• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    金融市場(chǎng)化、政府干預(yù)機(jī)制與企業(yè)創(chuàng)新投入效率

    2016-09-18 08:34:56宋夏云
    財(cái)經(jīng)論叢 2016年2期
    關(guān)鍵詞:市場(chǎng)化補(bǔ)貼金融

    孫 剛,宋夏云

    (浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院,浙江 杭州 310018)

    ?

    金融市場(chǎng)化、政府干預(yù)機(jī)制與企業(yè)創(chuàng)新投入效率

    孫剛,宋夏云

    (浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院,浙江杭州310018)

    本文考察了政府創(chuàng)新鼓勵(lì)措施對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入價(jià)值性的影響及其制度基礎(chǔ)。研究表明,創(chuàng)新投入能夠增加企業(yè)價(jià)值,但政府補(bǔ)助對(duì)創(chuàng)新投入價(jià)值相關(guān)性的顯著正向作用僅表現(xiàn)在金融市場(chǎng)化程度較低地區(qū)的企業(yè)。以2009年初實(shí)施的涉及企業(yè)研發(fā)的稅改為外生事件,研究發(fā)現(xiàn)稅改后企業(yè)創(chuàng)新投入的價(jià)值相關(guān)性顯著提高,且這一改善不受金融市場(chǎng)化程度的影響。該文從企業(yè)創(chuàng)新融資角度,研究了政府補(bǔ)助與政府稅收減免兩項(xiàng)干預(yù)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的機(jī)制對(duì)創(chuàng)新投入價(jià)值相關(guān)性的影響,具有一定的政策借鑒意義。

    金融市場(chǎng)化;政府補(bǔ)貼;稅收優(yōu)惠;政府干預(yù);企業(yè)創(chuàng)新

    一、引 言

    建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家要樹(shù)立企業(yè)的創(chuàng)新主體地位,使創(chuàng)新成為驅(qū)動(dòng)企業(yè)利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)的重要因素。我國(guó)政府各級(jí)科技管理部門(mén)頒布了系列創(chuàng)新支持性政策或指導(dǎo)意見(jiàn),可以說(shuō),在政策層面,我國(guó)具有科技創(chuàng)新發(fā)達(dá)國(guó)家的幾乎所有優(yōu)惠政策,但是為什么我國(guó)還無(wú)法真正稱(chēng)得上是一個(gè)創(chuàng)新型國(guó)家?Allen等(2005)[1]認(rèn)為,中國(guó)經(jīng)濟(jì)近二十年的高速增長(zhǎng)構(gòu)成了世界上關(guān)于法律、制度與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相關(guān)研究的一個(gè)反例,甚至是一個(gè)謎:在法律和金融體系尚不完善的環(huán)境下,中國(guó)的私人部門(mén)是依賴(lài)什么因素獲得快速增長(zhǎng)的?他們將這些因素歸功于除正規(guī)金融體系之外的諸如“聲譽(yù)”、“關(guān)系”等非正式制度因素。

    不是通過(guò)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng),而是通過(guò)“關(guān)系”等非市場(chǎng)化因素獲取資源和市場(chǎng),而恰恰是這些非正式制度因素桎梏企業(yè)創(chuàng)新動(dòng)力,使得我國(guó)經(jīng)濟(jì)雖獲得了增長(zhǎng)的速度,但缺乏增長(zhǎng)的質(zhì)量。有政府關(guān)系的企業(yè),通過(guò)“關(guān)系”更多地獲取政府各類(lèi)補(bǔ)貼,越是在一些市場(chǎng)化程度比較低的地方,這一現(xiàn)象就越嚴(yán)重。政府補(bǔ)貼是政府發(fā)揮“扶持之手”功能的重要干預(yù)手段,然而借助“關(guān)系”獲得政府補(bǔ)貼資金的使用績(jī)效普遍很低[2]。可以說(shuō),落實(shí)企業(yè)創(chuàng)新主體地位首先要界定和厘清市場(chǎng)和政府在企業(yè)創(chuàng)新過(guò)程中的作用和角色。作為直接干預(yù)企業(yè)創(chuàng)新的手段,不同形式的政府創(chuàng)新干預(yù)機(jī)制是否在鼓勵(lì)和提升企業(yè)創(chuàng)新投入價(jià)值相關(guān)性方面具有顯著差異?本文旨在為回答這一問(wèn)題提供來(lái)自微觀企業(yè)的證據(jù)。

    二、文獻(xiàn)回顧、制度背景與研究假說(shuō)

    (一)文獻(xiàn)回顧

    Schumpeter(1911)和King等(1993a)指出良好的金融系統(tǒng)是保持一國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和科技進(jìn)步的必要條件[3][4]。比如,中介機(jī)構(gòu)可以將民間儲(chǔ)蓄存款資金投向生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域,通過(guò)將資金分配到那些生產(chǎn)效率最高的企業(yè),從而保持較高的資金運(yùn)營(yíng)效率[5]。但從融資環(huán)境角度看,企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新只能在金融環(huán)境首先得到發(fā)展后才能實(shí)現(xiàn)[6]。

    解維敏等(2009,2011)[7][8]指出,政府研發(fā)補(bǔ)貼和社會(huì)資本融資是決定企業(yè)創(chuàng)新投入的重要因素。地區(qū)金融發(fā)展環(huán)境有助于實(shí)現(xiàn)企業(yè)研發(fā)投入融資多源化,推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新的資金投入。但是,政府對(duì)社會(huì)資本,特別是金融機(jī)構(gòu)信貸資源配置的行政干預(yù)會(huì)損害資金的生產(chǎn)率,弱化金融發(fā)展對(duì)創(chuàng)新投入的積極作用。楊曄等(2015)[9]進(jìn)一步發(fā)現(xiàn),財(cái)政補(bǔ)貼有時(shí)還會(huì)對(duì)企業(yè)研發(fā)活動(dòng)產(chǎn)生擠出效應(yīng)。李匯東等(2013)[10]針對(duì)不同來(lái)源的企業(yè)創(chuàng)新融資效率問(wèn)題進(jìn)行了深入分析,研究發(fā)現(xiàn)較之內(nèi)源融資,外源資金對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的促進(jìn)效應(yīng)更明顯,而在外源資金中,政府科技補(bǔ)助作用最為顯著,債務(wù)融資作用最差。至少在企業(yè)研發(fā)投入方面,政府補(bǔ)貼具有較為積極和正面的作用。也有證據(jù)表明,政府補(bǔ)貼的社會(huì)效果雖明顯,但未顯著影響企業(yè)績(jī)效[11],政府補(bǔ)貼甚至被用做企業(yè)尋租[2]和扭曲企業(yè)真實(shí)業(yè)績(jī)[12]的工具。從這點(diǎn)看,李匯東等(2013)的研究與以往文獻(xiàn)更多反映其消極作用(Dark Side)是不一致的。

    (二)研究假說(shuō)

    科技補(bǔ)貼政策對(duì)促進(jìn)科技事業(yè)發(fā)展起到積極作用,但操作中存在著多頭管理、責(zé)權(quán)不明、科技補(bǔ)貼“批而不管”和“付而不審”現(xiàn)象。2013年度國(guó)家審計(jì)署報(bào)告揭示了我國(guó)政府各類(lèi)財(cái)政補(bǔ)貼行為的亂象,其中資源綜合利用、能源節(jié)約和可再生能源三個(gè)科目中就有三百多個(gè)項(xiàng)目被擠占、虛報(bào)冒領(lǐng)資金累計(jì)達(dá)16億元。部分行業(yè)領(lǐng)頭企業(yè)甚至患上財(cái)政補(bǔ)貼依賴(lài)癥,造成企業(yè)過(guò)分追求前期創(chuàng)新投入,而不注重后期創(chuàng)新績(jī)效評(píng)價(jià)。

