政府控制、機(jī)構(gòu)投資者與財(cái)務(wù)重述

徐星美+朱信凱

摘要：我國資本市場(chǎng)根植于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)和新興市場(chǎng)的制度背景，通常被認(rèn)為具備積極股東主義的機(jī)構(gòu)投資者能否對(duì)屢禁不止的財(cái)務(wù)重述頑疾發(fā)揮治理職能亟需理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)。本文的研究結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)投資者持股總體而言有助于降低上市公司財(cái)務(wù)重述的概率，但公司是否受政府控制以及政府控制層級(jí)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的治理效應(yīng)產(chǎn)生負(fù)向經(jīng)濟(jì)效果。具體而言，相對(duì)于非政府控制而言.在受政府控制的上市公司中機(jī)構(gòu)投資者對(duì)財(cái)務(wù)重述的治理效應(yīng)更弱；相對(duì)于中央政府控制而言。在受地方政府控制的上市公司中機(jī)構(gòu)投資者對(duì)財(cái)務(wù)重述的治理效應(yīng)更弱。這一研究發(fā)現(xiàn)有助于更加深入地理解機(jī)構(gòu)投資者實(shí)施股東積極主義行為的制度條件，對(duì)實(shí)踐的啟示在于各級(jí)政府應(yīng)當(dāng)相機(jī)調(diào)整在上市公司內(nèi)部治理中的角色，為機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮監(jiān)督職能創(chuàng)造適合中國制度背景的治理?xiàng)l件。

關(guān)鍵詞：上市公司；財(cái)務(wù)重述；機(jī)構(gòu)投資者；政府控制；企業(yè)治理結(jié)構(gòu)

一、引言

我國資本市場(chǎng)對(duì)高質(zhì)量財(cái)務(wù)信息的迫切需求與上市公司年度財(cái)務(wù)報(bào)告重述（以下簡(jiǎn)稱財(cái)務(wù)重述）層出不窮的現(xiàn)象形成了鮮明反差。從需求側(cè)看，年度財(cái)務(wù)報(bào)告是上市公司對(duì)外披露經(jīng)營狀況和財(cái)務(wù)成果的最重要載體，企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和證監(jiān)會(huì)監(jiān)管規(guī)定對(duì)財(cái)務(wù)重述提出了嚴(yán)格的會(huì)計(jì)處理和信息披露要求，以保障投資者據(jù)以評(píng)估、修正預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)和收益，判斷公司價(jià)值并做出投資決策。然而，從供給側(cè)看，我國上市公司財(cái)務(wù)重述的整體形勢(shì)不容樂觀，重述公司數(shù)量和比例居高不下，性質(zhì)嚴(yán)重的虛構(gòu)利潤、虛構(gòu)收入等財(cái)務(wù)重述層出不窮，在資本市場(chǎng)形成了負(fù)面的市場(chǎng)反應(yīng)和經(jīng)濟(jì)后果。上市公司財(cái)務(wù)重述表明先前財(cái)務(wù)報(bào)告的低質(zhì)量和不可信，其背后反映了內(nèi)部治理機(jī)制的失效，如何通過行之有效的公司治理機(jī)制設(shè)計(jì)降低上市公司財(cái)務(wù)重述的可能性.提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，提升資本市場(chǎng)資源配置效率，是當(dāng)前理論和實(shí)務(wù)上都亟需求解的重要問題。

機(jī)構(gòu)投資者具備股東積極主義的動(dòng)機(jī)和參與公司治理的信息和能力，因而在我國資本市場(chǎng)改革中被寄予厚望。在實(shí)務(wù)中，隨著機(jī)構(gòu)投資者力量的日益壯大，我國資本市場(chǎng)已充分認(rèn)可機(jī)構(gòu)投資者持股是評(píng)價(jià)上市公司治理質(zhì)量的標(biāo)準(zhǔn)之一。本文以財(cái)務(wù)重述為研究視角，考察了機(jī)構(gòu)投資者在以實(shí)際控制人性質(zhì)和層級(jí)為表征的制度背景下的治理效應(yīng)。這一研究有助于我們更加深入地理解機(jī)構(gòu)投資者實(shí)施股東積極主義行為的制度條件，降低上市公司財(cái)務(wù)重述行為的一個(gè)可能辦法是。進(jìn)一步改善各級(jí)政府在上市公司治理中的角色，為機(jī)構(gòu)投資者真正發(fā)揮監(jiān)督職能創(chuàng)造健康的制度環(huán)境。

