淺談我國外匯儲備結(jié)構(gòu)面臨的主要風(fēng)險以及對策

郭君默

（福建江夏學(xué)院　金融學(xué)院，福建　福州　350108）

淺談我國外匯儲備結(jié)構(gòu)面臨的主要風(fēng)險以及對策

郭君默

（福建江夏學(xué)院金融學(xué)院，福建福州350108）

隨著我國成為美國第一債權(quán)國，我國外匯儲備結(jié)構(gòu)面臨各種風(fēng)險。其風(fēng)險包括期限錯配帶來流動性風(fēng)險、中美利差出現(xiàn)倒掛的利率風(fēng)險、美元貶值比例帶來的匯率風(fēng)險、美國隱形主權(quán)信用風(fēng)險、投資收益損失風(fēng)險等。為了有效地應(yīng)對及管控我國外匯儲備結(jié)構(gòu)所面臨的風(fēng)險，選取美國財政部2014年4月公布Reporton Foreign Portfolio Holdings of U.S. Securities報告中以及國際貨幣基金組織（IMF）金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫的黃金儲備排名表中的數(shù)據(jù)，并整理。同時借鑒上述數(shù)據(jù)中先進發(fā)達(dá)國家的一些做法，得出以下決策：增加海外股權(quán)投資、逐步減低美元在外匯資產(chǎn)中的比重、優(yōu)化外匯內(nèi)部結(jié)構(gòu)、降低持有長期債券占總投資額的比重、適當(dāng)增加歐元在外匯儲備中的比重、適當(dāng)提高黃金儲備的比例等；有利于完善我國外匯儲備風(fēng)險管理水平，更好平衡期望收益做大化和風(fēng)險之間的關(guān)系，對政府決策具有重要的參考價值和現(xiàn)實意義。

外匯儲備；風(fēng)險管理；股權(quán)投資

一、我國外匯儲備結(jié)構(gòu)面臨的主要風(fēng)險

基于全球經(jīng)濟一體化條件以及金融市場日益復(fù)雜的視角下，持有越來越多的美國長期國債，并不是一個明智之舉。［1］隨著我國成為美國第一債權(quán)國，面臨著很多風(fēng)險。IMF在2014年發(fā)布了《外匯儲備管理指南補充》。根據(jù)此指南，且結(jié)合現(xiàn)階段經(jīng)濟主體面臨的外部風(fēng)險，主要是金融變量的不確定性，因此依據(jù)金融變量來歸納。目前我國外匯儲備結(jié)構(gòu)面臨的主要風(fēng)險，其分為：期限錯配帶來流動性風(fēng)險、中美利差出現(xiàn)倒掛的利率風(fēng)險、美元貶值比例帶來的匯率風(fēng)險、美國隱形主權(quán)信用風(fēng)險、投資收益損失風(fēng)險等。

（一）期限錯配帶來流動性風(fēng)險

流動性風(fēng)險指由流動性的不確定性造成損失的可能性。流動性通常被劃分兩大類：一類指籌資流動性；另一類指市場流動性。［2］上述籌資流動性風(fēng)險具體指金融機構(gòu)或金融部門沒有足夠能力，即沒有擁有充沛的現(xiàn)金來支付到期債務(wù)而發(fā)生違約的可能性；市場流動性風(fēng)險通常簡稱為變現(xiàn)能力風(fēng)險，具體指的是在不發(fā)生違約的情況下，金融機構(gòu)或者金融部門隨時從外部得到資金或者將其擁有的資產(chǎn)進行變現(xiàn)。

長期以來，我國外匯儲備結(jié)構(gòu)存在期限錯配問題。朱孟楠2007年闡述了我國外匯儲備資產(chǎn)大部分用于購買外國政府債券，投資品種的單一性隱藏著巨大的流動性風(fēng)險等。根據(jù)美國財政部公布的數(shù)據(jù)2014年顯示，我國證券投資主要包括長期債券投資和短期債券投資；其中長期債券投資是短期債券投資的83倍以上，說明我國外匯儲備期限主要以中長期為主。［3］當(dāng)人民幣預(yù)期升值，會進一步吸引大量的國際游資流向我國；這些游資專門投資于債券、股票等一些流動性較強的金融衍生工具。期限結(jié)構(gòu)問題使我國長期置身于巨大的流動性風(fēng)險前，一旦發(fā)生資本外逃，東南亞危機可能會再一次上演。