    李匯東等(2013)研究了包括政府補(bǔ)貼在內(nèi)各種資本來(lái)源對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響,發(fā)現(xiàn)債務(wù)融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入強(qiáng)度的作用最小[10]。作為信貸資金的提供者,銀行更傾向于可抵押資產(chǎn)價(jià)值較高和風(fēng)險(xiǎn)可控項(xiàng)目。企業(yè)研發(fā)投入項(xiàng)目形成資產(chǎn)的無(wú)形性和預(yù)期收益的難測(cè)性是阻礙銀行等金融機(jī)構(gòu)授信決策的重要因素,一定程度上導(dǎo)致企業(yè)難以依賴(lài)信貸資金進(jìn)行必要的企業(yè)創(chuàng)新投入。這是企業(yè)創(chuàng)新投入融資與其他固定資產(chǎn)投資等活動(dòng)融資的主要區(qū)別之一[13]。并且,債務(wù)融資使用效率也飽受爭(zhēng)議。國(guó)內(nèi)一些研究也發(fā)現(xiàn),金融發(fā)展環(huán)境較差地區(qū)存在不同程度的信貸配給現(xiàn)象,且信貸融資的使用效率也不高[14][15]。對(duì)于一些難以獲得外源資金從事創(chuàng)新活動(dòng)的企業(yè),政府補(bǔ)貼發(fā)揮著政府“扶持之手”的重要作用。在這樣的金融環(huán)境下,政府科技補(bǔ)貼更能起到雪中送炭的效果。于是,本文提出第一和第二組假說(shuō),在其他條件相同的情況下:

    H1:企業(yè)創(chuàng)新投入與公司價(jià)值顯著正相關(guān),但企業(yè)創(chuàng)新投入對(duì)公司價(jià)值的積極促進(jìn)作用主要發(fā)生在金融市場(chǎng)化程度比較高的地區(qū)企業(yè)。

    H2a:處于金融市場(chǎng)化環(huán)境較差地區(qū)的企業(yè),政府補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入價(jià)值相關(guān)性的積極促進(jìn)作用更明顯。

    H2b:處于金融市場(chǎng)化環(huán)境較好地區(qū)的企業(yè),政府補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入價(jià)值相關(guān)性的積極促進(jìn)作用會(huì)顯著弱化,甚至是消極負(fù)面作用。

    為鼓勵(lì)企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新研發(fā),2008年12月國(guó)家稅務(wù)總局印發(fā)了《企業(yè)研發(fā)費(fèi)用稅前抵扣管理辦法(試行)的通知》,對(duì)企業(yè)研發(fā)費(fèi)用的稅前扣除及有關(guān)稅收優(yōu)惠做了規(guī)范。該稅收政策適用于財(cái)務(wù)核算健全且能夠準(zhǔn)確歸集研發(fā)費(fèi)用的居民企業(yè)。2009年國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)在我國(guó)所有地區(qū)、所有行業(yè)全面推行消費(fèi)型增值稅轉(zhuǎn)型。增值稅全面轉(zhuǎn)型還取消了創(chuàng)新活動(dòng)形成的固定資產(chǎn)增量范圍內(nèi)抵扣限制和行業(yè)限制,旨在削弱企業(yè)進(jìn)行重復(fù)無(wú)效創(chuàng)新投入的動(dòng)機(jī),為各行業(yè)創(chuàng)造公平競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。

    嚴(yán)格講,減稅屬于相對(duì)間接的政府補(bǔ)貼形式。稅收減免更能發(fā)揮政府宏觀調(diào)控“扶持之手”的功能,減少政府在科技項(xiàng)目甄選中的非市場(chǎng)化行為,充分尊重企業(yè)的自主創(chuàng)新主體地位,避免政府和企業(yè)在創(chuàng)新項(xiàng)目選拔取向和績(jī)效目標(biāo)中的沖突,抑制直接政府補(bǔ)貼所帶來(lái)的計(jì)劃特征或“關(guān)系依賴(lài)”所滋生的“尋租”和“腐敗”現(xiàn)象,使得企業(yè)創(chuàng)新投入更市場(chǎng)化。并且,減稅將企業(yè)創(chuàng)新投入“前期補(bǔ)貼”轉(zhuǎn)化為基于創(chuàng)新績(jī)效評(píng)價(jià)的“后期獎(jiǎng)勵(lì)”,通過(guò)減稅變企業(yè)前期爭(zhēng)補(bǔ)貼為后期創(chuàng)產(chǎn)能、提效率。從這個(gè)層面,減稅作為一種間接補(bǔ)助手段要比政府直接補(bǔ)貼更有效率。另一方面,我國(guó)企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異所導(dǎo)致的企業(yè)創(chuàng)新動(dòng)力不足,多種稅收優(yōu)惠手段并施引發(fā)的激勵(lì)效應(yīng)下降等因素也會(huì)削弱減稅對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的價(jià)值相關(guān)性。于是,本文提出第三和第四組假說(shuō),在其他條件相同的情況下:

    H3a:較之稅改前期,惠及企業(yè)創(chuàng)新投入的稅改政策對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的價(jià)值相關(guān)性起到正向積極作用。

    H3b:較之稅改前期,惠及企業(yè)創(chuàng)新投入的稅改政策對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的價(jià)值相關(guān)性起到負(fù)向消極作用。

    H4:作為一項(xiàng)“后期補(bǔ)貼”制度,惠及企業(yè)研發(fā)投入的稅改政策對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入價(jià)值相關(guān)性的“調(diào)節(jié)”功能將不會(huì)受到企業(yè)所處地區(qū)的金融市場(chǎng)化程度的影響。

    三、數(shù)據(jù)來(lái)源與研究設(shè)計(jì)

    (一)數(shù)據(jù)來(lái)源

    本文所選樣本周期為2007-2011年共計(jì)五年的面板數(shù)據(jù)。其中,政府科技補(bǔ)貼收入數(shù)據(jù)手工采集于利潤(rùn)表中營(yíng)業(yè)外收入的附注。我國(guó)地區(qū)金融市場(chǎng)化程度指數(shù)則取自樊綱和王小魯主編的《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)——各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程2011年報(bào)告》[16]中所披露的金融市場(chǎng)化程度指數(shù),該指標(biāo)從金融業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與信貸資金分配的市場(chǎng)化兩個(gè)角度考察我國(guó)各地區(qū)的金融市場(chǎng)化差異。該報(bào)告提供了2007-2009年間的金融市場(chǎng)化程度指數(shù),本文假定2010和2011年兩年各地區(qū)金融市場(chǎng)化程度指數(shù)與2009年相同。

    2007年初《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第16號(hào)——政府補(bǔ)助》的頒布使得有關(guān)上市公司接受政府補(bǔ)貼的信息披露更加普遍和規(guī)范,因此本文將研究樣本的時(shí)間起點(diǎn)定為2007年。另外,本文對(duì)樣本作了剔除:(1)金融類(lèi)企業(yè)樣本;(2)被ST、PT和*ST的公司,這些公司可能會(huì)出于摘帽或保牌而獲取政府補(bǔ)貼;(3)IPO的樣本;(4)資不抵債和營(yíng)業(yè)收入為負(fù)數(shù)的樣本;(5)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)有缺失的樣本。最后,為了控制奇異數(shù)值導(dǎo)致的回歸偏差,所有變量均在5%和95%分位數(shù)處進(jìn)行了極值縮尾處理。

    (二)研究設(shè)計(jì)

    首先,針對(duì)假說(shuō)H1a,本文采用回歸模型(1)考察企業(yè)創(chuàng)新投入的市場(chǎng)價(jià)值:

    Tobin’sQit=θ0+θ1Rdit+θ2Sizeit+θ3Liquidit+θ4Cashit+θ5Roait+θ6Levit+θ7Ppeit+θ8Negshrcrit+θ9Ownerit+industry+year+ξit

    (1)

