供給側改革的金融業(yè)機遇

郭新雙

中國實體經(jīng)濟產(chǎn)能過剩問題日益凸顯，發(fā)掘供給潛力的空間不如之前，而金融服務作為全社會供給的短板愈發(fā)明顯地表現(xiàn)出來

次貸危機之后，中國經(jīng)濟進入“新常態(tài)”，實體經(jīng)濟正逐步從規(guī)模速度型粗放增長轉向質(zhì)量效率型集約增長，經(jīng)濟發(fā)展動力也正從傳統(tǒng)增長點轉向新增長點。

近些年來，中國金融改革持續(xù)推進，但整體而言，金融體系的發(fā)展水平相較新形勢下實體經(jīng)濟的需求仍存在一定差距，金融行業(yè)在支持實體經(jīng)濟穩(wěn)定增長及結構轉型方面仍需進一步提質(zhì)增效。

中國金融體系對實體經(jīng)濟支持力度的不足突出表現(xiàn)在“融資難、融資貴”持續(xù)存在于實體企業(yè)。特別是2014年至2015年上半年，金融市場的流動性泛濫與實體經(jīng)濟的融資難形成了鮮明反差。這一方面產(chǎn)生了金融資產(chǎn)價格泡沫化，并最終引發(fā)股市的異常波動；另一方面，在融資瓶頸約束下，投資增速持續(xù)放緩，加劇了經(jīng)濟下行壓力。這反映了中國金融體系現(xiàn)狀與轉型中的實體經(jīng)濟不完全匹配，難以滿足實體經(jīng)濟日趨多樣的融資需求。因此，中國金融體系有必要通過進一步改革以順應經(jīng)濟轉型大潮。

當前，供給側改革已成為中國經(jīng)濟改革的主攻方向。供給側改革著眼于供給面，對供給不足導致的經(jīng)濟困境最為對癥。

過去中國處在短缺經(jīng)濟狀況，實體經(jīng)濟中的供給長期不足，因而落腳于實體的供給側改革有立竿見影的效果。但近些年來，中國實體經(jīng)濟產(chǎn)能過剩問題日益凸顯，發(fā)掘供給潛力的空間不如之前，而金融服務作為全社會供給的短板愈發(fā)明顯地表現(xiàn)出來。在這樣金融供給不足的局面下，金融業(yè)的供給側改革更容易產(chǎn)生效果。同時，供給側改革的五大任務也均與金融改革直接相關。因此，金融改革應當仁不讓地成為這一輪供給側改革的重要內(nèi)容。

金融供給側改革的三個發(fā)力點

為了彌合當前金融與實體之間的斷層，金融供給側改革應圍繞三個重點集中發(fā)力。

其一，從增量到存量。這包含兩層含義。第一，在貨幣存量高企、貨幣增發(fā)負面效應日益凸顯的背景下，金融發(fā)展應從之前主要依賴貨幣增量轉向更多依靠貨幣存量。第二，實體經(jīng)濟所需要的金融支持重點也應從做大增量轉為盤活存量。在產(chǎn)能已經(jīng)普遍過剩的背景下，經(jīng)濟發(fā)展很難再靠擴產(chǎn)能、上規(guī)模來實現(xiàn)快速增長。相反，對現(xiàn)有生產(chǎn)能力的優(yōu)化組合將成為經(jīng)濟保持平穩(wěn)增長的關鍵。以金融手段盤活存量資產(chǎn)，將為行業(yè)發(fā)展帶來充裕的資金支持。

其二，從間接到直接。具體來說，在供給側改革中，融資模式應從之前主要通過間接融資轉而更多依靠直接融資。靈活的直接融資方式能夠更好助力經(jīng)濟結構的轉型與經(jīng)濟增長點的開發(fā)。

其三，從單層到多層。經(jīng)濟結構的改變需要多層次的資本市場加以配合。金字塔型多層次資本市場的建設，能夠讓更多不同類型、不同特性的企業(yè)進入資本市場，享受資本市場提供的多樣化金融服務。

