管理者能力與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

何威風(fēng),劉　巍,黃凱莉

(中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)　會(huì)計(jì)學(xué)院，湖北　武漢　430073)

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管理者能力與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

何威風(fēng),劉巍,黃凱莉

(中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，湖北武漢430073)

本文基于管理者異質(zhì)性視角，研究了管理者能力對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。依據(jù)管理學(xué)理論和委托代理理論，本文提出管理者能力與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間存在風(fēng)險(xiǎn)偏好假說和風(fēng)險(xiǎn)回避假說。采用中國上市公司數(shù)據(jù)，運(yùn)用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法度量管理者能力，發(fā)現(xiàn)管理者能力與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間負(fù)相關(guān)，風(fēng)險(xiǎn)回避假說獲得驗(yàn)證。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，控股股東控制和管理者薪酬激勵(lì)能夠改善管理者厭惡風(fēng)險(xiǎn)的行為；管理者權(quán)力則加強(qiáng)了管理者能力與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的負(fù)向關(guān)系。本文不僅豐富了管理者能力和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的研究內(nèi)容，而且對于引導(dǎo)管理者積極承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)有著重要現(xiàn)實(shí)意義。

管理者能力；企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)；控股股東控制；管理者激勵(lì)；管理者權(quán)力

一、引言

在經(jīng)典投資理論分析框架中，選擇預(yù)期凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，將會(huì)實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富和企業(yè)價(jià)值最大化。但現(xiàn)實(shí)中，企業(yè)選擇的投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)有著較大差異，并會(huì)有不同的經(jīng)濟(jì)后果，導(dǎo)致企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿有差異。承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)意愿高的企業(yè)積極增加資本支出和進(jìn)行創(chuàng)新投資，給企業(yè)帶來快速發(fā)展，提高了企業(yè)績效和增加了股東財(cái)富，但企業(yè)也隱藏巨大風(fēng)險(xiǎn)危機(jī)，容易陷入困境；風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿低的企業(yè)資本支出減少，持續(xù)發(fā)展能力較低，未來發(fā)展前景不足。因而，在如何提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的同時(shí)，又要防止過度風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)所帶來的嚴(yán)重后果一直是公司金融乃至資本市場十分關(guān)注的重要問題。

從已有文獻(xiàn)來看，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為受到多種因素的影響，包括公司治理、管理者激勵(lì)、管理者權(quán)力、管理者特征以及文化特征等。在公司治理方面，Anderson和Reeb(2003)、Kim和Lu(2011)、Faccio等(2011)等研究發(fā)現(xiàn)股東，特別是控股股東對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)有著顯著影響[1-3]；Boubakri等(2013)、余明桂等(2013)則以民營化公司為研究對象，發(fā)現(xiàn)不同股東對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響也不同[4-5]。在管理者激勵(lì)方面，Coles等(2006)研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)為了克服管理者的投資保守行為，往往會(huì)通過股票期權(quán)等措施激勵(lì)管理者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資[6]；Hayes等(2012)、Armstrong和Vashishtha(2012)等也發(fā)現(xiàn)了股權(quán)激勵(lì)和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間存在聯(lián)系[7- 8]；Kini和Williams(2012)發(fā)現(xiàn)錦標(biāo)賽式的晉升激勵(lì)會(huì)促進(jìn)管理者投資的積極性[9]。在管理者權(quán)力方面，Lewellyn和Muller(2012)、李海霞和王振山(2015)都發(fā)現(xiàn)管理者權(quán)力與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)呈正相關(guān)關(guān)系[10-11]。此外，Serfling(2014)、Faccio等(2015)則分析了管理者特征對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響[12-13]；Li等(2013)、趙龍凱等(2014)則發(fā)現(xiàn)文化特征對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為有差異化的影響[14-15]。

管理者是現(xiàn)代企業(yè)的重要利益相關(guān)者之一，管理者能力直接關(guān)系著企業(yè)是否可以持續(xù)發(fā)展。但管理者能力對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響卻有不同的觀點(diǎn)。依據(jù)管理學(xué)理論，能力強(qiáng)的管理者，會(huì)有著較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)控制能力、資源整合能力、機(jī)會(huì)發(fā)現(xiàn)能力以及學(xué)習(xí)能力，愿意進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目投資，使得企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平較高；但依據(jù)委托代理理論，管理者基于私利的考慮會(huì)采取保守的投資策略，導(dǎo)致能力越強(qiáng)的管理者，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越低。前者可以稱之為“風(fēng)險(xiǎn)偏好假說”，后者稱之為“風(fēng)險(xiǎn)回避假說”。本文采用中國上市公司數(shù)據(jù)，運(yùn)用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法度量管理者能力，對中國上市公司管理者能力與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司管理者能力與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間是負(fù)相關(guān)，“風(fēng)險(xiǎn)回避假說”獲得支持。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，控股股東控制和管理者薪酬激勵(lì)能夠改善管理者厭惡風(fēng)險(xiǎn)的行為；管理者權(quán)力則進(jìn)一步加強(qiáng)了管理者能力與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的負(fù)向關(guān)系。

