竺憲之 凌晨
【摘要】眾所周知,資本結(jié)構(gòu)與公司績效之間具有一定的相關(guān)性,但這種相關(guān)性是否會受到資本市場規(guī)范程度的影響?本文主要選取電力行業(yè)作為研究對象,以滬、深兩市上市的56家電力公司為例,分析電力行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績效的現(xiàn)狀以及相關(guān)性,最后就其相關(guān)性進行原因分析并提出建議。
【關(guān)鍵詞】電力行業(yè) 資本結(jié)構(gòu) 公司績效
一、引言
對于資本結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系問題的研究始于20世紀50年代。當時最有影響的研究成果是莫迪利安和米勒的MM模型,奠定了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的基礎(chǔ)。此后,西方學者從不同的角度提出了一系列基于資本市場現(xiàn)實環(huán)境的新模型,如權(quán)衡理論、優(yōu)序融資理論以及信號理論等,這些理論對于公司進行融資決策有著重要的指導(dǎo)意義。
近年來,我國經(jīng)濟社會得到不斷的發(fā)展,工業(yè)用電量不斷的上漲,為了滿足經(jīng)濟發(fā)展的需要,電力行業(yè)的上市公司需要大量的資金來進行投資建設(shè)。但是公司進行融資的決策不僅僅是資金規(guī)模大小的問題,更重要的是籌資結(jié)構(gòu)的安排。通過分析我國電力行業(yè)資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)績效之間的相關(guān)性,有助于電力行業(yè)的上市公司做出最優(yōu)的籌資決策。
(一)國外文獻回顧
1.資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績呈正相關(guān)關(guān)系。Frank和Coyal(2003)從1950~2000年期間美國所有的上市公司中選取了20萬多的樣本進行實證研究,結(jié)果顯示:公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間存在正相關(guān)的關(guān)系。Pedersen(2010)選取了歐洲435家上市公司作為樣本,對其生產(chǎn)效率和財務(wù)杠桿的相關(guān)性進行研究,研究結(jié)果表明資本結(jié)構(gòu)和公司績效之間存在正相關(guān)關(guān)系。
2.資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績呈負相關(guān)關(guān)系。Titman和Wessels(1988)選取了469家制造業(yè)上市公司作為研究的樣本,運用線性回歸模型的方法對其資本結(jié)構(gòu)和公司績效的相關(guān)性進行實證分析。研究結(jié)果顯示制造業(yè)的資產(chǎn)負債率和企業(yè)盈利能力之間有著顯著的負相關(guān)關(guān)系。Booth(2001)對十個發(fā)展中國家所有的上市公司進行實證分析,結(jié)果表明在一般情況下,發(fā)展中國家的公司績效也受到財務(wù)杠桿的作用,絕大多數(shù)發(fā)展中國家的公司績效與資本結(jié)構(gòu)之間均存在著負相關(guān)關(guān)系。
(二)國內(nèi)文獻回顧
1.資本結(jié)構(gòu)與公司績效正相關(guān)。姚德權(quán)、陳曉霞(2008)以2001~2006年間中國傳媒上市公司為例,采用凈資產(chǎn)利潤率作為衡量公司績效的指標,以總資產(chǎn)負債率、流動資產(chǎn)負債率、前五大股東持股比率作為資本結(jié)構(gòu)的表征變量,通過構(gòu)建Panel Data模型進行分析,得出我國傳媒上市公司的資本結(jié)構(gòu)與公司績效存在正相關(guān)關(guān)系;公司績效與流動資產(chǎn)負債率和公司規(guī)模顯著負相關(guān)。王甜甜、張嘉羚、凌雋、葉忠云(2012)選取房地產(chǎn)上市公司作為樣本進行實證研究,其中公司績效的指標選取凈資產(chǎn)收益率,資本結(jié)構(gòu)的指標選取資產(chǎn)負債率,控制變量為流動比率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率以及主營業(yè)務(wù)收入增長率。研究結(jié)果顯示,我國房地產(chǎn)行業(yè)的公司績效與資本結(jié)構(gòu)存在正相關(guān)關(guān)系。
