資金出境參與私有化

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資金出境參與私有化

由于私有化交易的復雜性與特殊性，其對資金出境整體方案的合規(guī)性和可操作性提出了更高要求。

文/劉廣睿編輯/王亞亞

2015年以來，在中國企業(yè)境外投資加速增長的背景下，境內(nèi)資本通過境外直接投資方式參與中概股私有化的熱情不斷升溫，擬私有化的“中概股”上市公司成為境內(nèi)資本出境的主要流向之一。由于私有化交易的復雜性與特殊性，如所需資金量大、中方投資者多且分散、出境資金路徑復雜、可能涉及轉(zhuǎn)股溢價或境外短期融資等等，其對資金出境整體方案的合規(guī)性和可操作性提出了更高要求。

項目真實和資金實需為首要原則

當前的私有化案例中，較為復雜的資金出境結(jié)構(gòu)如附圖所示。在該結(jié)構(gòu)下，境內(nèi)資本參與私有化的資金出境，仍依據(jù)境外直接投資的相關(guān)法律法規(guī)，包括《境外投資管理辦法》（商務部令2014年第3號）、《境外投資項目核準和備案暫行辦法》（發(fā)展改革委第9號令）、《境內(nèi)機構(gòu)境外直接投資外匯管理規(guī)定》（匯發(fā)［2009］30號）和《關(guān)于進一步簡化和改進直接投資外匯管理政策的通知》（匯發(fā)［2015］13號）等等。境內(nèi)資本出境參與私有化所應執(zhí)行的境外投資備案/核準程序和外匯登記程序，與其他類型的境外直接投資資金出境基本一致。

與境外直接投資的要求一致，境內(nèi)資本出境參與私有化必須以項目真實性和資金實需性為首要原則。所謂項目真實性，主要是指作為投資標的的私有化主體真實存在，且符合境外直接投資相關(guān)法律法規(guī)對投資標的類型的規(guī)定。所謂資金實需性，是指中方投資者對私有化主體的注資義務或因受讓私有化主體的股份而對轉(zhuǎn)讓方負有的付款義務是確定的且具有法律約束力的，資金出境后在合理時間內(nèi)應切實按照申報用途使用資金，不可用于申報之外的用途；非特殊情況，原則上亦不應停留在由非最終收款方（私有化主體或轉(zhuǎn)讓私有化主體股份的轉(zhuǎn)讓方）開立的境外銀行賬戶之中。

證明項目真實性和資金實需性的主要依據(jù)，通常為中方投資者或其設立的境外持股平臺公司與境外相關(guān)方（私有化主體/私有化主體的原股東）簽訂的有法律約束力的投資協(xié)議，如股份認購協(xié)議、股東協(xié)議、股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議以及私有化主體的公司注冊證明文件等。

中方投資者在參與私有化過程中，必然會面臨項目真實性和資金實需性的核查。對此，建議中方投資者在投資協(xié)議中詳述私有化項目的整體交易結(jié)構(gòu)、私有化主體的相關(guān)情況以及用款進度，并在可行的情況下盡量將完成境外投資備案/核準及境外投資外匯登記作為投資協(xié)議項下的交割條件之一，以確保資金出境符合項目真實性和和資金實需性原則；同時，要為完成資金出境的前期工作留下足夠的時間，以避免發(fā)生違約。需要進一步說明的是，即便境外直接投資外匯登記的辦理已下放至銀行，也并不意味放松了對項目真實性和資金實需性的審查：在特殊情況下，外匯管理部門仍有權(quán)依法采取臨時性管制措施。

多方投資者協(xié)同一致原則

現(xiàn)有境內(nèi)資本出境參與私有化的案例中，集中暴露的問題之一就是各中方投資者難以協(xié)同一致共同配合完成資金出境的申報工作。根據(jù)《境外投資管理辦法》第14條規(guī)定，兩個以上企業(yè)共同開展境外投資的，應當由相對大股東在征求其他投資方書面同意后辦理備案或申請核準。如果各方持股比例相等，應在協(xié)商后指定其中一方辦理備案或申請核準。因此，多個中方投資者共同參與私有化項目時，應當由持股比例較大的中方投資者或協(xié)商一致確定的中方投資者統(tǒng)一辦理備案或申請核準，而不能由各方投資者分別辦理。

