大股東增減持市場(chǎng)效應(yīng)和影響因素研究

■張?jiān)ｇ?，刁?jié)文

大股東增減持市場(chǎng)效應(yīng)和影響因素研究

■張?jiān)ｇ?，刁?jié)文

本文選取2012年1月1日至2014年12月31日第一大股東在二級(jí)市場(chǎng)上發(fā)生增持和減持行為的股票為研究對(duì)象，通過(guò)事件研究方法、變量檢驗(yàn)和多元回歸分析，發(fā)現(xiàn)第一大股東在增持前后、減持前后的半年（120個(gè)交易日）內(nèi)的超額收益率具有明顯差異，說(shuō)明第一大股東在二級(jí)市場(chǎng)的交易行為具有較明顯的市場(chǎng)效應(yīng)。在此基礎(chǔ)之上，進(jìn)一步分析了影響市場(chǎng)效應(yīng)的主要因素，并且比較了這些因素對(duì)增持效應(yīng)和減持效應(yīng)的影響差異。

第一大股東增持；第一大股東減持；市場(chǎng)效應(yīng)；影響因素

張?jiān)ｇ鳎?990-），廣東人，上海理工大學(xué)管理學(xué)院，碩士研究生；刁節(jié)文（1974-），上海人，上海理工大學(xué)管理學(xué)院，副教授。（上海200093）

一、引言

我國(guó)A股市場(chǎng)經(jīng)過(guò)2014年和2015年上半年的大幅上漲之后，在短短兩個(gè)月內(nèi)出現(xiàn)動(dòng)輒千股跌停、巨幅波動(dòng)的局面。股災(zāi)發(fā)生后，監(jiān)管層高度重視，成立以證金公司為主包括國(guó)內(nèi)21家券商的國(guó)家隊(duì)力主救市。此外，證監(jiān)會(huì)還鼓勵(lì)上市公司高管、大股東回購(gòu)或者增持自家股票，希望能夠抑制股指大幅下跌的趨勢(shì)。在此鼓勵(lì)或者要求之下，大多數(shù)上市公司大股東或高管進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)買進(jìn)自家的股票。股災(zāi)救市，大股東或高管增持或回購(gòu)是特殊時(shí)期的非常之舉，向市場(chǎng)傳達(dá)了穩(wěn)定股市的決心，在一定程度上的確可以起到穩(wěn)定股指的作用。由此引發(fā)了作者的疑問(wèn)：在過(guò)去沒有發(fā)生千股跌停股災(zāi)的年代，大股東或高管主動(dòng)、自愿在二級(jí)市場(chǎng)上增持自家股票的市場(chǎng)化行為對(duì)股票市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生什么影響呢？相反，如果大股東或高管主動(dòng)在二級(jí)市場(chǎng)上減持自家股票，股票市場(chǎng)又會(huì)做出什么反應(yīng)？如何衡量這種反應(yīng)的強(qiáng)烈程度？這種反應(yīng)跟哪些因素有密切關(guān)系？基于此，本文選取了最近幾年A股中第一大股東發(fā)生增減持的上市公司為研究對(duì)象，通過(guò)樣本檢驗(yàn)和回歸模型檢驗(yàn)等實(shí)證研究分析，試圖尋找到這些疑問(wèn)背后的答案?；蛟S這些研究能為二級(jí)市場(chǎng)上的投資者、上市公司的市值管理以及股票市場(chǎng)的監(jiān)管層提供一些有意義的啟示。

本文的創(chuàng)新之處體現(xiàn)在以下地方：

第一，前人對(duì)于大股東或公司高管等內(nèi)部人對(duì)自家股票的市場(chǎng)交易行為的研究所選取的股票樣本多集中在某一年或者某一個(gè)短期時(shí)間段內(nèi)。本文認(rèn)為，大股東增減持很可能跟股價(jià)的高低有密切聯(lián)系：股價(jià)在高位，大股東自然有強(qiáng)烈減持動(dòng)機(jī)；股價(jià)在低位，大股東有強(qiáng)烈增持動(dòng)機(jī)。因此，股票樣本選取的時(shí)間跨度必須要經(jīng)過(guò)一個(gè)相對(duì)完整的牛熊階段。本文股票樣本選取時(shí)間為2012年1月1日至2014年12月31日，在這三年間以滬深300指數(shù)為代表的大盤指數(shù)剛好經(jīng)歷了一個(gè)從底部熊市到牛市前期大漲的牛熊階段。

