對(duì)賭協(xié)議的經(jīng)濟(jì)決定因素

鄒劍文

對(duì)賭協(xié)議的經(jīng)濟(jì)決定因素

鄒劍文

本文使用2014年與上市公司相關(guān)的620家收購(gòu)協(xié)議作為研究樣本，運(yùn)用邏輯回歸的方法對(duì)對(duì)賭協(xié)議的經(jīng)濟(jì)決定因素進(jìn)行討論。發(fā)現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議的經(jīng)濟(jì)決定因素所體現(xiàn)的信息不對(duì)稱性是對(duì)賭協(xié)議存在的重要原因。結(jié)果表明，研發(fā)強(qiáng)度（R&D）、收購(gòu)方雙方所處行業(yè)不同（CrsInd）與收購(gòu)方規(guī)模（size）與對(duì)賭協(xié)議存在的可能性顯著正相關(guān)，而被收購(gòu)方為非私有（Pri）與對(duì)賭協(xié)議不存在顯著相關(guān)性。

對(duì)賭協(xié)議；經(jīng)濟(jì)決定因素；信息不對(duì)稱

一、引言

對(duì)賭協(xié)議一般是在收購(gòu)協(xié)議簽訂后五年內(nèi)，對(duì)被收購(gòu)方的財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)或非財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)設(shè)定閾值，如果被收購(gòu)方在約定的時(shí)間，達(dá)到了約定的標(biāo)準(zhǔn)，則收購(gòu)方會(huì)給其一定的獎(jiǎng)勵(lì)；相反，則被收購(gòu)方要給與收購(gòu)方一定的補(bǔ)償。其產(chǎn)生于企業(yè)融資實(shí)踐過(guò)程中，當(dāng)投融資雙方達(dá)成融資協(xié)議時(shí)，往往會(huì)附帶對(duì)賭協(xié)議條款。

一般來(lái)說(shuō)，被收購(gòu)方會(huì)高估自己的能力，很可能會(huì)夸大企業(yè)的前景，而忽略企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。而收購(gòu)方更傾向于做出謹(jǐn)慎的投資決策，但是由于信息不對(duì)稱的存在，收購(gòu)方很難掌握被收購(gòu)方的全面信息，因此，收購(gòu)方更可能會(huì)低估被收購(gòu)方的價(jià)值。而合理的對(duì)賭協(xié)議能夠?qū)Ρ皇召?gòu)方的財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)或非財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)進(jìn)行約束，能夠很好地滿足雙方的需求。

隨著并購(gòu)市場(chǎng)的日益活躍，對(duì)賭協(xié)議頻繁地出現(xiàn)在公司的收購(gòu)協(xié)議中，如蒙牛、無(wú)錫尚德、雨潤(rùn)食品等公司，它們?cè)诳焖俪砷L(zhǎng)期，均通過(guò)私募股權(quán)融資的方式與機(jī)構(gòu)投資者合作，并與其簽訂對(duì)賭協(xié)議，從而快速地獲得較大金額的融資額。在蒙牛等企業(yè)與摩根士丹利等三家機(jī)構(gòu)投資者成功合作的鼓舞下，眾多中國(guó)企業(yè)，如港灣網(wǎng)絡(luò)、中國(guó)永樂(lè)、徐工集團(tuán)等企業(yè)也在并購(gòu)條款中簽訂了對(duì)賭協(xié)議?，F(xiàn)有對(duì)賭協(xié)議的運(yùn)用對(duì)被收購(gòu)方的影響體現(xiàn)在：對(duì)于成功運(yùn)用對(duì)賭協(xié)議的企業(yè)，能夠充分地獲取大量融資額，從而取得更為快速地發(fā)展，甚至成為整個(gè)行業(yè)的領(lǐng)頭羊。而對(duì)于未實(shí)現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議承諾，導(dǎo)致失敗的企業(yè)則面臨著管理層失去控制權(quán)，甚至被收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。由此可見(jiàn)，企業(yè)對(duì)賭協(xié)議運(yùn)用的成功與否，會(huì)給企業(yè)的發(fā)展帶來(lái)顯然不同的影響。在探討了中國(guó)企業(yè)的對(duì)賭協(xié)議條款后，我們發(fā)現(xiàn)，對(duì)賭協(xié)議是一種偏向收購(gòu)方利益的條款，那為何中國(guó)企業(yè)會(huì)與收購(gòu)方簽訂對(duì)賭協(xié)議？而哪些情況下，收購(gòu)方更傾向在收購(gòu)協(xié)議中包含對(duì)賭條款？

