管清友：低增長態(tài)勢下投資應(yīng)該關(guān)注哪些產(chǎn)業(yè)？

對于中國宏觀經(jīng)濟運行，可以從短期和中長期給出一些判斷：

第一，我們短期的宏觀經(jīng)濟，應(yīng)該說還是處于低位均衡狀態(tài)，這種低位均衡，基本符合預(yù)期對宏觀經(jīng)濟形勢的判斷，直接決定了我們對一二級市場投資的基本思路，也許我們對于未來宏觀經(jīng)濟運行基本態(tài)勢還要保持一個相對冷靜和謹慎的態(tài)度。

現(xiàn)在的綜合判斷是我國經(jīng)濟運行呈L型。學術(shù)界探討的問題是，什么是L型，L型在哪里？我們今天是在L型的底下還是L型的豎杠桿上，取決于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的推進速度。我現(xiàn)在判斷可能還是在L型的豎杠桿之上。短期來看，我們看到更多的是一個鋸齒型的波動，波動幅度不大。有的企業(yè)家說，這種狀態(tài)預(yù)期不明朗，不穩(wěn)定，機會抓不住，挑戰(zhàn)還很多。我們對這一輪經(jīng)濟增長的壓力確實要估計得充分一點，對于企業(yè)自身所能做到的轉(zhuǎn)型、升級、開源節(jié)流，我們準備的時間要更長一些。既然我們作出了L型這樣的判斷，那它肯定不是U型，也不是V型。當然我們希望在未來可預(yù)見的時間段里面出現(xiàn)LV型。

短期反彈持續(xù)性是不夠的，障礙是比較明顯的，今年一二季度這種短暫的企穩(wěn)，是有賴于去年，也就是2015年以來一系列穩(wěn)增長措施的出臺，特別是通過PPP模式去推動基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資所帶來效益的釋放，這個時間差特別長，我們觀察了很長時間，去年四季度到今年一季度開始集中釋放，釋放是短暫的。到今年三四季度總體上可能還會面臨一個小幅回落的狀態(tài)，但回落的幅度不會大。

中長期來看，也沒有U型，為什么呢？因為我們現(xiàn)在所處的經(jīng)濟周期和以往我們改革開放30多年經(jīng)歷過的經(jīng)濟周期不一樣。今天我們面臨最大的背景變化，就是人口結(jié)構(gòu)的變化，對于經(jīng)濟的中長期趨勢具有決定性的影響。也就是說，因為我們15歲至64歲勞動年齡人口和20歲至29歲的剛需人口出現(xiàn)絕對數(shù)量的下降之后，支撐我們總需求能夠比較旺盛、處于擴張狀態(tài)的基本周期失去了，這個問題不管我們愿意不愿意看到，我們必須承認它的客觀存在。那么由于中國人口結(jié)構(gòu)的變化，世界步入了一個總需求逐步弱化的趨勢，過去幾百年里，特別是在最近三十多年里，我們習慣了經(jīng)濟高速的正增長，也許未來在我們有生之年，會看到很多國家出現(xiàn)低增長、零增長甚至負增長。

但這樣的情況在中國暫時不會出現(xiàn)，這一輪供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要性就在這里，因為中國的發(fā)展?jié)摿?、發(fā)展機會上與其他國家相比較，是最有潛力的，我們有足夠的條件刺激總需求，有足夠的條件改善供給側(cè)的方方面面，在勞動、資本、技術(shù)、制度、土地這些生產(chǎn)要素方面，我們有足夠的能力，足夠的空間去改善，這也是今天在座的各位企業(yè)家，在未來能夠抓住投資機會的領(lǐng)域。所以供給側(cè)改革不是停留在我們看到的教科書，也不是停留在文件上，而是切切實實會影響到我們對未來的投資機會的捕獲。

