飼料行業(yè)迎來黃金贏利期

文|安信證券農(nóng)林牧業(yè)行業(yè)首席分析師　吳立

飼料行業(yè)迎來黃金贏利期

文|安信證券農(nóng)林牧業(yè)行業(yè)首席分析師吳立

飼料景氣是養(yǎng)殖景氣的自然傳導(dǎo)，成本的下降、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整更是大幅增強(qiáng)了行業(yè)的盈利彈性。因此，飼料行業(yè)無疑是養(yǎng)殖景氣的下一個金礦。

2016年上半年，農(nóng)林牧漁行業(yè)指數(shù)下跌12.28%，滬深300指數(shù)同期下跌18.46%，農(nóng)林牧漁板塊表現(xiàn)小幅跑贏滬深300。2016年上半年農(nóng)業(yè)行業(yè)景氣回升，養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品價格迎來周期反轉(zhuǎn)，企業(yè)業(yè)績確定性反轉(zhuǎn)，帶動農(nóng)林牧漁板塊表現(xiàn)突出，按中信一級行業(yè)分類排名，農(nóng)林牧漁板塊2016年上半年漲幅排名第16。

在農(nóng)林牧漁子行業(yè)中（按照中信二級行業(yè)分類），2016年上半年所有子行業(yè)中，畜禽養(yǎng)殖行業(yè)表現(xiàn)尤其突出，是所有子板塊中上半年唯一實現(xiàn)上漲的子板塊，截至6月3日。畜禽養(yǎng)殖板塊整體上漲1.56%

養(yǎng)殖業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整推動飼料龍頭高增長

近期我們對飼料行業(yè)進(jìn)行了新一輪草根調(diào)研，飼料上市公司銷量逐月環(huán)比加速明顯。5月份部分上市公司豬料銷量同比增長在30-50%，前端料增長50-100%。另一方面，6月14日，農(nóng)業(yè)部公布5月份生豬存欄數(shù)據(jù)，5月份能繁母豬環(huán)比減少0.3%；生豬存欄環(huán)比增長0.4%。能繁母豬存欄下降，飼料上市公司銷量環(huán)比加速，前端料增長更為明顯，這看似矛盾的兩個事件，我們認(rèn)為背后的核心邏輯是養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，也是當(dāng)前被市場忽視的邏輯。本輪養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整將推動飼料龍頭新一輪高增長。

上市公司銷量特別前端料之所以能出現(xiàn)高增長的原因，我們認(rèn)為有幾方面，首先是規(guī)?；i場補欄力度明顯高于行業(yè)水平，帶動飼料上市公司銷量高增長。

據(jù)農(nóng)業(yè)部統(tǒng)計，150個萬頭商品規(guī)模豬場數(shù)據(jù)看，4月份能繁母豬存欄同比增長6.7%，連續(xù)6個月環(huán)比增加；后備母豬存欄達(dá)到近兩年來新高，同比增長34.1%；據(jù)對484個種豬場定點監(jiān)測，今年1—4月二元母豬累計銷量同比增長35.8%。規(guī)?；i場能繁母豬廠率先且持續(xù)環(huán)比增長，以及種豬場母豬銷量高速增長，反映的是養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變化，規(guī)模化養(yǎng)殖戶正加速補欄母豬。

不同規(guī)模養(yǎng)殖戶補欄的差異性也直接帶來了飼料企業(yè)銷量增長的差異性。以上市公司為例，金新農(nóng)主要定位于規(guī)模較大養(yǎng)殖戶，預(yù)計規(guī)?；i場（500頭母豬以上）客戶為公司貢獻(xiàn)超過60%以上飼料收入，本輪增速明顯領(lǐng)先其他企業(yè)，預(yù)計1—5月份飼料增長超過30%，其中母豬料增速約100%；禾豐牧業(yè)客戶規(guī)?；i場（500頭母豬以上）客戶約占30%，50-500頭母豬客戶約占50%-60%，預(yù)計1-5月份豬飼料銷量增長約15%，其中前端料增長約50%。