二、文獻(xiàn)綜述

在國(guó)際上，對(duì)賭協(xié)議是受到法律保護(hù)的普通商業(yè)條款。因此國(guó)外的學(xué)者大多從風(fēng)險(xiǎn)及私募股權(quán)投資的角度來(lái)論述對(duì)賭協(xié)議的合理性，并對(duì)對(duì)賭協(xié)議的經(jīng)濟(jì)決定因素進(jìn)行了探討。國(guó)外學(xué)者對(duì)對(duì)賭協(xié)議的經(jīng)濟(jì)決定因素的研究中，主要是從并購(gòu)雙方信息不對(duì)稱方面進(jìn)行分析。Kohers and Ang［2000］對(duì)1984-1996年美國(guó)公司的對(duì)賭協(xié)議進(jìn)行了分類；Datar，F(xiàn)rankel，and Wolfson［2001］對(duì)在1990年至1997年完成收購(gòu)后的，信息披露人對(duì)對(duì)賭協(xié)議的后續(xù)處理情況進(jìn)行了說(shuō)明；Chatterjee，Erickson，and Weber［2004］對(duì)1998年至2001年英國(guó)的對(duì)賭協(xié)議樣本進(jìn)行了研究。以上三個(gè)研究都得出了相似結(jié)論：當(dāng)被收購(gòu)方與收購(gòu)方存在很大的信息不對(duì)稱時(shí)，收購(gòu)方更有可以利用對(duì)賭協(xié)議的方式對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，減少購(gòu)置成本，從而獲得更大的收購(gòu)溢價(jià)；Cain，Denis，and Denis［2011］也發(fā)現(xiàn)，當(dāng)被收購(gòu)方在高增長(zhǎng)和高收益波動(dòng)的行業(yè)時(shí)，對(duì)賭協(xié)議可以減少不確定性成本。

而在我國(guó)，對(duì)賭協(xié)議則沒(méi)有完善的法律保障，且被證監(jiān)會(huì)嚴(yán)格限制。因此，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)對(duì)賭協(xié)議的研究主要是從其存在的合法性與激勵(lì)性作用方面來(lái)論述。

從合法性角度來(lái)看，鮑陸文英（2014）、潘林（2014）、楊宏芹，張岑（2013）對(duì)“對(duì)賭協(xié)議第一案”中，被收購(gòu)方世恒公司以及迪亞公司拒不履行對(duì)賭協(xié)議條款進(jìn)行了剖析，對(duì)超高溢價(jià)對(duì)賭協(xié)議的合法性進(jìn)行了探討，其文章的重點(diǎn)在于論證對(duì)賭協(xié)議的合法性，呼吁立法部門(mén)完善對(duì)賭協(xié)議的相關(guān)法律，為對(duì)賭協(xié)議提供法律保障。

從對(duì)受讓公司激勵(lì)方面看，米詠梅（2009）認(rèn)為對(duì)賭協(xié)議能大幅降低了收購(gòu)方對(duì)被收購(gòu)方管理層的監(jiān)督成本，提高被收購(gòu)方的激勵(lì)效用。而努力實(shí)現(xiàn)對(duì)賭標(biāo)準(zhǔn)是雙方利益的共同之處，在決定是否采用對(duì)賭方式融資時(shí)，企業(yè)管理層應(yīng)謹(jǐn)慎考慮各種因素，權(quán)衡利弊，避免產(chǎn)生不必要的損失。項(xiàng)海容、李建軍和劉星（2009）認(rèn)為，在不同績(jī)效目標(biāo)的對(duì)賭條件下，對(duì)被收購(gòu)方的激勵(lì)效應(yīng)也是不同的，企業(yè)需要權(quán)衡績(jī)效目標(biāo)，以達(dá)到激勵(lì)效用的最大化。