第二，之前學(xué)術(shù)界對(duì)大股東對(duì)自家股票的市場(chǎng)交易行為都是單獨(dú)分為增持或減持來(lái)研究。本文認(rèn)為，增持和減持本來(lái)應(yīng)屬于同一個(gè)事情的不同兩面表現(xiàn)，因此首次把增持和減持聯(lián)系起來(lái)加以研究，把第一大股東增持和減持的市場(chǎng)效應(yīng)統(tǒng)一起來(lái)加以對(duì)比，分析了影響市場(chǎng)效應(yīng)的因素，最后著重比較了這些因素對(duì)于增持效應(yīng)和減持效應(yīng)的影響差異。

二、理論分析和研究假設(shè)

在增持方面，目前學(xué)術(shù)界主要從增持的市場(chǎng)效應(yīng)、增持的動(dòng)機(jī)或者大股東增持的擇時(shí)三個(gè)方面進(jìn)行研究。在增持市場(chǎng)效應(yīng)方面，Jeng等（2003）認(rèn)為增持不會(huì)產(chǎn)生明顯的效應(yīng)。我國(guó)方天亮（2010）運(yùn)用事件研究法則證明了大股東增持短期效應(yīng)明顯。在增持動(dòng)機(jī)方面，信號(hào)傳遞假設(shè)得到普遍認(rèn)可，Dann（1981）首先提出了要約回購(gòu)的信號(hào)傳遞假設(shè)：公司要約回購(gòu)向市場(chǎng)投資者傳遞了公司價(jià)值被低估或者大股東看好公司未來(lái)成長(zhǎng)性的信息。我國(guó)學(xué)者李俊峰（2011）則認(rèn)為信號(hào)傳遞假說(shuō)并沒有得到市場(chǎng)的證明。沈藝峰等（2011）認(rèn)為政治動(dòng)機(jī)才是大股東增持的主要?jiǎng)訖C(jī)。閆強(qiáng)（2014）則區(qū)分了大股東增持所傳遞的信息：一方面是傳遞行業(yè)發(fā)展優(yōu)勢(shì)，另一方面則是本公司的特有比較優(yōu)勢(shì)，通過(guò)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)證明了大股東增持傳遞的不是個(gè)體企業(yè)的特有優(yōu)勢(shì)，而主要是行業(yè)發(fā)展優(yōu)勢(shì)。唐松等（2014）把增持大股東區(qū)分為國(guó)有和非國(guó)有性質(zhì)，發(fā)現(xiàn)不同性質(zhì)的大股東的增持動(dòng)機(jī)有顯著差異，在一定程度上解釋了上述不一致的研究結(jié)論的原因。在增持擇時(shí)方面，李俊峰等（2011）通過(guò)增持公告和股價(jià)的關(guān)系分析，認(rèn)為大股東增持擇時(shí)的理論并不成立；姜英兵等（2013）通過(guò)對(duì)大股東增持時(shí)間、持股比例和增持價(jià)格三方面的研究，證明了大股東增持時(shí)普遍進(jìn)行了擇時(shí)考慮。

在減持方面的研究文獻(xiàn)相對(duì)較少。學(xué)者朱茶芬等（2011）發(fā)現(xiàn)減持公告前后超額收益率呈倒V形狀，認(rèn)為大股東具有精準(zhǔn)的擇時(shí)能力；曹曉麗等（2012）研究也得出類似結(jié)論：大股東限售股在減持事件前后的一周交易日的收益率呈現(xiàn)明顯的倒V形。于忠泊等（2016）認(rèn)為產(chǎn)業(yè)資本或內(nèi)部知情人對(duì)創(chuàng)業(yè)板股票的減持在短期內(nèi)沒有明顯效應(yīng)，只有在長(zhǎng)期后超額收益率才有所降低。

根據(jù)以上的研究可知，大股東在二級(jí)市場(chǎng)上的交易行為產(chǎn)生的市場(chǎng)影響，不同國(guó)家的股市會(huì)得到不同的結(jié)論。此外，研究樣本選取的時(shí)間跨度、選取的時(shí)點(diǎn)、選取時(shí)間窗口的不同，樣本處理方式和標(biāo)準(zhǔn)等不同也可能會(huì)導(dǎo)致不同的結(jié)論?；谇叭说难芯坷碚摚疚倪x取2012年至2014年我國(guó)A股中第一大股東發(fā)生增減持的股票共612個(gè)有效樣本為研究對(duì)象，運(yùn)用事件研究法，進(jìn)一步探索大股東在二級(jí)市場(chǎng)上的交易行為對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生的影響，嘗試探究前人研究結(jié)論不一致的原因。