金融行業(yè)的新特征

結合供給側改革的方向及金融發(fā)展的規(guī)律，未來中國金融行業(yè)將呈現(xiàn)出以下兩個新特征。

第一個特征是從單一到豐富。供給側改革要求金融體系從之前銀行主導、信貸為主的相對單一的結構向機構多層次、產(chǎn)品多樣化、服務立體化方向發(fā)展。實體經(jīng)濟增長點的分化、金融監(jiān)管的放松以及新技術的引入是推動這一轉變的三大動因。

首先，目前中國傳統(tǒng)行業(yè)相對飽和，但基礎設施互聯(lián)互通和一些新技術、新產(chǎn)品、新業(yè)態(tài)、新商業(yè)模式的投資機會大量涌現(xiàn)，對創(chuàng)新投融資方式提出了新要求。新經(jīng)濟的興起、小微企業(yè)在經(jīng)濟中重要性的提升，意味著實體經(jīng)濟融資需求日益多元化。而這些多元化的需求更多需要通過銀行信貸之外的股市、債市、VC、PE、柜臺市場等多樣化的金融形式來滿足。

其次，監(jiān)管放松帶來的金融自由化也讓金融體系變得更加豐富。在實體經(jīng)濟轉型的背景下，高度管制的金融體系越發(fā)顯得不夠靈活，從而帶來了放松金融監(jiān)管的內(nèi)生需求。

而中國近些年來快速推進的利率市場化改革，事實上也起到了監(jiān)管放松的作用。在這樣的潮流下，新型金融產(chǎn)品層出不窮，銀行理財從小到大發(fā)展迅速，2015年末銀行理財產(chǎn)品規(guī)模已達23.5萬億元；信托、保險、券商、基金等金融子行業(yè)也極大拓展了其業(yè)務范圍，在一定程度上改變了金融體系的格局。2015年底信托資產(chǎn)規(guī)模已達16.3萬億元，2010年-2015年年均增速高達40%。股票、債券、期貨等市場金融產(chǎn)品也日趨豐富與完善。股指期貨、融資融券、股票期權等新產(chǎn)品漸次推出，為多樣化的交易策略實施提供了可能，極大提高了金融市場有效性。

再次，新技術的引入也催生出了更為豐富的金融業(yè)態(tài)。以互聯(lián)網(wǎng)為代表的新技術給金融行業(yè)帶來了挑戰(zhàn)和機遇，信息技術的發(fā)展正在快速改變金融行業(yè)的面貌和格局。

技術發(fā)展使得金融企業(yè)能夠以前所未有的廣度和深度去了解客戶，讓以前不可能的業(yè)務變得可能，而互聯(lián)網(wǎng)思維的引入也正在顛覆著不少傳統(tǒng)理念。在新技術和新理念的透鏡下，實體經(jīng)濟向金融業(yè)呈現(xiàn)出了新的一面。金融業(yè)只有通過創(chuàng)新跟上技術發(fā)展的潮流，才能在更好服務實體經(jīng)濟的過程中進一步壯大自己。

第二個新特征是從國內(nèi)到國際。隨著中國經(jīng)濟體量在全球份額中的提升，國內(nèi)企業(yè)“走出去”與資本市場對外開放是應有之義。對外投資中不僅需要制造業(yè)等傳統(tǒng)優(yōu)勢行業(yè)體現(xiàn)中國的“硬實力”，更需要金融等行業(yè)展現(xiàn)中國的“軟實力”，向世界全方位呈現(xiàn)“中國模式”。金融行業(yè)業(yè)務范圍和客戶群體從國內(nèi)向國外擴大和轉移是大勢所趨，金融企業(yè)只有首先實現(xiàn)自身“走出去”，才能夠更好地建立幫助國內(nèi)企業(yè)“走出去”的金融資源與實力。國際業(yè)務將成為金融行業(yè)新的“藍海”，構建覆蓋全球的投融資體系和客戶網(wǎng)絡應是當前中國主要金融機構的戰(zhàn)略目標。

