九鼎系調(diào)查

唐亮

成立不到十年，九鼎對PE行業(yè)的改造堪稱摧枯拉朽;新三板上市不到三年，其超卓財技令監(jiān)管層都要為其量身修法?！熬哦ο怠本烤故且患以鯓拥墓?，它驚人的激情、速度、執(zhí)行力與創(chuàng)新力源于何處？

謠傳“被證監(jiān)會要求退市”，“被實名舉報違規(guī)操作互聯(lián)網(wǎng)金融”，“私自延長基金鎖定期被投資者公開抗議”……

最近，“新三板首富”九鼎集團麻煩不少，但也只是其激進生涯里的一系列小插曲之一：

近十年橫掃200余投資項目，已退出項目不乏吉峰農(nóng)機、金亞科技、紅旗連鎖、眾信國旅等明星股，出手犀利果敢，PE界無不聞風(fēng)色變;

作為新三板PE第一股，借殼中江地產(chǎn)逆襲主板，“九鼎系”整體創(chuàng)下超千億元市值，令人咋舌;

“九鼎系”旗下九信資產(chǎn)（831400）凈資產(chǎn)只有5 500萬元，卻于今年啟動300億元融資，號稱要抄底中國……

成功地把自己打造為“現(xiàn)象級神一般的存在”，成立年頭不到十年的九鼎何以為此？

勵志感天動地

準(zhǔn)確地說，九鼎發(fā)跡、成名于創(chuàng)業(yè)板。2009年10月，首批28家公司登陸創(chuàng)業(yè)板，彼時名不見經(jīng)傳的九鼎獨中兩元：吉峰農(nóng)機、金亞科技，賺得盆滿缽滿。外界由此盛傳九鼎背景不簡單，藏得比私募一哥徐翔還深。

然而，至少從九鼎元老黃曉捷于各種公開場合講述的創(chuàng)業(yè)心路來看，九鼎只是一家平民PE，最大的資本實則是創(chuàng)業(yè)元老們的智商。

黃曉捷，1978年生人，考的中國人民銀行研究生部的碩士、博士，分數(shù)都是史上最高;畢業(yè)后留校任教，做到校長辦公室主任。

在“五道口”，黃曉捷被稱為“怪才一枚”，事跡包括晚上12點還會打籃球，凌晨2點仍在挑燈學(xué)習(xí)工作。黃一走，據(jù)說連看門大爺都不適應(yīng)了，被迫調(diào)整作息時間。

黃曉捷是四川人，就在他讀研期間，經(jīng)人介紹結(jié)識了四川老鄉(xiāng)、后來另一位九鼎元老吳剛，并成為摯友。1977年生人的吳剛家境貧寒，起初只上了中專，畢業(yè)后在一間水泥廠當(dāng)會計。然而吳剛畢竟“骨骼清奇”，不堪人生如此，經(jīng)過極其艱辛的苦讀，后來自考?？疲賹Ｉ?，又考取西南財大研究生，最后以神速拿下注冊會計師、律師證和注冊評估師。2001年，吳剛進入證監(jiān)會工作，科員起步，五年后成為最年輕的處長。

2006年12月，中國股市亟待爆發(fā)。吳剛約黃曉捷在北京西四環(huán)世紀(jì)金源大飯店咖啡廳見面。兩人一合計，由黃辭職出面，搞一小基金，靠買原始股賺錢。

這家“小基金”就是日后大名鼎鼎的昆吾九鼎，它成立的原因只在于兩個金融專業(yè)的“北漂”實在太窮了，年薪只有五六萬元，他們想憑一身所長發(fā)財。但是，沒有品牌、沒有背景、沒有團隊，資金也只有親戚朋友們湊的200多萬元，融資從何談起？

目前看來，黃曉捷和吳剛，可能是路子最“野”的優(yōu)等生了。為了能唬人，“去請一個像老板的人來做總經(jīng)理”，兩人請來四川中鐵信托的一位副總裁來京創(chuàng)業(yè)?？墒?，那時九鼎過于卑微簡陋，辦公室只是五道口一間不見天日的地下室，后來在北四環(huán)銀谷大廈租了一間屋，但也只有區(qū)區(qū)10平方米。副總裁待了兩周多，想了想，最終還是走掉了;但是他帶來的董秘、辦事滴水不漏的蔡蕾，被黃曉捷、吳剛反復(fù)公關(guān)，最終選擇留在九鼎。

正是依托蔡蕾在信托圈的關(guān)系，九鼎后來搭上金亞科技并成功投資。如今，在九鼎黃曉捷負責(zé)融資，吳剛負責(zé)風(fēng)控，蔡蕾負責(zé)項目開發(fā)，他們構(gòu)成九鼎最初的“鐵三角”。九鼎后來加入核心層的人物還有吳剛的弟弟吳強，以及覃正宇，均出身投行。