根據(jù)信號(hào)傳遞假設(shè)，當(dāng)公司內(nèi)部人在市場(chǎng)上增持自家公司股票時(shí)，市場(chǎng)上的投資者會(huì)認(rèn)為，公司內(nèi)部人正在向他們傳遞公司現(xiàn)有股價(jià)被低估或者公司未來(lái)高成長(zhǎng)性的信號(hào)。因此股價(jià)在一定時(shí)間內(nèi)上漲，這就是增持效應(yīng)。所以，本文提出以下假設(shè)：

增持假設(shè)1：第一大股東增持公司股票會(huì)導(dǎo)致股價(jià)在一定時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)明顯的上漲，即出現(xiàn)增持效應(yīng)（收益率越大，增持效應(yīng)越大）。

大公司名聲在外，外界多有關(guān)注，規(guī)模龐大，管理規(guī)范，信息披露及時(shí)。也就是說(shuō)公司規(guī)模越大，信息不對(duì)稱程度越小，股價(jià)偏離內(nèi)在價(jià)值幅度越小。當(dāng)大股東增持時(shí)，刺激股價(jià)回歸內(nèi)在價(jià)值，但是回歸的幅度不大。因此提出以下假設(shè)：

增持假設(shè)2：第一大股東增持股票的上市公司總市值越大，增持導(dǎo)致股價(jià)上漲幅度越小，也就是增持效應(yīng)與上市公司的總市值負(fù)相關(guān)。

上市公司盈利能力也是影響股價(jià)的重要因素，凈資產(chǎn)回報(bào)率能夠很好反映公司對(duì)股東的回報(bào)水平，也是投資者最關(guān)注的一個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，基于此，提出如下假設(shè)：

增持假設(shè)3：第一大股東增持股票的上市公司對(duì)股東的回報(bào)率越大，增持導(dǎo)致股價(jià)上漲越多，也就是增持效應(yīng)與凈資產(chǎn)回報(bào)率正相關(guān)。

大股東在二級(jí)市場(chǎng)上增持股票會(huì)導(dǎo)致對(duì)股票的需求增多。在需求增多的情況下，如果股票數(shù)量供應(yīng)越小，則股價(jià)上漲幅度越大，因此提出：

增持假設(shè)4：第一大股東增持股票的上市公司的流通股比例越小，增持導(dǎo)致股價(jià)上漲越多，也就是增持效應(yīng)與流通股比例成負(fù)相關(guān)。

相應(yīng)地，在大股東減持方面，提出如下假設(shè)：

減持假設(shè)1：第一大股東減持公司股票會(huì)導(dǎo)致股價(jià)在一定時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)明顯的下跌，即出現(xiàn)減持效應(yīng)（收益率越小，減持效應(yīng)越大）。

減持假設(shè)2：第一大股東減持股票的上市公司總市值越大，減持導(dǎo)致股票下跌幅度越小，也就是減持效應(yīng)與總市值負(fù)相關(guān)。

減持假設(shè)3：第一大股東減持股票的上市公司對(duì)股東的回報(bào)率越大，減持導(dǎo)致股票下跌幅度越小，也就是減持效應(yīng)與凈資產(chǎn)回報(bào)率負(fù)相關(guān)。

減持假設(shè)4：第一大股東減持股票的上市公司的流通股比例越小，減持導(dǎo)致股票下跌幅度越大，也就是減持效應(yīng)與流通股比例負(fù)相關(guān)。

三、第一大股東增持

（一）變量的選取與模型的設(shè)計(jì)

本文主要選取如下變量：

1.相對(duì)于大盤_后120交易日超額收益率：增持后［1，120］交易日內(nèi)股票的收益率減去同期大盤指數(shù)的收益率。本文考慮大股東增持公告發(fā)布之后的半年也就是120個(gè)交易日內(nèi)的股票收益率減去同期大盤指數(shù)的收益率作為增持股票的超額收益率。具體來(lái)說(shuō)，也就是以第一大股東在二級(jí)市場(chǎng)上完成增持行為然后發(fā)布公告當(dāng)天起的［1，120］交易日內(nèi)為計(jì)算期間。其中大盤指數(shù)是上證指數(shù)或深圳綜指，如果增持股票在上交所交易，就以上證指數(shù)為對(duì)照；如果在深交所交易，就以深圳綜指為對(duì)照。單位為百分比。衡量股票在控股股東增持后的半年內(nèi)是否有增持效應(yīng)。如果超額收益率大于0，說(shuō)明有增持效應(yīng)。