與大國經(jīng)濟相匹配的金融市場必然是開放的、國際化的，這意味著未來中國金融市場中境外投資者比例將大幅提升，中國城市將產(chǎn)生出真正的國際金融中心。這要求國內(nèi)資本市場逐步形成股票、債券、衍生品互補協(xié)調(diào)、共同發(fā)展的結構，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、國際板、新三板多層次互補的局面。隨著成熟機構投資者比例的不斷上升，國內(nèi)金融機構需要更多地向全球投融資客戶提供多樣化金融服務。

證券公司的機遇和挑戰(zhàn)

供給側改革背景下的金融改革為證券公司發(fā)展提供了新的機遇和挑戰(zhàn)。當前，中國證券公司業(yè)務結構較為單一，收入主要集中于傳統(tǒng)經(jīng)紀業(yè)務及股票IPO承銷，而在兼并收購財務顧問、做市、銀團業(yè)務等方面存在明顯短板。與西方發(fā)達國家的投資銀行相比，由于中國證券公司融資類業(yè)務發(fā)展不足，資本金利用效率不高。

因此，中國證券公司需要有新的發(fā)展思路，以抓住供給側改革帶來的東風，在支持經(jīng)濟轉型的同時發(fā)展壯大自身。

在金融改革著力化解實體經(jīng)濟“融資難、融資貴”的當口，證券公司更是要扮演好資本中介角色。作為在資金供需雙方之間牽線搭橋的“媒人”，證券公司自身價值的實現(xiàn)有賴于資金融通的完成。

隨著實體經(jīng)濟增長點向小企業(yè)、新經(jīng)濟轉移，實體經(jīng)濟融資需求將呈現(xiàn)逐步向基層下沉的特點。如果券商還沉迷在“高大上”的良好自我感覺中，就會疏離于實體經(jīng)濟。在目前小微企業(yè)融資難問題凸顯的時候，券商更是要放低身段深入基層、貼近群眾，了解實體經(jīng)濟的需求所在，有針對性地提供服務。追根溯源，證券公司的長期發(fā)展依賴于實體經(jīng)濟的增長，因此，證券公司在經(jīng)營發(fā)展中不能只盯住利潤這一個目標，在必要的時候通過適當降低費率等手段，讓利于實體經(jīng)濟，反而更容易收獲長期可持續(xù)發(fā)展。

另一方面，隨著中國資本市場的不斷開放，投融資模式以及客戶結構差異化將顯著擴大，海外兼并收購等新業(yè)務將呈現(xiàn)高速發(fā)展態(tài)勢，這為以傳統(tǒng)業(yè)務為主的中國證券行業(yè)提供了難得的多元化發(fā)展機會。

然而，目前情況下中國證券行業(yè)尚未形成有效利用這一機遇的能力。雖然近年來中國企業(yè)海外并購呈現(xiàn)蓬勃發(fā)展的態(tài)勢，但由于中國證券公司在境外的機構和網(wǎng)點屈指可數(shù)，對境外市場了解度不足，客戶資源有限，難以承擔財務顧問等重要角色，國內(nèi)券商在中國企業(yè)“走出去”的過程中幾乎處于缺位狀態(tài)。

證券公司自身“走出去”是幫助國內(nèi)企業(yè)“走出去”的先決條件。證券公司通過開拓海外業(yè)務，建立全球的客戶資源體系，加深對目標市場的認識，形成一定的全球金融資源調(diào)配能力，是有效地幫助國內(nèi)企業(yè)海外兼并收購的前提。只有證券公司自身實現(xiàn)國際化，才能在國內(nèi)企業(yè)“走出去”過程中扮演好主要金融服務者的角色。

全球客戶體系與業(yè)務模式的建立也是國內(nèi)證券公司在中國資本市場開放過程中占據(jù)有利地位的重要保障。在新常態(tài)下，一方面國內(nèi)居民參與境外資產(chǎn)配置需要證券公司具有海外投資能力，另一方面爭取境外資金投資國內(nèi)資本市場需要有效的全球客戶體系。提前實現(xiàn)“走出去”的證券公司將在資本市場開放過程中占得先機。