二、理論分析與假設(shè)

1.機(jī)構(gòu)投資者對(duì)財(cái)務(wù)重述的治理效應(yīng)

財(cái)務(wù)重述是指上市公司修正前期發(fā)布的財(cái)務(wù)報(bào)告以反映會(huì)計(jì)差錯(cuò)被更正的過程。證監(jiān)會(huì)于2003年12月1日發(fā)布的《公開發(fā)行證券的公司信息披露編報(bào)規(guī)則第19號(hào)——財(cái)務(wù)信息的更正及相關(guān)披露》要求上市公司必須以重大事項(xiàng)臨時(shí)公告的方式及時(shí)披露更正后的財(cái)務(wù)信息，2007年1月1日正式實(shí)行的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第28號(hào)——會(huì)計(jì)政策、會(huì)計(jì)估計(jì)變更和會(huì)計(jì)差錯(cuò)更正》，對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)告差錯(cuò)明確要求“追溯調(diào)整”，監(jiān)管要求和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)財(cái)務(wù)重述進(jìn)行了嚴(yán)格制度設(shè)計(jì)。但我國上市公司依然頻繁發(fā)生的財(cái)務(wù)重述行為與此形成了鮮明反差。

國內(nèi)外研究都表明財(cái)務(wù)重述帶來顯著的負(fù)向市場(chǎng)反應(yīng)和經(jīng)濟(jì)后果，因此對(duì)其有效治理顯得尤為迫切和必要。從市場(chǎng)反應(yīng)看，Palmrose等（2004）研究了1995-1999年403個(gè)重述公告樣本的市場(chǎng)反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)樣本公司在財(cái)務(wù)重述公告的兩天里平均產(chǎn)生了9%的累積超額報(bào)酬率。魏志華等（2009）以2004-2007年間發(fā)布年報(bào)補(bǔ)充或更正公告的691家上市公司為樣本，在細(xì)分了上市公司年報(bào)重述類型的基礎(chǔ)上，實(shí)證發(fā)現(xiàn)重述公告整體而言具有負(fù)面市場(chǎng)反應(yīng)，當(dāng)重述公告涉及調(diào)低公司盈余等壞消息、重述內(nèi)容涉及核心會(huì)計(jì)指標(biāo)、重述時(shí)間涉及多個(gè)會(huì)計(jì)年度時(shí)，市場(chǎng)負(fù)向反應(yīng)尤其顯著，他們指出進(jìn)一步引導(dǎo)和規(guī)范上市公司的年報(bào)重述行為以保護(hù)投資者利益顯得極為迫切。從經(jīng)濟(jì)后果看，已有研究普遍表明財(cái)務(wù)重述導(dǎo)致公司資本成本的顯著上升，提高投資者的信息風(fēng)險(xiǎn)從而使得股票的報(bào)酬率降低，更可能引起公司后期管理層變更，財(cái)務(wù)重述若涉及消除或縮短盈利增長(zhǎng)模式更可能招致訴訟等等。

機(jī)構(gòu)投資者因其規(guī)模優(yōu)勢(shì)、專業(yè)化優(yōu)勢(shì)以及信息優(yōu)勢(shì)而被看作公司治理結(jié)構(gòu)中的重要組成部分。Smith（1996）指出，機(jī)構(gòu)投資者治理的外部獨(dú)立性可以作為嚴(yán)格的公司內(nèi)部治理的替代，既能解決小股東治理激勵(lì)不足的問題，也可以制衡大股東內(nèi)部控制缺陷⑥。Ferreira等（2008）研究了27個(gè)國家的機(jī)構(gòu)投資者持股發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者能夠幫助公司獲得更高的市場(chǎng)價(jià)值和更好的經(jīng)營業(yè)績(jī)，特別是在其與公司關(guān)聯(lián)度較少時(shí)更能夠發(fā)揮監(jiān)督功能。在我國國有上市公司“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)背景下，機(jī)構(gòu)投資者的積極參與對(duì)于公司治理結(jié)構(gòu)中激勵(lì)和約束均衡有著不可小視的作用。楊典（2013）采用中國經(jīng)驗(yàn)的社會(huì)學(xué)分析方法，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股這一治理特征與企業(yè)績(jī)效展開了研究，基于與高級(jí)管理人員的深度訪談資料和2000-2007年上市公司數(shù)據(jù)展開的定性和定量分析表明，機(jī)構(gòu)投資者持股有助于提高中國上市公司績(jī)效。其他學(xué)者也從公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移、上市公司惡意派現(xiàn)、關(guān)聯(lián)方資金占用等視角發(fā)現(xiàn)了機(jī)構(gòu)投資者的積極治理角色。錢蘋等（2015）以1994-2011年滬深兩市財(cái)務(wù)造假上市公司為觀察樣本，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例是鑒別中國上市公司造假的關(guān)鍵變量之一。機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，上市公司財(cái)務(wù)造假的可能性越小。