本文的可能研究貢獻(xiàn)是：第一，豐富了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的研究內(nèi)容。現(xiàn)有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響因素研究主要集中在公司治理、管理者激勵(lì)、管理者權(quán)力、管理者特征以及文化特征等方面，本文則基于管理者異質(zhì)性，首次從管理者能力角度探討了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響因素，對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為提供了新的解釋。第二，拓展了管理者能力的研究范圍。從異質(zhì)性管理者角度分析企業(yè)財(cái)務(wù)行為是近年來財(cái)務(wù)理論研究的重要內(nèi)容，包括研究管理者能力對企業(yè)融資、投資等行為的影響，本文則將其拓展到企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)這一新領(lǐng)域。

后文結(jié)構(gòu)安排為：第二部分為理論分析與研究假設(shè)；第三部分是研究設(shè)計(jì)；第四部分為管理者能力與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的實(shí)證分析；第五部分是進(jìn)一步研究和穩(wěn)健性檢驗(yàn)；最后是結(jié)論。

二、理論分析與研究假設(shè)

管理者能力反映了管理者的認(rèn)知水平和處理復(fù)雜事務(wù)的能力，因而，不同管理者對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)有不同的影響。但管理者能力對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)到底產(chǎn)生何種影響，不同的理論推導(dǎo)出來的結(jié)論會(huì)有差異。本文依據(jù)管理學(xué)理論和委托代理理論，提出“風(fēng)險(xiǎn)偏好假說”和“風(fēng)險(xiǎn)回避假說”。

管理者能力是促進(jìn)企業(yè)發(fā)展的重要能力之一。在企業(yè)持續(xù)成長中，管理者既要發(fā)揮聰明才智積極進(jìn)行各種風(fēng)險(xiǎn)較高的資本投資，又要避免過高的風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)使企業(yè)陷入困境，如何平衡這一關(guān)系，管理者自身的能力至關(guān)重要。依據(jù)管理學(xué)理論，能力越強(qiáng)的管理者反映了管理者有著較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)控制能力、資源整合能力、機(jī)會(huì)發(fā)現(xiàn)能力以及學(xué)習(xí)能力，因而愿意承擔(dān)較高的風(fēng)險(xiǎn)投資行為。具體理由為：首先，能力強(qiáng)的管理者有著較大的承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)能力，有助于提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。管理者自身風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力體現(xiàn)了其風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，表現(xiàn)為當(dāng)面對風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，能夠以沉著冷靜的心理素質(zhì)控制好風(fēng)險(xiǎn)，從而做出正確的決策。自身承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)的管理者將會(huì)在未來的經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)活動(dòng)中，識(shí)別不確定性中蘊(yùn)藏的機(jī)會(huì)與獲利的可能性，積極地進(jìn)行各種投資和表現(xiàn)出較高的創(chuàng)新積極性，在提升企業(yè)競爭優(yōu)勢中使企業(yè)保持較高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。其次，能力強(qiáng)的管理者資源整合能力促使其提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。能力強(qiáng)的管理者有著較多的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)和社會(huì)資源，這將有助于管理者建立起穩(wěn)定、持續(xù)的交易模式，增加了經(jīng)營活動(dòng)中資源供給的及時(shí)性、穩(wěn)定性，使管理者決策具有前瞻性和現(xiàn)實(shí)性，更有效整合和優(yōu)化企業(yè)資源配置，減少了決策過程中風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，盡管管理者的專業(yè)知識(shí)不如行業(yè)專家充分，但管理者所擁有的資源以及整合資源能力為其承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目提供了可能。這樣，能力強(qiáng)的管理者能夠在投資決策中將企業(yè)內(nèi)部與外部資源整合形成新的異質(zhì)性資源，并利用可靠的交易模式，可以較好地實(shí)施高風(fēng)險(xiǎn)水平項(xiàng)目，從而促進(jìn)企業(yè)的長期發(fā)展。再次，能力強(qiáng)的管理者更能發(fā)現(xiàn)投資機(jī)會(huì)，企業(yè)資本性支出更高，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平也高。對于管理者來說，如何提高自身發(fā)現(xiàn)企業(yè)面臨的稀缺性投資機(jī)會(huì)是其能力的重要表現(xiàn)。高能力的管理者往往能夠評(píng)估潛在投資機(jī)會(huì)的價(jià)值，并控制其中蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)。特別是在制度環(huán)境不確定性較大的情況下，高能力管理者可以通過有效的制度設(shè)計(jì)來增強(qiáng)對制度環(huán)境的認(rèn)知和提高預(yù)測制度需求的變化，從而在其中發(fā)現(xiàn)企業(yè)的投資機(jī)會(huì)，積極進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目投資，并將會(huì)積極實(shí)施制度變革控制項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)，以促進(jìn)企業(yè)成長。最后，能力強(qiáng)的管理者往往有著較好的學(xué)習(xí)能力，能夠吸取其他企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)控制失敗的教訓(xùn)，提高自身風(fēng)險(xiǎn)控制能力。學(xué)習(xí)能力強(qiáng)的管理者可以在學(xué)習(xí)和模仿成功者經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，敢于突破現(xiàn)有制度限制，超越前人，進(jìn)行組織和機(jī)制創(chuàng)新，為積極投資活動(dòng)創(chuàng)造條件，提高企業(yè)競爭優(yōu)勢。顯然，在企業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目投資中，學(xué)習(xí)能力強(qiáng)的管理者將會(huì)積極學(xué)習(xí)他人控制風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)驗(yàn)，在提高企業(yè)投資項(xiàng)目效益時(shí)有效控制好風(fēng)險(xiǎn)。基于上述管理學(xué)理論的分析，可以認(rèn)為管理者能力越強(qiáng)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高。

