離岸金融市場監(jiān)管的國際經(jīng)驗(yàn)研究

盛雯雯

隨著資本項(xiàng)目可兌換改革和人民幣國際化戰(zhàn)略的穩(wěn)步推進(jìn)，人民幣離岸金融市場快速發(fā)展，人民幣離在岸的聯(lián)動更加緊密。離岸市場通過形成境外或跨境人民幣循環(huán)，提高了人民幣國際使用的便利性，提升了人民幣的國際的國際地位。然而2015年以來，離岸人民幣市場出現(xiàn)的幾次異常波動也表明，離岸市場正通過引導(dǎo)投資者情緒變化、資金流動等多種渠道對在岸市場施加價(jià)格引導(dǎo)作用，離岸市場的風(fēng)險(xiǎn)逐漸顯現(xiàn)，對其監(jiān)管具有必要性。本文在對離岸市場發(fā)展收益與成本分析的基礎(chǔ)上，對離岸市場的發(fā)展和監(jiān)管模式進(jìn)行了分類，并總結(jié)了1997年亞洲金融危機(jī)中主要新興經(jīng)濟(jì)體的離岸市場監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)。

一、發(fā)展離岸市場的收益與成本

離岸貨幣市場作為一個與在岸市場平行，相對獨(dú)立的貨幣交易市場，將貨幣的國家風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)相分離，既為貨幣發(fā)行國提供了巨大收益，也帶來了風(fēng)險(xiǎn)與成本。

（一）發(fā)展離岸市場的收益

發(fā)展離岸市場的收益主要表現(xiàn)在：第一，離岸市場通過在全球范圍內(nèi)配置資源，有助于降低交易成本、提高收益率，同時(shí)也提供了匯率風(fēng)險(xiǎn)分散化的渠道；第二，離岸本幣交易為本幣市場提供了流動性，有助于提升外匯市場的廣度和深度，還有利于建立證券市場的有效定價(jià)機(jī)制，從而促進(jìn)國內(nèi)資本市場發(fā)展；第三，發(fā)展離岸市場為資本項(xiàng)目不完全可兌換的國家提供了貨幣國際化的載體，使一國可以在離岸和在岸市場相對分離的情況下，推進(jìn)跨境本幣業(yè)務(wù)的開展。

（二）發(fā)展離岸市場的成本

發(fā)展離岸市場的成本主要在于：第一，離岸本幣削弱了貨幣政策獨(dú)立性。離在岸市場聯(lián)動削弱了本國貨幣政策的獨(dú)立性，限制了利用貨幣政策調(diào)節(jié)本國經(jīng)濟(jì)情況的能力。在離岸市場不存在管制的情況下，離岸市場本幣通過為在岸市場提供信貸，擴(kuò)大了貨幣乘數(shù)，放大了國內(nèi)信貸和貨幣供應(yīng)量，影響貨幣政策的數(shù)量傳導(dǎo)機(jī)制；而在利率平價(jià)作用下，套利行為會導(dǎo)致離岸市場利率水平和國內(nèi)利率水平趨同，從而影響貨幣政策的價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制。第二，離岸市場擴(kuò)大了匯率波動性。不存在離岸市場情況下，投機(jī)套利活動只能在境內(nèi)本幣市場上進(jìn)行，央行可以通過外匯干預(yù)影響在岸市場價(jià)格；而離岸市場條件下，離岸市場寬松的監(jiān)管環(huán)境使套利活動更為活躍，在本幣存在貶值趨勢，且沒有管制措施隔離境內(nèi)外市場情況下，貶值預(yù)期很容易自我實(shí)現(xiàn)。

二、離岸市場的發(fā)展和監(jiān)管模式

根據(jù)政策的主體和對象不同，離岸市場的發(fā)展和監(jiān)管模式可分為三類：

（一）離岸市場所在國加強(qiáng)監(jiān)管

離岸市場監(jiān)管的一種方式是要求離岸市場所在國加強(qiáng)對離岸交易的監(jiān)管力度。事實(shí)上，無論是何種形式的監(jiān)管措施，均會提升交易成本，削弱離岸金融機(jī)構(gòu)的吸引力。在離岸金融中心缺乏政策協(xié)調(diào)的情況下，金融交易會從管制嚴(yán)格的金融中心轉(zhuǎn)移到相對寬松的金融中心。出于對離岸金融中心競爭優(yōu)勢的保護(hù)，各國政府往往不會主動限制自身的業(yè)務(wù)。因此要求離岸市場自身加強(qiáng)監(jiān)管的方式盡管在理論上可行，在現(xiàn)實(shí)中卻難以實(shí)現(xiàn)。