綜上所述，機(jī)構(gòu)投資者比個(gè)人投資者具有更強(qiáng)的資源優(yōu)勢(shì)和能力優(yōu)勢(shì)擔(dān)當(dāng)積極的公司治理角色.有助于監(jiān)督管理層提高公司內(nèi)部治理的有效性，提高會(huì)計(jì)信息的真實(shí)性和決策有用性，以降低上市公司后續(xù)財(cái)務(wù)重述的概率。據(jù)此提出：

假設(shè)1：當(dāng)其他條件不變時(shí)，隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加，上市公司后期發(fā)生財(cái)務(wù)重述的可能性降低。

2.政府控制、機(jī)構(gòu)投資者與財(cái)務(wù)重述

機(jī)構(gòu)投資者能否積極參與公司治理并事實(shí)上發(fā)揮監(jiān)督作用，除了其自身動(dòng)機(jī)和能力外.還受到內(nèi)外部制度背景的約束。我國資本市場(chǎng)特殊的制度環(huán)境使得公司治理與西方國家存在差異。因此本文研究機(jī)構(gòu)投資者對(duì)財(cái)務(wù)重述的治理效應(yīng)也必須納入相應(yīng)的制度情境中。國有控股是我國上市公司的重要股權(quán)特征，70%以上的上市公司的最終控制人是國家，這一制度環(huán)境影響契約的順利簽訂和履行.牽制內(nèi)部治理機(jī)制的效用，進(jìn)而影響公司治理效率。相對(duì)于非國有控股公司而言，國有控股公司受政府的影響更大。薄仙慧和吳聯(lián)生（2009）研究國有控股與機(jī)構(gòu)投資者的治理效應(yīng)發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者有利于公司治理的改善，但機(jī)構(gòu)投資者的積極治理作用在國有控股公司中受到限制。黃志忠等（2010）收集了2003-2007年874家涉及盈余會(huì)計(jì)處理差錯(cuò)的樣本，研究了公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)財(cái)務(wù)重述的影響，他們發(fā)現(xiàn)政府直接控股的上市公司其財(cái)務(wù)重述的概率顯著高于非政府控股的上市公司。因此，本文預(yù)期，機(jī)構(gòu)投資者盡管比個(gè)人投資者更有動(dòng)機(jī)和能力監(jiān)督上市公司，有助于改善上市公司治理水平.但是政府控制減少了機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督職能的發(fā)揮空間，降低了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理的正面作用，削弱了機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督的客觀效果。據(jù)此提出：

假設(shè)2：當(dāng)其他條件不變時(shí)，相較于非政府控制的上市公司，在政府控制的上市公司中機(jī)構(gòu)投資者對(duì)財(cái)務(wù)重述的治理效應(yīng)較弱。