與依賴于管理學(xué)理論的風(fēng)險(xiǎn)偏好假說不同的是，委托代理理論認(rèn)為在信息不對稱條件下，管理者基于私利考慮在投資決策時(shí)會(huì)回避風(fēng)險(xiǎn)，能力越強(qiáng)的管理者，越有可能在企業(yè)回避風(fēng)險(xiǎn)投資中使自己受益。該觀點(diǎn)可視為“風(fēng)險(xiǎn)回避假說”。具體分析為：在信息不對稱條件下，由于目標(biāo)函數(shù)的差異，股東與管理者之間存在利益沖突，使管理者并不總是以“股東財(cái)富最大化”，而是以“自我效用最大化”為目標(biāo)進(jìn)行決策。管理者這一目標(biāo)使得其在風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目投資決策中，可能會(huì)占用公司現(xiàn)金流以獲取私有收益而回避風(fēng)險(xiǎn)性項(xiàng)目，這將會(huì)導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目不足而使風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平下降[16]。不僅如此，由于股東可以通過多元化投資降低其自身資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，而管理者的人力資本是與企業(yè)發(fā)展緊密聯(lián)系在一起，其收入和職位安全與企業(yè)業(yè)績密切相關(guān)，基于聲譽(yù)和未來職業(yè)發(fā)展考慮，管理者也會(huì)回避高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，即使凈現(xiàn)值為正但風(fēng)險(xiǎn)較高的項(xiàng)目。Eisenmann(2002)和Mishra(2011)都發(fā)現(xiàn)管理者會(huì)基于私利降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平而采取保守的投資策略[17-18]。能力越強(qiáng)的管理者，可以采取更多的方法維護(hù)自身利益，提高自身收入和職位安全。在與股東的利益沖突中，能力強(qiáng)的管理者占用現(xiàn)金流而回避風(fēng)險(xiǎn)性項(xiàng)目的方式會(huì)更多，導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平更低。同時(shí)，管理者能力往往與其職業(yè)聲譽(yù)緊密聯(lián)系在一起。較好職業(yè)聲譽(yù)的管理者是其過往較強(qiáng)能力管理公司的結(jié)果，也為其未來發(fā)展提供了良好的基礎(chǔ)。當(dāng)意識(shí)到自身的人力資本難以像股東那樣進(jìn)行多元化投資來分散風(fēng)險(xiǎn)，自利的動(dòng)機(jī)會(huì)促使能力強(qiáng)的管理者降低公司投資風(fēng)險(xiǎn)而避免自己利益受損。因此，當(dāng)基于“自我效應(yīng)最大化”為決策目標(biāo)，能力越強(qiáng)的管理者自我保護(hù)意識(shí)和謀取私利動(dòng)機(jī)也會(huì)越強(qiáng)，導(dǎo)致企業(yè)更可能呈現(xiàn)出保守投資行為而使風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平較低。因此，依據(jù)委托代理理論的分析，可以認(rèn)為管理者能力越強(qiáng)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越低。

基于上述分析，依據(jù)“風(fēng)險(xiǎn)偏好假說”和“風(fēng)險(xiǎn)回避假說”，我們提出如下對立假設(shè)：

假設(shè)1a：管理者能力越強(qiáng)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高

假設(shè)1b：管理者能力越強(qiáng)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越低

三、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文的數(shù)據(jù)主要來自國泰安(CSMAR)和色諾芬(CCER)數(shù)據(jù)庫。選擇的樣本期間為滬深兩市的2007年至2014年。在獲得原始數(shù)據(jù)后，本文剔除了金融行業(yè)以及無法獲得相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的公司。

(二)研究模型與變量設(shè)計(jì)

Risk=γ0+γ1Ability+γ2Debt+γ3First+γ4State+γ5Size+γ6Growth+γ7Age+∑iind+∑jyear+φ

(1)

1.解釋變量

模型(1)中Ability為管理者能力變量。盡管目前有多種度量管理者能力的方法，但Dermerjian等(2012)的方法采用較為廣泛[19]。他們運(yùn)用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法(DEA)，通過將管理者對企業(yè)效率的影響從企業(yè)全效率中分離出來而計(jì)算管理者能力。該方法在避免樣本缺失的基礎(chǔ)上，可以簡單、直觀地對大樣本公司的經(jīng)營效率進(jìn)行計(jì)算，已在財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)領(lǐng)域獲得大量文獻(xiàn)的支持[20-21]。為此，本文也將借鑒Dermerjian等(2012)的思想，采用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法(DEA)度量我國上市公司管理者能力[19]。數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法分為兩個(gè)步驟：首先，分行業(yè)計(jì)算公司的全效率；其次，分離管理者的貢獻(xiàn)值。在前一步驟中，本文采用模型(2)計(jì)算企業(yè)短期資源消耗不變的條件下，可以實(shí)現(xiàn)的營業(yè)收入(Sale)。模型(2)是選擇投入導(dǎo)向，采用多階段變動(dòng)規(guī)模DEA模型。在后一步驟中，采用模型(3)分離管理者的貢獻(xiàn)值。基于模型(2)計(jì)算出來的DEA效率值在0和1之間，模型(3)是采用Tobit模型，并進(jìn)行雙向Cluster以修正標(biāo)準(zhǔn)誤，從而保證計(jì)算出來的管理者能力值更加準(zhǔn)確。