（二）放松在岸市場監(jiān)管力度

發(fā)達(dá)國家在發(fā)展離岸市場過程中，往往采取放松在岸市場監(jiān)管力度的方式，即離岸對在岸的倒逼機(jī)制。相較于在岸市場，離岸市場的監(jiān)管往往更為寬松，通過降低國內(nèi)金融市場的管制力度，可以促進(jìn)離在岸市場的協(xié)調(diào)均衡發(fā)展。

以美國為例，歐洲美元市場是在逃避境內(nèi)嚴(yán)格管制下產(chǎn)生的。歐洲美元市場建立初期，其收益比境內(nèi)市場更高，這導(dǎo)致了美元向歐洲市場外逃，歐洲美元市場的存款規(guī)?？焖偕仙?。隨后美國出臺了一系列限制美元外流的措施如Q條款、利息平衡稅、國外直接投資規(guī)則等規(guī)定，以限制本國金融機(jī)構(gòu)對非居民的貸款。但這些措施并未能阻止資本外流，反而進(jìn)一步促使美元資本進(jìn)入歐洲美元市場籌措資金、開展業(yè)務(wù)，推動了歐洲美元市場的更快發(fā)展。最終，歐洲美元市場的發(fā)展對美國國內(nèi)金融改革產(chǎn)生了倒逼作用：美國政府陸續(xù)解除了利息平衡稅等資本管制政策，隨著利率上限被取消，Q 條款的終結(jié)，美國完全實(shí)現(xiàn)了利率自由化。當(dāng)前，美元在岸市場和離岸市場在定價(jià)方面已幾乎不存在區(qū)別。

（三）對離岸本幣交易施加管制

對離岸市場進(jìn)行限制的第三種方式是對本幣的跨境交易施加限制，通過限制離岸本幣與在岸本幣的兌換，控制離岸市場流動性，隔離離在岸市場，從而阻斷離岸市場對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)沖擊。相對于以上兩種方式，該方式可以根據(jù)具體情況區(qū)別設(shè)計(jì)，在政策制定和實(shí)施上都更為靈活，因此更加適合金融體系尚未完善，資本項(xiàng)目尚未完全開放的新興經(jīng)濟(jì)體。1997年亞洲金融危機(jī)后，亞洲新興市場國家正是采用此種方式來應(yīng)對離岸市場對在岸市場的沖擊。該措施分為以下三類：

1、對非居民本幣交易的匯兌管制

對離岸本幣市場最直接高效的方式是對非居民的本幣兌換進(jìn)行管制，即對本幣在境外銀行和境內(nèi)銀行賬戶之間的劃轉(zhuǎn)施加限制。該措施通過限制境外銀行的本幣結(jié)算能力，控制離岸市場的本幣流動性，從而隔離離岸與在岸市場。由于該措施實(shí)際上也限制了具有真實(shí)貿(mào)易、投資背景，出于對沖外匯風(fēng)險(xiǎn)目的的離岸本幣交易，因此會帶來較高經(jīng)濟(jì)成本，監(jiān)管者應(yīng)謹(jǐn)慎使用。

2、對金融機(jī)構(gòu)的本幣資產(chǎn)交易限制

另一種相對間接的監(jiān)管離岸市場方式是通過對金融機(jī)構(gòu)的表內(nèi)和表外業(yè)務(wù)施加管制。從境外銀行資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債角度，貨幣當(dāng)局一方面可以通過限制國外金融機(jī)構(gòu)的在岸本幣負(fù)債，如禁止或?qū)Ψ蔷用褓~戶利息收入征稅，對非居民負(fù)債設(shè)置更高準(zhǔn)備金率等方式，限制非居民對本幣的需求；另一方面，從資產(chǎn)角度，貨幣當(dāng)局可以通過禁止或限制境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)向境外機(jī)構(gòu)提供本幣信貸，達(dá)到限制本幣供應(yīng)的效果。最終從需求和供給兩方面削弱離岸市場流動性，耗盡做空本幣頭寸的投機(jī)套利者的資金來源。

3、對非金融機(jī)構(gòu)本幣交易的限制

在一些情況下，對金融機(jī)構(gòu)的非居民本幣交易管制仍不足以約束離岸貨幣交易。在管制措施未能有效實(shí)施的情況下，投資者可以通過多種形式在離岸與在岸市場之間轉(zhuǎn)移資金。為了防止這種政策漏損，對離岸本幣交易管制的最后一道防線是限制非金融機(jī)構(gòu)的本幣交易。最常使用的交易管制包括：限制非金融主體的本幣信貸；對非居民購買、發(fā)行或銷售本幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的直接管制；禁止居民開立離岸本幣賬戶；禁止本幣用于貿(mào)易或金融交易結(jié)算；限制本幣現(xiàn)鈔的跨境輸入輸出等。

