并購(gòu)重組“僵尸企業(yè)”的風(fēng)險(xiǎn)控制與防范

黃雨婷

并購(gòu)重組“僵尸企業(yè)”的風(fēng)險(xiǎn)控制與防范

黃雨婷

摘要：隨著“僵尸企業(yè)”問(wèn)題的凸顯，國(guó)家提出要加快推進(jìn)“僵尸企業(yè)”重組整合或退出市場(chǎng)。而“僵尸企業(yè)”高負(fù)債率、盈利差的特點(diǎn)，決定其并購(gòu)重組的過(guò)程中會(huì)存在較大的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于并購(gòu)方來(lái)說(shuō)，有必要對(duì)并購(gòu)重組中的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了解并加以防范。

關(guān)鍵詞：僵尸企業(yè)；并購(gòu)方；風(fēng)險(xiǎn)管理

一、僵尸企業(yè)的概念

（一）來(lái)源及定義

僵尸企業(yè)一詞最早起源于20世紀(jì)80年代，用來(lái)形容無(wú)力償債或?yàn)l臨破產(chǎn)的企業(yè)。2008年金融危機(jī)后，美國(guó)不良資產(chǎn)援助計(jì)劃（TARP）給予瀕臨破產(chǎn)公司大量的政府財(cái)政補(bǔ)助，“僵尸企業(yè)”一詞又再次興起。僵尸意味著“僵而不死”，指那些經(jīng)營(yíng)無(wú)望、靠政府救助和放貸者支持而免于倒閉的負(fù)債企業(yè)，也包括現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)能力無(wú)法償還利息，或足以?xún)斶€利息、無(wú)法降低負(fù)債的企業(yè)。

（二）特征

1.高負(fù)債率與低盈利：僵尸企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值能力和償債能力都比較弱，利用大量的借款以維持經(jīng)營(yíng)，往往具有較高的資產(chǎn)負(fù)債率；與此同時(shí)，其產(chǎn)生的利潤(rùn)卻無(wú)法降低負(fù)債水平，因此具有低利潤(rùn)甚至持續(xù)虧損的特點(diǎn)。

2.依靠政府和銀行生存?？紤]到面臨的就業(yè)壓力、上級(jí)指標(biāo)的完成、企業(yè)過(guò)去的效益等綜合因素，不少地方政府與銀行仍然給予“僵尸企業(yè)”救濟(jì)?！敖┦髽I(yè)”依靠政府與銀行救助免于破產(chǎn)退市。

3.付息能力受市場(chǎng)影響。對(duì)于能夠償還利息但無(wú)法降低負(fù)債的企業(yè)，一旦利率升高，就面臨破產(chǎn)的困境。

4.阻礙經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展：僵尸企業(yè)占用了社會(huì)資源，使土地、資金、人才資源不能得到有效的利用，高負(fù)債為銀行不良貸款的產(chǎn)生埋下了隱患。從經(jīng)營(yíng)模式上看，僵尸企業(yè)往往借助外部資金以低價(jià)銷(xiāo)售商品，損害了同行業(yè)其他企業(yè)的利益。反映到股票市場(chǎng)上，過(guò)低的股價(jià)不僅損害了投資者利益，同時(shí)對(duì)公眾造成了誤導(dǎo)。

（三）與ST企業(yè)的聯(lián)系與區(qū)別

ST制度針對(duì)財(cái)務(wù)狀況或其他出現(xiàn)異常的公司，連續(xù)二年虧損的公司會(huì)掛ST標(biāo)志，連續(xù)三年虧損的公司會(huì)掛*ST?！敖┦髽I(yè)”多出現(xiàn)在ST公司，因資不抵債往往表現(xiàn)有較高的虧損。然而，部分企業(yè)借助外部貸款和補(bǔ)助，能免于連年虧損，但仍占用了大量資源，阻礙了經(jīng)濟(jì)發(fā)展，故僵尸企業(yè)又不全是ST企業(yè)。

（四）現(xiàn)狀

據(jù)《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》統(tǒng)計(jì)，A股市場(chǎng)中，“僵尸企業(yè)“的數(shù)量多達(dá)266家，約A股市場(chǎng)的10%左右。隨著“僵尸企業(yè)”問(wèn)題的凸顯，國(guó)家也加大了對(duì)其的重視。2015 年11月4日，李克強(qiáng)總理在國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議中強(qiáng)調(diào)，要深化改革，加快推進(jìn)“僵尸企業(yè)”重組整合或退出市場(chǎng)。