（二）中美利差出現(xiàn)倒掛的利率風(fēng)險

利率風(fēng)險具體指經(jīng)濟主體擁有的一切收入或者凈資產(chǎn)會隨著利率變動而產(chǎn)生不確定性。影響利率不確定性的風(fēng)險因素很多，具體有：違約風(fēng)險、通貨膨脹率風(fēng)險、信用風(fēng)險、市場風(fēng)險、流動性風(fēng)險、期限風(fēng)險等一系列風(fēng)險。［4］因此在大多數(shù)情況下，外匯儲備的利率風(fēng)險歸納為由于市場利率存在不確定性，導(dǎo)致外匯儲備管理局面臨著持有大量外匯資產(chǎn)的市場價值存在損失的可能性。

在美聯(lián)儲量化寬松的貨幣政策作用下，自2009年以來大量的短期國際資本流入我國，并呈現(xiàn)出加速的趨勢。同時，美國聯(lián)邦基金利率幾乎接近于零的水平，而我國一年期存款利率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國基準(zhǔn)利率水平；短期內(nèi)美聯(lián)儲加息可能性不大，中美利差倒掛的局面將在今后很長一段時間內(nèi)存在。一旦美國經(jīng)濟進入復(fù)蘇，國債利率上揚，大量的游資撤離中國，使我國面臨的風(fēng)險進一步加大。

（三）美元貶值比例帶來的匯率風(fēng)險

匯率風(fēng)險通常稱為外匯風(fēng)險，主要指在國際經(jīng)濟交易活動中，經(jīng)濟主體持有資產(chǎn)價值面臨著匯率的不確定性而發(fā)生損失的可能性。在通常情況下按照來源的不確定性將其劃分為三大類，第一類指交易風(fēng)險，具體指經(jīng)濟主體在使用外幣來進行計價交易，會面臨著匯率波動而導(dǎo)致其擁有資產(chǎn)損失的可能性；第二類指折算風(fēng)險，具體指涉外企業(yè)在外幣來對會計科目進行計價時，面臨著匯率波動的影響，使其擁有的資產(chǎn)發(fā)生損失的可能性；最后一類指經(jīng)濟風(fēng)險，具體指在一定時期內(nèi)，企業(yè)會因匯率的波動，而使其擁有的資產(chǎn)或者收入面臨著損失的可能性。

從長期來看匯率風(fēng)險凸顯，美國居民過渡消費和美國政府財政赤字，導(dǎo)致經(jīng)常項目赤字。而依靠抑制居民消費和減少政府支出的這種經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整是非常困難的，其所需的時間比較漫長，在通常情況下只能通過美元大幅度貶值來彌補或者平衡開支。現(xiàn)階段我國的外匯儲備相當(dāng)一部分是以持有美元和美國國債的形式為主；隨之帶來的最主要的問題，即我國擁有儲備資產(chǎn)的價值經(jīng)常受到美元波動影響，使其面臨著巨大的匯率風(fēng)險等。自美國次貸危機發(fā)生至今，根據(jù)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明截止到2008年末，美元對人民幣貶值一度飆升至9.6%，如果以當(dāng)時擁有1.9萬億美元的外匯儲備來進行計算，單單匯率風(fēng)險一項損失就已經(jīng)達(dá)到1800億美元。