(2)

在模型(2)中，Mbi和Mbc分別表示企業(yè)主營業(yè)收入和主營業(yè)務(wù)成本，Smc表示企業(yè)管理費(fèi)用與銷售費(fèi)用之和，F(xiàn)a表示企業(yè)固定資產(chǎn)凈值，Nol表示企業(yè)經(jīng)營租賃費(fèi)用的凈值，Nrd表示企業(yè)研發(fā)費(fèi)用的凈值，Cfsg表示合并財(cái)務(wù)報(bào)表的商譽(yù)，Iag表示除商譽(yù)外的無形資產(chǎn)。上述變量中，Mbc、Smc和Mbi為本期期間數(shù)，其余變量為上期期末數(shù)。

Firm Efficiency=a0+a1Lnsize+a2Ms+a3Fcf+

a4Lnyear+a5Sc+a6Oos+Year+e

(3)

在模型(3)中，Lnsize表示企業(yè)規(guī)模，采用公司期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)度量；Ms表示公司的市場份額；Fcf為虛擬變量，當(dāng)公司存在正向現(xiàn)金流量時(shí)為1，否則為0；Lnyear為公司上市年數(shù)的自然對數(shù)；Sc表示公司分部的銷售集中度；Oos為虛擬變量，當(dāng)公司存在海外經(jīng)營子公司時(shí)為1，否則為0；Year表示公司年度的虛擬變量。我國上市公司是從2007年開始披露商譽(yù)，為此，我們的樣本公司選擇2007年至2014年。此外，經(jīng)營租賃費(fèi)用的凈值和研發(fā)費(fèi)用的凈值都是來自于財(cái)務(wù)報(bào)表附注。

2.被解釋變量

模型(1)中，Risk為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)變量。在已有文獻(xiàn)中，盈利波動(dòng)性、股票回報(bào)波動(dòng)性、負(fù)債比率、企業(yè)存活的可能性、研發(fā)費(fèi)用支出、資本性支出等都被用來度量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)[4-5，22]。由于現(xiàn)金流入的不確定性與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)有著直接關(guān)系，采用盈利波動(dòng)性度量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)應(yīng)用最為廣泛。為此，本文企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)也將采用盈利波動(dòng)性來度量。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)具體計(jì)算是采用模型(4)和模型(5)。模型(4)表示用上市公司行業(yè)平均值對企業(yè)每一年的資產(chǎn)收益率進(jìn)行調(diào)整，模型(5)為計(jì)算企業(yè)在觀測時(shí)間段內(nèi)經(jīng)行業(yè)調(diào)整的資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，該標(biāo)準(zhǔn)差即為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)數(shù)值。模型(4)和模型(5)選擇的觀察時(shí)間段為3年、4年和5年、4年和5年用于穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

(4)

(5)

表1　研究變量說明

模型(4)和模型(5)中，EBITDA為公司息稅前利潤，ASSET為公司期末總資產(chǎn)，ROA為公司資產(chǎn)收益率，是EBITDA與ASSET的比值。I為某家上市公司；n為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)計(jì)算的觀察時(shí)間年段，觀察時(shí)間段為3年的取值范圍為1至3；k表示某行業(yè)的第k家上市公司；X為行業(yè)內(nèi)上市公司的總數(shù)量。

3.控制變量

參考余明桂等(2013)、趙龍凱等(2014)等文獻(xiàn)，本文的主要控制變量包括資本結(jié)構(gòu)、第一大股東持股比例、企業(yè)性質(zhì)、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)成長性以及上市年限等[5、15]。具體變量含義和度量方法詳見表1。

(三)統(tǒng)計(jì)性描述與相關(guān)性分析

表2是研究變量統(tǒng)計(jì)性描述。在表2中，上市公司企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的平均數(shù)為0.024，中位數(shù)為0.011，這要低于John等(2008)[22]所統(tǒng)計(jì)的美國和加拿大、英國以及我國香港地區(qū)，這些國家和地區(qū)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平平均數(shù)為0.09、0.069、0.067。上市公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的最大值為0.511，最小值為0.002，表明上市公司間風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平存在較大差異。上市公司管理者能力的平均數(shù)和中位數(shù)都為0.001，最大值為0.395，最小值為-0.384，不同公司管理者能力之間的差異較大。我國上市公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平與發(fā)達(dá)國家和地區(qū)存在異同，以及上市公司間也存在較大差異，這是否與管理者能力有關(guān)需要進(jìn)一步探究。在控制變量方面，上市公司資本結(jié)構(gòu)平均數(shù)為0.452，表明上市公司債務(wù)與股權(quán)較為均衡；第一大股東持股比例的平均數(shù)為0.154，第一大股東持股比例相對較高；企業(yè)性質(zhì)的平均數(shù)為0.473，表明樣本公司中最終控制人為政府約占47%；企業(yè)成長性的平均數(shù)為0.170，最大值和最小值分別為1.048和-0.370，這意味著上市公司有著較好的成長性。