第二，養(yǎng)殖高盈利也有利帶動中高端產(chǎn)品銷量增長。在飼料產(chǎn)品中，前端料（母豬料、教槽保育料）、預(yù)混料是較高端產(chǎn)品，也是盈利較高的產(chǎn)品。養(yǎng)殖高盈利下，養(yǎng)殖戶更愿意購買定位較高端的產(chǎn)品，提高飼料轉(zhuǎn)化率，上市飼料公司整體定位相對高端，品牌影響力大，在養(yǎng)殖高盈利下有利上市公司銷量擴(kuò)張。以禾豐牧業(yè)為例，中高端豬料大概占公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)約40%，4—5月份該類產(chǎn)品增速約50%。

我們在3月份的研報中已指出，2016年上半年，在養(yǎng)殖高盈利背景下，養(yǎng)殖戶對于飼料價格的接受度提高，使用全價料，尤其是前端的教槽料、乳豬料的比例率先從低位逐漸恢復(fù)正常。

當(dāng)前飼料行業(yè)企業(yè)間結(jié)構(gòu)性增長較為明顯，產(chǎn)品間結(jié)構(gòu)性增長較為明顯。生豬存欄量仍處于恢復(fù)初期，根據(jù)我們此前預(yù)計，生豬存欄量在2016年8月份之后將緩慢增加。隨著生豬養(yǎng)殖量的增加，飼料需求也隨之增加。在這個階段，飼料加工企業(yè)不僅單噸凈利維持在高位，其飼料銷量也會隨著市場需求的擴(kuò)大而增加，飼料銷量提速將更加明顯。

此外，本輪行業(yè)母豬存欄回升將較以往速度慢，有利拉長豬周期乃至飼料周期，另一方面規(guī)?；i場補欄力度加大有利飼料上市公司銷量率先復(fù)蘇。養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，有望推動飼料龍頭企業(yè)迎來新一輪高增長。

客戶、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化疊加銷量全面恢復(fù)

根據(jù)我們前期的草根調(diào)研，本輪養(yǎng)殖周起開始提高。雖然當(dāng)前整體仍處理性補欄階段，但是能繁母豬存欄持續(xù)下行的趨勢已逐步扭轉(zhuǎn)，考慮到母豬4個月懷孕期，增量母豬將在下半年才開始對市場產(chǎn)生影響。因此，預(yù)計，從下半年開始，飼料銷量全面回升，第四季度起將是飼料銷量加速增長階段，銷量增長有望貫穿2017年全年，增速將在2017年3季度達(dá)到頂峰。

安信證券預(yù)計，2016年第四季度將是飼料銷量加速增長階段，增速將在2017年第三季度達(dá)到頂峰。預(yù)計2016-2017年的上市公司銷售增速分別為15%、25%。

而銷量增幅上，我們預(yù)計，2016年豬料增幅約為1%，蛋禽料增長2%，肉禽料增長3%，水產(chǎn)料整體平穩(wěn)，全年飼料總產(chǎn)量增幅約1.5%。2017年，飼料全行業(yè)增長約3%，其中，豬料增長5%，蛋禽料增長3%，肉禽料下降5%，水產(chǎn)料增長約10%。由于客戶結(jié)構(gòu)定位、產(chǎn)品定位及品牌、市場影響力等相對較強(qiáng)，上市銷量增速大概率在行業(yè)增速以上。我們預(yù)計，2016-2017年的上市公司銷量增速分別為15%、25%。

隨著生豬存欄量的增加，飼料需求也隨之增加，飼料景氣周期展開，市場上必然將經(jīng)歷一輪對飼料上市公司盈利預(yù)期的一致上調(diào)。

同時，客戶、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整推動飼料企業(yè)盈利能力大幅提升。一方面由于養(yǎng)殖結(jié)構(gòu)調(diào)整，小規(guī)模養(yǎng)殖戶退出趨勢越發(fā)明顯，飼料企業(yè)小規(guī)模客戶被動流失，另一方面，順應(yīng)養(yǎng)殖結(jié)構(gòu)變化趨勢，飼料上市企業(yè)紛紛主動重新進(jìn)行客戶定位，以規(guī)模化客戶為主要開拓方向。飼料上市公司客戶同比均有了明顯變化，規(guī)?；蛻舯壤饾u提升。而客戶結(jié)構(gòu)的變化直接推動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、銷售模式的變化，大幅提升飼料上市公司盈利能力。