從國(guó)家政策來(lái)看，“僵尸企業(yè)”有兩條路可走，一為破產(chǎn)清算退出市場(chǎng)，二為利用重組整合以盤(pán)活企業(yè)。面對(duì)如此形勢(shì)，不少“僵尸企業(yè)”都希望通過(guò)并購(gòu)重組方式來(lái)獲得重生。例如，*ST新億、*ST新都、*ST海龍、青鳥(niǎo)華光、寶誠(chéng)股份、洛陽(yáng)玻璃等。利用并購(gòu)重組的方式固然能夠加速產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，擺脫企業(yè)困境，然而不可忽視的是，“僵尸企業(yè)”惡劣的經(jīng)營(yíng)狀況將給并購(gòu)方帶來(lái)的一定的風(fēng)險(xiǎn)。（從并購(gòu)實(shí)質(zhì)上來(lái)說(shuō)，“僵尸企業(yè)”重組的交易對(duì)象具有實(shí)際控制權(quán)，故下文將交易對(duì)象統(tǒng)稱(chēng)為“并購(gòu)方”）

二、并購(gòu)“僵尸企業(yè)”的動(dòng)機(jī)

我國(guó)并購(gòu)“僵尸企業(yè)”的案例并不少見(jiàn)，并購(gòu)方多盈利水平較高、實(shí)力強(qiáng)，在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中處于優(yōu)勢(shì)地位。然而，對(duì)并購(gòu)方來(lái)說(shuō)，并購(gòu)高負(fù)債的“僵尸企業(yè)”與并購(gòu)其他企業(yè)相比往往伴隨著更大的風(fēng)險(xiǎn)。為了更好的識(shí)別并購(gòu)“僵尸企業(yè)”帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，以下對(duì)并購(gòu)“僵尸企業(yè)”的動(dòng)機(jī)進(jìn)行分析：

（一）借殼上市動(dòng)機(jī)

目前我國(guó)正處于向注冊(cè)制改革的過(guò)程中，但是仍未完全實(shí)現(xiàn)注冊(cè)制的改革，殼資源依然存在一定的價(jià)值。具體來(lái)說(shuō)，一方面，上市公司具有很強(qiáng)的融資能力，能夠迅速籌集企業(yè)發(fā)展的資金，使得上市資格具有很強(qiáng)的吸引力。另一方面，上市門(mén)檻仍然較高，嚴(yán)格的審批程序與漫長(zhǎng)的IPO等待，企業(yè)上市需要耗費(fèi)大量的時(shí)間成本、資金成本。相比之下，重組合并的方式，使企業(yè)獲得融資渠道更具有靈活性。

“僵尸企業(yè)”瀕臨破產(chǎn)邊緣，其上市價(jià)值作為企業(yè)評(píng)估的主要價(jià)值，重組并購(gòu)成本較低，因此，并購(gòu)重組“僵尸企業(yè)”以獲得更多的融資渠道是并購(gòu)方實(shí)施并購(gòu)的主要?jiǎng)訖C(jī)。除此之外，也可能存在著避稅動(dòng)機(jī)和戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)。

（二）避稅動(dòng)機(jī)

面臨高稅負(fù)的企業(yè)更有可能會(huì)選擇重組并購(gòu)的方式進(jìn)行稅收籌劃?！敖┦髽I(yè)”往往經(jīng)營(yíng)不佳，虧損嚴(yán)重，并購(gòu)方可能會(huì)通過(guò)分?jǐn)偺潛p方式以降低稅負(fù)，達(dá)到避稅效果。

（三）戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)

考慮到戰(zhàn)略經(jīng)營(yíng)的目的，“僵尸企業(yè)”可能在價(jià)值鏈某一環(huán)節(jié)對(duì)并購(gòu)方具有一定的價(jià)值。例如，“僵尸企業(yè)”過(guò)去的品牌形象、社會(huì)資源或者擁有的某一技術(shù)、人才等有助于并購(gòu)企業(yè)戰(zhàn)略上橫向、縱向或者斜向的延伸。

三、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別

對(duì)“僵尸企業(yè)”的并購(gòu)重組不僅面臨著普通重組并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，還面臨該類(lèi)企業(yè)的帶來(lái)的特有的風(fēng)險(xiǎn)。以下結(jié)合2015年十家“僵尸企業(yè)”的并購(gòu)重組失敗案例，從并購(gòu)前、并購(gòu)中、并購(gòu)后三個(gè)方面對(duì)其中風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識(shí)別。