2.資本結(jié)構(gòu)與公司績效負相關(guān)。胡憲、熊正德(2009)選取了電力行業(yè)46家上市公司作為研究樣本,運用主成分分析法和Panel Data模型進行分析,結(jié)果顯示資本負債率與企業(yè)績效存在負相關(guān)關(guān)系。并且對負債進一步分為長期負債和短期負債發(fā)現(xiàn),短期負債率與企業(yè)績效存在負相關(guān)關(guān)系,而長期負債與企業(yè)績效存在正相關(guān)關(guān)系。顧水彬(2009)通過對我國制造業(yè)上市公司的實證研究發(fā)現(xiàn),資產(chǎn)負債率和公司績效呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系。
二、我國電力行業(yè)資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)績效的現(xiàn)狀分析
(一)樣本選取
本文選取在滬、深兩市上市的A股股票代碼的電力行業(yè)上市公司,研究期間為2009~2013年。根據(jù)以下的原則選取樣本:(1)上市超過10年的公司。上市時間長,企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定,保證研究的合理性;(2)剔除被ST的上市公司,以保障數(shù)據(jù)合理有效;(3)剔除部分數(shù)據(jù)缺失的上市公司樣本。經(jīng)過篩選,選出了56家上市公司。
(二)資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀分析
1.指標的選取。本文將從債務(wù)結(jié)構(gòu)與股權(quán)結(jié)構(gòu)兩個方面對我國電力行業(yè)的上市公司資本結(jié)構(gòu)進行分析,在債務(wù)結(jié)構(gòu)方面,選取資產(chǎn)負債率、短期負債率及長期負債率。在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面,選取第一大股東持股比例、流通比例及第二至第五大股東的持股比總和。
2.債務(wù)結(jié)構(gòu)分析。本文先對電力行業(yè)上市公司的統(tǒng)計數(shù)據(jù)進行分析,通過數(shù)據(jù)分析,得出我國電力行業(yè)上市公司債務(wù)結(jié)構(gòu)的特征。
(1)債務(wù)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)分析。首先,計算出56家樣本公司2009~2013年資產(chǎn)負債率的均值,結(jié)果樣本公司資產(chǎn)負債率主要集中于40%~100%,有52家,占樣本公司的92.86%;其中有26家資產(chǎn)負債率的均值位于60%~80%之間,占樣本公司總數(shù)的46.43%,說明我國電力行業(yè)的公司偏好債權(quán)融資。
其次,對2009~2013年的資產(chǎn)負債率進行描述性統(tǒng)計分析,樣本公司各年的資產(chǎn)負債率均值依次為65.10%、62.02%、63.68%、63.98%、62.13%,呈現(xiàn)下降的趨勢,但各年均值都高于60%,總體偏高,對企業(yè)持續(xù)經(jīng)營有一定的影響。
為進一步分析我國電力行業(yè)公司的債務(wù)情況,本文對債務(wù)資金來源和債務(wù)中長短期債務(wù)占比進行分析。首先,我國電力行業(yè)的投資資金主要是來源于銀行貸款和自籌資金,其他資金的來源較少,比如債券融資。其次,對債務(wù)長短期占比進行分析。計算出56家樣本公司2009~2013年這五年中短期負債率和長期負債率的平均值并做出以下的統(tǒng)計分類。