（四）美國隱形主權(quán)信用風(fēng)險

信用風(fēng)險又稱違約風(fēng)險，具體指在結(jié)算過程（貸款、期權(quán)交易和一些金融衍生品等結(jié)算）中，交易對方?jīng)]有能力或者不愿意履行合約，而使經(jīng)濟主體面臨著損失的可能性。信用風(fēng)險主要指金融風(fēng)險、匯率風(fēng)險、市場風(fēng)險、國家政治風(fēng)險、流動性風(fēng)險、操作性風(fēng)險等一系列風(fēng)險的綜合體現(xiàn)。換句話講，它是各種金融風(fēng)險最終以經(jīng)濟交易活動的違約行為來呈現(xiàn)。因為造成信用風(fēng)險的因素有可能來自主觀因素，比如債務(wù)人償債能力有限或債務(wù)人的道德水平低下等問題；也可能受到客觀原因的影響，如債務(wù)人財務(wù)狀況不良、經(jīng)營不佳等原因?qū)е缕涫攤芰Α?/p>

外匯儲備的信用風(fēng)險體現(xiàn)在外匯儲備投資運營中（例如購買其他國家企業(yè)債、國債股權(quán)、機構(gòu)債等），交易對方違約而使其擁有的資產(chǎn)面臨著損失的可能性。在實際外匯交易國際市場中，外匯儲備資產(chǎn)的交易一方通常是國家或者大型金融機構(gòu)，因此可以將其劃分為：國家主權(quán)信用風(fēng)險和機構(gòu)信用風(fēng)險。在互聯(lián)網(wǎng)+時代，我國外匯儲備結(jié)構(gòu)所帶來信用風(fēng)險主要指美國隱形主權(quán)風(fēng)險。一直以來，美國儲蓄率比較低，財政支出有相當(dāng)一部分要依靠海外資金。如果讓其擁有債務(wù)持續(xù)放大，也有可能面臨著債務(wù)違約風(fēng)險。

（五）投資收益損失風(fēng)險

IMF曾提出我國外匯儲備成本過于昂貴：雖然我國從未對外匯儲備的如何配置具體資產(chǎn)組合、利息所得收入等情況，但中國人民銀行將其擁有大部分外匯儲備用于購買美國國債（國庫券）也是不爭之實。中國社科院副院長李揚（2007）曾經(jīng)具體測算過，持有美國國債獲得總體收益率大概為3%，致使我國外匯儲備機會成本走高。朱孟楠（2007）指出我國外匯儲備投資渠道的單一性導(dǎo)致投資的機會成本增大。

自從次貸危機發(fā)生后，美國央行連續(xù)調(diào)低聯(lián)邦基準(zhǔn)利率，從2007年第三季度的5.75%跌落到0.25%以下的目標(biāo)區(qū)間內(nèi)，那么國債收益率也會隨之下降，則作為美國國債最大持有者將有可能面臨嚴(yán)重資產(chǎn)縮水的風(fēng)險。如何合理、有效優(yōu)化外匯儲備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提高外匯儲備整體資產(chǎn)的收益率，有效降低帶來一系列風(fēng)險等，是我國管理機構(gòu)、風(fēng)險部門以及決策制定部門等亟待解決的問題。

二、對策與建議

我國外匯儲備結(jié)構(gòu)管理面臨著很多風(fēng)險，如美元貶值比例帶來的匯率風(fēng)險、期限錯配帶來流動風(fēng)險、中美利差倒掛的利率風(fēng)險、美國隱形主權(quán)信用風(fēng)險等。如何優(yōu)化外匯儲備的結(jié)構(gòu)管理，降低其所帶來一系列的風(fēng)險，核心思想是依據(jù)外匯儲備資產(chǎn)管理的安全性、流動性和盈利性原則，即在重視安全性、流動性的原則下，進一步獲取高額盈利。通過以上對我國外匯儲備結(jié)構(gòu)所面臨的風(fēng)險進行分析，本文得出以下結(jié)論及對策建議。