上述分析表明，政府控制給機(jī)構(gòu)投資者抑制財(cái)務(wù)重述的股東積極主義行為帶來負(fù)面效應(yīng)，那么這一效應(yīng)是否受到政府層級(jí)差異的影響呢？夏立軍等指出基于政府間委托代理關(guān)系的視角，中央政府的角色更像是一個(gè)委托人，而地方政府的角色更類似一個(gè)代理人。中央政府預(yù)留給地方政府一定的制度創(chuàng)新空間，使得地方政府實(shí)際上面臨著相對(duì)“軟化”的制度約束環(huán)境，使得后者的機(jī)會(huì)主義行為大量發(fā)生并不斷自我強(qiáng)化。章衛(wèi)東等（2012）研究表明，地方國有控股上市公司在經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展中具有舉足輕重的地位，地方政府有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)干預(yù)國有控股上市公司的經(jīng)營活動(dòng)。政府控股股東在上市公司盈利時(shí)注入資產(chǎn)“掏空”上市公司的動(dòng)機(jī)比民營控股股東更加強(qiáng)烈。在上市公司被ST時(shí)注入資產(chǎn)“支持”上市公司的動(dòng)機(jī)和力度比民營控股股東更加強(qiáng)烈，強(qiáng)大的地方政府干預(yù)使得機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮內(nèi)部治理的空間更顯逼仄。戴亦一、潘越和劉思超（2011）在研究媒體對(duì)中國上市公司財(cái)務(wù)重述行為的監(jiān)督效應(yīng)時(shí)發(fā)現(xiàn)，來自地方政府的媒體管制會(huì)大大削弱媒體的監(jiān)督治理效力。在地方政府干預(yù)程度較高的地區(qū)，政府對(duì)當(dāng)?shù)厣鲜泄镜谋Ｗo(hù)意愿強(qiáng)烈，直接干預(yù)媒體或間接向媒體尋租的可能性大大增加，導(dǎo)致媒體對(duì)上市公司財(cái)務(wù)重述的監(jiān)督職能扭曲，所能發(fā)揮的治理作用有限。本文認(rèn)為，在市場(chǎng)化進(jìn)程中制度環(huán)境深刻變遷，對(duì)地方官員政績(jī)的GDP考評(píng)機(jī)制使得地方政府演變成了擁有特殊利益結(jié)構(gòu)和效用偏好的行為主體，其參與、控制以及干預(yù)轄內(nèi)上市公司經(jīng)營和投資的動(dòng)機(jī)更為直接，手段更為具體，經(jīng)濟(jì)后果更為明顯，因此機(jī)構(gòu)投資者的內(nèi)部治理作用在地方政府控制的上市公司中更可能受到約束。據(jù)此提出：

假設(shè)3：當(dāng)其他條件不變時(shí)，相較于中央政府控制的上市公司，在地方政府控制的上市公司中機(jī)構(gòu)投資者對(duì)財(cái)務(wù)重述的治理效應(yīng)較弱。

三、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2004-2014年滬深兩市主板非金融類上市公司為研究對(duì)象。我們對(duì)研究樣本做了如下篩選：（1）剔除財(cái)務(wù)和股權(quán)數(shù)據(jù)缺失的樣本；（2）剔除第一大股東最終控制人類型無法確定的樣本；（3）剔除已經(jīng)退市或進(jìn)入三板市場(chǎng)交易的上市公司；（4）為了克服異常值對(duì)研究結(jié)果的影響，對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%分位數(shù)上進(jìn)行縮尾處理，最終得到9348個(gè)觀測(cè)值。財(cái)務(wù)重述公告來源于萬得金融終端（Wind），作者手工收集并與巨潮資訊網(wǎng)站進(jìn)行了比對(duì)。機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)據(jù)來源于萬得金融終端（Wind），財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。

2.變量定義及描述性統(tǒng)計(jì)

一是被解釋變量。是否發(fā)生財(cái)務(wù)重述（re-state），當(dāng)上市公司發(fā)生財(cái)務(wù)重述時(shí)，restate取值為1，否則為O。

二是解釋變量。（1）機(jī)構(gòu)投資者持股比例（inspct）。采用機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量占上市公司全部股份數(shù)量的比例表示。參考標(biāo)準(zhǔn)普爾對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的分類，并結(jié)合我國資本市場(chǎng)的實(shí)際情況，本文所指的機(jī)構(gòu)投資者為廣義的機(jī)構(gòu)投資者，即除了證券投資基金外，還包括保險(xiǎn)公司、社?；?、證券公司及各類財(cái)務(wù)公司以及境外合資格投資者（QFII）。（2）是否政府控制（gov）。對(duì)于上市公司實(shí)際控制人類型的定義，我們借鑒劉志遠(yuǎn)等（2009）的研究設(shè)計(jì)⑩，如果上市公司實(shí)際控制人屬于中央或地方政府時(shí)，則gov取值為1，若公司實(shí)際控制人性質(zhì)可確定為自然人、職工持股會(huì)、民營企業(yè)、村辦集體企業(yè)、街道集體企業(yè)、鄉(xiāng)鎮(zhèn)一級(jí)的政府部門、鄉(xiāng)鎮(zhèn)集體企業(yè)或外資企業(yè)，則認(rèn)定其為非政府控制，則gov取值為0。（3）中央/地方政府控制（cen_gov/loc_gov）。若上市公司實(shí)際控制人屬于中央政府時(shí)，cen_gov取值為1，否則cen_gov取值為0。相應(yīng)地，若上市公司實(shí)際控制人為縣級(jí)或縣級(jí)以上非中央政府或相關(guān)機(jī)構(gòu)，則認(rèn)定其屬于地方政府控制的上市公司，loc_gov取值為1，否則loc_gov取值為0。對(duì)于部屬院校控制的上市公司。我們認(rèn)定其為中央政府控制即cen_gov為1：對(duì)于地方政府所屬院校控制的上市公司。我們認(rèn)定其為地方政府控制即loc_gov為1。各變量的定義詳見上表1。