表3是研究變量相關(guān)系數(shù)表。在表3中，管理者能力與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)顯著負(fù)相關(guān)，初步表明管理者能力越強(qiáng)，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越低，支持“風(fēng)險(xiǎn)回避假說”。在控制變量方面，公司資本結(jié)構(gòu)和上市年限與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)顯著正相關(guān)，表明較高的債務(wù)和更長的上市年限會(huì)促使公司承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目；第一大股東持股比例、企業(yè)性質(zhì)、公司規(guī)模以及成長性等與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)顯著為負(fù)，表明第一大股東持股比例越高、最終控制人為政府、公司規(guī)模大以及成長性好的公司，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿較低。

表2　研究變量描述性統(tǒng)計(jì)表

表3　研究變量相關(guān)性系數(shù)表

注：表左下部分為Pearson相關(guān)系數(shù)，右上部分為Spearman相關(guān)系數(shù)；*表示10%的顯著性水平，**表示5%的顯著性水平，***表示1%的顯著性水平。

四、實(shí)證分析

在管理者能力與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)回歸中，為了克服直接計(jì)算管理者能力指標(biāo)缺陷，本文同時(shí)還采用其他兩種方法處理管理者能力指標(biāo)。即分行業(yè)和年度將管理者能力指數(shù)分成十等分(AbiQun)；依據(jù)管理者能力指數(shù)的中位數(shù)，將管理者能力指數(shù)設(shè)置為虛擬變量(AbiDum)。表4是管理者能力與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的回歸結(jié)果。在表4中，管理者能力三個(gè)指標(biāo)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的回歸系數(shù)都在1%水平上顯著為負(fù)，表明管理者能力越強(qiáng)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越低，回歸結(jié)果支持“風(fēng)險(xiǎn)回避假說”。作為上市公司與社會(huì)環(huán)境進(jìn)行資源交換的關(guān)鍵“接點(diǎn)”，管理者對上市公司發(fā)展影響甚大，但高能力管理者對上市公司產(chǎn)生積極影響依賴于一定的環(huán)境。Droege和Johoson(2007)認(rèn)為，與市場經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家擁有穩(wěn)定的制度環(huán)境相比，轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國家的“中間制度”性導(dǎo)致企業(yè)在成長中往往面臨著制度環(huán)境和市場環(huán)境雙重不確定性[23]。Acs and Karlsson(2002)[24]、Batjargal(2005)[25]進(jìn)一步指出，企業(yè)期望在制度環(huán)境不確定性中獲得持續(xù)發(fā)展，則企業(yè)管理者需提高對制度環(huán)境的認(rèn)知和開拓能力、能夠預(yù)測制度需求變化并采取積極措施，實(shí)施變革應(yīng)對可能的制度風(fēng)險(xiǎn)；Tan(2007)[26]則認(rèn)為，當(dāng)市場環(huán)境不確定性高時(shí)，企業(yè)管理者需對市場未來變化有著較強(qiáng)敏感性，提高戰(zhàn)略管理能力。由此可見，我國處于轉(zhuǎn)型加新興的市場環(huán)境，對上市公司管理者能力提出了較高的要求。顯然，我國上市公司本身面臨的代理問題以及制度環(huán)境可能并沒有激發(fā)高能力管理者積極承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。以管理者選聘機(jī)制為例，我國上市公司管理者選聘的市場化程度還不高。國有控股上市公司管理者仍具有行政級(jí)別，行政渠道選拔管理者依然是國有控股上市公司的主流方式；在非國有控股上市公司中，實(shí)際控制人的意愿而非市場化評(píng)價(jià)決定了管理者選聘的結(jié)果。這樣，在普遍存在控股股東且股票期權(quán)等現(xiàn)代化激勵(lì)并沒有廣泛使用的環(huán)境中，高能力管理者積極承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿下降了，導(dǎo)致管理者能力與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。

在控制變量方面，公司資本結(jié)構(gòu)及上市年限與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)顯著正相關(guān)，表明較高的債務(wù)和更長的上市年限會(huì)促使公司承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)；企業(yè)性質(zhì)、公司規(guī)模以及成長性等與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)顯著負(fù)，表明最終控制人為政府、公司規(guī)模大以及成長性好的公司，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿較低。

表4　管理者能力與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

注：*表示10%的顯著性水平，**表示5%的顯著性水平，***表示1%的顯著性水平。

五、進(jìn)一步研究與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)進(jìn)一步研究

在前述研究發(fā)現(xiàn)管理者能力顯著負(fù)向影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的基礎(chǔ)上，本部分將進(jìn)一步考慮控股股東控制、管理者薪酬激勵(lì)以及管理者權(quán)力影響下管理者能力與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的關(guān)系。股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，并決定了公司的組織結(jié)構(gòu)，將會(huì)影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。Anderson和Reeb(2003)[1]、Faccio等(2011)[3]等研究發(fā)現(xiàn)股東、特別是控股股東對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)有著顯著影響。在我國上市公司中，無論是國有控股上市公司，還是民營控股上市公司，股權(quán)都較為集中，普遍存在控股股東。當(dāng)管理者能力與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)表現(xiàn)出負(fù)向關(guān)系后，控股股東將會(huì)對這一關(guān)系產(chǎn)生何種影響值得檢驗(yàn)。