隨著資本市場的開放，國內(nèi)證券公司必然要與全球成熟投資銀行短兵相接，面臨著前所未有的挑戰(zhàn)。打鐵還需自身硬，除了擁有對國內(nèi)資本市場的深刻認識和長期經(jīng)營的優(yōu)勢，國內(nèi)證券公司還要彌補對國外市場覆蓋不足的短板，才能有效迎接新形勢下的挑戰(zhàn)。短期來看，QDII與QFII業(yè)務是國內(nèi)證券公司吸引外資進入與拓展對外投資的重要抓手。

總而言之，在供給側改革環(huán)境下，證券公司要針對自身問題，培育新發(fā)展思路。積極布局新業(yè)務，并合理整合現(xiàn)有業(yè)務，塑造自己金融問題一攬子解決者的形象。如果在企業(yè)從無到有、從小到大的過程中，券商都可以提供適時有效的金融服務，就能實現(xiàn)自身與企業(yè)共同成長，實現(xiàn)自身與實體經(jīng)濟的共贏。如果券商可以有效整合各類投資產(chǎn)品，為不同投資者提供適合其自身偏好和財務狀況的投資組合，就可以在提升居民福利的同時做大自身規(guī)模。這一美好愿景的實現(xiàn)，有賴于證券公司在鞏固現(xiàn)有傳統(tǒng)業(yè)務的同時，積極拓展新業(yè)務。

在金融供給側改革大背景下，證券公司需要繼續(xù)做大做強股票和債券融資、并購重組、經(jīng)紀等傳統(tǒng)業(yè)務。因為這些業(yè)務本身就契合了金融新常態(tài)帶來的新趨勢，有助于緩解實體經(jīng)濟融資難、融資貴的問題。

不過，在傳統(tǒng)業(yè)務之外的新業(yè)務機會更值得證券公司重視，因為此類業(yè)務是證券公司進一步發(fā)展、甚至彎道超車的機會。就目前情況而言，這些新的業(yè)務主要包括以下三類。

一、諸如新三板業(yè)務之類構建多層次資本市場體系的業(yè)務。小微企業(yè)的成長性好，是中國經(jīng)濟轉型的希望所在。在實體經(jīng)濟中，小微企業(yè)數(shù)量最大，吸納就業(yè)最多，但融資能力最弱，與之相適應的資本市場應該成為一個上小下大的金字塔結構，在為大中型企業(yè)服務的塔尖之下，還要有更大的服務于小微企業(yè)的多層次資本市場結構。以美國為例，其資本市場中的場外柜臺交易系統(tǒng)（OTCBB）、粉單市場、柜臺市場的公司數(shù)量明顯大于紐交所的公司數(shù)量。目前，中國資本市場也正在向這個方向演化。以新三板為例，在兩年多時間內(nèi)掛牌公司數(shù)量就達到近7000家，2015年募集資金1216.2億元，其融資規(guī)模已經(jīng)超越創(chuàng)業(yè)板。毫無疑問，在新三板這樣的新業(yè)務發(fā)展中，證券公司是中堅力量。監(jiān)管者對于證券公司參與相關業(yè)務也持支持的態(tài)度，在2014年12月證監(jiān)會發(fā)布的《關于證券經(jīng)營機構參與全國股轉系統(tǒng)相關業(yè)務有關問題的通知》中，鼓勵券商加快新三板業(yè)務，并允許主辦券商探索股權支付、期權支付等新型收費模式。這極大激勵了券商參與新三板業(yè)務的熱情。諸如新三板業(yè)務的新型業(yè)務，證券公司需要高度重視。

二、諸如資產(chǎn)證券化之類有利于盤活存量的業(yè)務。資產(chǎn)證券化是直接融資的一種有效手段，并且比傳統(tǒng)的股票和債券融資更加靈活。它有利于增強資產(chǎn)的流動性，從而提升整個金融體系的流動性水平。證券化處理后的資產(chǎn)，其評級可以與融資主體隔離，從而拓展了融資的來源。資產(chǎn)證券化的銷售對象也更加廣泛，可以幫助融資主體降低融資成本。