（一）并購(gòu)重組前

在并購(gòu)重組前主要是準(zhǔn)備工作，一般說(shuō)來(lái)包括制定并購(gòu)戰(zhàn)略、選擇并接觸并購(gòu)公司、專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)評(píng)估、盡職調(diào)查、雙方談判等五大方面。以下選取了2015年10家重組失敗的“僵尸企業(yè)”，對(duì)其失敗原因進(jìn)行分析，并對(duì)其中存在風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行總結(jié)。

（數(shù)據(jù)來(lái)源：巨靈金融服務(wù)平臺(tái)）

1.談判風(fēng)險(xiǎn):在重組談判中，交易雙方需要就重組協(xié)議中交易方式、標(biāo)的、責(zé)任等諸多方面達(dá)成一致。其中交易價(jià)格、未來(lái)業(yè)績(jī)承諾、交易方股東利益是否達(dá)成一致意見(jiàn)，往往影響著重組是否成功。重組消息會(huì)導(dǎo)致股價(jià)的上漲，因此并購(gòu)方需要警惕對(duì)方企業(yè)對(duì)要價(jià)的提高。

2.債務(wù)風(fēng)險(xiǎn):“僵尸企業(yè)”通常具有非常高的資產(chǎn)負(fù)債率（常大于70%），因此在“僵尸企業(yè)時(shí)”重組中，并購(gòu)方如果沒(méi)有聘請(qǐng)專(zhuān)業(yè)的評(píng)估機(jī)構(gòu)，認(rèn)真識(shí)別“僵尸企業(yè)”真實(shí)的財(cái)務(wù)狀況特別是債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，盲目重組，則可能在后續(xù)經(jīng)營(yíng)中因債務(wù)過(guò)高導(dǎo)致“資金鏈”斷裂。

3.管理層變更風(fēng)險(xiǎn):由圖表中可以看到，多起重組源于交易雙方有違法違規(guī)的行為而被立案稽查，交易雙方管理層的突然變動(dòng)可能會(huì)導(dǎo)致重組的失敗，在選擇并購(gòu)企業(yè)階段應(yīng)將這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)加以考慮進(jìn)去。

4.虛假重組的風(fēng)險(xiǎn):可能發(fā)生大股東和高管層共謀而放出虛假重組消息以從中謀利的行為，不僅損害了中小股東的利益，也耗費(fèi)了并購(gòu)方時(shí)間、調(diào)查、資金等沉沒(méi)成本。

5.外部環(huán)境變化風(fēng)險(xiǎn):由于政策法規(guī)、行業(yè)環(huán)境、經(jīng)濟(jì)危機(jī)、匯率、通貨膨脹等外部環(huán)境因素也影響著并購(gòu)是否成功。例如，*ST新都被深交所暫停上市直接導(dǎo)致了重組的失敗，此外，方案達(dá)不到監(jiān)管要求或者審核未通過(guò)、稅收法規(guī)的變動(dòng)使并購(gòu)方成本增加都會(huì)影響重組進(jìn)行。

（二）并購(gòu)重組中

并購(gòu)重組中主要面臨支付風(fēng)險(xiǎn)?！敖┦髽I(yè)”不景氣的經(jīng)營(yíng)狀況使得重組中借殼上市為主要?jiǎng)訖C(jī)。因此以反向收購(gòu)作為一個(gè)主要手段，“僵尸企業(yè)”并購(gòu)重組交易方式也與“買(mǎi)殼上市”的交易方式類(lèi)似，如重大資產(chǎn)置換、股權(quán)支付、現(xiàn)金支付等，由于“僵尸企業(yè)”高負(fù)債的特點(diǎn)，債權(quán)支付方式難以使用。例如，青鳥(niǎo)華光就以重大資產(chǎn)置換、發(fā)行股份的方式重組交易。

不同的交易方式會(huì)帶來(lái)不同的風(fēng)險(xiǎn)，例如，股權(quán)支付會(huì)帶來(lái)股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、現(xiàn)金支付會(huì)帶來(lái)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、重大資產(chǎn)置換會(huì)帶來(lái)資產(chǎn)剝離的風(fēng)險(xiǎn)。