股東與管理者之間的利益沖突使得管理者為了私利有可能回避對公司有利的風(fēng)險(xiǎn)性項(xiàng)目。同時(shí)，基于聲譽(yù)和職業(yè)發(fā)展的考慮管理者也可能放棄凈現(xiàn)值為正的風(fēng)險(xiǎn)性項(xiàng)目。顯然，管理者在決策時(shí)的回避風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)不足將會(huì)損害公司價(jià)值行為。現(xiàn)有管理者的股權(quán)激勵(lì)文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)可以在一定程度上改變管理者對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的影響。不過，在我國上市公司中，股權(quán)激勵(lì)還不具有普遍性，貨幣薪酬激勵(lì)是管理者激勵(lì)的主要方式。貨幣薪酬激勵(lì)與會(huì)計(jì)業(yè)績有著密切聯(lián)系，通過創(chuàng)新投資和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的投資，管理者可以獲得較好的會(huì)計(jì)業(yè)績，并將會(huì)可能獲得更多的貨幣薪酬。因而，貨幣薪酬能激勵(lì)管理者承擔(dān)對公司價(jià)值有利的較高風(fēng)險(xiǎn)，也將會(huì)改變管理者與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為之間關(guān)系。為此，本部分將研究當(dāng)管理者的薪酬激勵(lì)不同時(shí)，管理者能力與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間將呈現(xiàn)何種關(guān)系。

作為公司重要的組織者和利益相關(guān)者，管理者必須賦予支配公司“資源”的權(quán)力。在代理理論分析框架中，一般假設(shè)管理者是風(fēng)險(xiǎn)回避者，不愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)榕c股東有著多元化投資不同，管理者人力資本是與公司緊密聯(lián)系在一起，具有不可分散性，這可能會(huì)使管理者追求風(fēng)險(xiǎn)回避型行為。當(dāng)管理者更有權(quán)力時(shí)，其權(quán)力影響公司政策更大。當(dāng)考慮管理者權(quán)力后，管理者能力顯著負(fù)向影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的這一關(guān)系是否會(huì)發(fā)生變化？為此，本部分將研究當(dāng)管理者具有不同的權(quán)力時(shí)，管理者能力與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間將呈現(xiàn)何種關(guān)系。

為檢驗(yàn)控股股東控制、管理者薪酬激勵(lì)以及管理者權(quán)力影響下，管理者能力與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間關(guān)系，建立如下回歸模型。

Risk=γ0+γ1Ability+γ2Rvariable+γ3Ability×Rvariable+γ4Debt+γ5First+γ6State+γ7Size+γ8Growth+γ9Age+∑iind+∑jyear+φ

(6)

模型(6)中，除Rvariable變量外，其余變量同模型(1)。Rvariable變量則分別表示控股股東控制(DumCont)、管理者薪酬激勵(lì)(DumSal)以及管理者權(quán)力(DumPower)?？毓晒蓶|控制為虛擬變量，當(dāng)上市公司控股股東持股比例高于同行業(yè)、同年度上市公司控股股東持股比例的中位數(shù)時(shí)為1，否則為0。管理者薪酬激勵(lì)為虛擬變量，以管理者前三位薪酬總額的自然對數(shù)衡量，當(dāng)上市公司管理者薪酬高于中位數(shù)的賦值為1，否則為0。管理者權(quán)力主要借鑒權(quán)小鋒等(2010)[27]研究，采用主成分分析法度量。經(jīng)篩選選取總經(jīng)理與董事長兩職合一、董事會(huì)規(guī)模、IPO后CEO是否仍然擔(dān)任CEO、管理者任期、第一大股東持股比例與第二大股東至第十大股東持股比例之和的比值等五個(gè)指標(biāo)作為主成分分析法的基本變量計(jì)算管理者權(quán)力。當(dāng)上市公司管理者權(quán)力高于中位數(shù)的賦值為1，否則為0。

表5至表7是控股股東控制、管理者薪酬激勵(lì)以及管理者權(quán)力影響下，管理者能力與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間關(guān)系的回歸結(jié)果。為了更好進(jìn)行分組檢驗(yàn)，本文同時(shí)采用似不相關(guān)法(Seemingly Unrelated Estimation，SUM)檢驗(yàn)不同組別管理者能力差異影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。限于篇幅，論文對管理者能力十等分和虛擬變量回歸則沒有報(bào)告。在表5中，(1)和(2)列是區(qū)分控股股東控制和非控股股東控制，(3)列是采用模型(6)的回歸結(jié)果。從(1)和(2)列知，盡管控股股東控制和非控股股東控制下管理者能力會(huì)顯著負(fù)向影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，但兩者回歸系數(shù)之間差異也是較大的。在(3)列中Ability*DumCont的回歸系數(shù)顯著為正，表明在控股股東控制的公司里，控股股東會(huì)改善能力強(qiáng)的管理者不愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)情況。其中的原因可能是，在控股股東控制的公司里，傳統(tǒng)的股東與管理者之間的利益沖突讓位于控股股東與中小股東之間的利益沖突，控股股東更有意愿監(jiān)督約束管理者，從而減少了管理者追求無風(fēng)險(xiǎn)收益的瀆職行為，控股股東的存在對公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為有積極效應(yīng)。