從實(shí)例分析來(lái)看，黃曉波、晏妮（2011）通過(guò)永樂(lè)電器與摩根士丹利對(duì)賭協(xié)議的研究，認(rèn)為收購(gòu)方設(shè)計(jì)對(duì)賭協(xié)議時(shí)應(yīng)參考被收購(gòu)方業(yè)績(jī)、流動(dòng)性及股票價(jià)格等因素。程繼爽、程鋒（2007）探討了對(duì)賭協(xié)議的涵義和要素，其認(rèn)為雙方必須對(duì)對(duì)賭協(xié)議的條款謹(jǐn)慎研究，充分考慮到各種情況的發(fā)生，并指出了我國(guó)企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)和提高利用對(duì)賭協(xié)議融資質(zhì)量的途徑。

目前對(duì)我國(guó)學(xué)者對(duì)對(duì)賭協(xié)議的研究主要集中對(duì)收購(gòu)協(xié)議的影響與其自身合法性方面，而鮮有對(duì)對(duì)賭條款的經(jīng)濟(jì)決定因素進(jìn)行分析。本文從2014年中國(guó)上市公司相關(guān)的對(duì)賭事件著手分析，對(duì)對(duì)賭協(xié)議的經(jīng)濟(jì)決定性因素提出了新見(jiàn)解，從多個(gè)角度說(shuō)明了企業(yè)在收購(gòu)協(xié)議中包含對(duì)賭條款的經(jīng)濟(jì)決定因素，以豐富國(guó)內(nèi)對(duì)賭協(xié)議的研究。

三、研究假設(shè)

（一）收購(gòu)方雙方所處行業(yè)不同（CrsInd）與對(duì)賭協(xié)議存在的關(guān)系

相關(guān)并購(gòu)和非相關(guān)并購(gòu)之間的協(xié)同效應(yīng)孰高孰低，現(xiàn)有實(shí)證研究還沒(méi)有一致的結(jié)論，但是一致的觀點(diǎn)是，在非相關(guān)性并購(gòu)中，并購(gòu)雙方的信息不對(duì)稱程度更高。當(dāng)收購(gòu)方對(duì)不同行業(yè)的被收購(gòu)方進(jìn)行收購(gòu)時(shí)，由于其對(duì)被收購(gòu)方行業(yè)的特征與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的了解不足，會(huì)導(dǎo)致收購(gòu)方承擔(dān)更高的信息風(fēng)險(xiǎn)，而此時(shí)如果被收購(gòu)方能夠在收購(gòu)合同中提供業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾時(shí)，這能夠減少收購(gòu)方由于信息不對(duì)稱而導(dǎo)致的潛在交易成本，這能夠使收購(gòu)成功的可能性增加。因此，本文提出以下假設(shè)：

H1：同等條件下，當(dāng)收購(gòu)為跨行業(yè)收購(gòu)時(shí)，對(duì)賭協(xié)議存在的可能性越大。

（二）被收購(gòu)方為非私有（Pri）與對(duì)賭協(xié)議存在的關(guān)系

近年來(lái)，私營(yíng)企業(yè)迅速發(fā)展，逐漸成為我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)中必不可少的組成部分。然而，私營(yíng)企業(yè)在財(cái)務(wù)信息披露方面存在著很多問(wèn)題。私營(yíng)企業(yè)信息披露未充分揭示重大財(cái)務(wù)事項(xiàng)，雖然我國(guó)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則即便是明確要求企業(yè)要將此項(xiàng)信息充分的披露出來(lái)，但是存在大量私營(yíng)企業(yè)仍然盡可能對(duì)這些信息的披露加以回避，從而使得投資者承擔(dān)損失。除此之外，私營(yíng)企業(yè)披露信息的真實(shí)性也相對(duì)較弱。Cain，Denis，and Denis［2011］的研究認(rèn)為，相較于私營(yíng)的被收購(gòu)方，非私營(yíng)的被收購(gòu)方和收購(gòu)方之間的信息不對(duì)稱較小。因此，本文提出以下假設(shè)：