2.相對(duì)于大盤_前120交易日超額收益率：增持前［-120，-1］交易日內(nèi)股票的收益率減去同期大盤指數(shù)的收益率，衡量股票低估的程度。

3.相對(duì)于大盤_增持使超額收益率變動(dòng)：相對(duì)于大盤_后120交易日超額收益率減去相對(duì)于大盤_ 前120交易日超額收益率，衡量第一大股東增持股票后對(duì)股票超額收益率的影響程度。若數(shù)值大于0，說(shuō)明有增持效應(yīng)。

4.相對(duì)于行業(yè)_后120交易日超額收益率：增持后［1，120］交易日內(nèi)股票的收益率減去股票所在行業(yè)指數(shù)的同期收益率（行業(yè)指數(shù)指wind二級(jí)行業(yè)分類，下同）。

5.相對(duì)于行業(yè)_前120交易日超額收益率：增持前［-120，-1］交易日內(nèi)股票的收益率減去同期行業(yè)指數(shù)的收益率。

6.相對(duì)于行業(yè)_增持使超額收益率變動(dòng)：相對(duì)于行業(yè)_后120交易日超額收益率減去相對(duì)于行業(yè)_ 前120交易日超額收益率。

7.Changing：表示第一大股東的持股變動(dòng)，在這里就是第一大股東增持股票數(shù)量占總股份的比例。用增持股票數(shù)量除以上市公司發(fā)行的總股本乘以100%表示。

8.Marketvalue：表示上市公司的總市值。用增持公告日當(dāng)天的收盤價(jià)乘以總股本表示。由于數(shù)值巨大，本文的Marketvalue取總市值（單位為千）的自然對(duì)數(shù)，衡量公司的規(guī)模大小。

9.Roe：表示上市公司的凈資產(chǎn)收益率。用增持公告日當(dāng)天的Roe按季度平均轉(zhuǎn)化為當(dāng)年年末Roe表示，等于凈利潤(rùn)除以股東權(quán)益乘以100%。衡量公司的盈利能力和對(duì)股東的回報(bào)率。

10.Tradeshare：表示流通股比例（%）。用流通股數(shù)量除以總股本表示。

11.Beforefirst：表示增持前第一大股東的持股比例（%）。該指標(biāo)衡量上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)于增持效應(yīng)的影響。用增持公告前一年末第一大股東持股數(shù)量除以上市公司總股本表示。

12.Totalshare：表示上市公司的總股本。由于數(shù)量巨大，這里的Totalshare取總股本的自然對(duì)數(shù)。是衡量信息不對(duì)稱的一個(gè)重要指標(biāo)。

（二）樣本的選取以及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取最近幾年的數(shù)據(jù)作為研究樣本，由于2015年A股大幅波動(dòng)發(fā)生股災(zāi)，大量上市公司響應(yīng)政府救市而出現(xiàn)非自愿化非市場(chǎng)化的增持或回購(gòu)行為，故把2015年數(shù)據(jù)排除，選取2012年1月1日至2014年12月31日出現(xiàn)第一大股東有增持行為的上市公司為研究樣本。為了研究所需，還對(duì)樣本進(jìn)行如下處理：

1.剔除在大宗交易平臺(tái)上發(fā)生增持的上市公司。由于大宗交易平臺(tái)交易不對(duì)二級(jí)市場(chǎng)交易的量?jī)r(jià)產(chǎn)生影響，只選取在二級(jí)市場(chǎng)上發(fā)生增持的公司。