    利用企業(yè)研發(fā)支出占總資產(chǎn)的比例衡量創(chuàng)新投入強(qiáng)度,回歸模型(1)用以檢驗(yàn)在控制了公司特征因素后企業(yè)創(chuàng)新投入強(qiáng)度與公司價(jià)值的關(guān)系。本文采用托賓的Q值衡量公司價(jià)值,該指標(biāo)在實(shí)證研究中被廣泛采用。Tobin(1969)[17]將托賓的Q定義為企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值與企業(yè)重置成本的比,理論上該指標(biāo)具有衡量企業(yè)價(jià)值的優(yōu)良特性。在實(shí)證研究中,考慮到股票市場(chǎng)的有效性以及相關(guān)變量的計(jì)量偏差,應(yīng)用該指標(biāo)衡量企業(yè)價(jià)值也存在許多不同觀點(diǎn)和改進(jìn)后的替代指標(biāo)。結(jié)合Bai(2004)、王鵬等(2006)等的研究[18][19],通過(guò)采用三種不同方法計(jì)量托賓的Q值,刻畫(huà)企業(yè)價(jià)值,保證研究穩(wěn)健性。

    重點(diǎn)考察變量Rd的回歸系數(shù),這里暫不預(yù)期企業(yè)創(chuàng)新投入對(duì)公司價(jià)值的影響。為了檢驗(yàn)企業(yè)創(chuàng)新投入價(jià)值相關(guān)性是否受到金融環(huán)境的影響,本文按樣本公司注冊(cè)所在地區(qū)金融市場(chǎng)化程度的中位數(shù)水平分為高、低兩組,分別考察處于金融市場(chǎng)化程度不同地區(qū)的企業(yè)組中企業(yè)創(chuàng)新投入價(jià)值相關(guān)性的差異性。為了進(jìn)一步驗(yàn)證第二組研究假說(shuō)H2a和H2b,本文采用回歸模型(2)加以考察:

    Tobin’sQit=μ0+μ1Rdit+μ2Rdit×Sub_dumit+μ3Sub_dumit+μ4Sizeit+μ5Liquidit+μ6Cashit+μ7Roait+μ8Levit+μ9Ppeit+μ10Negshrcrit+μ11Ownerit+industry+year+ψit

    (2)

    回歸模型(2)中,變量Sub_dum為0-1二元虛擬變量,按照樣本公司獲得的政府補(bǔ)貼收入占營(yíng)業(yè)總收入比重(Sub)的中位數(shù),將樣本分為兩組,對(duì)于高政府補(bǔ)貼組,變量Sub_dum賦值為1;對(duì)于低政府補(bǔ)貼組,變量Sub_dum賦值為0,重點(diǎn)考察交乘項(xiàng)Rd×Sub_dum的回歸系數(shù),如該變量回歸系數(shù)顯著為負(fù)數(shù),則說(shuō)明在政府補(bǔ)貼較高公司中,企業(yè)創(chuàng)新投入的價(jià)值相關(guān)性比較低,即:高額政府補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入價(jià)值相關(guān)性有消極負(fù)面作用;反之,當(dāng)交乘項(xiàng)系數(shù)為正數(shù),則說(shuō)明在政府補(bǔ)貼較高公司組中,企業(yè)創(chuàng)新投入價(jià)值相關(guān)性比較高,即:高額政府補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入價(jià)值相關(guān)性有積極正面作用。同樣,本文將地區(qū)金融市場(chǎng)化程度指數(shù)作為分組變量,按該指數(shù)的中位數(shù)水平將樣本企業(yè)分為兩組,繼續(xù)分析處于地區(qū)金融市場(chǎng)化程度不同的企業(yè),政府補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入價(jià)值相關(guān)性是否存在顯著差異。

    最后,為了驗(yàn)證假說(shuō)H3a、H3b和H4,本文采用回歸模型(3)考察政府減稅對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入價(jià)值相關(guān)性的作用。實(shí)務(wù)中,政府補(bǔ)貼與政府減稅兩者雖都具有政府補(bǔ)助性質(zhì),但是對(duì)企業(yè)研發(fā)投入價(jià)值相關(guān)性的影響是不同的。在具體操作上,政府科技補(bǔ)貼屬于創(chuàng)新項(xiàng)目“前期補(bǔ)貼”,政府減稅則屬于創(chuàng)新項(xiàng)目“后期補(bǔ)貼”,而前者更容易滋生尋租現(xiàn)象。本文擬通過(guò)如下回歸模型考察政府減稅前、后階段,企業(yè)創(chuàng)新投入價(jià)值相關(guān)性。設(shè)置稅制改革年度虛擬變量Tax,將2008年定為企業(yè)研發(fā)稅改過(guò)渡年,2007-2008年為稅改前,變量Tax賦值為0,2009-2011年為稅改后,變量Tax賦值為1。本文預(yù)期,交乘項(xiàng)Rd×Tax的回歸系數(shù)應(yīng)統(tǒng)計(jì)上顯著為正數(shù),即:政府施行減稅后,企業(yè)創(chuàng)新投入的價(jià)值相關(guān)性顯著提高。

    Tobin'sQit=ρ0+ρ1Rdit+ρ2Rdit×Taxit+ρ3Taxit+ρ4Sizeit+ρ5Liquidit+ρ6Cashit+ρ7Roait+ρ8Levit+ρ9Ppeit+ρ10Negshrcrit+ρ11Ownerit+industry+year+σit

    (3)

    各回歸模型中的變量具體定義見(jiàn)表1。

    表1 相關(guān)變量定義

    四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析

    (一)初步統(tǒng)計(jì)分析

    表2報(bào)告了研究樣本的描述性統(tǒng)計(jì)??傮w而言,用不同方法衡量的托賓的Q值均大于2,研究樣本的公司市值要高于公司資產(chǎn)賬面價(jià)值兩倍以上,反映了樣本公司較好的增長(zhǎng)價(jià)值。樣本公司平均研發(fā)投入強(qiáng)度為0.6%,中位數(shù)水平為0.3%,這說(shuō)明企業(yè)創(chuàng)新投入不及公司總資產(chǎn)的1%。作為企業(yè)營(yíng)業(yè)外收入的重要組成,企業(yè)年度接受的政府補(bǔ)貼占總營(yíng)業(yè)收入比重為1.2%,占比最高為5.1%,公司接受政府補(bǔ)貼數(shù)額的個(gè)體差異比較大。

    表2 描述性統(tǒng)計(jì)

    (二)多元統(tǒng)計(jì)結(jié)果與分析

    1. 金融市場(chǎng)化環(huán)境與企業(yè)創(chuàng)新投入價(jià)值相關(guān)性

    為了更加嚴(yán)謹(jǐn)?shù)乜疾煅芯考僬f(shuō),本文在控制了公司特征變量基礎(chǔ)上執(zhí)行多元回歸統(tǒng)計(jì)分析?;貧w方法借鑒了Petersen(2009)[20]提出的公司/年度雙維聚類(lèi)回歸方法(Two-way Clusters),該方法能夠較好地控制回歸分析中由于高估T值而產(chǎn)生的誤受風(fēng)險(xiǎn)。作為敏感性測(cè)試,本文還分別采用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤回歸(Robust Regression)和普通最小二乘法回歸(OLS),均未實(shí)質(zhì)影響本文結(jié)論。因此,多元統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果主要報(bào)告了采用公司/年度雙維聚類(lèi)回歸方法的實(shí)證結(jié)果。表3報(bào)告的結(jié)果旨在檢驗(yàn)本文提出的假說(shuō)H1,欄(1)顯示,企業(yè)創(chuàng)新投入強(qiáng)度與公司價(jià)值呈顯著正相關(guān)關(guān)系,且在1%水平通過(guò)統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn),這表明總體上企業(yè)創(chuàng)新投入對(duì)公司價(jià)值具有積極促進(jìn)作用。

