股份支付與商譽高估
——基于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)

陳羿擎，馮錦琰，高　楠

（蘇州大學，江蘇蘇州215000）

會計研究KUAIJIYANJIU

股份支付與商譽高估
——基于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)

陳羿擎，馮錦琰，高楠

（蘇州大學，江蘇蘇州215000）

本文通過對2008~2015年間創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的收購事項做研究，從其并購重組的交易方式以及被收購企業(yè)資產評估等方面入手，定量地分析標的交易價格以及可辨認凈資產評估價值與支付方式的直接關系，并以此為基礎探尋其對商譽的影響。

股份支付；商譽；創(chuàng)業(yè)板

1　新收購企業(yè)商譽的形成與股份支付

上市企業(yè)的并購是企業(yè)擴大規(guī)模的重要手段，年財政部制定新的會計準則，于2007年1月1日起開始實行，對企業(yè)并購這方面的會計核算做出了更接近于國際準則的改變，公允價值這一概念被廣泛運用于會計核算，在此基礎上，企業(yè)并購要求其會計核算形成商譽并列示在合并報表中。同時，自2006年《上市公司證券發(fā)行管理辦法》實施以來，隨著《上市公司收購管理辦法》《上市公司重大資產重組管理辦法》等相繼制定或修訂，上市公司以發(fā)行股份為對價的并購逐漸增多，目前已成為一種重要的并購交易類型。從上市公司執(zhí)行企業(yè)會計準則的情況來看，上市公司并購產生的商譽逐年上升，且戶均商譽金額較大，尤其是上市公司以發(fā)行股份為對價時，商譽計量問題比較突出，影響了商譽會計信息質量，有待深入研究和改進。

新準則中《企業(yè)會計準則第20號——企業(yè)合并》規(guī)定，在非同一控制下的企業(yè)合并中；合并成本大于被購買方可辨認凈資產公允價值的部分，確認為商譽；合并成本小于被購買方可辨認凈資產公允價值的部分，直接計入當期損益。產生商譽的主要原因就是這里的合并對價。而在股份支付的企業(yè)并購中，如果購買日權益性證券的公開報價不可靠，或者購買方發(fā)行的權益性證券不存在公開報價，則該權益性證券的公允價值可以參照其在購買方公允價值中所占權益份額、或者是參照在被購買方公允價值中獲得的權益份額，按兩者當中有明確證據(jù)支持的一個進行估計。國內的大部分企業(yè)都采用后一種方式即在被購買方公允價值中獲得的股份權益來估計對價并確定交易價格。且標的定價一般需要資產評估來確定定價，因此在這種情況下，假如收購方的股價和估值較高，允許其在收購時接受較為靈活的定價從而使得標的溢價較高，同時被收購方也可以接受較高的股份價格，那么收購雙方很有可能達成一致的愿望，使得收購交易的評估價值較高，虛增標的評估值。相對地，現(xiàn)金支付的情況下，收購方不能接受較高的標的溢價，反而會使得收購的評估值真是有效。從這個角度來說，股份支付的方式與交易制度對標的交易價格有著重要的影響，并通過影響標的交易定價影響企業(yè)會計核算的商譽。不合理的股份支付、交易制度會嚴重影響企業(yè)商譽的會計信息質量。

因此，本文以我國創(chuàng)業(yè)板上市公司收購為研究對象，定量對比股份支付與現(xiàn)金支付情況下標的可辨認凈資產的評估差異，實證分析標的評估差異對商譽的影響，繼而分析現(xiàn)行的商譽對企業(yè)的盈利能力是否因為會因為支付方式而產生不同的影響。

2　創(chuàng)業(yè)板企業(yè)收購的標的資產評估與商譽

2.1選取樣本

本文以A股創(chuàng)業(yè)板企業(yè)2008～2015年的非同一控制下收購為研究樣本，主要為創(chuàng)業(yè)板企業(yè)對非關聯(lián)方的股權或資產的收購。在我國，主板上市的企業(yè)股份支付的并購以整體上市為主，屬于同一控制下的并購。而國內對中小板上市的企業(yè)的股份支付近兩年有多次研究，創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的相關定量研究則較少，基本處于空白?？紤]到前幾年創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)并購都完成地較晚，商譽最近才得到確認，且創(chuàng)業(yè)板的上市企業(yè)與主板和中小板企業(yè)在企業(yè)運作方式和類型上有很大的不同，因此，本文有其研究意義。首先，基于同花順iFinD金融數(shù)據(jù)庫的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)各年度期末商譽數(shù)值，選出本年度期末商譽額比上一年度期末商譽額有增加的企業(yè)，這些企業(yè)在本年都有商譽的確認表明其本年發(fā)生了并購。同時，由于上市企業(yè)的不構成重大資產重組的并購不強制其披露細節(jié)，所能獲得的資料較少，因此重點關注創(chuàng)業(yè)板企業(yè)達到重大資產重組規(guī)模的收購。又因為同花順iFinD金融數(shù)據(jù)庫中對于凈資產的數(shù)據(jù)易于獲得，因此本文根據(jù)“購買、出售的資產凈額占上市公司最近一個會計年度經(jīng)審計的合并財務會計報告期末凈資產額的比例達到50%以上，且超過5 000萬元人民幣”篩選重大資產重組，并剔除收購的標的為境外企業(yè)或者境外控股企業(yè)的收購事項，得到了317個研究樣本，在這317個研究樣本中，再剔除混合支付樣本以及權益評估中最終資產評估結果沒有采用收益法的，因為本文研究股份支付及其交易制度對商譽的影響，因此只需要現(xiàn)金支付樣本作為比較即可。另外，在317個研究樣本中，采用收益法作為最終評估法的樣本最多，因此為了比較的方便，剔除最終評估方法不是收益法的樣本，在這樣的數(shù)據(jù)剔除后，剩下23個研究樣本，其中現(xiàn)金支付樣本12個，股份支付樣本11個，將標的名稱、評估價值、交易價格、商譽等相關信息整理匯總。