規(guī)?；蛻粼诒据喲a欄母豬更積極，帶動飼料上市公司前端料產(chǎn)品率先增長，提高整體盈利能力；同時以母豬為切入點，推動仔豬、中大豬料銷售，帶動整體銷量。規(guī)?；蛻翡N售成本相對較低，推動飼料上市公司提升直銷比例，賺取部分經(jīng)銷商原本的利潤，提升上市公司飼料單噸凈利。養(yǎng)殖高盈利有利中高檔產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升，提升盈利能力。小養(yǎng)殖戶補欄仔豬積極，養(yǎng)殖高盈利下，更傾向于用中高檔產(chǎn)品，提高仔豬存活率，提高飼料轉(zhuǎn)化率，從而推動上市公司中高檔產(chǎn)品銷量比例提升，提升盈利能力。

另外，養(yǎng)殖高盈利下，豆粕價格上漲有利大企業(yè)進(jìn)一步搶占市場份額。近期，在拉尼娜等氣候影響下，美洲大豆減產(chǎn)已成定局。加上國內(nèi)生豬存欄回升帶來的需求回升，國內(nèi)豆粕現(xiàn)貨均價從最低點的約2500元/噸快速上漲到約3200元/噸。市場對于飼料企業(yè)成本提升有所擔(dān)憂。我們認(rèn)為市場對此擔(dān)憂有所放大。首先，飼料企業(yè)的定價策略中，漲價遠(yuǎn)比降價要迅速，成本上升與下降對于飼料價格的影響并不對稱，豆粕價格的上漲反而給予飼料企業(yè)提價最好的借口，掩蓋了玉米降價下的飼料降價壓力。

其次，大小飼料企業(yè)對原料漲價的反應(yīng)是不一樣的。當(dāng)原料價格上漲時，對于大型飼料企業(yè)更有利，因為其采購系統(tǒng)更先進(jìn)，對于原料價格的研究判斷更充分，有足夠的庫存和資金能力，保持著15-20天不等的周轉(zhuǎn)期，更能夠享受原材料價格與飼料價格上漲時間差帶來的收益。最后，當(dāng)原材料較為緊俏的時候，大企業(yè)因其重要性，更容易得到供應(yīng)商的青睞，而養(yǎng)殖戶看到原材料價格上漲，加緊儲備庫存，從而提高大企業(yè)市場占有率。

目前市場對于飼料企業(yè)的盈利預(yù)測都是基于生豬存欄銷量增長帶來的盈利增長，對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化認(rèn)識的差異是當(dāng)前市場對飼料股投資價值預(yù)期差的來源。隨著飼料景氣周期的展開，市場上必然將經(jīng)歷一輪對飼料上市公司盈利預(yù)期的一致上調(diào)。

同時，玉米調(diào)減種植面積，以及去庫存等原因，預(yù)計玉米將長期處于低位震蕩格局。玉米去庫存的第一目標(biāo)價位至少是達(dá)到進(jìn)口完稅到岸價。截至2015年6月19日，國內(nèi)玉米現(xiàn)貨價1850元/噸，進(jìn)口玉米到岸價1746元/噸，仍有價差。考慮到國內(nèi)目前玉米達(dá)到2.5億噸的庫存壓力，我們認(rèn)為，在調(diào)減玉米種植面積，消化玉米庫存的政策目標(biāo)達(dá)成之前，2016國內(nèi)玉米價格繼續(xù)下行，預(yù)計年內(nèi)玉米價格很可能跌至1500元/噸。

飼料景氣是養(yǎng)殖景氣的自然傳導(dǎo)，成本的下降、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整更是大幅增強(qiáng)了行業(yè)的盈利彈性。因此，飼料是養(yǎng)殖景氣的下一個金礦。

多面石嫣：耕農(nóng)田 耕心田

石嫣不僅是中國CSA模式的發(fā)起人和執(zhí)行人，她更是一個用身體力行倡導(dǎo)有機(jī)農(nóng)業(yè)的農(nóng)場主，一個生意人，和一個家庭的女主人。

張桂琴和她餐桌上的“新寵兒”

“我能帶領(lǐng)綠山谷發(fā)展到今天，就是執(zhí)著、堅持和一種不怕苦和難的精神。既然當(dāng)初選擇了這條路，不管有多大壓力，都要堅持走下去?！?/p>

對于農(nóng)場的運營，無論是作物種植還是人事管理，石嫣都要面面俱到。