（三）并購(gòu)重組后

公司并購(gòu)重組后的任務(wù)以公司整合為主，涉及公司制度規(guī)章、文化整合、機(jī)構(gòu)管理、人員建設(shè)、業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)。而對(duì)于“僵尸企業(yè)”并購(gòu)重組來(lái)說(shuō)，其多采用資產(chǎn)置換的方式，剝離劣質(zhì)資產(chǎn)，注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，并購(gòu)方在重組成功后可以充分融資，擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)，但需要充分考慮整合過(guò)程中出現(xiàn)的問(wèn)題，減少損失。

1.制度整合風(fēng)險(xiǎn)：企業(yè)并購(gòu)重組后，并購(gòu)方需要對(duì)原制度進(jìn)行整改，若新的制度的建立及落實(shí)不到位，會(huì)造成企業(yè)內(nèi)部控制的缺陷。

2.歷史事項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)：“僵尸企業(yè)”債務(wù)復(fù)雜，可能會(huì)存在未發(fā)現(xiàn)的未決訴訟或者債務(wù)，并購(gòu)方應(yīng)及時(shí)發(fā)現(xiàn)并處理，防范風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散。

四、風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)

（一）并購(gòu)重組前

1.戰(zhàn)略性思維:僵尸企業(yè)”的價(jià)值與其“殼價(jià)值”息息相關(guān)。2015年11月20日，證監(jiān)會(huì)主席肖鋼指出，全力以赴明年三月注冊(cè)制要有結(jié)果。而隨著注冊(cè)制的推行，上市的門(mén)檻降低，“殼價(jià)值”將大大降低，并購(gòu)企業(yè)要密切關(guān)注政策的變化、樹(shù)立戰(zhàn)略性思維。在進(jìn)行并購(gòu)重組前，要做好戰(zhàn)略性規(guī)劃，尤其是對(duì)并購(gòu)重組后的方案進(jìn)行規(guī)劃，不能盲目重組。

2.關(guān)注內(nèi)外部環(huán)境變化:絕大多數(shù)重組失敗是因?yàn)槠髽I(yè)內(nèi)部外部環(huán)境變化導(dǎo)致談判未果，并購(gòu)方不僅需要關(guān)注自身行業(yè)的變化，衡量自身的經(jīng)營(yíng)能力，同時(shí)需要關(guān)注并購(gòu)對(duì)象的行業(yè)發(fā)展情況及管理層動(dòng)態(tài)，要掌握信息主動(dòng)權(quán)，謹(jǐn)防對(duì)方虛假重組，防止信息不對(duì)稱(chēng)造成的損失。

3.盡職調(diào)查:并購(gòu)方要聘請(qǐng)專(zhuān)業(yè)的中介機(jī)構(gòu)、評(píng)估機(jī)構(gòu)、法律咨詢(xún)機(jī)構(gòu)，加強(qiáng)甄別，選擇合適的并購(gòu)企業(yè)。對(duì)企業(yè)中存在的潛在債務(wù)進(jìn)行詳細(xì)的調(diào)查，價(jià)值評(píng)估，衡量好成本效益，做出理性的選擇。

（二）并購(gòu)重組中

重組中，并購(gòu)方應(yīng)靈活的運(yùn)用多種支付方式，分析各種支付方式對(duì)其稅負(fù)、經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生的短期影響和長(zhǎng)期影響，防范支付風(fēng)險(xiǎn)，減少融資風(fēng)險(xiǎn)，做出適合企業(yè)自身的選擇。

（三）并購(gòu)重組后

并購(gòu)重組后的經(jīng)營(yíng)往往與重組前的戰(zhàn)略籌劃密切聯(lián)系，企業(yè)在重組后，應(yīng)及時(shí)的對(duì)原企業(yè)的規(guī)章制度、人員分配等進(jìn)行整改。在接收原企業(yè)，得到全面詳實(shí)的信息后，還要進(jìn)一步對(duì)原企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行分析，防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

五、結(jié)論

本文通過(guò)對(duì)“僵尸企業(yè)”定義、特點(diǎn)進(jìn)行分析，站在并購(gòu)方的視角，通過(guò)分析2015年10家并購(gòu)重組失敗的案例，識(shí)別出并購(gòu)重組中的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)?；谒R(shí)別的風(fēng)險(xiǎn)提出并購(gòu)企業(yè)應(yīng)采取的相應(yīng)的防范措施。做好風(fēng)險(xiǎn)管理有利于“僵尸企業(yè)”并購(gòu)重組的成功，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

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作者單位：（中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)）