H2：同等條件下，當(dāng)被收購(gòu)方為私營(yíng)公司時(shí)，對(duì)賭協(xié)議存在的可能性越大。

（三）被收購(gòu)方R&D與對(duì)賭協(xié)議存在的關(guān)系

研發(fā)費(fèi)用（R&D）是指研究與開(kāi)發(fā)某項(xiàng)目所支付的費(fèi)用。由于研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)卻是普遍存在的，且研發(fā)費(fèi)用科目缺乏完整性和規(guī)范性，企業(yè)對(duì)研究階段和開(kāi)發(fā)階段的界限也比較模糊，研發(fā)費(fèi)用的增加會(huì)使收購(gòu)雙方的信息不對(duì)稱性增加。雖然新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中明確提出了研發(fā)費(fèi)用中實(shí)行費(fèi)用化處理的部分的管理方法，即將該部分費(fèi)用計(jì)入管理費(fèi)用中。但因?yàn)榇蠖鄶?shù)公司并不能很好對(duì)其明細(xì)科目進(jìn)行管理，導(dǎo)致各企業(yè)記錄研發(fā)費(fèi)用的科目不統(tǒng)一?？偟膩?lái)說(shuō)，研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)及研發(fā)科目的混亂導(dǎo)致收購(gòu)方對(duì)目標(biāo)企業(yè)的信息不對(duì)稱性增加。Cadman［2014］通過(guò)對(duì)美國(guó)企業(yè)對(duì)賭協(xié)議的研究發(fā)現(xiàn)，受讓公司的研發(fā)費(fèi)用與對(duì)賭協(xié)議的存在息息相關(guān)，當(dāng)被收購(gòu)方R&D越大時(shí)，收購(gòu)雙方的信息不對(duì)稱越大，收購(gòu)協(xié)議中更容易包含對(duì)賭條款。因此，本文提出以下假設(shè)：

H3：同等條件下，被收購(gòu)方R&D越大，對(duì)賭協(xié)議存在的可能性越大。

（四）被收購(gòu)方規(guī)模與對(duì)賭協(xié)議存在的關(guān)系

公司規(guī)模可以通過(guò)“從業(yè)人員數(shù)”、“銷售額”“資產(chǎn)總額”幾個(gè)指標(biāo)進(jìn)行劃分，當(dāng)上述指標(biāo)越大時(shí)，公司規(guī)模越大。也就是說(shuō)，當(dāng)被收購(gòu)方的規(guī)模越大時(shí)，公司的資產(chǎn)數(shù)量及銷售額方面較大，被收購(gòu)方盈利能力及發(fā)展能力也較強(qiáng)，此時(shí)收購(gòu)方對(duì)被收購(gòu)公司的前景更為看好，更愿意與其簽訂對(duì)賭協(xié)議以獲取更大的利益。因此，當(dāng)被收購(gòu)方規(guī)模更大時(shí)，收購(gòu)協(xié)議中更可能包含對(duì)賭協(xié)議?；谏鲜稣擖c(diǎn)，本文提出以下假設(shè)：

H4：同等條件下，被收購(gòu)方規(guī)模越大時(shí)，對(duì)賭協(xié)議存在的可能性越大。

根據(jù)上面的假設(shè)，我們選取了收購(gòu)雙方是否從事不同行業(yè)（CrsInd）、被收購(gòu)方是否為非私有（Pri）、超額累進(jìn)報(bào)酬率（CAR），研發(fā)強(qiáng)度（R&D），被收購(gòu)方規(guī)模（size）指標(biāo)，對(duì)收購(gòu)協(xié)議中包含對(duì)賭協(xié)議的可能性進(jìn)行了討論。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)收集

本文從萬(wàn)得金融數(shù)據(jù)庫(kù)中提取了研發(fā)強(qiáng)度（R&D），被收購(gòu)方規(guī)模（size）指標(biāo)，在萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)與新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)上獲取月回報(bào)數(shù)據(jù)，計(jì)算出超額累進(jìn)報(bào)酬率（CAR）。

此外，本文從巨潮資訊網(wǎng)選取了滬、深交易所上市公司2014年的收購(gòu)協(xié)議作為研究樣本，最初的樣本包含726份上市公司收購(gòu)協(xié)議，剔除了所有的缺失值和異常值的樣本公司，最后的樣本為619份被披露在企業(yè)公告的收購(gòu)協(xié)議，其中有153份包含對(duì)賭條款。我們從中獲取了收購(gòu)合同中的相關(guān)信息，如被收購(gòu)方與收購(gòu)方名稱及是否含有對(duì)賭協(xié)議等數(shù)據(jù)。隨后，我們將這些數(shù)據(jù)用于檢驗(yàn)本文假設(shè)。

（二）模型設(shè)計(jì)