樣本公司的短期負債率均值主要集中于0%~60%,有55家,占樣本總數(shù)的98.21%,其中有36家樣本公司的短期負債率均值位于20%~40%,占樣本總數(shù)的64.29%。表2.6顯示出樣本公司的長期負債率均值主要集中在0%~60%,有54家,占樣本總數(shù)的96.43%,其中有31家樣本公司主要集中于20%~40%,占樣本總數(shù)的42.86%。由此可得知,我國電力行業(yè)的短期負債率和長期負債率數(shù)值接近,都集中在20%~40%。
對樣本公司短期負債率和長期負債率進行描述性統(tǒng)計分析,如表2.1。
表2.1 短期負債率和長期負債率描述性統(tǒng)計分析
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從表2.1可以看出,2009~2013年,樣本公司的短期負債率總體上比較平穩(wěn),在32%左右,與我國上市公司的平均水平相比,相差不大;長期負債率從2009~2013年依次為32.12%、30.68%、31.88%、31.28%、30.22%,我國上市公司長期負債率平均為10%左右,電力行業(yè)的長期負債率偏高。短期負債率和長期負債率的標準差都比較大,說明各個樣本公司在長短期債務(wù)的選擇上相差比較大。
(2)債務(wù)的結(jié)構(gòu)特征。通過以上的數(shù)據(jù)分析,可以看出我國電力行業(yè)上市公司債務(wù)的結(jié)構(gòu)特征主要集中在以下兩點:
第一,資產(chǎn)負債率偏高。我國上市公司總體的資產(chǎn)負債率是在40%~50%之間,表2.3顯示我國電力行業(yè)的資產(chǎn)負債率集中于在 40%~80%,明顯高于我國上市公司的平均水平。這主要是因為電力行業(yè)是資金密集型行業(yè),企業(yè)需要大量的資金購買大型的機器設(shè)備。又因為電力行業(yè)屬于基礎(chǔ)性行業(yè),國家對其發(fā)展采取扶持政策,所以比較容易獲得貸款。但是資產(chǎn)負債率過高,應(yīng)當引起有些企業(yè)管理者的高度關(guān)注,過高的負債率會拖累企業(yè)的盈利能力。當企業(yè)投資回報率顯著下降,企業(yè)的利潤難以支付負債產(chǎn)生的成本,企業(yè)資金鏈斷裂,這時就可能會發(fā)生破產(chǎn)。
第二,短期債務(wù)和長期債務(wù)分配平均,但長期負債率偏高。從表2.7可知,我國電力行業(yè)的上市公司的長期負債率和短期負債率均在30%左右。但30%以上長期負債率是相對于我國上市公司平均水平10%是偏高的,這是由于電力行業(yè)資金需求量大,需要大量的資金投入來進行電力開發(fā)設(shè)備的建設(shè),投資回報周期長,這就需要長期的資金來與之相匹配。但是,30%的短期負債率說明我國電力行業(yè)的凈現(xiàn)金流量不足,企業(yè)日常經(jīng)營所需的資金依賴于短期債務(wù)這應(yīng)當引起經(jīng)營者的注意,如果資金周轉(zhuǎn)不過來,就有可能發(fā)生資金鏈斷裂。
3.股權(quán)結(jié)構(gòu)分析。(1)股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)分析。本文選取第一大股東持股比例、流通股比例以及第二大股東至第五大股東持股比例總和作為股權(quán)結(jié)構(gòu)的分析指標。先對其做出如下統(tǒng)計分析。
樣本公司的第一大股東持股比例的均值都集中在10%~90%。其中有38家樣本公司的第一大股東持股比例在10%~50%,占樣本總數(shù)的67.86%;第一大股東持股比例在50%以上有18家,占樣本總數(shù)的32.14%。這說明我國電力行業(yè)的企業(yè)存在一股獨大的現(xiàn)象。
從2009~2013第一大股東持股比例的樣本均值依次為40.74%、40.28%、40.15%、41.00%、39.66%,呈現(xiàn)下降的趨勢,并且第二大股東至第五大股東持股總和的比例上升,2009~2013年的樣本均值分別為14.36%、15.58%、15.45%、15.40%、16.52%,這說明大機構(gòu)投資者持股比例增大,有利于改善企業(yè)一股獨大的現(xiàn)象。并且流通股的持股比例均值呈現(xiàn)上升的趨勢,這說明我國電力行業(yè)的公司進一步拓展企業(yè)的股權(quán)融資來源。