（一）進一步增加海外股權(quán)投資

所謂股權(quán)投資，具體指國家機構(gòu)等經(jīng)濟主體直接購買外國企業(yè)的股權(quán)或者以貨幣資金等購買其國外他企業(yè)的股票。與存款（隨時可以變現(xiàn)）、債券等金融資產(chǎn)比較，股權(quán)投資通常為具有投資期限較長，所獲得收益較高、流動性較差以及擁有風(fēng)險整體較低等特征，是一種值得長期投資有效工具。另外，在一定程度上股權(quán)投資具有高收益低風(fēng)險的特征適合外匯儲備的投資性要求，是合理、有效優(yōu)化我國外匯儲備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的有效投資工具之一。在當(dāng)前國際上，一些發(fā)達(dá)國家一些投資機構(gòu)包括許多大型基金管理公司、私募股權(quán)投資者以及跨國的專業(yè)投資機構(gòu)等都把投資方向聚焦在股權(quán)投資上，把更多的外匯儲備資產(chǎn)用于購買海外股權(quán)，這也是眾多發(fā)達(dá)國家外匯儲備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的一個主要方針。例如新加坡的淡馬錫曾經(jīng)投資于中國國際金融公司、中國海洋石油總公司、金山軟件等，贏取較高的利潤。借鑒國外發(fā)達(dá)國家一些先進經(jīng)驗，我國在海外的股權(quán)投資的占比呈現(xiàn)逐年上升的趨勢。由表1所示，我國在海外的股權(quán)投資占外匯儲備總額的比例從2002年1.4%上升到2013年的6.83%。同時，我國在海外的股權(quán)投資占總投資額的比例從2003年不足1%，上升到2013年的15%。

表1　我國持有美國股權(quán)投資情況單位：十億美元

由表2所示，截至2013年第二季度末，我國擁有在美國股權(quán)投資占其投資總量的比率不足為15.04%；而世界發(fā)達(dá)國家中加拿大、挪威、法國、德國分別占到了75.8%、60.62%、53.74%和41.89%；新興市場經(jīng)濟體新加坡和我國香港股權(quán)投資比率也高達(dá)47.43%與26.05%；發(fā)展中國家墨西哥擁有的股權(quán)投資比率也超過24.43%，遠(yuǎn)大于我國。此外我國持有美國的證券投資中，股權(quán)投資占總投資比率還很低，發(fā)展空間很大。因此，合理開展海外股權(quán)投資是進一步優(yōu)化我國儲備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的行之有效手段；同時對于進一步避免我國外匯儲備縮水、獲得保值增值的目的，具有重要的現(xiàn)實意義。

表2　　各國和地區(qū)持有美國股權(quán)投資情況單位：十億美元

（二）合理調(diào)整幣種結(jié)構(gòu)

1.逐步減低美元在外匯資產(chǎn)中的比重

在短期內(nèi)，美元依然是我國外匯儲備進行資產(chǎn)配置的首選貨幣。其主要歸咎于美元附有可自由兌換性、安全性、流動性以及所代表的經(jīng)濟實力等多重視角來分析。在當(dāng)今世界經(jīng)濟一體化的今天，美元依然在國際金融格局中扮演著頭號角色，不但是各個國家最重要的國際儲備貨幣，而且也是世界經(jīng)濟活動中最常用國際貿(mào)易結(jié)算手段。因此，在短期內(nèi)，美元依然是我國外匯儲備的首選貨幣。

從中期來看，我國外匯儲備貨幣資產(chǎn)配置可以適當(dāng)?shù)亟档兔涝急?。自從布雷頓森林體系崩潰以來，美元對國際經(jīng)濟的影響力逐漸下降；而歐元對其影響力逐步上升?？紤]到美元在國際貨幣地位開始逐步下降，雖然當(dāng)今的國際貨幣體系中美元依然占據(jù)著主要地位，但已經(jīng)不具備絕對優(yōu)勢。另外，美國政府擁有越來越多外債以及國際收支赤字，進一步引發(fā)美元預(yù)期貶值的可能性。