2.剔除既在A股上市，又在B股或者H股上市的公司。為了消除市場(chǎng)分割、不同交易群體對(duì)股價(jià)的相互影響。

3.剔除股票被ST的公司。這類公司漲跌停幅度不一樣，而且往往炒作嚴(yán)重。

4.剔除在增持后發(fā)生重組、借殼等重大事件的公司。

5.剔除在股票增持時(shí)上市不到一年的公司。

6.一年內(nèi)發(fā)生第一大股東多次增持的情況，則選取第一次增持的數(shù)據(jù)。

最終得到316個(gè)有效樣本。發(fā)生增持的公司樣本來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，財(cái)務(wù)指標(biāo)、市場(chǎng)收益率、行業(yè)分類來(lái)自wind資訊數(shù)據(jù)庫(kù)。從圖1可以看出，第一大股東發(fā)生增持事件主要集中在2012年到2014年第一季度，同期滬深300指數(shù)處于低位；2014年第一季度后股指開始大幅上漲，同期增持事件發(fā)生次數(shù)

圖1　增持與大盤指數(shù)點(diǎn)位

（三）變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表1列出了模型中各個(gè)變量的描述性的統(tǒng)計(jì)結(jié)果。可以看出，增持股票相對(duì)于大盤在［1，120］交易日內(nèi)的超額收益率均值為10.04%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏大盤指數(shù)。相對(duì)于行業(yè)在［1，120］交易日內(nèi)的超額收益率均值為2.94%，也跑贏指數(shù)。因此，初步判斷第一大股東增持股票具有明顯的市場(chǎng)效應(yīng)。其余控制變量不再贅述。

表1　增持股票統(tǒng)計(jì)量描述

（四）單變量檢驗(yàn)

把股票收益率與同期大盤指數(shù)和行業(yè)指數(shù)分別對(duì)比，得出的股票相對(duì)收益率也就是超額收益率作為檢驗(yàn)變量。

1.相對(duì)于大盤的超額收益率

對(duì)三個(gè)變量分別作單一樣本檢驗(yàn)：相對(duì)于大盤_后120交易日超額收益率、相對(duì)于大盤_前120交易日超額收益率、相對(duì)于大盤_增持使超額收益率變動(dòng)。檢驗(yàn)結(jié)果如表2。

表2　增持股票相對(duì)于大盤的超額收益率單變量檢驗(yàn)結(jié)果

第一大股東增持前的［-120，-1］交易日內(nèi)，股票相對(duì)于大盤的超額收益率的均值為0.14%，通不過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明股票在增持前走勢(shì)更隨大盤指數(shù)，但也沒有明顯跑輸大盤指數(shù)，也就沒有明顯低估；第一大股東增持后的［1，120］交易日內(nèi)，股票相對(duì)于大盤的超額收益率的均值為10.04%，通過(guò)1%顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明增持使股票超額收益率顯著上升，具有明顯的增持效應(yīng)，這一點(diǎn)從相對(duì)于盤_增持使超額收益率變動(dòng)的均值為9.91%也可以得到說(shuō)明。在考慮相對(duì)于大盤的超額收益率的中位數(shù)時(shí)，得到了類似結(jié)論。因此，從大盤指數(shù)對(duì)比角度，本文增持假設(shè)1得以證明。

2.相對(duì)于行業(yè)的超額收益

同理，對(duì)三個(gè)變量分別作單一樣本檢驗(yàn)：相對(duì)于行業(yè)_后120交易日的超額收益率、相對(duì)于行業(yè)_ 前120交易日的超額收益率、相對(duì)于行業(yè)_增持使超額收益率變動(dòng)。檢驗(yàn)結(jié)果如表3。

表3　增持股票相對(duì)于行業(yè)的超額收益率單變量檢驗(yàn)結(jié)果

對(duì)于三個(gè)變量的均值檢驗(yàn)，得到同上的相同結(jié)論。對(duì)于三個(gè)變量的中位數(shù)，其中，相對(duì)于行業(yè)_后120交易日的超額收益率、相對(duì)于行業(yè)_前120交易日的超額收益率的中位數(shù)分別為-0.11%和-2.16%，通不過(guò)5%的顯著性檢驗(yàn)。相對(duì)于行業(yè)_增持使超額收益率變動(dòng)的中位數(shù)為4.42，通過(guò)1%顯著性檢驗(yàn)，也同樣說(shuō)明控股股東增持股票后使股票超額收益率明顯上升。由此，從行業(yè)指數(shù)對(duì)比角度，增持假設(shè)1也得以證明。