    進(jìn)一步,本文考察在不同金融市場(chǎng)化程度地區(qū)企業(yè)創(chuàng)新投入與公司價(jià)值的關(guān)系。較高的金融市場(chǎng)化程度意味著公司所在地區(qū)的金融機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)水平和信貸資金配給的市場(chǎng)化程度都比較高,資源能夠更有效率地配置到創(chuàng)新投入價(jià)值相關(guān)性較強(qiáng)的企業(yè)中,資源配置過(guò)程中受到政府控制和干預(yù)的扭曲程度較小。表3第5至第9欄的結(jié)果顯示,企業(yè)創(chuàng)新投入強(qiáng)度與公司價(jià)值的顯著正相關(guān)關(guān)系僅存在于處于金融市場(chǎng)化程度較高地區(qū)的企業(yè)子樣本組中,在1%水平通過(guò)統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn),誤受風(fēng)險(xiǎn)低于1%,支持了假說(shuō)H1。

    表3 金融市場(chǎng)化與企業(yè)創(chuàng)新投入價(jià)值相關(guān)性

    注:括號(hào)內(nèi)數(shù)值為經(jīng)過(guò)年度/行業(yè)雙維聚類(lèi)分組調(diào)整的T值(Petersen,2009)[20]?!? ”表示p < 0.1、“** ”表示 p < 0.05、“*** ”表示 p < 0.01。變量low(high)代表金融市場(chǎng)化環(huán)境欠發(fā)達(dá)(發(fā)達(dá))地區(qū)公司組。為節(jié)省篇幅,表3沒(méi)有報(bào)告控制變量的回歸系數(shù)。

    2.金融市場(chǎng)化環(huán)境、政府科技補(bǔ)貼與企業(yè)創(chuàng)新投入價(jià)值相關(guān)性

    接下來(lái),本文利用回歸模型(2)繼續(xù)檢驗(yàn)研究假說(shuō)H2a和H2b,相關(guān)分析結(jié)果見(jiàn)表4。因變量為托賓的Q,重點(diǎn)考察變量Rd與交乘項(xiàng)Rd×Sub_dum的系數(shù)μ1和μ2,回歸系數(shù)μ1+μ2反映托賓的Q對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的偏效應(yīng),即:企業(yè)創(chuàng)新投入的價(jià)值相關(guān)性系數(shù);交互乘項(xiàng)系數(shù)μ2反映了在獲得政府科技補(bǔ)貼強(qiáng)度不同的公司中,創(chuàng)新投入對(duì)公司價(jià)值的差異化影響。表4欄(1)至(3)各欄報(bào)告了采用不同方法衡量公司價(jià)值的回歸分析結(jié)果,交乘項(xiàng)Rd×Sub_dum系數(shù)分別為7.86,6.85和7.61,但均無(wú)法取得預(yù)設(shè)的至少10%的統(tǒng)計(jì)顯著性水平。這一結(jié)果表明,總體上,政府科技補(bǔ)貼強(qiáng)度對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入價(jià)值相關(guān)性的影響并不明顯。此外需要注意的是,欄(1)至(3)中變量Rd和Rd×Sub_dum的系數(shù)為均不顯著,但不能由于孤立看待上述兩個(gè)變量的不顯著T值就判斷創(chuàng)新投入對(duì)企業(yè)價(jià)值沒(méi)有顯著影響[21]。

    進(jìn)一步,當(dāng)本文按照區(qū)域金融市場(chǎng)化程度指數(shù)的中位數(shù)水平將研究樣本分為兩組后(表4欄(4)至(9)),實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn),交乘項(xiàng)Rd×Sub_dum的回歸系數(shù)在發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)化程度地區(qū)企業(yè)中為負(fù)數(shù),但并不顯著;但在金融市場(chǎng)化程度較低地區(qū)企業(yè)中,系數(shù)為18.69(欄(6):18.71;欄(8):19.15),且在5%水平通過(guò)統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn),從而表明政府補(bǔ)貼不一定在任何環(huán)境下均能夠起到促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入價(jià)值相關(guān)性的正向積極作用。在金融市場(chǎng)化程度較高的地區(qū),各級(jí)地方政府樂(lè)于為之的“錦上添花”式的科技補(bǔ)貼投入會(huì)扭曲創(chuàng)新投入支持效果,即:政府補(bǔ)貼促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入價(jià)值相關(guān)性的作用顯著弱化,從而支持了研究假說(shuō)H2a和H2b。在發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)化環(huán)境中,金融業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)和信貸資源配置較為市場(chǎng)化,授信業(yè)務(wù)較少會(huì)受到政府干預(yù)影響,金融資源的配置將會(huì)順暢地導(dǎo)向那些創(chuàng)新投入回報(bào)預(yù)期穩(wěn)定且有效率的企業(yè)。在這種情形下,發(fā)揮政府“扶持之手”功能的政府科技補(bǔ)貼效果相對(duì)有限。這一發(fā)現(xiàn)給我們也帶來(lái)一些啟示:企業(yè)科技創(chuàng)新投入融資只有更多的依賴(lài)于市場(chǎng)配置機(jī)制,企業(yè)創(chuàng)新投入效率才會(huì)更高。

    表4 金融市場(chǎng)化、政府補(bǔ)貼與企業(yè)創(chuàng)新投入的價(jià)值相關(guān)性

    注:括號(hào)內(nèi)數(shù)值為經(jīng)過(guò)年度/行業(yè)雙維聚類(lèi)分組調(diào)整的T值(Petersen,2009)[20]?!? ”表示p < 0.1、“** ”表示 p < 0.05、“*** ”表示 p < 0.01。變量low(high)代表金融市場(chǎng)化環(huán)境欠發(fā)達(dá)(發(fā)達(dá))地區(qū)公司組。為節(jié)省篇幅,表4沒(méi)有報(bào)告控制變量的回歸系數(shù)。

    3. 金融市場(chǎng)化環(huán)境、政府稅收優(yōu)惠與企業(yè)創(chuàng)新投入價(jià)值相關(guān)性

    為了檢驗(yàn)第三和第四組研究假說(shuō),本文在表5中考察政府減稅與企業(yè)創(chuàng)新投入價(jià)值相關(guān)性的關(guān)系以及該效應(yīng)是否受金融市場(chǎng)化環(huán)境的影響?;谘芯啃枰?,本文以2009年為限,將研究樣本劃分為兩組,定義二元變量tax,當(dāng)樣本處于2009年(不含2009年)之前時(shí),該變量定義為0;否則定義為1,分時(shí)期考察稅制改革對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入價(jià)值相關(guān)的影響及其作用方向。表5欄(1)至(3)報(bào)告了采用不同方法衡量企業(yè)價(jià)值的分析結(jié)果,交乘項(xiàng)Rd×tax的系數(shù)分別為20.25、23.17、22.27,均為正數(shù),且均在1%水平通過(guò)統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn),這充分表明,稅制改革在總體上對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入價(jià)值相關(guān)性有顯著的正面促進(jìn)作用,為研究假說(shuō)H3a提供了支持性證據(jù)。

    進(jìn)一步,為了判斷稅制改革對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入價(jià)值相關(guān)性影響是否受到企業(yè)所處地區(qū)金融市場(chǎng)化環(huán)境因素的作用,本文分別在高、低金融市場(chǎng)化程度地區(qū)公司組中考察稅制改革的效果。表5第4至第9欄的結(jié)果顯示,無(wú)論公司所處地區(qū)的金融市場(chǎng)化程度如何,稅制改革均對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入價(jià)值相關(guān)性起到積極的促進(jìn)作用。歸其原因:一方面,從企業(yè)所得稅抵扣角度,稅制改革給予企業(yè)研發(fā)費(fèi)用稅前抵扣的前提是企業(yè)必須盈利。對(duì)盈利不多甚至虧損企業(yè)實(shí)際上難以享受到研發(fā)費(fèi)用抵扣企業(yè)所得稅優(yōu)惠的,從而鼓勵(lì)企業(yè)將創(chuàng)新做“真”做“實(shí)”;第二,增值稅全面轉(zhuǎn)型取消了為研發(fā)購(gòu)入固定資產(chǎn)增量抵扣政策,同時(shí)消除了行業(yè)限制,這些政策削弱了企業(yè)為避稅而研發(fā)的動(dòng)機(jī);第三,區(qū)別于政府補(bǔ)助先補(bǔ)貼后投資的“前期補(bǔ)助”性質(zhì),稅收補(bǔ)貼具有先投資后補(bǔ)貼“后期補(bǔ)助”特點(diǎn),能夠一定程度上抑制企業(yè)利用政府補(bǔ)貼尋租,同時(shí)惠澤于處于不同金融市場(chǎng)化程度地區(qū)的所有企業(yè)。表5各欄的結(jié)果表明,交乘項(xiàng)Rd ×Tax的回歸系數(shù)在各欄中的回歸系數(shù)均在1%水平通過(guò)統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)。一定程度表明,稅改后企業(yè)創(chuàng)新投入的價(jià)值相關(guān)性顯著提高,而且這一效應(yīng)不受企業(yè)所處地區(qū)金融市場(chǎng)化環(huán)境的影響,從而支持了研究假說(shuō)H4。