為測(cè)試關(guān)于對(duì)賭協(xié)議的經(jīng)濟(jì)決定因素，本文通過(guò)logistics回歸研究對(duì)賭協(xié)議虛擬變量和假設(shè)決定因素相關(guān)指標(biāo)之間的關(guān)系，采用的模型如下：

EO=α0+α1 CrsInd+α2 Pri+α3 R&D+α4 CAR +α5 Size

其中：

對(duì)賭協(xié)議（EO）：由于我國(guó)對(duì)賭協(xié)議的披露制度仍未完善，本文采用虛擬變量衡量收購(gòu)中對(duì)賭協(xié)議的運(yùn)用，根據(jù)被收購(gòu)方的權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書(shū)，如果在收購(gòu)協(xié)議中包含對(duì)賭協(xié)議，變量取值為1，否則為0。

根據(jù)Cadman［2014］的研究，本文采用跨行業(yè)（CrsInd）、被收購(gòu)方是否為私營(yíng)（Pri）、被收購(gòu)方研發(fā)強(qiáng)度（R&D）和被收購(gòu)方規(guī)模（Size）衡量信息不對(duì)稱問(wèn)題。收購(gòu)方和被收購(gòu)方屬于不同行業(yè)，研發(fā)強(qiáng)度越強(qiáng)時(shí)，收購(gòu)過(guò)程中的信息不對(duì)稱問(wèn)題越嚴(yán)重，因此本文預(yù)測(cè)α1為負(fù)，α3為正。對(duì)于跨行業(yè)變量，本文采用證監(jiān)會(huì)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，收購(gòu)方與被收購(gòu)方處于相同的第一級(jí)行業(yè)大類時(shí)，變量取值為1，否則為0。對(duì)于收購(gòu)方為自然人的情況，本文以自然人作為對(duì)價(jià)股權(quán)的公司行業(yè)與被收購(gòu)方行業(yè)進(jìn)行對(duì)比，若其屬于相同行業(yè)，變量取值為1，否則為0。當(dāng)被收購(gòu)方為私營(yíng)企業(yè)，被收購(gòu)方的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)更大且收購(gòu)過(guò)程中的信息不對(duì)稱問(wèn)題越嚴(yán)重，因此預(yù)測(cè)和α2為負(fù)，當(dāng)被收購(gòu)方企業(yè)規(guī)模越大時(shí)，被收購(gòu)方為獲取更大的利益會(huì)更傾向于簽訂對(duì)賭協(xié)議，所以我們預(yù)測(cè)α5為正。具體變量解釋如表1所示。

表1　變量列表

五、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

本文通過(guò)收購(gòu)協(xié)議中是否包含對(duì)賭協(xié)議將樣本分為兩組，其中，包含對(duì)賭協(xié)議的有153個(gè)樣本，剩余466個(gè)樣本不包含對(duì)賭協(xié)議樣本。表2列示了兩組樣本各變量的描述性統(tǒng)計(jì)。

表2　描述性統(tǒng)計(jì)分析

由表2可得，跨行業(yè)變量包含對(duì)賭協(xié)議的收購(gòu)樣本中均值為0.026，在1%的水平上顯著小于不包含對(duì)賭協(xié)議的樣本均值（0.172）；包含對(duì)賭協(xié)議的收購(gòu)樣本中，被收購(gòu)企業(yè)的研發(fā)強(qiáng)度平均值為0.031，在5%的水平上顯著大于不含對(duì)賭協(xié)議的0.022，驗(yàn)證了前文的猜想，即研發(fā)強(qiáng)度越大收購(gòu)雙方所處行業(yè)不一致時(shí)，其信息不對(duì)稱越嚴(yán)重，收購(gòu)方更傾向于在收購(gòu)過(guò)程中使用對(duì)賭協(xié)議。包含對(duì)賭協(xié)議的收購(gòu)樣本中被收購(gòu)方總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)的均值為22.414，在5%的水平上顯著大于不包含對(duì)賭協(xié)議的樣本均值（21.991），這都驗(yàn)證了前文猜想，即當(dāng)被收購(gòu)方為私營(yíng)企業(yè)或企業(yè)規(guī)模較大時(shí)，使用對(duì)賭協(xié)議的可能性越大。而兩組樣本中，對(duì)于私營(yíng)企業(yè)變量無(wú)顯著差異，描述性統(tǒng)計(jì)并未驗(yàn)證假設(shè)。