三是描述性統(tǒng)計(jì)。描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果表明，在樣本公司中，機(jī)構(gòu)投資者的平均持股比例在10.13%，約有近14%的公司發(fā)生了財(cái)務(wù)重述行為，具體變量的統(tǒng)計(jì)結(jié)果參見表2。

3.模型設(shè)定

鑒于因變量restate為0-1變量，本文采用La-gistic回歸考察機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)上市公司財(cái)務(wù)重述的影響，建立模型如下：

其中，inspctl。為機(jī)構(gòu)投資者持股比例，gov、cen_gov。和loc_gov。分別為政府控制、中央政府控制和地方政府控制。控制變量包括公司規(guī)模（size）、公司凈資產(chǎn)收益率（roe）、公司資產(chǎn)負(fù)債率（1ev）以及反映公司成長(zhǎng)性的營業(yè)收入增長(zhǎng)率（growth），同時(shí)還控制了行業(yè)和年度效應(yīng)。我們主要關(guān)注inspct的系數(shù)β。如果機(jī)構(gòu)投資者持股有助于降低上市公司的財(cái)務(wù)重述行為，那么更有可能觀察到β顯著為負(fù)。

為了進(jìn)一步考察政府控制在機(jī)構(gòu)投資與財(cái)務(wù)重述關(guān)系中的增量影響。我們?cè)O(shè)計(jì)交互項(xiàng)并建立模型如下：

在模型（2）中，我們主要關(guān)注交互項(xiàng)系數(shù)，如果機(jī)構(gòu)投資者對(duì)財(cái)務(wù)重述的治理效應(yīng)受到實(shí)際控制人性質(zhì)以及層級(jí)差異的約束，那么我們更有可能觀察到s的符號(hào)顯著為正。

四、結(jié)果分析與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.單變量分析

下表3對(duì)不同樣本進(jìn)行了組間均值差檢驗(yàn)。單變量分析的結(jié)果初步顯示：第一。重述樣本的機(jī)構(gòu)投資者持股比例、公司規(guī)模、盈利能力以及成長(zhǎng)性普遍小于非重述樣本；第二，非政府控制公司的機(jī)構(gòu)投資者持股比例、規(guī)模要小于政府控制的公司，但其盈利能力和成長(zhǎng)性相對(duì)更好；第三，地方政府控制的公司機(jī)構(gòu)投資者持股比例和規(guī)模均小于中央政府控制的上市公司，這些發(fā)現(xiàn)較為客觀地反映了我國上市公司財(cái)務(wù)重述的實(shí)際分布情形。

2.多元回歸分析

（1）機(jī)構(gòu)投資者與上市公司財(cái)務(wù)重述。下表4報(bào)告了在控制上市公司實(shí)際控制人性質(zhì)和層級(jí)、上市公司規(guī)模、盈利能力、負(fù)債水平以及成長(zhǎng)性等因素后機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司財(cái)務(wù)重述的影響。列（1）、列（2）和列（3）分別為僅考慮機(jī)構(gòu)投資者持股（inspct）、考慮政府控制（gov）以及考慮政府控制層級(jí)（cen_gov和loc_gov）的回歸結(jié)果，整體上支持本文提出的假設(shè)1，即機(jī)構(gòu)投資者持股有助于降低上市公司財(cái)務(wù)重述的可能性。