    表5 金融市場(chǎng)化、政府稅收優(yōu)惠與企業(yè)創(chuàng)新投入價(jià)值相關(guān)性研究

    注:括號(hào)內(nèi)數(shù)值為經(jīng)過(guò)年度/行業(yè)雙維聚類(lèi)分組調(diào)整的T值(Petersen,2009)[20]?!? ”表示p < 0.1、“** ”表示 p < 0.05、“*** ”表示 p < 0.01。為節(jié)省篇幅,表5沒(méi)有報(bào)告控制變量的回歸系數(shù)。

    五、研究結(jié)論與啟發(fā)

    法和金融學(xué)文獻(xiàn)研究表明,政府是制度環(huán)境的重要組成。政府補(bǔ)貼和稅收優(yōu)惠均是政府鼓勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新投入的干預(yù)手段,旨在發(fā)揮政府“扶持之手”功能。本文創(chuàng)新之處在于:(1)通過(guò)考察在不同金融市場(chǎng)化環(huán)境中,政府科技補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入價(jià)值相關(guān)性的影響,為深入認(rèn)識(shí)企業(yè)創(chuàng)新投入價(jià)值相關(guān)性的影響因素提供了新視角,有助于加深我們對(duì)政府科技補(bǔ)貼與企業(yè)創(chuàng)新投入價(jià)值相關(guān)性關(guān)系的理解,進(jìn)一步豐富了有關(guān)企業(yè)創(chuàng)新投資的文獻(xiàn);(2)政府科技補(bǔ)貼行為的經(jīng)濟(jì)后果已經(jīng)被許多文獻(xiàn)所研究,本文選擇企業(yè)創(chuàng)新投入價(jià)值相關(guān)性作為問(wèn)題切入點(diǎn),考察了政府科技補(bǔ)貼在何種制度環(huán)境下具有更為積極的經(jīng)濟(jì)后果,為更好地理解政府科技補(bǔ)貼所具有的“扶持之手”功能提供了有價(jià)值的證據(jù);(3)由于稅收政策公平地適用所有性質(zhì)企業(yè),政府在科技稅收政策的執(zhí)行上少有酌量權(quán),企業(yè)利用稅收政策尋租的可能性較低。以稅制改革為制度背景,本文還驗(yàn)證了政府減稅對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入價(jià)值相關(guān)性的積極作用,并且該作用不受企業(yè)所處地區(qū)金融市場(chǎng)化環(huán)境的影響。以上三個(gè)方面使本文在相關(guān)研究基礎(chǔ)上具有一定的增量貢獻(xiàn)。

    本研究揭示了政府科技補(bǔ)貼折射出的市場(chǎng)和政府功能錯(cuò)位和潛在的機(jī)會(huì)主義行為,政府科技部門(mén)“重補(bǔ)貼”、“輕評(píng)價(jià)”是導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新投入內(nèi)在動(dòng)力缺乏以及創(chuàng)新投入價(jià)值相關(guān)性不高的重要制度因素。減稅政策由于其所具有的公平性、普適性和“后期補(bǔ)助”特征,能夠較好地提升企業(yè)創(chuàng)新的績(jī)效相關(guān)度。本研究為企業(yè)科技創(chuàng)新鼓勵(lì)措施的實(shí)施效果及其制度基礎(chǔ)提供了來(lái)自微觀企業(yè)的證據(jù),具有一定的理論與現(xiàn)實(shí)意義。

    [1]Allen F., Jun Q., MeiJun Q.. Law, finance and economic growth in China[J]. Journal of Financial Economics, 2005, 77, pp.57-116.

    [2]余明桂,回雅甫,潘紅波. 政治聯(lián)系、尋租與地方政府財(cái)政補(bǔ)貼的有效性[J].經(jīng)濟(jì)研究, 2010,(3): 65-77.

    [3]Schumpeter J. .The Theory of Economic Development[M]. Harvard University Press, Cambridge, MA, 1911.

    [4]King R., Levine R..Finance and growth: Schumpeter might be right[J]. Quarterly Journal of Economics, 1993a, 108, pp. 717-737.

    [5]King R., Levine R..Finance, entrepreneurship and growth: Theory and evidence[J]. Journal of Monetary Economics, 1993b, 32, pp. 513-542.

    [6]Laeven L., Levine R., Michalopoulos S.. Financial Innovation and Endogenous Growth[R].Unpublished Working Paper, IMF, Berkeley University and Brown University.

    [7]解維敏, 方紅星. 金融發(fā)展、融資約束與企業(yè)研發(fā)投入[J]. 金融研究, 2011, (5): 171-183.

    [8]解維敏, 唐清泉,陸姍姍. 政府R&D資助、企業(yè)R&D支出與自主創(chuàng)新[J].金融研究, 2009,( 6): 86-99.

    [9]楊曄, 王鵬, 李怡虹,楊大楷. 財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)研發(fā)投入和績(jī)效的影響研究——來(lái)自中國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].財(cái)經(jīng)論叢, 2015, (1):24-31.

    [10]李匯東, 唐躍軍,左晶晶. 用自己的錢(qián)還是用別人的錢(qián)創(chuàng)新?——基于中國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)與公司創(chuàng)新的研究[J]. 2013,(2):170-183.

    [11]唐清泉, 羅黨論. 政府補(bǔ)貼動(dòng)機(jī)及其效果的實(shí)證研究[J]. 金融研究, 2007, (6): 149-163.

    [12]朱松, 陳運(yùn)森. 政府補(bǔ)貼決策、盈余管理動(dòng)機(jī)與上市公司扭虧[J]. 中國(guó)會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)研究, 2009, (3):92-114.

    [13]Kortum S., Lerner J.. Assessing the contribution of venture capital to innovation[J]. RAND Journal of Economics, 2000, 31, pp.674-692.

    [14]謝德仁, 陳運(yùn)森. 金融生態(tài)環(huán)境、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與負(fù)債的治理效應(yīng)[J]. 經(jīng)濟(jì)研究, 2009,( 5):118-129.

    [15]謝德仁, 張高菊. 金融生態(tài)環(huán)境、負(fù)債治理效應(yīng)與債務(wù)重組[J]. 會(huì)計(jì)研究, 2007, (12):43-50.

    [16]樊綱, 王小魯,朱恒鵬. 中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)——各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程2011年報(bào)告[M].北京:經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社, 2011.

    [17]Tobin J.. A general equilibrium approach to monetary theory[J]. Journal of Money, Credit and Banking, 1969, (2), pp.15-29.

    [18]Bai C.E., Liu Q., Loe J., Song F.M. Zhang J.X.. Corporate governance and corporate valuation in China[J]. Journal of Comparative Economics,2004, 32, pp.599-616.

    [19]王鵬, 周黎安. 控股股東的控制權(quán)、所有權(quán)與公司績(jī)效:基于中國(guó)上市公司的證據(jù)[J]. 金融研究, 2006,(2):88-98.