短期來看，這種慣性的復(fù)蘇、鋸齒型的增長還會延續(xù)，簡單梳理一下，今年投資的改善主要來自兩塊，一塊是由于房地產(chǎn)銷售帶來的房地產(chǎn)開發(fā)投資，另一塊來自于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，而基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資的高增長，又有賴于我們?nèi)ツ暌詠硪恢痹谕七M的PPP模式。PPP模式盡管有各種各樣的風險，但是畢竟有一大批項目收益率相對比較穩(wěn)定，PPP模式越來越成熟，未來會成為大型金融機構(gòu)做資金配置的一個非常重要的領(lǐng)域。

再看外匯儲備。大家對于匯率的擔憂、考量，實際上是比較糾結(jié)的，我們從外匯儲備的數(shù)據(jù)上已經(jīng)看到止跌回穩(wěn)的跡象，這是得益于中央銀行從去年以來，通過中間價和一攬子貨幣價格兩個維度管理匯率。學術(shù)界現(xiàn)在在爭論保匯率還是保外匯儲備的問題，從政策選擇上來看，我們實際上看到既想保匯率又想保外匯儲備。保外匯儲備是通過中間價去管理，對于人民幣匯率，大家最關(guān)心的是人民幣兌美元匯率，總體的判斷，人民幣還是有一定程度的貶值壓力，但也不必過分恐慌，人民幣不會短時間比較大幅度貶值，同時也要對于人民幣面臨的貶值壓力做好準備。在這方面，從國家層面來看，對于資本流出的管理已經(jīng)開始，除了換外匯越來越難了，很多對外投資想進入中國，其中的手續(xù)也越來越繁瑣，交易成本也越來越高。

宏觀政策的變化，對于一二級市場，特別對于二級市場流動性會產(chǎn)生比較直接的影響。今年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革五大任務(wù)中，去產(chǎn)能、去杠桿這兩大任務(wù)被突出強調(diào)。如果產(chǎn)能去化能夠加速，我們要注意由于供給收縮，或者收縮超過預(yù)期在一二級市場所折射出的投資機會，所以去產(chǎn)能這個事情本身在今年二級市場仍然會有反映。

另外，我們能敏銳地觀察到一個重要的現(xiàn)象就是去杠桿，今年下半年相對于今年上半年，仍然是強化的。去杠桿表現(xiàn)在不同的領(lǐng)域，比如說對非金融企業(yè)杠桿率比較高的情況，可能會允許一部分企業(yè)有序破產(chǎn)，在金融領(lǐng)域，無論是從產(chǎn)品、經(jīng)營模式、混業(yè)經(jīng)營基本的態(tài)勢，都會面臨去杠桿，有些產(chǎn)品可能不能發(fā)了，有些產(chǎn)品配置杠桿率可能要降低，混業(yè)之間的經(jīng)營，可能會被施加更嚴格的管制。我們看到，今年以來，在資本市場上這種監(jiān)管的加強，實際上是在去杠桿這種大的基調(diào)之下所折射到具體領(lǐng)域的一種變化。那么今年下半年，對于我們在二級市場上標的選擇提出了更多的要求。財政政策的邊際不如上半年那么寬松，特別提醒大家，要注意政策選擇的變化。

第三個方面關(guān)于資產(chǎn)配置，特別是一二級市場投資的特征和思路。無論是一級市場、二級市場，投資的具體思路不外乎幾類：第一，未來經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，或者與經(jīng)濟發(fā)展相關(guān)的這些產(chǎn)業(yè)。新興產(chǎn)業(yè)作為新的經(jīng)濟增長動力，確實還在形成過程當中，在形成過程當中就意味著對今天熱衷于一級市場和二級市場投資人來講，是一個長遠的機會；第二，我們要特別重視與經(jīng)濟增長相關(guān)性比較弱，甚至負相關(guān)或者逆周期的行業(yè)，我們今天看到的文化、娛樂、旅游這些行業(yè)都具有這樣的特點；第三，與經(jīng)濟增長保持一個平穩(wěn)態(tài)勢的一類行業(yè)，主要集中在大消費領(lǐng)域，特別是生物醫(yī)藥、健康管理及教育等產(chǎn)業(yè)。