（二）變量相關(guān)性分析

為檢驗(yàn)各變量間相關(guān)性，初步得出結(jié)論，在進(jìn)行回歸前，先對(duì)各變量進(jìn)行相關(guān)性分析。分析結(jié)果如表3。

表3　變量相關(guān)性分析

通過(guò)表3我們可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)賭協(xié)議與跨行業(yè)（CrsInd）呈負(fù)相關(guān)，與被收購(gòu)方是否為不是私營(yíng)（Pri）、研發(fā)強(qiáng)度R&D和被收購(gòu)方規(guī)模（Size）正相關(guān)。即被收購(gòu)公司的研發(fā)強(qiáng)度越強(qiáng)，規(guī)模越大，收購(gòu)為跨行業(yè)收購(gòu)且被收購(gòu)方為私營(yíng)企業(yè)時(shí)，在收購(gòu)過(guò)程中更可能包含對(duì)賭協(xié)議。

（三）回歸結(jié)果分析

由于本文被解釋變量為虛擬變量，在控制行業(yè)變量的情況下，對(duì)樣本進(jìn)行l(wèi)ogistics回歸?；貧w結(jié)果如表4所示。

表4　回歸結(jié)果分析

由表4可得，CrsInd的系數(shù)為-2.13，在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著與EO存在負(fù)相關(guān)，即收購(gòu)雙方處于不同行業(yè)時(shí)，信息不對(duì)稱性會(huì)增大，從而會(huì)在收購(gòu)協(xié)議中包含對(duì)賭，H1成立；R&D的系數(shù)為5.11，在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著與EO存在正相關(guān)關(guān)系，即被收購(gòu)方的研發(fā)強(qiáng)度越大，收購(gòu)雙方的信息不對(duì)稱問(wèn)題越嚴(yán)重，收購(gòu)協(xié)議中包含對(duì)賭條款的可能性越大，H3成立。Size的系數(shù)為0.19，在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著與EO存在正相關(guān)關(guān)系，即被收購(gòu)方的規(guī)模越大時(shí)，收購(gòu)協(xié)議中包含對(duì)賭條款的可能性越大，H4成立。Pri的系數(shù)雖然為0.28，但其在統(tǒng)計(jì)水平上不顯著。

六、研究結(jié)論

通過(guò)2014年深滬兩市的619起并購(gòu)交易為樣本，本文發(fā)現(xiàn)收購(gòu)方的研發(fā)強(qiáng)度越大、或收購(gòu)雙方處于不同行業(yè)時(shí)，收購(gòu)雙方相互了解程度越低，其信息不對(duì)稱問(wèn)題越嚴(yán)重，收購(gòu)協(xié)議中包含對(duì)賭條款的可能性越大；當(dāng)被收購(gòu)方規(guī)模越大時(shí)，收購(gòu)方為了獲取更大的利益，會(huì)更傾向于在收購(gòu)協(xié)議中包含對(duì)賭條款。即通過(guò)研發(fā)強(qiáng)度、收購(gòu)雙方所處行業(yè)和被收購(gòu)方規(guī)模表現(xiàn)的信息不對(duì)稱問(wèn)題是收購(gòu)協(xié)議中是否包含對(duì)賭協(xié)議的經(jīng)濟(jì)決定因素。

對(duì)賭協(xié)議是投資方衡量企業(yè)價(jià)值的計(jì)算方式和保障機(jī)制，對(duì)并購(gòu)效率和對(duì)被并購(gòu)方的激勵(lì)有著重要作用。隨著對(duì)賭協(xié)議在收購(gòu)中的廣泛應(yīng)用，其經(jīng)濟(jì)決定因素對(duì)收購(gòu)雙方有著重大的意義。本文的研究闡述了信息不對(duì)稱問(wèn)題在收購(gòu)過(guò)程中的重要性，使收購(gòu)方在日后收購(gòu)過(guò)程中更好地運(yùn)用對(duì)賭協(xié)議和被收購(gòu)方在對(duì)賭協(xié)議時(shí)合理規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)提供理論實(shí)證基礎(chǔ)，對(duì)對(duì)賭在我國(guó)的應(yīng)用有較大意義。

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（作者單位：深圳大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）