（五）多變量回歸分析

從以上單樣本檢驗(yàn)分析可知，無(wú)論從大盤指數(shù)對(duì)比角度還是從行業(yè)指數(shù)對(duì)比角度，第一大股東增持后都會(huì)產(chǎn)生顯著的增持效應(yīng)，同時(shí)可知，相對(duì)于大盤指數(shù)的增持效應(yīng)大于相對(duì)于行業(yè)指數(shù)的增持效益，因此，本文選取相對(duì)于大盤_后120交易日超額收益率作為被解釋變量。即Yield_aft是指相對(duì)于大盤_后120交易日超額收益率。做對(duì)數(shù)處理，Yield_aft=ln（股票增持后120交易日收益率+1）-ln（同期大盤收益率+1）。

多元線性回歸模型如下：

Yield_aft=a0+a1Changing+a2Marketvalue+ a3Roe+a4Tradeshare+a5Beforefirst+a6Totalshare

回歸結(jié)果如表4。

表4　增持股票相對(duì)于大盤的超額收益率回歸結(jié)果

從回歸結(jié)果看出：

1.Marketvalue的系數(shù)為負(fù)數(shù)，并且在1%水平上顯著，說(shuō)明總市值越大，增持導(dǎo)致的超額收益率越小，增持效應(yīng)越小，即總市值與增持效應(yīng)負(fù)相關(guān)，從而，增持假設(shè)2得證。

2.Roe的系數(shù)為正數(shù)，并且通過(guò)1%顯著性水平檢驗(yàn)，說(shuō)明上市公司對(duì)股東的回報(bào)率越高，增持導(dǎo)致的超額收益率越大，增持效應(yīng)越大，即Roe與增持效應(yīng)正相關(guān)，因此，增持假設(shè)3得證。

3.Tradeshare的系數(shù)為負(fù)數(shù)，在1%水平上顯著，說(shuō)明流通股比例越小，增持導(dǎo)致的超額收益率越大，增持效應(yīng)越大，也就是市場(chǎng)更偏好于小流通盤公司，即流通股比例與增持效應(yīng)負(fù)相關(guān)，所以增持假設(shè)4得證。

此外，第一大股東增持股票的比例、增持前的持股比例、總股本都通不過(guò)有效的顯著性水平檢驗(yàn)，因此說(shuō)明不了這三個(gè)變量對(duì)股票的超額收益率的影響。

四、第一大股東減持

（一）模型設(shè)計(jì)與變量選取

本文主要選取如下變量：

1.相對(duì)于大盤_后120交易日超額收益率：股票減持后的收益率減去同期大盤指數(shù)的收益率。與增持不同的是，如果為負(fù)，說(shuō)明跑輸大盤指數(shù)，具有減持效應(yīng)。

2.相對(duì)于大盤_前120交易日超額收益率：股票減持前120個(gè)交易日的收益率減去同期相應(yīng)大盤指數(shù)收益率。若為正數(shù)，說(shuō)明股票在減持前跑贏大盤指數(shù)，有一定程度的高估。

3.相對(duì)于大盤_減持使超額收益率變動(dòng)：相對(duì)于大盤_后120交易日超額收益率減去相對(duì)于大盤_ 前120交易日超額收益率。與增持不同的是，若為負(fù)數(shù)，說(shuō)明具有減持效應(yīng)。

4.此外還有，相對(duì)于行業(yè)指數(shù)_后120交易日超額收益、相對(duì)于行業(yè)_前120交易日超額收益、相對(duì)于行業(yè)_減持使超額收益率變動(dòng)，定義同上。

5.Changing表示控股股東的持股變動(dòng)比例，在這里就是指第一大股東減持股票數(shù)量占公司總股本的比例，用來(lái)衡量減持的規(guī)模。Beforefirst表示減持前第一大股東的持股比例（%）。其他變量同上增持，在這里不再贅述。

（二）樣本的選取以及數(shù)據(jù)來(lái)源

選取2012年1月1日到2014年12月31日出現(xiàn)第一大股東有減持行為的上市公司為研究樣本。樣本篩選同上增持，最終得到296個(gè)有效樣本。從圖2可以看出，2014年第三、四季度第一大股東減持事件發(fā)生次數(shù)明顯增多，同期滬深300指數(shù)大幅上漲。