最初，九鼎與其他PE應(yīng)該是沒有本質(zhì)區(qū)別的：手工作坊式的運作，投項目憑關(guān)鍵人物牽線搭橋，項目能否最終上市套現(xiàn)尚需一些運氣。只是，起點太低的九鼎起步更辛苦、糾結(jié)一些。

黃曉捷常講一個段子：與上海一位老板談融資一無所獲，黃曉捷與吳剛只得乘對方安排的車輛奔赴機場;路上，兩人探討了一番如何拉業(yè)務(wù)，未料到機場下車時司機突然開口要投1 000萬元;原來司機是老板的朋友，也是一位老板，在車上聽著覺得靠譜就投了。

在昔日五道口的宿舍里，黃曉捷曾癡癡地說，什么時候能投到1個億就好了。旁邊的吳剛立即潑冷水：一個項目投200萬元，投一個億就要投50個項目，那就意味著每個星期上市的項目都是九鼎投的，怎么可能？黃也深以為然。

那時的兩人當(dāng)然想不到，九鼎后來管理的資金以數(shù)百億元計，平均每天、每個項目都要甩出去幾千萬元。如無意外，這將是一部類似于《中國合伙人》的勵志喜劇。

不過“意外”還是發(fā)生了，九鼎成功逆襲后反倒成為PE界的公敵，被同行們視為“異類”。

鯰魚引人側(cè)目

九鼎“招黑”，大致源于它后來賴以成功的賺錢邏輯。

在九鼎，董事長吳剛是頂層設(shè)計者，證監(jiān)會出身，其優(yōu)勢在于對項目前景、風(fēng)控的精準(zhǔn)把握等等。但最關(guān)鍵的，在于吳剛看透一個暴富良機。

那就是史無前例的“中國資本市場擴容期”。假設(shè)2020年前中國上市公司要擴容到8 000家，那就意味著5 000多家的增量，其中絕大多數(shù)都是中小企業(yè);九鼎如能投到其中10%，也能賺到幾千億元！

而要抓住這筆天文數(shù)字般的財富，吳剛實際做了兩件事。

第一招是融資端開源，打價格戰(zhàn)。其他PE是先入賬再服務(wù)，九鼎采取零首付，成立基金不需入賬，有項目才劃賬;其他PE每年雷打不動收管理費2%，九鼎是一次性收取3%，并與投資額掛鉤;其他PE自顧自投項目，九鼎是向投資人匯報，由投資人投票決定投資與否……

“證券教父”闞治東曾稱九鼎這些舉動是自己難受，同行也難受。何必如此低聲下氣？

而且，九鼎破天荒地建立了自己的基金直銷團隊，但凡有錢的私營企業(yè)主都能接到其推銷電話。以賣保險的方式銷售基金雖有損形象，但從實際效果來看，九鼎在較短的時間里就打開了局面。

近年，九鼎還成立了商學(xué)院，以此為平臺對投資人、合伙人宣傳九鼎理念。本身被九鼎投資的吉峰農(nóng)機，在上市后就與九鼎合資成立了新的創(chuàng)投機構(gòu)。

顯然，九鼎猶如一條鯰魚，降低價格，提高服務(wù)質(zhì)素，改變了過往PE高高在上的形象，引人側(cè)目。但九鼎接下來的“第二招”，就完全惹惱了整個行業(yè)，也讓整個資本市場都感受到九鼎非同一般的執(zhí)行力。

2009年，吳剛辭職正式進駐九鼎，很快就與團隊發(fā)明了一套所謂“農(nóng)耕式項目開發(fā)模式”。

簡言之，過去傳統(tǒng)PE項目開發(fā)隨機性很強，類似于游牧，與其說是獵人打獵，不如說是獵物撞上獵人。九鼎則在各個省市設(shè)立辦事機構(gòu)，負責(zé)聯(lián)絡(luò)和發(fā)現(xiàn)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)，橫向比較出優(yōu)質(zhì)項目，并與當(dāng)?shù)卣?、銀行、券商進行串聯(lián);同時在北京建立研究所，對地方報上來的項目進行縱向篩選，擇選出最終投資標(biāo)的。

由此，九鼎實際上建立了一支相較其他PE大幾十倍的全國網(wǎng)絡(luò)，依靠地推和終端深入一、二、三、四線城市與鄉(xiāng)鎮(zhèn)，基本上就沒有“九鼎不知道的項目”。

2009年，九鼎投資項目只有20多家，一年后翻了一倍，五年后翻了十倍。一個生動的比喻是，九鼎把PE做成了連鎖加盟性質(zhì)的麥當(dāng)勞，走的是低端路線，賺取的是人口紅利。