但現(xiàn)有私有化項目的實際情況大多是，擬實施私有化的公司與各定向私有化基金簽訂投資協(xié)議確定私有化份額分配后，各定向基金是按照其所獲份額分別獨立進行資金募集的，其投資者信息并不與其他定向基金共享，甚至同一定向基金的投資者與基金簽訂的也是“背對背”的投資協(xié)議。這最終導致各定向基金均無法確認同一私有化項目中中方投資者的準確情況，因而只能分別自行申報。在此情況下，各中方投資者為了完成資金出境安排，只能被迫采取更改最終投資標的的方法進行申報：或以定向私有化基金為最終投資標的，申報為定向私有化基金；或?qū)⑵渚惩獾牡谝粚蛹壋止善脚_公司作為最終投資標的。但無論以何種方式進行申報，由于作為最終投資標的私有化主體未能列入申報內(nèi)容，此類申報信息必然偏離真實情況，違反項目真實性的原則。而對于未真實、完整申報資金用途但資金已經(jīng)完成出境并參與私有化項目的中方投資者而言，其資金出境存在法律上的瑕疵，屬不合規(guī)的資金出境使用。而對于吸納此類資金的私有化主體，如將來再度謀求上市，最初私有化資金來源的不合規(guī)性，極有可能構(gòu)成其上市的潛在障礙。

就解決多方投資者協(xié)同一致申報資金出境的問題，筆者建議如下：一是對于尚在私有化進程、境內(nèi)資金尚未進入私有化主體的項目，由項目牽頭方統(tǒng)一確認全體中方投資者的出境金額，并經(jīng)統(tǒng)一協(xié)調(diào)后由份額相對較大的一家中方投資者作為領(lǐng)報方，統(tǒng)一辦理境外投資備案/核準及境外直接投資外匯登記手續(xù)。其他中方投資者應予以配合，提供相應的申報資料，力求全體中方投資者協(xié)同一致，向管理機關(guān)提供精確、詳實的境外投資信息和數(shù)據(jù)，確保私有化項目在資金出境環(huán)節(jié)上沒有法律上的瑕疵。二是對于未采取統(tǒng)一申報方式但各中方投資者已經(jīng)分別完成境內(nèi)資金出境的私有化項目，可由項目牽頭方進行自查，在確認全體中方投資者的出境金額后，與境外投資管理部門和外匯管理部門進行溝通并說明情況，更正原不合規(guī)的備案/核準及外匯登記，以消除私有化項目在資金出境環(huán)節(jié)上的合規(guī)性瑕疵。三是對于即將進入實施階段的私有化項目，應由項目牽頭方核實各定向基金預計的資金來源，在可行的情況下，盡量將中方投資者的投資份額集中于特定的一家或多家定向基金之中，以便于統(tǒng)一集中申報和進行資金來源管理。如不能集中管理，則可按照上述第一項建議進行操作。

資金出境結(jié)構(gòu)示意圖

在參與私有化的各中方投資者協(xié)調(diào)一致共同完成資金出境申報的情況下，理想的效果應當是：就同一私有化項目，各中方投資者共享同一張《境外投資證書》，集中一次辦理境外投資外匯登記；申報信息真實完整，境外投資管理和外匯統(tǒng)計信息準確；境內(nèi)資金匯劃出境手續(xù)由各中方投資者分別自行辦理。

充分披露資金匯劃路徑　妥善處理劃款憑證

境內(nèi)資本出境參與私有化的投資結(jié)構(gòu)通常較為復雜，資金出境后往往會經(jīng)過一個或多個各層級境外持股平臺公司，匯集至定向基金后最終進入私有化主體。然而，按照目前境外投資管理系統(tǒng)的程序設定，在申報境外投資備案/核準時，通常僅申報第一層級的境外持股平臺公司和最終目標公司即私有化主體，中間的各層級公司無法記載于系統(tǒng)內(nèi)，亦不在《境外投資證書》上載明。

為避免因系統(tǒng)內(nèi)申報的資金路徑不能完全反映資金實際的匯劃路徑，而在申報備案/核準，外匯登記和資金匯劃時引起不必要的麻煩，拖延資金出境進度，建議辦理申報手續(xù)時，除依法提供必備的申報資料之外，可另行提供完整的資金出境路徑圖，以及各層級境外持股公司的注冊登記文件和股東名單或投資協(xié)議等，以完整、準確地反映資金出境流入私有化主體的匯劃路徑。

境外投資備案/核準及外匯登記等手續(xù)完成后，中方投資者應按照其申報的路徑匯劃資金，確保資金最終進入私有化主體。每筆資金匯劃出境后20個工作日內(nèi)，應提交該筆資金的全部劃款憑證。劃款憑證應與申報路徑完全對應，并能表明該筆資金最終進入了私有化主體。