從更長的周期來看，減持美元應(yīng)該是一個必然的、逐步的、漫長的過程。主要受到以下幾個原因影響：

雖然幣種多元化是今后外匯儲備資產(chǎn)配置的主流趨勢，但在實際中減持美元需要花費的巨大成本及諸多問題；大量減持美元，會使我國外匯儲備資產(chǎn)價值面臨著 “縮水”。同時大面積減持為美元為主的資產(chǎn)，勢必會引發(fā)美元進一步貶值；當(dāng)今投資美國長期國債的收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于歐元區(qū)國債和日本國債等，假如減持美元將進一步導(dǎo)致我國外匯儲備收益發(fā)生損失；最后，在一定程度上，減持美元會影響到我國出口商品的競爭力，進而影響我國經(jīng)濟。

2.優(yōu)化外匯內(nèi)部結(jié)構(gòu)、降低持有長期債券占總投資額的比重

截止到2013年6月，我國政府投資17350億美元用于購買美國有價證券，其中購買股權(quán)占外匯儲備總額的比重從不足1%上升到15%；購買長期債券占外匯儲備總額的比重從超過95%下降到85%。同時由表3所示，截至2013年第二季度末，我國購買在美國的中長期債券投資占整體投資總量的84.67%；世界發(fā)達(dá)經(jīng)濟體加拿大、挪威、法國、德國分別占到了21.38%、38.98%、41.59%和55.85%；新興市場經(jīng)濟體新加坡和我國香港其擁有長期債券投資占比分別為50.73%和69.67%；發(fā)展中國家墨西哥擁有長期債券投資占比也高于66.41%相對上述國家或地區(qū)而言，其擁有的長期債券投資占比遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于我國。因此，借鑒國外先進國家的做法，降低持有長期債券占總投資額的比重是合理調(diào)整幣種結(jié)構(gòu)有效手段。

3.適當(dāng)增加歐元在外匯儲備中的比重

在當(dāng)今經(jīng)濟活動中，歐元已經(jīng)躍升為全球第二大國際貨幣，也已經(jīng)替代美元成為世界債券市場上的主導(dǎo)貨幣。在2008年末歐盟已經(jīng)成為我國第一大貿(mào)易伙伴、第一大出口市場以及第二大進口市場；同時伴隨著進出口總額的不斷上升，我國對歐元的需求也隨之上升。因此，我國外匯儲備資產(chǎn)配置可以適當(dāng)增加歐元的占比是必要的。

總之，影響外匯儲備貨幣資產(chǎn)配置的因素是各種各樣的，我國外匯儲備貨幣資產(chǎn)配置比率也不是定值，因此要用動態(tài)優(yōu)化的思想來合理分析我國外匯儲備資產(chǎn)配置所面臨的一系列問題。

表3　各國和地區(qū)持有美國股權(quán)投資情況單位：十億美元

三、適當(dāng)提高黃金儲備的比例

縱覽世界，黃金作為天然的貨幣，具備良好的保值增值功能，也可以擔(dān)負(fù)著著最終的國際結(jié)算貨幣的作用。當(dāng)前我國外匯儲備黃金占比相對比較低，不足1.6%。通常情況下，大部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟體（例如美國、德國、法國等）都會把黃金儲備作為外匯儲備的重要構(gòu)成部分。據(jù)統(tǒng)計截至2013年12月末，黃金占美國外匯儲備的比重為72.8%；黃金占意大利外匯儲備的比重為67%；黃金占法國外匯儲備的比重為65.6%，；黃金占意大利外匯儲備的比重為68.1%；黃金占意大利外匯儲備的比重為50.5%；鑒于我國的黃金儲備比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家水平，因此筆者認(rèn)為我國政府可以適當(dāng)?shù)靥岣咭子谧儸F(xiàn)的黃金儲備量，以應(yīng)對突發(fā)事件引起的外匯需求。