資產(chǎn)證券化業(yè)務的特點與中國經(jīng)濟轉型的需求高度吻合，當下的發(fā)展可謂正逢其時。證券公司作為資本中介者，在資產(chǎn)證券化方面具有專業(yè)優(yōu)勢，一方面可以依靠自身專業(yè)的投研和資管團隊來做好產(chǎn)品設計，另一方面又可以依靠具有渠道優(yōu)勢的投行進行產(chǎn)品承銷。

三、廣義的資產(chǎn)管理業(yè)務。新常態(tài)之下金融體系將變得更加豐富，這既表現(xiàn)在融資需求端，也體現(xiàn)在資產(chǎn)需求方。近些年的利率市場化改革已經(jīng)逐步改變了中國居民的投資習慣，儲戶已經(jīng)越來越不滿足于銀行存款提供的低回報水平，而有將資產(chǎn)分散投資、獲取更高回報的需求，這給資產(chǎn)管理提出了新的要求。除了傳統(tǒng)的二級市場投資外，證券公司還需積極研發(fā)包含VC、PE在內(nèi)的新型資管產(chǎn)品，以滿足客戶多樣化的資產(chǎn)配置需求。

金融改革應與其他改革協(xié)調(diào)推進

供給側改革是重塑中國經(jīng)濟活力，保障中國跨越“中等收入陷阱”的關鍵舉措。金融改革是供給側改革的重要部分，但金融不是無源之水、無本之木，金融的發(fā)展需要根植于實體經(jīng)濟，金融業(yè)的供給側改革更需要與實體經(jīng)濟部門相配合。

經(jīng)濟增長的長期源泉是全要素生產(chǎn)率的提升，這又進一步依賴于科學技術的進步，創(chuàng)新意識、企業(yè)家精神的激發(fā)，以及資源配置的優(yōu)化。這些都需要實體經(jīng)濟層面的改革和攻堅加以推進，需要在資源投放方面進一步向科研傾斜，在基礎和應用兩個層面實現(xiàn)更快的科技進步速度；需要通過簡政放權、財稅改革的舉措，進一步減少施加在大眾和企業(yè)身上的不合理限制，釋放其發(fā)展的激情；需要進一步消除市場中的扭曲，讓價格信號更加真實地反映稀缺狀況，從而引導資源做更優(yōu)化的配置。這些實體層面的改革與金融改革相輔相成：實體經(jīng)濟需要金融改革的支持和輔助；而實體經(jīng)濟的成功推進也能為金融改革創(chuàng)造更好的環(huán)境。

中國經(jīng)濟正在步入新常態(tài)。實體經(jīng)濟的這一轉變意味著金融體系也要相應調(diào)整，進入以從增量到存量、從間接到直接、從單一到豐富三大發(fā)展趨勢為標志的金融新常態(tài)。這給證券公司帶來了挑戰(zhàn)，更創(chuàng)造了機遇。供給側改革背景下，證券公司要擺正思路，從實體經(jīng)濟的需求入手找尋發(fā)展機會。

作為資本市場的參與者、維護者和建設者，券商在供給側改革中責無旁貸。轉型階段證券公司需要苦練內(nèi)功，拓寬業(yè)務范圍，通過創(chuàng)新豐富產(chǎn)品與服務，在經(jīng)紀和承銷等傳統(tǒng)業(yè)務模式放緩時發(fā)展新的支柱業(yè)務模式，并在資本市場開放與中國企業(yè)“走出去”的大潮之下，大力拓展國際業(yè)務，更好地服務于實體經(jīng)濟。在鞏固股票債券融資、并購重組、經(jīng)紀等傳統(tǒng)業(yè)務的基礎上，證券公司更需要抓住新三板、資產(chǎn)證券化、大資產(chǎn)管理等新業(yè)務契機，實現(xiàn)自身與實體經(jīng)濟的共贏。與此同時，證券公司必須要認識到穩(wěn)定健康的資本市場是自身長期發(fā)展的基礎，不能僅僅以利潤為導向，還必須積極承擔起社會責任，在資本市場中發(fā)揮好穩(wěn)定器的功能。

作者為中國光大集團副總經(jīng)理、光大證券董事長