有關(guān)股權(quán)調(diào)整所涉轉(zhuǎn)股溢價的處理

在發(fā)生股份轉(zhuǎn)讓的情形下，中方投資者有義務申報境外投資備案/核準及外匯登記信息的變更，變更后的信息須符合私有化主體股權(quán)調(diào)整后的實際情況。

實踐中的私有化案例顯示，參與私有化的資本注入私有化主體且私有化主體完成退市后，部分投資人仍有可能出于商業(yè)考慮，進一步調(diào)整私有化主體的股權(quán)結(jié)構(gòu)。該股權(quán)調(diào)整主要通過股份轉(zhuǎn)讓的方式實現(xiàn)。在發(fā)生股份轉(zhuǎn)讓的情形下，中方投資者有義務申報境外投資備案/核準及外匯登記信息的變更，變更后的信息須符合私有化主體股權(quán)調(diào)整后的實際情況。

在綜合考慮資金成本、時間成本和私有化主體估值的基礎(chǔ)上，私有化主體的股份轉(zhuǎn)讓通常存在溢價。例如，私有化要約發(fā)出時的每股定價為5美元，股份轉(zhuǎn)讓時的每股定價提升為7美元。如存在轉(zhuǎn)股溢價，則在申報變更投資備案/核準及外匯登記信息時，應特別注意投資額的調(diào)整。

以外方投資者向中方投資者轉(zhuǎn)讓股份為例。在做變更申報時，外方總投資額應減少，減少部分為被轉(zhuǎn)讓的股份的初始價值；中方投資額應當增加，增加部分為雙方約定的含溢價的轉(zhuǎn)股價格。由于此時的私有化主體的總投資額（中方投資額+外方投資額）包含了溢價，因而必然會超過初次申報時私有化主體的總投資額。此時，在境外投資備案/核準文件上載明的變更事由應為投資額增加。由于實際上該投資額增加并非源于股份增發(fā)，而是基于轉(zhuǎn)讓部分的每股價值提升，因此建議在申報變更時應另附相關(guān)說明，解釋所謂“投資額增加”的緣由。按照當前境外投資管理系統(tǒng)的程序設定，溢價部分不能單獨列明，如將溢價部分包含中方投資額內(nèi)并繼而合并計算在私有化主體的總投資額內(nèi)，可能導致溢價部分的資金無法實現(xiàn)出境。

其他諸如中方轉(zhuǎn)外方、中方轉(zhuǎn)中方、外方轉(zhuǎn)外方等溢價轉(zhuǎn)股情況并不常見，如發(fā)生則遵循上述操作原則辦理即可。

慎重處理境外融資

由于私有化項目對于完成時間的要求相對緊迫，在境內(nèi)資金籌措尚未到位的情況下，部分中方投資者為鎖定項目權(quán)利和收益，可能會先在境外進行短期融資，以融資資金注入私有化主體，而后再以境內(nèi)資金出境償還境外融資。但這種中方通過境外融資參與私有化，極易發(fā)生合規(guī)性風險，集中表現(xiàn)為境外融資方案未做外匯申報核準，或在申報境外投資備案/核準時未披露境外融資方案等。由此可能導致境內(nèi)資金無法按正常路徑出境償還境外融資，或投資收益無法正常劃回境內(nèi)，以及因申報不實或隱瞞申報而遭受行政處罰等。如中方投資者確需采取短期境外短期融資參與私有化，并最終以境內(nèi)資金出境償還境外融資，筆者建議做好以下工作：

首先，將擬定的融資方案和整體交易流程提交監(jiān)管部門，以確認方案的合規(guī)性和可行性。一些所謂無須外匯管理部門審核的境內(nèi)企業(yè)境外融資操作模式，均暗藏巨大的違規(guī)風險，也會構(gòu)成對整個私有化項目的隱患。

其次，若融資方案合法可行，在申報境外投資備案/核準時，應完整披露融資方案，包括融資金額、融資來源、融資期限和還款方式等，并將中方自有投資資金和境外融資資金分項列明。

再者，完成境外投資外匯登記手續(xù)和境外融資情況外匯申報核準手續(xù)，為將來資金出境償還境外融資預留通道。

最后，融資資金注入私有化主體后，一旦境內(nèi)資金籌措完畢，應申請變更境外投資備案/核準，并申請變更外匯登記和境外融資信息，而后將境內(nèi)資金劃轉(zhuǎn)至境外償還融資。

作者單位：環(huán)球律師事務所