表1　以收益法評估結果為定價基礎的創(chuàng)業(yè)板公司并購樣本單位：萬元

對表1中數(shù)據(jù)計算可得，交易價格與評估價值完全相同的樣本有3個，占研究樣本的13.04%；交易價格與評估價值大致相符的樣本有16個，占研究樣本的69.57%，由此可以看出，交易價格與評估價值沒有產生較大背離的樣本占研究樣本的82.61%，這點表明創(chuàng)業(yè)板企業(yè)在收購時由資產評估機構出具的被收購企業(yè)的評估價值對交易價格的影響很大，是達成交易價格的重要依據(jù)。其中股份支付的樣本中，評估值與交易價格基本相同的比例達到90.91%。

將股份支付樣本與現(xiàn)金支付樣本的商譽值進行比較，可以發(fā)現(xiàn)，股份支付樣本的商譽數(shù)值的均值為41 583.11萬元，而現(xiàn)金支付樣本的商譽數(shù)值的均值為12 558.02萬元，前者是后者的3.31倍。其次，將股份支付樣本和現(xiàn)金支付樣本的商譽值分別同其交易價格進行比較，得出兩者的比值，可以看到，股份支付樣本中該比值的均值為64.57%，現(xiàn)金支付樣本中該比值的均值為45.10%，表明在創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的收購中，商譽值占交易價格的比重大都接近或者超過50%，且在股份支付樣本中該比值更大。反映出商譽在資產中所起的重要作用，商譽的會計信息質量的好壞對企業(yè)的合并報表的真實程度至關重要。

2.2支付方式與標的評估增值率

在上文比較股份支付樣本和現(xiàn)金支付樣本的交易價格、評估值以及商譽值的基礎上，進一步比較兩者資產評估的評估增值率，可以發(fā)現(xiàn)，股份支付樣本的評估增值率均值達到，而現(xiàn)金支付樣本的評估增值率均值為，現(xiàn)金支付方式的評估增值率低于股份支付方式的評估增值率。

表2　標的資產評估率

進一步對以上數(shù)據(jù)進行檢驗，可以采用單因素方差分析。其理由是，從形式上看，單因素方差分析是檢驗兩個總體均值是否相等的統(tǒng)計方法，但本質上它所研究的是分類型自變量對數(shù)值型因變量的影響，包括變量之間有沒有關系，關系的強度如何等。

提出原假設H0：支付方式對標的評估增值率沒有影響

備選假設H1：支付方式對標的評估增值率有影響

表3　單因素方差分析標的評估增值率

從表3可以看出，單因素方差分析標的評估增值率的結果顯示，F(xiàn)檢驗統(tǒng)計量為4.839 6，大于顯著性水平0.5的臨界值4.300 9，則可以拒絕原假設，選擇備選假設，即支付方式對標的評估增值率有顯著影響。

2.3標的評估增值率與商譽

由第一部分所述，商譽等于合并成本減去標的的可辨認凈資產公允價值。而在企業(yè)的收購中合并成本主要由合并對價即交易價格組成，評估價值是交易價格達成的主要依據(jù)，因此，我們可以得到這樣一個結論，商譽主要是由標的評估價值和標的可辨認凈資產公允價值決定的。

在企業(yè)的實際運作中，標的可辨認凈資產也不是被收購企業(yè)的賬面原值，也需要資產評估機構進行評估，即可辨認凈資產的評估值和賬面值也存在差異，會形成增值額。因此，可以認為可辨認凈資產的評估增值率=（可辨認凈資產的評估值-可辨認凈資產的賬面值）/可辨認凈資產的賬面值，同樣列出表4?？梢园l(fā)現(xiàn)，股份支付樣本的可辨認凈資產的評估增值率的均值為，現(xiàn)金支付樣本的可辨認凈資產的評估增值率的均值為，兩者沒有顯著差異，進一步用單因素方差分析。