列（1）報(bào)告了僅包括機(jī)構(gòu)投者持股和公司基本面變量的回歸結(jié)果，可看到機(jī)構(gòu)投資者持股比例與上市公司發(fā)生財(cái)務(wù)重述的概率在1%的顯著性水平下負(fù)相關(guān)，這說明在我國資本市場(chǎng)中隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例的上升，上市公司財(cái)務(wù)重述的概率呈顯著下降趨勢(shì)。列（2）在列（1）基礎(chǔ)上加入了實(shí)際控制人是否屬于政府（gov）這一變量，從回歸結(jié)果看，inspct依然在1%的水平下與財(cái)務(wù)重述負(fù)相關(guān)，gov則在1%的水平下與財(cái)務(wù)重述顯著正相關(guān)。這一結(jié)果說明，相比于非政府控制的上市公司，在政府控制的上市公司中（不論實(shí)際控制人是中央還是地方政府），這些公司發(fā)生財(cái)務(wù)重述的概率更高，政府作為實(shí)際控制人影響了上市公司的內(nèi)部治理，這一效應(yīng)會(huì)直接外化成低質(zhì)量的財(cái)務(wù)信息報(bào)告和披露，最終提高了后續(xù)財(cái)務(wù)重述發(fā)生的可能性。列（3）進(jìn)一步區(qū)分了政府控制的層級(jí)，結(jié)果表明中央政府和地方政府均在1%的顯著性水平下提高了上市公司財(cái)務(wù)重述的概率，而且地方政府的影響力度（系數(shù)2.096）要高于中央政府（系數(shù)1.050）。

（2）政府控制下的機(jī)構(gòu)投資者與財(cái)務(wù)重述。下表5報(bào)告了政府控制對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的股東積極主義行為的影響。從列（1）可見，inspct的系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)（-5.286），并且交互項(xiàng)govxin-spct的系數(shù)在5%的水平下顯著為正（4.240），說明政府控制的增量影響削弱了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)財(cái)務(wù)重述的約束作用。換言之，相對(duì)于非政府控制的上市公司，在實(shí)際控制人為政府的上市公司中，機(jī)構(gòu)投資者原有降低財(cái)務(wù)重述可能性的功能有顯著降低，機(jī)構(gòu)投資者采取股東積極主義行為的效果有限。

列（2）進(jìn)一步考察了政府層級(jí)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股與財(cái)務(wù)重述關(guān)系的影響。結(jié)果顯示，inspct的系數(shù)（-5.290）依然在l%的水平下顯著為負(fù)，中央政府與機(jī)構(gòu)持股的交互項(xiàng)cen_govxinspct的系數(shù)（4.055）在10%的水平下顯著為正，地方政府與機(jī)構(gòu)持股的交互項(xiàng)loe_govxinspct的系數(shù)（4.534）在5%的水平下顯著為正。這表明，相較于中央政府控制而言，在地方政府控制的上市公司中，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)財(cái)務(wù)重述的約束作用更難以得到發(fā)揮。地方政府比中央政府具備更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)和更便利的空間去操縱上市公司的經(jīng)營和業(yè)績(jī)，這客觀上弱化了機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督職能。

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（1）內(nèi)生性問題。從上述研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例與上市公司發(fā)生財(cái)務(wù)重述的可能性呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，也就是說，隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例增加.上市公司發(fā)生財(cái)務(wù)重述的可能性更低。然而Wahal等（2000）的研究指出，機(jī)構(gòu)投資者持股是一個(gè)內(nèi)生決定的變量，受到規(guī)模、業(yè)績(jī)等公司特征因素的影響，那么機(jī)構(gòu)投資者持股比例也有可能是其選擇較少發(fā)生財(cái)務(wù)重述的上市公司的結(jié)果而非原因。因此，我們通過構(gòu)造聯(lián)立方程模型來控制機(jī)構(gòu)投資者的內(nèi)生性問題，以進(jìn)一步檢驗(yàn)研究結(jié)果的穩(wěn)健性。我們采用Logistic模型建立聯(lián)立方程組如下：

表6的回歸結(jié)果表明，從統(tǒng)計(jì)意義上看，當(dāng)解釋變量為財(cái)務(wù)重述（restate）時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者持股（inspct）在10%的水平顯著減少，說明機(jī)構(gòu)投資者持股比例確實(shí)隨著上市公司財(cái)務(wù)重述的可能性提高而下降；但從經(jīng)濟(jì)意義上看，inspct作為解釋變量時(shí)其系數(shù)為5.007，而restate作為解釋變量時(shí)其系數(shù)僅為-0.025，這說明機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)財(cái)務(wù)重述可能性的解釋力要明顯大于財(cái)務(wù)重述對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股的解釋力。