由于優(yōu)質(zhì)項目始終稀缺，實則在“撒大網(wǎng)”的九鼎與同行摩擦不斷。

在同行看來，九鼎往往能夠報出20倍的高市盈率，可以不與企業(yè)主簽訂對賭協(xié)議、大股東回購協(xié)議，而且盡調(diào)期占優(yōu)勢。有PE稱，對某項目跟蹤了半年，盡調(diào)末期被剛來的九鼎插足;有傳復(fù)星認定某項目較高風(fēng)險，未料九鼎一來10倍PE投了進去……

當(dāng)然，九鼎官方始終強調(diào)不存在異常競爭行為，也不存在盡調(diào)不嚴(yán)謹現(xiàn)象。

兇橫、瘋狂、狼性十足、流水線式的“上市工廠”……業(yè)內(nèi)對九鼎的評價大同小異，但卻不能回避一個現(xiàn)實：從概率學(xué)角度來看，“吳剛們”無疑是正確的。

投資項目越多，哪怕收益率偏低，絕對收益也會相當(dāng)可觀。即便項目上市不成，也能進行并購。

但是，九鼎的這套賺錢邏輯有一個大前提：IPO出口始終存在。

財技另辟天地

2012年，國內(nèi)IPO突然暫停;2013年，證監(jiān)會撤銷166家IPO申請，九鼎獨占6家，位居創(chuàng)投首位。

此時的九鼎，通過全國范圍的“掃街”，已經(jīng)募集上千名私募基金投資人，向200多家企業(yè)投資了150多億元，其中多達180多家沒有退出。IPO出口收緊無疑將拉低九鼎基金收益，最嚴(yán)重的情況則是資金鏈斷裂，基金無法贖回。

正是在那兩年，市場上瘋傳九鼎裁員，有傳五分之一，有傳三分之二;而在公開賬面上，九鼎項目管理報酬比重降至30%以下，不到8 000萬元，危局肅然。

然而，九鼎極具想象力地抓住了新三板賜予的生機。簡言之，為自己解套。

通過兩層控股，九鼎五位元老吳剛、黃曉捷、蔡蕾、吳強、覃正宇聯(lián)合其他數(shù)人設(shè)立殼公司九鼎投資。接著，九鼎投資以1元/股增發(fā)580萬股，九鼎旗下多只基金中的138名投資人再以自己的基金份額換購這580萬股，價格對應(yīng)飆升至610元/股。

2014年4月，九鼎投資（430719，現(xiàn)名九鼎集團）攜各位投資人以610元/股登陸新三板。須知，九鼎其實沒有募資一分錢，而是自掏腰包580萬元把價值35億元的基金份額變成上市公司股份。這樣一來，原來的“項目退出-基金贖回”收益模式變成“股價-市值”收益模式——九鼎不用為項目退出發(fā)愁了。

但是，基金投資人緣何會幫助九鼎解套？畢竟在份額變股份之后，九鼎集團市盈率已高達逆天的300倍。

這筆賬其實有三種算法，沒有一種是虧本的：其一，客戶變股東，管理費不交了;其二，份額變股權(quán)，日后IPO出口放松，對應(yīng)過去的內(nèi)部收益率33%，35億元股權(quán)三年后變現(xiàn)可達82億元。其三，股價自己也會漲，日后也許還能轉(zhuǎn)到主板，烏雞變鳳凰！

以基金份額換股權(quán)，九鼎開創(chuàng)了上市新天地。但實際上，對于全新的“股價-市值”收益模式，九鼎做得更加超乎市場想象。

就在掛牌第二日，九鼎宣布募資25億元，三個月后又定增22.5億元;2015年5月，九鼎又啟動百億元融資——完全依靠自家線下渠道獨立完成，券商都自愧不如。

頻繁融資正是為了大買特買：“九鼎系”以平均每月超過1次的速率，拿下天源證券（現(xiàn)名九州證券）、創(chuàng)立P2P九信金融、鯨吞富通保險……在中國的金融江湖里，市值最大的武林高手就是“全金融牌照”的擁有者，中國平安為此奮斗了26年，而九鼎為此奮斗的日程可以說是以“天”計算的。

更令人目瞪口呆的是，在第二次募資中，九鼎集團附帶10送1 900，直接將股價從790元/股打到不到4元/股的親民價。之后可想而知，伴隨全金融牌照的暢想，以及大盤的一路攀升，九鼎集團股價曾越過20元/股，市值竟然突破千億元大關(guān)！

九鼎成功地把新三板變成了自己的融資池。

九鼎之前，包括監(jiān)管層在內(nèi)，沒有人意識到新三板還能這樣“玩”。三板市場是一個高度差異化的“非標(biāo)準(zhǔn)化”股權(quán)交易市場，股價遵循“自由定價”。九鼎實際上充分利用了規(guī)則輾轉(zhuǎn)騰挪、做高市值，但也“刺激”了監(jiān)管層的神經(jīng)，是非爭議悄然醞釀。