三、離岸本幣交易監(jiān)管的國家經(jīng)驗(yàn)

對尚處于金融體系改革，資本項(xiàng)目還未完全可兌換的中國來說，對離岸本幣交易的監(jiān)管模式最為適用。對此，1997年亞洲金融危機(jī)后，馬來西亞、韓國、泰國和新加坡對離岸市場的管制措施為我國提供了值得借鑒的經(jīng)驗(yàn)。

（一）離岸本幣交易監(jiān)管的具體形式

1997年亞洲金融危機(jī)后，為了應(yīng)對離岸市場的沖擊，過去快速推行資本項(xiàng)目自由化的國家紛紛加強(qiáng)了對離岸市場的監(jiān)管力度。而根據(jù)管制的范圍大小不同，可將各國的離岸本幣監(jiān)管模式分為寬口徑和窄口徑監(jiān)管模式。其中，寬口徑監(jiān)管以馬來西亞和韓國為代表，窄口徑監(jiān)管以新加坡和泰國為代表。

1、全面監(jiān)管：馬來西亞，韓國

長期以來，韓國盡管一直推行金融自由化改革，但是對發(fā)展離岸市場持謹(jǐn)慎態(tài)度。相反，馬來西亞在危機(jī)前對資本項(xiàng)目自由化和離岸市場發(fā)展保持著積極態(tài)度，是在跨境資金對本幣施加了貶值的巨大壓力下，緊急加強(qiáng)了離岸市場管制。盡管兩國加強(qiáng)監(jiān)管的背景有所不同，二者最終都施行了寬口徑的全面管制措施。

馬來西亞是亞洲金融危機(jī)后管制措施涉及面最廣的國家。1997年8月，當(dāng)試圖通過限制銀行對非居民的掉期交易隔離離在岸市場的政策失敗后，監(jiān)管部門隨即全面限制了離在岸市場交易，禁止了居民與非居民之間的信貸及其衍生交易；所有離岸市場上的本幣均被要求匯回；對居民和非居民之間的本幣劃轉(zhuǎn)施加限制；禁止本幣貿(mào)易結(jié)算和離岸市場本幣資產(chǎn)交易；限制本幣現(xiàn)鈔的輸入輸出。盡管管制措施的涉及范圍很廣，但馬來西亞并沒有對外商直接投資和經(jīng)常項(xiàng)目交易施加限制。韓國在危機(jī)后對離岸市場的韓元施加了與馬來西亞的覆蓋廣度類似的監(jiān)管措施，但是工具強(qiáng)度卻遠(yuǎn)不及馬來西亞嚴(yán)格，除嚴(yán)格禁止韓元用于貿(mào)易結(jié)算外，管制主要以事前審批、報(bào)告、和告知為主。

2、部分監(jiān)管：新加坡，泰國

新加坡盡管早在1978年就取消了一切基于居民歧視性的資本管制，但卻并不鼓勵離岸本幣的發(fā)展，監(jiān)管當(dāng)局要求國內(nèi)銀行對非居民的本幣信貸僅限于具有真實(shí)交易背景的融資信貸，對銀行間互換、期權(quán)等衍生品交易施加了較強(qiáng)限制。與馬來西亞的情況相類似，泰國在危機(jī)前一直積極鼓勵離岸業(yè)務(wù)的快速擴(kuò)張，是在金融危機(jī)后境外套利資金施加了巨大貶值壓力下，緊急出臺了對離岸市場的管制措施。

新加坡和泰國的監(jiān)管措施均涵蓋了對非居民本幣交易的限制，離在岸銀行間的借貸限制，以及對非居民衍生品交易的管制等，但這些限制措施均是在區(qū)分商業(yè)和金融信貸的基礎(chǔ)上，僅針對不具有真實(shí)交易背景的信貸進(jìn)行限制。相比之下，泰國管制措施比新加坡的涉及范圍更廣：泰國嚴(yán)格禁止一切境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)對非居民的本幣信貸，而新加坡則需要征得貨幣當(dāng)局同意。與馬來西亞相類似，危機(jī)后泰國對非居民本幣的兌換嚴(yán)格施加限制，尤其禁止境內(nèi)銀行在離岸市場上開立本幣賬戶，向其轉(zhuǎn)移本幣資金或是持有離岸分支機(jī)構(gòu)的本幣債權(quán)；同時(shí)泰國還禁止居民購買非居民證券。