    [20]Petersen M.A..Estimating standard errors in finance Panel data sets: Comparing approaches[J]. Review of Financial Studies, 2009, 22, pp.435-480.

    [21]Wooldridge J.M.. Econometrics Analysis of Cross Section and Panel Data[M]. Cambridge, MA, MIT Press, 2002.

    (責(zé)任編輯:原蘊(yùn) )

    Financial Marketization, Mechanism of Government Intervention and Corporate Innovation Efficiency

    SUN Gang, SONG Xia-yun

    (School of Accounting, Zhejiang University of Finance and Economics, HangZhou 310018, China)

    This paper examines the effects of governmental innovation intervention policies on the efficiency of corporate innovation. The findings indicate that in general corporate innovation contributes to the increase of firm value, but the effect of government subsidies on value relevance of corporate innovation is significantly positive only for the firms located in regions with poor financial marketization. Utilizing tax-cutting reforms at the beginning of 2009 as exogenous events, the paper finds that the efficiency of corporate innovation is steadily increasing after tax cut reforms, which is not influenced by the development of financial marketization. From the perspective of innovation financing, the paper compares the effects of government subsidies and tax cutting on the efficiency of innovation and generates some meaningful policy implications.

    financial marketization; government subsidies; taxes credit; government intervention; corporate innovation

    2015-01-14

    浙江省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)規(guī)劃資助項(xiàng)目(14NDJC095YB);浙江省自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目(LY16G030014);杭州市科技情報(bào)調(diào)研專(zhuān)項(xiàng)(20151334M14)

    孫剛(1977-),男,河北滄州人,浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院講師,廈門(mén)大學(xué)工商管理博士后;宋夏云(1969-),男,江西奉新人,浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院副教授,南京大學(xué)工商管理博士后。