(2)股權(quán)結(jié)構(gòu)的特征分析。經(jīng)過分析,股權(quán)結(jié)構(gòu)有以下兩點特征。
第一,第一大股東持股比例大。2009~2013年,第一大股東持股比例的平均值都在40% 以上。這是因為電力行業(yè)屬于能源行業(yè),大多數(shù)企業(yè)是國有企業(yè),國家股占比大。大股東持股比例過大可能會導(dǎo)致出現(xiàn)大股東侵占小股東利益的現(xiàn)象,比如有的大股東把不良資產(chǎn)注入公司,用來配股或上市融資,也有大股東利用上市公司財產(chǎn)為其債務(wù)作擔保。
第二,流通股比例和第二大股東至第五大股東持股比例總和呈現(xiàn)上升趨勢。2009-2013年,我國電力行業(yè)公司流通股比例有小幅的增長。這說明我國的股權(quán)融資的來源越來越廣,證券市場得到了不斷的發(fā)展。并且大機構(gòu)投資者持股比例增大,加強企業(yè)的監(jiān)督和管理;同時,大機構(gòu)投資者對第一大股東形成制約,保護了中小股東的權(quán)益。
(三)公司績效的現(xiàn)狀分析
1.指標的選取。對企業(yè)績效評價,本文分別從企業(yè)盈利能力、增長能力和償債能力選取了凈資產(chǎn)收益率、每股收益、總資產(chǎn)增長率和流動比率四個指標來反映企業(yè)績效,其中凈資產(chǎn)收益率作為公司績效的主要反映指標。
2.數(shù)據(jù)分析。首先,對績效指標進行描述性統(tǒng)計分析,如表2.2。
表2.2 樣本公司2009~2013年績效指標的描述性統(tǒng)計分析
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在表中,2009~2013年的凈資產(chǎn)收益率依次為3.76%、6.25%、4.45%、7.09%、9.07%,總體呈現(xiàn)的是上升的趨勢,而每股收益各年的平均值依次為0.19、0.21、0.18、0.26、0.33,總體呈現(xiàn)上升的趨勢,但每股收益均值偏小,表明我國電力行業(yè)的投資回報率不高,有待提高。
從發(fā)展能力指標中可以看到,2009年和2010年的總資產(chǎn)增長率明顯高于其后三年,這是因為在這兩年里出現(xiàn)了異常大的數(shù)據(jù),當去掉出現(xiàn)這兩個異常的數(shù)據(jù)的樣本,我們計算出2009~2013年的總資產(chǎn)負債率均值分別為11.76%、12.14%、8.91%、7.51%、7.32%,可以看出我國電力行業(yè)總資產(chǎn)增長率偏低。
從償債能力指標中可以看到,樣本公司的短期負債率在1左右,低于我國上市公司的平均水平。2009~2013年依次為0.69、1.00、0.98、0.93、1.02,呈上升趨勢,說明我國電力行業(yè)上市公司的償債能力不斷增強。
3.特征分析。通過以上的分析,可以看出我國電力行業(yè)上市公司總體績效呈上升趨勢。這是由于近年來我國經(jīng)濟發(fā)展迅速,工業(yè)發(fā)展迅速,工業(yè)用電量大幅度提高。同時人民生活提高,家用電器也得到大面積的推廣使用,特別是空調(diào)和冰箱的使用,居民用電量也大幅度提高;同時國家大力扶持電力行業(yè)的發(fā)展,電力行業(yè)公司科技裝備水平得到大幅度的提高,風能、水能以及新能源的開發(fā)使用,使得電力生產(chǎn)成本下降,產(chǎn)量增加。
三、我國電力行業(yè)資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)績效相關(guān)性分析
從以上的分析中可以看出,電力行業(yè)的資產(chǎn)負債率是呈下降趨勢的,但是凈資產(chǎn)收益率是呈上漲的趨勢的,這說明我國電力行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和公司績效是呈現(xiàn)負相關(guān)的關(guān)系。下面本文運用散點圖來驗證兩者之間的負相關(guān)關(guān)系是否存在。
四、原因分析及對策建議
(一)原因分析