本文在我國外匯儲備結(jié)構(gòu)風(fēng)險管理領(lǐng)域，分析我國外匯儲備結(jié)構(gòu)面臨各種風(fēng)險。其風(fēng)險包括期限錯配帶來流動性風(fēng)險、中美利差出現(xiàn)倒掛的利率風(fēng)險、美元貶值比例帶來的匯率風(fēng)險、美國隱形主權(quán)信用風(fēng)險、投資收益損失風(fēng)險等。為了有效地應(yīng)對及管控我國外匯儲備結(jié)構(gòu)所面臨的風(fēng)險，選取美國財政部2014 年4月公布Report on Foreign Portfolio Holdings of U. S.Securities報告中以及國際貨幣基金組織（IMF）金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫的黃金儲備排名表中的數(shù)據(jù)，并整理。同時借鑒上述數(shù)據(jù)中先進發(fā)達(dá)國家的一些做法，本文得出以下決策：增加海外股權(quán)投資、逐步減低美元在外匯資產(chǎn)中的比重、優(yōu)化外匯內(nèi)部結(jié)構(gòu)、降低持有長期債券占總投資額的比重、適當(dāng)增加歐元在外匯儲備中的比重、適當(dāng)提高黃金儲備的比例等；有助于管理部門能夠根據(jù)自身的風(fēng)險承受能力，更好地實現(xiàn)風(fēng)險最小化和收益最大化的目標(biāo)，從而達(dá)到由被動管理向積極管理平穩(wěn)過渡的目的，對政府決策具有重要的參考價值和現(xiàn)實意義。

此外，應(yīng)盡快建立一套合理、有效、科學(xué)的外匯儲備結(jié)構(gòu)動態(tài)風(fēng)險管理體系，對外匯儲備進行有效的監(jiān)督，并對風(fēng)險進行識別、度量、控制以及科學(xué)管理評估。

［1］朱孟楠.新加坡對外匯儲備的管理與投資及啟示［J］.中國外匯管理，1997（1）：37-39.

［2］李揚，余維彬，曾剛.經(jīng)濟全球化背景下的中國外匯儲備管理體制改革［J］.國際金融研究，2007（4）：4-12.

［3］朱孟楠，王雯.外匯儲備投資：亞洲新興市場國家的比較與借鑒［J］.金融理論，2008（6）：32-37.

［4］朱孟楠，喻海燕.中國外匯儲備高增長的有效管理及路徑選擇［J］.山西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2007（6）：88-93.

（責(zé)任編輯：夏婷婷）

The Risk M anagement of Foreign Exchange Reserves in China and Regions Its Experience and Reference

GUO Junmo

（School of Finance，F(xiàn)ujian Jiaxia University，F(xiàn)uzhou，F(xiàn)ujian 350108）

As China has become the United States first creditor nation，China's foreign exchange reserves are faced with various risks. The risks include thematuritymismatch bring liquidity risk，Sino USspreads appear upside down the interest rate risk，exchange rate risk brought about by the proportion of depreciation of the dollar，the United States invisible sovereign credit risk，investment profit and loss risk.In order to effectively deal with and control of China's foreign exchange reserve structure facing risk，select the Treasury in April 2014 released the reporton foreign portfolio holdings of gold U.S.Securities，the report and the International Monetary Fund（IMF）financial statistics database storage by ranking the data in the table，and finishing.And learn from some of the practices of the advanced developed countries，this paper draws the following decision：increasing overseas equity investment，gradually reduce the proportion of US dollar in the foreign exchange assets，optimize the foreign internal structure，reduce holding long-term bonds accounted for the proportion of the total investment，appropriate to increase the euro in foreign exchange reserves，the proportion of appropriate to raise the proportion of gold reserves etc.is conducive to the improvement of China's foreign exchange reserves，the level of risk management and the relationship between better balance the expected gains bigger and risk，decision-making of the government has important reference value and practical significance.

foreign exchange reserves；riskmanagement；management system

F832.6

A

1674-2109（2016）07-0035-06

2016-03-20

教育部哲學(xué)社會科學(xué)研究重大課題攻關(guān)項目“我國外匯儲備的科學(xué)管理及運用戰(zhàn)略問題研究”（12JZD027）；國家自然科學(xué)基金項目“動態(tài)優(yōu)化視角下的中國外匯儲備全面風(fēng)險管理研究”（71473208）；國家社科基金項目“我國主權(quán)財富基金投資與風(fēng)險管理研究”（13BJY175）。

郭君默（1980-），男，漢族，講師，主要從事金融學(xué)研究。