圖2　減持與大盤指數(shù)點(diǎn)位

（三）變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表5列出了模型中各個(gè)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。可以看出，相對(duì)于大盤指數(shù)，減持股票在［-120，-1］交易日內(nèi)的超額收益率為24.95%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏大盤指數(shù)，［1，120］交易日內(nèi)超額收益率為9.14%，減持股票仍然跑贏大盤指數(shù)，但跑贏的幅度已經(jīng)明顯下降。相對(duì)于行業(yè)指數(shù)，減持股票在［-120，-1］交易日內(nèi)的超額收益率為9.84%，跑贏行業(yè)指數(shù)，在［1，120］交易日內(nèi)的超額收益率為-11.26%，減持股票遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑輸行業(yè)指數(shù)，因此可以初步判斷，第一大股東減持在市場(chǎng)上產(chǎn)生一定的減持效應(yīng)。其他控制變量不再贅述。

表5　減持股票統(tǒng)計(jì)量描述

（四）單變量檢驗(yàn)

把股票收益率與同期大盤指數(shù)和行業(yè)指數(shù)分別對(duì)比，得出的股票相對(duì)收益率也就是超額收益率作為檢驗(yàn)變量。

1.相對(duì)于大盤的超額收益率

對(duì)三個(gè)變量分別作單一樣本檢驗(yàn)：相對(duì)于大盤_后120交易日的超額收益率、相對(duì)于大盤_前120交易日的超額收益率、相對(duì)于大盤_超額收益率的變動(dòng)檢驗(yàn)結(jié)果如表6。

表6　減持股票相對(duì)于大盤的超額收益率單變量檢驗(yàn)結(jié)果

控股股東減持前的［-120，-1］交易日內(nèi)，股票相對(duì)于大盤的超額收益率的均值為24.95%，通過(guò)1%顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明股票在減持前走勢(shì)大幅跑贏大盤指數(shù)，相對(duì)高估；控股股東減持后在［1，120］交易日內(nèi)股票相對(duì)于大盤的超額收益率的均值為9.14%，通過(guò)1%顯著性檢驗(yàn)，控股股東減持后股票依然跑贏大盤指數(shù)，但是跑贏的幅度明顯下降。這一點(diǎn)從相對(duì)于大盤_減持使超額收益率變動(dòng)的均值為-15.81%也可以得到說(shuō)明。在考慮相對(duì)于大盤的超額收益率的中位數(shù)時(shí)，得到了類似結(jié)論。因此，從大盤指數(shù)對(duì)比角度，本文減持假設(shè)1得以證明。

2.相對(duì)于行業(yè)的超額收益

同理，對(duì)三個(gè)變量分別作單一樣本檢驗(yàn)：相對(duì)于行業(yè)_后120交易日的超額收益率、相對(duì)于行業(yè)_ 前120交易日的超額收益率、相對(duì)于行業(yè)_減持使超額收益率的變動(dòng)，檢驗(yàn)結(jié)果如表7。

控股股東減持前的［-120，-1］交易日內(nèi)，股票相對(duì)于行業(yè)指數(shù)的超額收益率的均值為9.84%，通過(guò)1%顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明股票在減持前走勢(shì)大幅跑贏行業(yè)指數(shù)，相對(duì)高估；控股股東減持后在［1，120］交易日內(nèi)股票相對(duì)于行業(yè)指數(shù)的超額收益率的均值為-11.26%，通過(guò)1%顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明股票在減持后走勢(shì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑輸行業(yè)指數(shù)。這一點(diǎn)從相對(duì)于行業(yè)_減持使超額收益率變動(dòng)的均值為-21.10%也可以得到說(shuō)明。在考慮相對(duì)于行業(yè)的超額收益率的中位數(shù)時(shí)，得到了類似結(jié)論。因此，從行業(yè)指數(shù)對(duì)比角度，本文減持假設(shè)1得以證明。

表7　減持股票相對(duì)于行業(yè)的超額收益率單變量檢驗(yàn)結(jié)果

（五）多變量回歸分析

從以上單樣本檢驗(yàn)分析可知，無(wú)論從大盤指數(shù)對(duì)比角度還是從行業(yè)指數(shù)對(duì)比角度，第一大股東增持后都會(huì)產(chǎn)生顯著的減持效應(yīng)，同時(shí)可知，相對(duì)于行業(yè)指數(shù)的減持效應(yīng)大于相對(duì)于大盤指數(shù)的減持效益，因此，本文選取相對(duì)于行業(yè)_后120交易日超額收益率Yield_aft作為被解釋變量。作對(duì)數(shù)處理，即Yield_aft=ln（股票增持后120交易日收益率+1）-ln（同期行業(yè)指數(shù)收益率+1）。