（2）變量設(shè)計(jì)的影響。我們進(jìn)一步考察了變量刻畫是否影響本文的研究結(jié)論。首先，我們采用了是否有機(jī)構(gòu)投資者持股（inst，0-1變量）代替機(jī)構(gòu)投資者持股比例（inspct）刻畫機(jī)構(gòu)持股狀況；其次，采用機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量占上市公司流通股比例（instrade）來刻畫機(jī)構(gòu)持股狀況；最后，采用總資產(chǎn)收益率（ma）代替回歸模型中的凈資產(chǎn)收益率（roe），回歸結(jié)果表明原有結(jié)論整體上仍然穩(wěn)健。

五、結(jié)論與啟示

本文以2004-2014年的A股非金融板塊上市公司為研究對(duì)象，考察了機(jī)構(gòu)投資者是否以及如何影響上市公司的財(cái)務(wù)重述行為。研究結(jié)果表明，在制度背景同質(zhì)性的假設(shè)前提下，在控制了實(shí)際控制人性質(zhì)、上市公司財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營成果的情形下，機(jī)構(gòu)投資者與上市公司財(cái)務(wù)重述的概率呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。這說明我國資本市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者整體上具備股東積極主義的動(dòng)機(jī)和能力，當(dāng)公司因管理層自利或者融資等動(dòng)因而發(fā)布欺詐性財(cái)務(wù)信息時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者有足夠的動(dòng)機(jī)和能力向管理層發(fā)出自己不滿的“聲音”，客觀上降低了上市公司發(fā)生財(cái)務(wù)重述的概率。我們進(jìn)一步放松制度背景同質(zhì)性的假設(shè).考察以下兩個(gè)特殊的制度背景可能對(duì)機(jī)構(gòu)投資者股東積極主義的動(dòng)機(jī)、能力及其效果的影響：一是我國政府在包括資本市場(chǎng)在內(nèi)的經(jīng)濟(jì)以及社會(huì)生活中的領(lǐng)導(dǎo)性地位和壟斷性力量；二是20世紀(jì)70年代以來的分權(quán)化改革和政績(jī)“錦標(biāo)賽選拔”模式使地方政府擁有特殊的效用偏好和利益訴求。本文研究發(fā)現(xiàn)。相對(duì)于非政府控制的上市公司，政府控制的上市公司發(fā)生財(cái)務(wù)重述的概率更高；相對(duì)于中央政府控制的上市公司，地方政府控制的上市公司發(fā)生財(cái)務(wù)重述的可能性也相對(duì)更高。

本文的研究結(jié)果表明：機(jī)構(gòu)投資者的行為差異和治理效應(yīng)是公司治理制度安排的反應(yīng)函數(shù)，政府控制與否以及政府控制層級(jí)的差異是我國資本市場(chǎng)最重要的制度背景之一，其對(duì)微觀層面的機(jī)構(gòu)投資者能否發(fā)揮積極的“監(jiān)督者”角色具有重要影響。特別是內(nèi)部控制問題對(duì)專業(yè)投資者信息準(zhǔn)確度產(chǎn)生了影響，本應(yīng)為公司自律的內(nèi)部控制一旦為大眾所懷疑.則其必將被投資者“用腳投票”。因此，外部制度背景的改善是機(jī)構(gòu)投資者采取股東積極主義行為的基礎(chǔ)，有助于上市公司客觀上減少財(cái)務(wù)重述行為的可能性。需要說明的是，盡管我們采用了國內(nèi)外大多數(shù)文獻(xiàn)的聯(lián)立方程模型來解決研究中可能存在的內(nèi)生性問題，但這種方法很難完全有效地消除內(nèi)生性也是不爭(zhēng)的事實(shí)。同時(shí)對(duì)于財(cái)務(wù)重述我們也僅從其發(fā)生與否的角度進(jìn)行考察，未能深入研究財(cái)務(wù)重述的性質(zhì)、金額以及所涉項(xiàng)目重要性的影響.這是本文研究可能存在的局限性。