    F833

    A

    1004-4892(2016)02-0047-09

    猜你喜歡
    市場(chǎng)化補(bǔ)貼金融
    新增200億元列入耕地地力保護(hù)補(bǔ)貼支出
    試論二人臺(tái)市場(chǎng)化的發(fā)展前景
    草原歌聲(2019年3期)2019-10-17 02:20:08
    離市場(chǎng)化還有多遠(yuǎn)
    “三清一改”農(nóng)民能得到哪些補(bǔ)貼?
    何方平:我與金融相伴25年
    金橋(2018年12期)2019-01-29 02:47:36
    君唯康的金融夢(mèng)
    解讀玉米價(jià)格市場(chǎng)化改革
    “二孩補(bǔ)貼”難抵養(yǎng)娃成本
    晏平要補(bǔ)貼有多難
    P2P金融解讀
    久久精品91蜜桃| 久久久久久亚洲精品国产蜜桃av| 黄频高清免费视频| 在线免费观看的www视频| 纯流量卡能插随身wifi吗| 精品福利观看| 午夜福利影视在线免费观看| 中文字幕最新亚洲高清| 午夜福利在线观看吧| 国产成人精品无人区| 欧美激情 高清一区二区三区| 国产av在哪里看| 国产野战对白在线观看| 纯流量卡能插随身wifi吗| 日韩中文字幕欧美一区二区| 国产亚洲精品综合一区在线观看 | 久久久久国产一级毛片高清牌| a在线观看视频网站| 满18在线观看网站| 极品教师在线免费播放| 天堂动漫精品| 99热只有精品国产| 欧美日本亚洲视频在线播放| 动漫黄色视频在线观看| 色老头精品视频在线观看| 一区二区三区国产精品乱码| 久久伊人香网站| 桃色一区二区三区在线观看| av福利片在线| 亚洲国产精品成人综合色| 19禁男女啪啪无遮挡网站| 一二三四社区在线视频社区8| 男人舔女人下体高潮全视频| 精品久久久久久,| 亚洲国产精品999在线| 亚洲国产精品合色在线| 久久婷婷人人爽人人干人人爱 | 亚洲午夜理论影院| 亚洲五月婷婷丁香| 国产在线精品亚洲第一网站| 国产一区二区三区综合在线观看| 免费在线观看影片大全网站| 精品国内亚洲2022精品成人| 亚洲成a人片在线一区二区| 在线永久观看黄色视频| 亚洲在线自拍视频| 久久久久九九精品影院| 99国产综合亚洲精品| 亚洲性夜色夜夜综合| 长腿黑丝高跟| 91麻豆精品激情在线观看国产| 1024香蕉在线观看| 欧美老熟妇乱子伦牲交| 国产精品久久久av美女十八| 国产亚洲精品第一综合不卡| 999久久久国产精品视频| 日韩精品青青久久久久久| 欧美+亚洲+日韩+国产| 好男人电影高清在线观看| 亚洲中文字幕一区二区三区有码在线看 | 免费在线观看完整版高清| 亚洲第一青青草原| 国产精品二区激情视频| 免费高清视频大片| 一二三四社区在线视频社区8| 亚洲国产看品久久| 男女下面进入的视频免费午夜 | 成人永久免费在线观看视频| 好看av亚洲va欧美ⅴa在| 咕卡用的链子| 99国产精品一区二区三区| 香蕉久久夜色| 香蕉久久夜色| 女性被躁到高潮视频| 亚洲精品一卡2卡三卡4卡5卡| 美女国产高潮福利片在线看| 女性被躁到高潮视频| 亚洲精品一卡2卡三卡4卡5卡| 免费无遮挡裸体视频| 国产伦一二天堂av在线观看| 久久精品亚洲熟妇少妇任你| 九色亚洲精品在线播放| 精品国产亚洲在线| 身体一侧抽搐| 欧美+亚洲+日韩+国产| 国产xxxxx性猛交| 国产xxxxx性猛交| 国产精品,欧美在线| 18禁国产床啪视频网站| 国产精品久久久久久精品电影 | av视频免费观看在线观看| 少妇被粗大的猛进出69影院| 日本 av在线| 久久精品国产清高在天天线| 午夜影院日韩av| 精品久久久精品久久久| 精品无人区乱码1区二区| 久久人妻熟女aⅴ| 国产蜜桃级精品一区二区三区| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看 | 欧美+亚洲+日韩+国产| 久久久久国产一级毛片高清牌| 国产伦人伦偷精品视频| 国产在线观看jvid| 国产精品国产高清国产av| 美女扒开内裤让男人捅视频| 亚洲av第一区精品v没综合| 精品国产美女av久久久久小说| 天堂动漫精品| 露出奶头的视频| 性色av乱码一区二区三区2| 国产高清有码在线观看视频 | 欧美成人免费av一区二区三区| 国产区一区二久久| 精品日产1卡2卡| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图| 黄色毛片三级朝国网站| 国产亚洲精品一区二区www| 欧美国产精品va在线观看不卡| 9热在线视频观看99| 黑人巨大精品欧美一区二区mp4| 又紧又爽又黄一区二区| 亚洲精品中文字幕在线视频| 丝袜在线中文字幕| 神马国产精品三级电影在线观看 | 国产免费av片在线观看野外av| 宅男免费午夜| 天堂√8在线中文| 黄色视频不卡| 久久久国产精品麻豆| 久久人妻熟女aⅴ| 黄片大片在线免费观看| 亚洲人成电影免费在线| 操出白浆在线播放| 国内精品久久久久久久电影| www.精华液| 怎么达到女性高潮| 精品卡一卡二卡四卡免费| 久久青草综合色| 国产熟女xx| 欧美乱码精品一区二区三区| 欧美日韩瑟瑟在线播放| 国产成+人综合+亚洲专区| 一二三四在线观看免费中文在| 亚洲av成人不卡在线观看播放网| 97人妻精品一区二区三区麻豆 | 免费在线观看日本一区| 757午夜福利合集在线观看| 亚洲成人免费电影在线观看| 国产精品影院久久| 欧美午夜高清在线| 亚洲精品美女久久av网站| 欧美在线一区亚洲| 中国美女看黄片| 两人在一起打扑克的视频| 亚洲精品国产色婷婷电影| 久久久久久久久中文| 国产精品98久久久久久宅男小说| 伊人久久大香线蕉亚洲五| 国产主播在线观看一区二区| 欧美黄色片欧美黄色片| 国产伦人伦偷精品视频| 黄片大片在线免费观看| 国内精品久久久久久久电影| √禁漫天堂资源中文www| 国产日韩一区二区三区精品不卡| 欧美乱码精品一区二区三区| 一本大道久久a久久精品| 欧美激情久久久久久爽电影 | 午夜亚洲福利在线播放| www.www免费av| 国产成人av教育| 欧洲精品卡2卡3卡4卡5卡区| 精品久久久久久久久久免费视频| 欧美 亚洲 国产 日韩一| 精品福利观看| 亚洲美女黄片视频| 欧美激情 高清一区二区三区| 国产亚洲精品久久久久5区| 后天国语完整版免费观看| 法律面前人人平等表现在哪些方面| 亚洲中文日韩欧美视频| 免费无遮挡裸体视频| 男人舔女人的私密视频| 色综合亚洲欧美另类图片| 亚洲av日韩精品久久久久久密| 欧美成人一区二区免费高清观看 | 亚洲人成伊人成综合网2020| 国产精品 欧美亚洲| 久久国产亚洲av麻豆专区| 亚洲自偷自拍图片 自拍| 一区二区三区高清视频在线| 久久久国产欧美日韩av| 日本精品一区二区三区蜜桃| 国产精品一区二区三区四区久久 | 我的亚洲天堂| 国产乱人伦免费视频| 久久久久久人人人人人| 欧美黑人精品巨大| 老汉色av国产亚洲站长工具| 国产成人精品久久二区二区91| 久久香蕉激情| www.精华液| 啦啦啦韩国在线观看视频| 丝袜美足系列| 一二三四在线观看免费中文在| 久久人人精品亚洲av| 99国产精品免费福利视频| 久久亚洲真实| 国产亚洲欧美98| 国产精品电影一区二区三区| 一二三四在线观看免费中文在| 人人妻,人人澡人人爽秒播| 国产精品二区激情视频| 国内毛片毛片毛片毛片毛片| 真人一进一出gif抽搐免费| 国产人伦9x9x在线观看| 757午夜福利合集在线观看| 波多野结衣高清无吗| 最好的美女福利视频网| 亚洲av美国av| 欧美在线一区亚洲| 最新在线观看一区二区三区| 欧美久久黑人一区二区| 又黄又爽又免费观看的视频| 婷婷精品国产亚洲av在线| 久久精品人人爽人人爽视色| a级毛片在线看网站| 国产成人一区二区三区免费视频网站| www.熟女人妻精品国产| 99香蕉大伊视频| av超薄肉色丝袜交足视频| 操出白浆在线播放| 亚洲天堂国产精品一区在线| 在线十欧美十亚洲十日本专区| 伊人久久大香线蕉亚洲五| 久久精品影院6| 国产成人精品无人区| 国产精品亚洲av一区麻豆| 中文字幕高清在线视频| 亚洲中文字幕一区二区三区有码在线看 | 亚洲色图 男人天堂 中文字幕| 亚洲成国产人片在线观看| 色综合婷婷激情| 久久人人97超碰香蕉20202| 国产精品二区激情视频| 国产亚洲av嫩草精品影院| 亚洲成国产人片在线观看| 一区二区三区国产精品乱码| 精品不卡国产一区二区三区| 一a级毛片在线观看| 香蕉丝袜av| e午夜精品久久久久久久| 波多野结衣巨乳人妻| 国产一级毛片七仙女欲春2 | 少妇被粗大的猛进出69影院| 最近最新免费中文字幕在线| 精品午夜福利视频在线观看一区| 亚洲专区字幕在线| 欧美一区二区精品小视频在线| 久久精品aⅴ一区二区三区四区| 搡老妇女老女人老熟妇| 久99久视频精品免费| 看免费av毛片| 一级a爱视频在线免费观看| 日韩欧美国产一区二区入口| 国产三级黄色录像| 色精品久久人妻99蜜桃| 在线av久久热| 99精品在免费线老司机午夜| 麻豆成人av在线观看| 国产精品久久久av美女十八| 成在线人永久免费视频| 久久这里只有精品19| 91精品国产国语对白视频| 日韩中文字幕欧美一区二区| 亚洲激情在线av| 亚洲精华国产精华精| www.