表5　控股股東控制、管理者能力與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

注：*表示10%的顯著性水平，**表示5%的顯著性水平，***表示1%的顯著性水平。

在表6中，(1)和(2)列分別為高薪酬激勵(lì)和低薪酬激勵(lì)組管理者能力與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的回歸結(jié)果，(3)列是采用模型(6)的回歸結(jié)果。從(1)和(2)列知，無論是高薪酬激勵(lì)組，還是低薪酬激勵(lì)組，管理者能力與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的回歸系數(shù)都顯著為負(fù)。不過，基于似不相關(guān)法檢驗(yàn)顯示兩組公司管理者能力對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響卻存在顯著差異。在(3)列中Ability*DumSal的回歸系數(shù)顯著為正，表明管理者薪酬激勵(lì)改變了管理者能力與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間關(guān)系，會(huì)激發(fā)能力強(qiáng)的管理者不愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)情況。薪酬激勵(lì)可以緩解股東與管理者之間的代理沖突，是能夠促使管理者積極工作進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值的一種有效途徑。通過薪酬激勵(lì)有能力的管理者積極進(jìn)行冒險(xiǎn)和創(chuàng)新投資，將不僅有助于解決股東與管理者之間由于風(fēng)險(xiǎn)回避帶來的代理問題，還促進(jìn)了高能力管理者冒險(xiǎn)創(chuàng)新意識(shí)的提高，可以更快和更大程度地提高企業(yè)績效。因而，管理者薪酬激勵(lì)可以改變管理者能力與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間關(guān)系，會(huì)激發(fā)能力強(qiáng)的管理者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，積極進(jìn)行投資。

表6　管理者薪酬激勵(lì)、管理者能力與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

注：*表示10%的顯著性水平，**表示5%的顯著性水平，***表示1%的顯著性水平。

在表7中，(1)和(2)列分別為高權(quán)力和低權(quán)力組管理者能力與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的回歸結(jié)果，(3)列是采用模型(6)的回歸結(jié)果。從(1)和(2)列知，高權(quán)力和低權(quán)力組管理者能力與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的回歸系數(shù)都顯著為負(fù)，表明兩組公司的管理者能力會(huì)負(fù)向影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。但基于似不相關(guān)法檢驗(yàn)顯示兩組公司管理者能力對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響卻存在顯著差異。(3)列Ability*DumPower的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明管理者權(quán)力沒有改變管理者能力與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間關(guān)系，會(huì)強(qiáng)化能力強(qiáng)的管理者不愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)情況。其中的原因可能是，當(dāng)有能力的管理者基于私利考慮，減少風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目投資，而當(dāng)這些管理者進(jìn)一步擁有更多權(quán)力時(shí)，其可能是更多的權(quán)力用于私利，用于基于收入和職業(yè)安全回避風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目。因此，有權(quán)力的管理者會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化管理者能力與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的負(fù)向關(guān)系。

表7　管理者權(quán)力、管理者能力與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

注：*表示10%的顯著性水平，**表示5%的顯著性水平，***表示1%的顯著性水平。

因此，基于上述研究發(fā)現(xiàn)，控股股東控制和管理者薪酬激勵(lì)能夠抑制管理者厭惡風(fēng)險(xiǎn)的特征；管理者權(quán)力則進(jìn)一步加強(qiáng)了管理者能力與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的負(fù)向關(guān)系。

(二)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

我們的穩(wěn)健性檢驗(yàn)主要集中在兩個(gè)方面，分別為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)指標(biāo)與可能存在的內(nèi)生性問題。首先，改變企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的窗口期，分別使用4年和5年作為窗口期。表8是窗口期為4年和5年的回歸結(jié)果。其中，(1)、(2)、(3)列是4年窗口

表8　管理者能力與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

注：*表示10%的顯著性水平，**表示5%的顯著性水平，***表示1%的顯著性水平。

期回歸結(jié)果，(4)、(5)、(6)列是5年窗口期回歸結(jié)果。從表8可以發(fā)現(xiàn)，管理者能力依然負(fù)向顯著影響著企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。

對于管理者能力與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間可能存在的內(nèi)生性問題，我們采用了多種方法進(jìn)行處理。

首先，將管理者能力滯后一期進(jìn)行回歸。表9是管理者能力滯后一期的回歸結(jié)果，從表9來看，管理者能力三個(gè)變量滯后一期后的回歸系數(shù)依然顯著為負(fù)。

其次，采用差分模型進(jìn)行回歸。模型(7)為穩(wěn)健性檢驗(yàn)的差分模型。在模型(7)中，所有變量與模型(1)一致。除了企業(yè)性質(zhì)變量外，其余變量是采用前后年數(shù)據(jù)差異計(jì)算出來的，表10是回歸結(jié)果。從表10看，管理者能力三個(gè)變量的回歸系數(shù)依然顯著為負(fù)，表明管理者能力負(fù)向影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。

Risk=γ0+γ1Ability+γ2Debt+γ3First+γ4State+γ5Size+γ6Growth+γ7Age+∑iind+∑jyear+φ

(7)

