣適用。即盡管你是為了防風(fēng)險才投資某類產(chǎn)品，但由于資產(chǎn)荒，大家都去瘋搶該類產(chǎn)品，結(jié)果反而是避險品獲得高收益。

中國國內(nèi)的投資無非是股市、債市、樓市、外匯、大宗商品、貴金屬等，筆者認為，樓市價格一漲再漲，泡沫明顯，債券市場中信用債的風(fēng)險還未得到釋放，外匯受管制，大宗商品受到宏觀經(jīng)濟下行影響，似乎也難有大戲，唯有股市與貴金屬這兩個領(lǐng)域的投資可以考慮。如前所述，并不是因為股市的估值下降了或者黃金的價格處于歷史低位，而是因為當(dāng)你必須把手中的人民幣換掉的時候，你不得不考慮換什么最安全。

曾經(jīng)有一個笑話說，你要免遭老虎撕咬，并不需要比老虎跑得快，而只要比另外一個人跑得快就可以了?；仡欉^去1年來資本市場的跌宕起伏，不難發(fā)現(xiàn)，全球資本市場之間的關(guān)聯(lián)度越來越大了，如中國2015年6月的股災(zāi)，與美國及其他成熟市場的股市在同年4、5月回落也有一定相關(guān)性；而2015年8月與2016年年初歐美股市的兩次大跌，與人民幣匯率的兩次大貶也非常對應(yīng)。在全球經(jīng)濟和資本市場聯(lián)動的時代，更需要選擇一種安全度相對高、傳導(dǎo)相對滯后的投資品。