多元線性回歸模型如下：

Yield_aft=a0+a1Changing+a2Marketvalue+ a3Roe+a4Tradeshare+a5Beforefirst+a6Totalshare

回歸結(jié)果如表8。

表8　減持股票相對(duì)于行業(yè)的超額收益率回歸結(jié)果

從回歸結(jié)果看出：

1.Marketvalue的系數(shù)為負(fù)數(shù)，并且在1%水平上顯著，即總市值越大，減持后股票超額收益越小，減持效應(yīng)越大，總市值與減持效應(yīng)正相關(guān)，從而減持假設(shè)2不成立。

2.Roe的系數(shù)為正數(shù)，并且通過(guò)1%顯著性水平檢驗(yàn)，即上市公司對(duì)股東的回報(bào)率越高，減持后股票超額收益越高，減持效應(yīng)越小，即Roe與減持效應(yīng)成負(fù)相關(guān)，因此，減持假設(shè)3得證。

3.Tradeshare的系數(shù)為正數(shù)，在1%水平上顯著，說(shuō)明流通股比例越小，超額收益率也越小，減持效應(yīng)越大，即流通股比例與減持效應(yīng)成負(fù)相關(guān)，所以減持假設(shè)4得證。

此外，第一大股東增持股票的比例、增持前的持股比例、總股本都通不過(guò)有效的顯著性水平檢驗(yàn)，因此說(shuō)明不了這三個(gè)變量對(duì)股票的超額收益率的影響。

五、結(jié)論和政策建議

（一）從第一大股東二級(jí)市場(chǎng)增持和減持前后股票的股價(jià)表現(xiàn)來(lái)看

增持會(huì)使得股價(jià)顯著跑贏大盤或行業(yè)指數(shù)，即產(chǎn)生明顯的增持效應(yīng)；減持會(huì)使股價(jià)顯著跑輸行業(yè)指數(shù)，也產(chǎn)生明顯的減持效應(yīng)。

（二）從多元回歸結(jié)果來(lái)看

1.對(duì)于增持的股票，市值越大，增持效應(yīng)越小；對(duì)于減持的股票，市值越大，減持效應(yīng)越大。兩者對(duì)比說(shuō)明，大市值股票對(duì)增持的利好消息反應(yīng)較弱，反而對(duì)減持的利空消息反應(yīng)較強(qiáng)。

2.對(duì)于增持的股票，凈資產(chǎn)回報(bào)率越高，增持的效應(yīng)越大；對(duì)于減持的股票，凈資產(chǎn)回報(bào)率越高，減持的效應(yīng)越小。說(shuō)明高Roe在一定程度上可以減緩減持利空消息對(duì)股價(jià)的沖擊，而增強(qiáng)增持利好消息對(duì)股價(jià)的刺激。

3.對(duì)于增持的股票，流通股比例越低，增持效應(yīng)越大；對(duì)于減持的股票，流通股比例越低，減持效應(yīng)越大。說(shuō)明低流通比例股票對(duì)于增持的利好或減持的利空都反應(yīng)強(qiáng)烈。

（三）政策建議

在我國(guó)A股市場(chǎng)上，大股東增持股票會(huì)向投資者傳遞某種信心：股價(jià)被低估或者公司成長(zhǎng)前景良好；大股東減持則被投資者認(rèn)為當(dāng)前股價(jià)被高估或者公司未來(lái)成長(zhǎng)不足以支撐當(dāng)前股價(jià)。大股東增持和減持在一定程度上能夠促進(jìn)上市公司股價(jià)的價(jià)值回歸，在低估的時(shí)候上漲，在高估的時(shí)候回落。因此，對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，利用自己內(nèi)部人的優(yōu)勢(shì)在二級(jí)市場(chǎng)上對(duì)自家股票進(jìn)行適當(dāng)?shù)慕灰?，是一個(gè)有效的市值管理手段。二級(jí)市場(chǎng)的投資者則可以識(shí)別大股東的交易行為，從而做出明智的投資決策。但是，如果大股東增減持的信息事先泄露，就有被用作內(nèi)幕交易的危險(xiǎn)。因此，監(jiān)管層要加強(qiáng)大股東對(duì)自家股票增減持行為和信息披露的規(guī)范和監(jiān)管，完善大股東市場(chǎng)交易制度，這是建設(shè)健康資本市場(chǎng)的重要一環(huán)。

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