表9　管理者能力與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

注：*表示10%的顯著性水平，**表示5%的顯著性水平，***表示1%的顯著性水平。

表10　管理者能力與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

注：*表示10%的顯著性水平，**表示5%的顯著性水平，***表示1%的顯著性水平。

最后，采用2SLS工具變量法。上市公司外部制度環(huán)境會(huì)影響管理者能力的發(fā)揮，但不會(huì)對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平產(chǎn)生直接影響。為此，我們依據(jù)王小魯編制的《中國分省企業(yè)經(jīng)營環(huán)境指數(shù)2013年報(bào)告》，選用“政府廉潔”指數(shù)(Incorp)和“人力資源供給”指數(shù)(Huma_ind)兩個(gè)指標(biāo)作為工具變量。因?yàn)檎疂崟?huì)促進(jìn)有能力的管理者更好進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營，從而激發(fā)管理者潛能；人力資源供給會(huì)直接影響管理者能力。這兩個(gè)指標(biāo)對風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)沒有直接影響，但可能會(huì)通過管理者能力影響到企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。為了驗(yàn)證我們的推測，本文進(jìn)行了Sargan外生性測試，結(jié)果均沒有拒絕原假設(shè)。模型(8)的回歸結(jié)果顯示第一階段中工具變量與管理者能力回歸系數(shù)顯著。表11是第二階段回歸結(jié)果，從表11可以發(fā)現(xiàn)，管理者能力與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)顯著負(fù)相關(guān)。

Ability=γ0+γ1Incorp+γ2Huma_ind+γ3Debt+γ4First+γ5State+γ6Size+γ7Growth+γ8Age+∑iind+∑jyear+φ

(8)

表11　管理者能力與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

注：*表示10%的顯著性水平，**表示5%的顯著性水平，***表示1%的顯著性水平。

六、結(jié)論

在全球經(jīng)濟(jì)艱難復(fù)蘇中，如何激勵(lì)管理者的冒險(xiǎn)精神以提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，又要防范管理者過度冒險(xiǎn)行為以避免潛在經(jīng)濟(jì)危機(jī)出現(xiàn)，成為公司金融乃至資本市場研究中的一個(gè)十分重要的問題。本文基于異質(zhì)性管理者視角，運(yùn)用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法度量管理者能力，采用中國上市公司數(shù)據(jù)，研究了管理者能力對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，能力越強(qiáng)的管理者所在企業(yè)，其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越低。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，控股股東控制和管理者薪酬激勵(lì)能夠抑制管理者厭惡風(fēng)險(xiǎn)的特征；管理者權(quán)力則進(jìn)一步加強(qiáng)了管理者能力與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的負(fù)向關(guān)系。

管理者是企業(yè)的直接決策主體，其能力直接影響著企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。本文首次研究了管理者能力對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，將有助于豐富管理者能力和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的研究內(nèi)容。同時(shí)，本文研究也具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)反映了企業(yè)投資決策的風(fēng)險(xiǎn)選擇，并將會(huì)影響企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展和宏觀經(jīng)濟(jì)增長。盡管較低的風(fēng)險(xiǎn)選擇有利于企業(yè)控制風(fēng)險(xiǎn)，但也反映出企業(yè)資本性支出減少，風(fēng)險(xiǎn)性投資和創(chuàng)新投入不足，這將會(huì)不利于企業(yè)競爭優(yōu)勢的提升和對投資機(jī)會(huì)的利用，也將長遠(yuǎn)影響企業(yè)未來業(yè)績和發(fā)展。本文研究發(fā)現(xiàn)我國上市公司中管理者能力越強(qiáng)，企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)越低。為此，我國應(yīng)該高度重視管理者在公司決策中作用，創(chuàng)造條件，鼓勵(lì)有能力的管理者積極進(jìn)行合理的風(fēng)險(xiǎn)投資，從而促進(jìn)企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展。

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(本文責(zé)編：海洋)

Managerial Ability and Corporate Risk-taking

HE Wei-feng，LIU Wei，HUANG Kai-li

(AccountingSchool，ZhongnanUniversityofEconomicsandLaw，Wuhan430073，China)

Based on the perspective of managerial heterogeneity，this paper studies the role of managerial ability in corporate risk-taking.Based on the theory of management and principal agent theory，this paper puts forward the hypothesis of the risk preference hypothesis and the risk of the enterprise.Using listing Corporation data，using the data envelopment analysis flow management ability，found that the manager’s ability and the risk of the enterprise bear the negative correlation between the risk avoidance hypotheses to obtain verification.Further study finds that major stockholder controlling and managerial incentives can reduce management risk aversion behavior.Management power enhance negative association between managerial ability and corporate risk-taking.This paper not only enriches the research on relation of managerial ability to corporate risk-taking，but also has important practical significance of guiding managers to undertake risks actively.

managerial ability；corporate risk-taking；major stockholder controlling；managerial incentives；management power

2015-12-11

2016-05-10

國家自然科學(xué)基金(71102168、71572195);教育部新世紀(jì)優(yōu)秀人才項(xiàng)目(NCET-13-1042)

何威風(fēng)(1978-)，男，湖北黃梅人，中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)教授，博士后，研究方向：企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。

F276.6

A

1002-9753(2016)05-0107-12