（二）監(jiān)管政策的有效性

離岸市場的管制效果可以通過其否有效抑制投機(jī)套利活動，穩(wěn)定在岸市場價(jià)格來進(jìn)行判斷。按照此標(biāo)準(zhǔn)，各國對離岸市場管制措施取得的效果不盡相同，究其原因主要有三點(diǎn)：

第一，全面監(jiān)管和部分監(jiān)管并不意味著監(jiān)管的高效和低效。相對于管制的覆蓋范圍，最終效果更加取決于管制的實(shí)施力度和政策一致性。危機(jī)后馬來西亞與韓國對離岸市場都使用了全面監(jiān)管模式，但馬來西亞對境外本幣的各類交易執(zhí)行的是徹底禁止性措施，而韓國的具體實(shí)施手段僅是事前審批、報(bào)告和通知要求，這些措施并沒能有效紓解貶值壓力，韓元在危機(jī)中貶值幅度超過20%，而馬來西亞則并未出現(xiàn)嚴(yán)重貨幣貶值。

而同為部分監(jiān)管模式的泰國與新加坡，二者的政策結(jié)果也大不相同：泰國在危機(jī)后出臺的管制措施缺乏政策的前后一致性：危機(jī)初期禁止掉期業(yè)務(wù)曾一度打擊了做空泰銖的離岸投機(jī)者，但泰國之后逐步放松了管制力度，僅保留了對非居民信貸業(yè)務(wù)和離岸本幣賬戶的管制，貶值壓力再度顯現(xiàn)才迫使貨幣當(dāng)局加強(qiáng)了離岸業(yè)務(wù)的上報(bào)審核機(jī)制，并對違反規(guī)定的行為加重了處罰力度。這種政策的反復(fù)性導(dǎo)致了管制效果緩慢顯現(xiàn)。相反，盡管新加坡在危機(jī)后并沒有增強(qiáng)對離岸市場的管制力度，但各項(xiàng)措施的執(zhí)行效率非常高，在危機(jī)中新加坡元并沒有遭到巨大貶值壓力。

第二，在危機(jī)情況下，臨時(shí)性資本流出管制有其合理性。泰國與馬來西亞在應(yīng)對危機(jī)中的顯著不同之處在于泰國并未對資本流出施加管制。而危機(jī)前大力推進(jìn)離岸市場發(fā)展，積極推行資本項(xiàng)目自由化的馬來西亞，在危機(jī)中果斷通過禁止資本流出管制有效地抑制了資本外逃。盡管該做法一度遭到國際社會指責(zé)，但事實(shí)證明馬來西亞并沒有出現(xiàn)明顯的本幣投機(jī)套利壓力，經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行受到危機(jī)沖擊的影響較小。

第三，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)與金融改革是抵御外部風(fēng)險(xiǎn)的最終決定因素。馬來西亞在危機(jī)后出臺了穩(wěn)健的經(jīng)濟(jì)政策，大力推行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)部門改革；類似的，危機(jī)后韓國積極推行經(jīng)濟(jì)金融體系改革，這些改革措施最終重豎了投資者對韓元的信心；而新加坡在危機(jī)中并未遭到投機(jī)套利攻擊的原因，也恰恰在于新加坡金融改革開展較早，已建立了高效的金融監(jiān)管體系，再加上國內(nèi)穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)政策和政治制度，使投資者對新加坡的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行具有長期信心。因此從長遠(yuǎn)來看，經(jīng)濟(jì)與金融領(lǐng)域改革是扭轉(zhuǎn)匯率悲觀預(yù)期的根本解決對策。

四、總結(jié)

事實(shí)證明，危機(jī)前積極推進(jìn)離岸市場發(fā)展的國家如馬來西亞，和危機(jī)后窄口徑管制的國家如新加坡，均成功抵御了危機(jī)中離岸市場對在岸市場的沖擊，而關(guān)鍵在于一國是否建立了對離岸市場切實(shí)有效的監(jiān)管制度安排，以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)與金融改革是否到位。如果一方面大力推進(jìn)離岸市場擴(kuò)張，甚至以超越在岸市場水平的速度發(fā)展，而另一方面在風(fēng)險(xiǎn)上升時(shí)又無法實(shí)施高效的監(jiān)管，就有極有重蹈泰國金融危機(jī)的覆轍。對此，作者認(rèn)為，離岸市場作為推進(jìn)人民幣國際化戰(zhàn)略中的重要環(huán)節(jié)，國家在繼續(xù)發(fā)展離岸市場的同時(shí)，也應(yīng)客觀認(rèn)識離岸市場對在岸市場的影響，積極研究建立離岸市場的審慎監(jiān)管機(jī)制，更好地推進(jìn)離岸和在岸金融市場的協(xié)調(diào)發(fā)展。

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