1.企業(yè)內(nèi)部融資比例大。由于我國電力行業(yè)屬于壟斷行業(yè),企業(yè)競爭有限,所以電力行業(yè)的公司規(guī)模都比較大,并且盈利能力強。又因為內(nèi)部融資所產(chǎn)生的資金成本是最低的,所以這一類型的企業(yè)進行融資時首先進行內(nèi)部融資。這與西方的優(yōu)序融資理論是相一致的,即企業(yè)在進行融資時先進行內(nèi)部融資,其次是向外借債,最后是利用股權(quán)進行融資。能進行內(nèi)部融資的企業(yè)都是盈利好的企業(yè),而內(nèi)部融資又減少了企業(yè)的負債,所以當企業(yè)盈利增加時,企業(yè)的負債反而減少,所以就出現(xiàn)了資本結(jié)構(gòu)與公司績效負相關(guān)的現(xiàn)象。
2.企業(yè)經(jīng)營效率提高。2006年國家進行股權(quán)分置改革后,流通股比例得以增加,并且機構(gòu)投資者的持股比例的增大,改變以往第一大股東一股獨大的現(xiàn)象,企業(yè)的經(jīng)營管理得到了有效的監(jiān)督和管理,企業(yè)經(jīng)營效率得到了很大的提升。
3.股權(quán)融資成本低。在美國,上市公司絕大多數(shù)的股利支付率在50%以上,而且以現(xiàn)金股利為主,極少采用送股的方式分配股利。而我國上市公司進行現(xiàn)金股利分配的公司很少,更多的是通過送股來分配股利,低的股利分配率使得融資成本大大低于債務(wù)成本。所以當企業(yè)減少債務(wù)融資增加股權(quán)融資時,企業(yè)的資金成本會有所下降。
(二)對策建議
1.完善我國證券市場,規(guī)范企業(yè)投資行為。由于我國法律法規(guī)沒有對上市公司股利分配政策做出明細的規(guī)定,因此絕大多數(shù)的公司都不分配股利或以以配股的形式分配股利,這就使得我國股權(quán)融資成本很低,股權(quán)融資成為企業(yè)融資的首選方式。并且國家對于企業(yè)利用股權(quán)融資時的監(jiān)管比較寬松,企業(yè)可以很容易獲得大規(guī)模的資金,導(dǎo)致企業(yè)投資過度,嚴重影響企業(yè)未來的發(fā)展?jié)摿Α?/p>
2.大力發(fā)展債券市場,拓展企業(yè)融資渠道。由前文的分析得知,我國電力行業(yè)的融資渠道主要是內(nèi)部融資和銀行借貸,發(fā)行債券融得的資金很少,企業(yè)融資渠道窄。其實這也是我國絕大多數(shù)上市公司的情況,即債券融資資金規(guī)模小。這主要是因為政府對企業(yè)發(fā)行債券的規(guī)模和債券利率有著嚴格的要求,債券利率不能市場化,對于債券購買者的吸引力??;并且債券可融得的資金規(guī)模小,企業(yè)無法獲得大規(guī)模的資金來達到投資的需要。嚴格的管制是的債務(wù)的抵稅效應(yīng)沒有得到很好的利用,因此應(yīng)減少政府管制,增強公司債券對投資者的吸引力,為企業(yè)利用債券融資創(chuàng)造一個良好的、寬松的環(huán)境。
3.發(fā)展大機構(gòu)投資者,優(yōu)化上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。一般情況下,由于我國的電力行業(yè)中,國有股占比比較大,而國有股是由國有代理人來進行管理的,由于國有代理人無法分到利益,所以國有股代理人對企業(yè)管理缺乏動力,而個人股分布零散,沒有權(quán)利參與到上市公司的治理中,造成上市公司內(nèi)部監(jiān)督和管理缺失。同時股權(quán)過分集中會使得廣大中小股東的利益受到大股東的侵占,比如大股東利用企業(yè)資產(chǎn)進行借債抵押。因此,大力發(fā)展大機構(gòu)投資者,對第一大股東形成制約,提高上市公司治理效率。并且大機構(gòu)投資者不同于個人持股者,他們更關(guān)心企業(yè)未來的發(fā)展前景,有利于企業(yè)的長期發(fā)展。
參考文獻
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作者簡介:竺憲之(1991-),男,漢族,江西南昌人,就讀于華東交通大學,碩士研究生,研究方向:金融學;凌晨(1992-),女,漢族,江蘇泰州人,就讀于華東交通大學,碩士研究生,研究方向:金融學。