熟女人妻精品国产| 在线观看免费视频日本深夜| 一区福利在线观看| 欧美黑人欧美精品刺激| 在线观看午夜福利视频| 级片在线观看| 成人特级黄色片久久久久久久| 亚洲国产欧美日韩在线播放| 精品第一国产精品| 女性被躁到高潮视频| 村上凉子中文字幕在线| 免费女性裸体啪啪无遮挡网站| 中文字幕人妻丝袜一区二区| 亚洲av日韩精品久久久久久密| 在线观看日韩欧美| 国内精品久久久久精免费| 亚洲 欧美 日韩 在线 免费| 精品乱码久久久久久99久播| 久久久久九九精品影院| 夜夜躁狠狠躁天天躁| 国产99白浆流出| 国产欧美日韩精品亚洲av| 日韩大码丰满熟妇| 亚洲天堂国产精品一区在线| 精品国产亚洲在线| 日韩欧美一区二区三区在线观看| 高清黄色对白视频在线免费看| 女人精品久久久久毛片| 日韩国内少妇激情av| 国产一区在线观看成人免费| 老鸭窝网址在线观看| 久久久久久久久免费视频了| 99久久久亚洲精品蜜臀av| 成人免费观看视频高清| 亚洲一区高清亚洲精品| 99久久99久久久精品蜜桃| 涩涩av久久男人的天堂| 成在线人永久免费视频| 成人永久免费在线观看视频| 波多野结衣巨乳人妻| 欧美日本亚洲视频在线播放| 亚洲av日韩精品久久久久久密| tocl精华| 日韩欧美国产在线观看| 18禁观看日本| 久久人妻熟女aⅴ| 亚洲男人的天堂狠狠| 亚洲 欧美 日韩 在线 免费| 亚洲熟妇中文字幕五十中出| 精品欧美国产一区二区三| 亚洲欧洲精品一区二区精品久久久| 国产一区二区三区视频了| videosex国产| 最新在线观看一区二区三区| 黄色毛片三级朝国网站| 国产成人系列免费观看| 欧美日韩乱码在线| 国产精品永久免费网站| 动漫黄色视频在线观看| 在线观看免费视频网站a站| 免费看十八禁软件| 欧美最黄视频在线播放免费| 麻豆久久精品国产亚洲av| 91成年电影在线观看| 一卡2卡三卡四卡精品乱码亚洲| 亚洲中文字幕日韩| 日本精品一区二区三区蜜桃| 国产中年淑女户外野战色| 搞女人的毛片| 国产蜜桃级精品一区二区三区| 亚洲四区av| 国产欧美日韩精品一区二区| 成人国产一区最新在线观看| 免费观看人在逋| av黄色大香蕉| 日日啪夜夜撸| av视频在线观看入口| 尤物成人国产欧美一区二区三区| 精品一区二区三区视频在线观看免费| 精品午夜福利在线看| 无人区码免费观看不卡| 国产免费男女视频| 男女做爰动态图高潮gif福利片| 嫁个100分男人电影在线观看| 精品一区二区三区av网在线观看| 午夜福利在线在线| 男女视频在线观看网站免费| 十八禁国产超污无遮挡网站| 色哟哟哟哟哟哟| 国产欧美日韩精品亚洲av| 99热这里只有是精品在线观看| 一个人看视频在线观看www免费| 精品乱码久久久久久99久播| 国产麻豆成人av免费视频| 中国美白少妇内射xxxbb| 日韩中字成人| 给我免费播放毛片高清在线观看| 天堂av国产一区二区熟女人妻| 日本五十路高清| 国产一区二区三区在线臀色熟女| 日本在线视频免费播放| 色哟哟哟哟哟哟| 欧美成人性av电影在线观看| 国产综合懂色| 国产精品一区二区性色av| 国产成人福利小说| 欧美另类亚洲清纯唯美| 免费观看在线日韩| 狠狠狠狠99中文字幕| 国产久久久一区二区三区| 国产极品精品免费视频能看的| 超碰av人人做人人爽久久| 十八禁国产超污无遮挡网站| 亚洲真实伦在线观看| 亚洲精品久久国产高清桃花| 免费一级毛片在线播放高清视频| 午夜福利18| 可以在线观看的亚洲视频| 国产精品亚洲美女久久久| 欧美日韩精品成人综合77777| 日韩高清综合在线| 亚洲中文日韩欧美视频| 男女下面进入的视频免费午夜| 久9热在线精品视频| 黄色配什么色好看| 久久久久久久久久黄片| 国产美女午夜福利| 国语自产精品视频在线第100页| 国产精品三级大全| 91精品国产九色| 免费观看在线日韩| 欧美性感艳星| 色尼玛亚洲综合影院| 日韩精品青青久久久久久| 亚洲欧美日韩卡通动漫| 中文在线观看免费www的网站| 人妻夜夜爽99麻豆av| 岛国在线免费视频观看| 国内久久婷婷六月综合欲色啪| 亚洲成人久久性| 男女之事视频高清在线观看| 午夜精品一区二区三区免费看| 最好的美女福利视频网| 日韩欧美精品免费久久| 免费av观看视频| 亚洲精品亚洲一区二区| 最近中文字幕高清免费大全6 | 亚洲av二区三区四区| 久久精品国产亚洲av涩爱 | 成熟少妇高潮喷水视频| 变态另类成人亚洲欧美熟女| 亚洲内射少妇av| 男人狂女人下面高潮的视频| 亚洲中文字幕一区二区三区有码在线看| 偷拍熟女少妇极品色| 色av中文字幕| 久久热精品热| 国产在线精品亚洲第一网站| 亚洲精品一区av在线观看| 亚洲国产精品成人综合色| 真人做人爱边吃奶动态| 久久精品久久久久久噜噜老黄 | 熟女人妻精品中文字幕| 在线播放无遮挡| 国产精品av视频在线免费观看| 久久九九热精品免费| 久久精品国产亚洲av涩爱 | 亚洲国产日韩欧美精品在线观看| 亚洲美女视频黄频| 老师上课跳d突然被开到最大视频| 国产午夜福利久久久久久| 欧美zozozo另类| 成人欧美大片| 亚洲成人中文字幕在线播放| 久99久视频精品免费| 国产白丝娇喘喷水9色精品| 精品久久国产蜜桃| 国内久久婷婷六月综合欲色啪| 国产精品福利在线免费观看| 男人的好看免费观看在线视频| 特级一级黄色大片| 国产私拍福利视频在线观看| 97超级碰碰碰精品色视频在线观看| 国产亚洲精品久久久久久毛片| 最近视频中文字幕2019在线8| 又爽又黄a免费视频| 村上凉子中文字幕在线| 免费观看的影片在线观看| 日本熟妇午夜| 欧美一区二区国产精品久久精品| 国内久久婷婷六月综合欲色啪| 人人妻人人澡欧美一区二区| 亚洲精品久久国产高清桃花| 亚洲无线观看免费| 少妇的逼好多水| 直男gayav资源| 久久人人精品亚洲av| 午夜福利视频1000在线观看| 欧美人与善性xxx| 国产精品三级大全| 国产 一区 欧美 日韩| 久久国产乱子免费精品| 国产成人aa在线观看| 国产熟女欧美一区二区| 欧美日韩乱码在线| 小蜜桃在线观看免费完整版高清| 久久中文看片网| 国产久久久一区二区三区| 免费看a级黄色片| 国产精品一区www在线观看 | 69av精品久久久久久| 午夜日韩欧美国产| 少妇的逼好多水| 久久精品国产亚洲av天美| 日本免费一区二区三区高清不卡| 午夜精品在线福利| 欧美区成人在线视频| 岛国在线免费视频观看| 色5月婷婷丁香| 成人特级av手机在线观看| 国产精品一区二区免费欧美| av中文乱码字幕在线| 国产成人aa在线观看| av.在线天堂| 日本a在线网址| 亚洲精华国产精华液的使用体验 | 日韩在线高清观看一区二区三区 | 午夜老司机福利剧场| 看免费成人av毛片| 俄罗斯特黄特色一大片| 久久久久久久久中文| 波多野结衣高清作品| 天堂影院成人在线观看| 久久99热这里只有精品18| 久久精品国产99精品国产亚洲性色| 欧美+亚洲+日韩+国产| 亚洲四区av| 国产精品久久久久久久电影| 男女视频在线观看网站免费| 一个人看视频在线观看www免费| 国产精品精品国产色婷婷| 高清在线国产一区| 亚洲av中文av极速乱 | 熟女电影av网| 欧美xxxx黑人xx丫x性爽| 搞女人的毛片| 制服丝袜大香蕉在线| 国产精品人妻久久久久久| АⅤ资源中文在线天堂| 久久久久久久亚洲中文字幕| 丰满人妻一区二区三区视频av| 国产精品永久免费网站| 成人国产麻豆网| 亚洲男人的天堂狠狠| 久久精品国产自在天天线| 精品日产1卡2卡| 成人三级黄色视频| 国产v大片淫在线免费观看| 成人三级黄色视频| 啦啦啦啦在线视频资源| 亚洲成人精品中文字幕电影| 国内精品久久久久久久电影| 日本与韩国留学比较| 一级黄片播放器| 亚洲成人久久性| 麻豆成人午夜福利视频| 欧美三级亚洲精品| 少妇裸体淫交视频免费看高清| 九色国产91popny在线| 久久中文看片网| 九色国产91popny在线| 国产精品一及| 国产又黄又爽又无遮挡在线| 88av欧美| 亚洲在线观看片| 有码 亚洲区| 免费一级毛片在线播放高清视频| 长腿黑丝高跟| 人妻丰满熟妇av一区二区三区| 亚洲av成人av| 国产色婷婷99| 亚洲无线在线观看| 欧美日本视频| 嫩草影院精品99| 尾随美女入室| 精品免费久久久久久久清纯| 国产精品99久久久久久久久| а√天堂www在线а√下载| 日日夜夜操网爽| 国产av不卡久久| 国产激情偷乱视频一区二区| 亚洲性夜色夜夜综合| 亚洲无线观看免费| 最近中文字幕高清免费大全6 | 男女下面进入的视频免费午夜| 校园春色视频在线观看| 美女大奶头视频| 又爽又黄无遮挡网站| 国产精品无大码| 校园春色视频在线观看| 国产主播在线观看一区二区| 色尼玛亚洲综合影院| 亚洲自偷自拍三级| 亚洲三级黄色毛片| 国产成人福利小说| 午夜日韩欧美国产| 俄罗斯特黄特色一大片| 欧美精品啪啪一区二区三区| 亚洲精品影视一区二区三区av| 九九在线视频观看精品| 亚洲av免费高清在线观看| 精品人妻偷拍中文字幕| 国内精品久久久久久久电影| 精品久久久久久,| 内地一区二区视频在线| 日日撸夜夜添| 啦啦啦观看免费观看视频高清| 国产一区二区亚洲精品在线观看| netflix在线观看网站| 久久久色成人| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 人妻少妇偷人精品九色| 99国产极品粉嫩在线观看| 亚洲av电影不卡..在线观看| 香蕉av资源在线| 禁无遮挡网站| 久久精品人妻少妇| 久久草成人影院| 热99在线观看视频| 黄色丝袜av网址大全| 国产高清激情床上av| 日韩大尺度精品在线看网址| 亚洲狠狠婷婷综合久久图片| 特级一级黄色大片| 一个人观看的视频www高清免费观看| 在线a可以看的网站| 亚洲四区av|