表4　可辨認凈資產評估增值率

續(xù)表4

提出原假設H0：支付方式對標的可辨認凈資產評估增值率沒有影響。

備選假設H1：支付方式對標的可辨認凈資產評估增值率有影響。

表5　單因素方差分析可辨認凈資產評估增值率

從表5可以看出，單因素方差分析標的評估增值率的結果顯示，F(xiàn)檢驗統(tǒng)計量為3.687 8，小于顯著性水平0.5的臨界值4.300 9，則可以接受原假設，拒絕備選假設，即支付方式對標的評估增值率有顯著影響。

3　股份支付導致商譽高估的原因以及對策

從研究數(shù)據(jù)來看，股份支付的支付方式會導致交易價格的高估，進而導致商譽的高估。主要來自于這三個方面的影響，流動性受限、大宗交易折價以及收益法評估導致的可能性。

流動性受限是指，根據(jù)《上市公司重大資產重組管理辦法》等制度，在企業(yè)以股價支付的收購過程中，大股東獲得的股份需要鎖定期，鎖定期通常為1～3年。從這點來說，理論上對于這部分的股價支付應該對其進行非流動性折扣。而從中國的股票情況的實際情況來說，股票市場的波動性較大，不可預知因素較多，這就使得非流動性折扣更有其存在的意義。而目前的定價制度，按照《上市公司重大資產重組管理辦法》第四十二條規(guī)定，“上市公司發(fā)行股份的價格不能低于本次發(fā)行股份購買資產的董事會決議公告日前20個交易日公司股票交易均價”。在實踐操作中，上市公司往往將有關發(fā)行股份購買資產的董事會決議公告日前20個交易日均價作為發(fā)行價格。采用均價發(fā)行，使得定價不靈活，不能隨著實際需要的變化而改變。因為要考慮流動性受限的問題，上市公司可能會有意識的高估其股份支付的交易價格。借鑒西方學者運用期權定價模型研究限售股份缺少流動性折價的思路，綜合考慮股票波動率、限售期長度、無風險利率和股票股息率等因素的影響，估算出我國限售期為一年的股票缺少流動性折價率的平均值為14.47%。另外，大宗交易也可能導致股票的折價率。

在前面兩點的基礎上，本文主要探討由權益收購時的資產評估方法的選擇而導致標的評估值虛高，繼而影響企業(yè)商譽的會計信息質量的可能性。資產評估中的收益法是指通過估算被評估資產的未來預期收益并折算成現(xiàn)值，借以確定被評估的資產價格的一種常用的評估方法。從預期收益額和折現(xiàn)率兩個方面研究可以發(fā)現(xiàn)，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)和市場預期經(jīng)營情況預測標的未來收入、用毛利率法預測產品成本、用歷史費用率預測銷售和管理費用、債務成本預測中長短期利率的選取差異、用資本資產定價模型預測自有資本成本時的參數(shù)選取差異等問題的客觀存在，使得收益法評估結果具有較大的不確定性。而在實際中，大部分企業(yè)會選擇資產基礎法即成本法和收益法進行對收購企業(yè)的總體資產進行評估，其中最終采用收益法評估的占了大多數(shù)，僅有少數(shù)企業(yè)選擇了市場法進行評估且這其中有一大部分是收購的國外企業(yè)其子公司，主要是考慮到國內市場條件的不成熟使市場法評估的企業(yè)整體資產往往不具有代表性。而資產基礎法和比較時，而往往因為資產基礎法所反映的僅僅是企業(yè)表面的資產，對于主要依靠其隱形影響力而具有長期競爭力的企業(yè)來說，不能很好地反映其總體的權益估值水平?；谝陨系目剂?，企業(yè)選擇收益法評估被收購企業(yè)的價值也有其理由。但是收益法的評估結果的不確定性使得其具有一定的可操縱性，給企業(yè)留有操控評估價值的空間。而評估價值的虛增會影響交易價格，交易價格則直接影響商譽，這就對商譽的會計信息質量提出了挑戰(zhàn)。

4　結語

綜上所述，本文認為企業(yè)收購的支付方式的交易制度與企業(yè)的商譽的會計信息質量之間存在關系，企業(yè)收購支付方式的交易制度使得被收購企業(yè)的評估價值有虛增的空間，而以此為基礎的交易價格也會受其影響，進一步影響合并報表中由被收購企業(yè)形成的商譽。目前的企業(yè)收購交易制度在一定程度上保護了中小股東的利益，主要是出于對國內企業(yè)關聯(lián)交易多的考量，但是從長期看來，隨著國內市場化程度的進一步加深，企業(yè)中小股東的利益與大股東的逐漸一致，原先的交易制度存在其不合理的地方，需要隨著時間的推進而不斷地修訂、改變，期待本文能為企業(yè)收購交易制度的修訂提供一定的參考。

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2016-05-11