博弈巔峰時刻

2015年5月15日，九鼎到達自成立以來的巔峰時刻：九鼎集團以41.5億元收購中江集團100%股權(quán)，從而間接持有主板上市公司中江地產(chǎn)（600053，現(xiàn)名九鼎投資）72.37%股份，完成新三板向主板“逆向收購”的壯舉。

而且，九鼎再次亮出超卓財技：2015年9月23日，就在國資委批復(fù)交易后第二天，九鼎投資宣布向九鼎集團等3名特定對象定增120億元，且全部用于“基金份額出資”與九鼎旗下“小巨人”計劃，同時以9.1億元購買“昆吾九鼎”100%股權(quán)。2016年4月7日，中江集團又質(zhì)押2.81億股九鼎投資融資28.1億元。如果上述計劃100%成功，幾進幾出后，九鼎實則只以三四億元代價獲取一家市值過百億元的主板上市公司。

更有意思的是，借收購中江地產(chǎn)，九鼎集團停牌了。2015年6月15日，股災(zāi)爆發(fā)，九鼎集團幸免于難。2016年6月13日，九鼎集團發(fā)布公告，連續(xù)第20次宣布因涉及重大資產(chǎn)重組延期復(fù)牌，最晚至7月15日……

面對九鼎操作自如的超卓財技，證監(jiān)會終于坐不住了。

就在九鼎投資向九鼎集團定增120億元的當(dāng)口，證監(jiān)會突然發(fā)函，質(zhì)疑上市公司先購買大股東資產(chǎn)、再向大股東發(fā)行股份募集資金是否在規(guī)避監(jiān)管，要求九鼎投資說明是否構(gòu)成私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)的借殼上市。

而且，九鼎“份額換股權(quán)”等創(chuàng)新做法，有違私募基金行業(yè)向特定對象募資的監(jiān)管底線。須知，這些股權(quán)幾番膨脹，導(dǎo)致九鼎管理資產(chǎn)200億元，竟然與管理2萬億元資產(chǎn)的黑石市值相當(dāng)，且背后投資項目的退出情況前景不確定，其中風(fēng)險足以令監(jiān)管層憂心忡忡。

2015年12月，證監(jiān)會叫停私募基金管理機構(gòu)在新三板掛牌和融資。言外之意，監(jiān)管層否定了PE“吸血”新三板的做法。從2016年2月開始，證監(jiān)會對私募基金管理人內(nèi)部控制、信息披露和登記等連續(xù)發(fā)函，明言要整頓“私募亂象”，惹來眾多想象。

隨后，市場上密集浮現(xiàn)對九鼎募集資金用途的質(zhì)疑，并出現(xiàn)實名舉報：九鼎PE身份玩P2P借貸寶是嚴(yán)重違規(guī)，九鼎作為PE身份掛新三板應(yīng)屬違禁行為……

2016年5月27日，證監(jiān)會終于亮出“大刀”，發(fā)布《關(guān)于金融類企業(yè)掛牌融資有關(guān)事項的通知》，對私募股權(quán)機構(gòu)設(shè)置上市門檻，并開出一年整改期。其中，“管理費收入與業(yè)績報酬之和須占收入來源80%以上”直逼九鼎集團區(qū)區(qū)25%的尷尬指標(biāo)。市場也開始瘋傳證監(jiān)會已要求九鼎集團、九鼎投資退市，但九鼎發(fā)布公告否認。

監(jiān)管層為PE修法改制，這可能是中國資本市場歷史上第一次。九鼎何去何從？

未來：上市工廠到并購工廠？

事實上，九鼎仍有回轉(zhuǎn)之策。九鼎向全金融牌照發(fā)展雖降低了管理費收入與業(yè)績報酬之和所占比重，卻也弱化了自身PE基因。也就是說，九鼎集團有可能以金控平臺的新身份，躲過《通知》中對私募股權(quán)機構(gòu)的認定，那么將不再受80%紅線限制。

2016年6月27日，新三板將實施分層管理，私募類企業(yè)僅有九鼎集團入圍創(chuàng)新層。這至少意味著：一、監(jiān)管層接受九鼎集團金控平臺的身份可能性增加;二、九鼎過去的各種創(chuàng)新，如農(nóng)耕式PE，基金份額換股權(quán)，被認可的可能性增加。

結(jié)果究竟如何，只能等待“九鼎系”與證監(jiān)會的博弈了。

但是無論如何，“上市工廠”的道路已然阻力重重，而九鼎已經(jīng)開發(fā)出并購型投資框架下的新模式。

據(jù)蔡蕾在九鼎投資2016年基金年會上的介紹，其一是1+N、龍頭模式。在細分行業(yè)里與一家龍頭企業(yè)達成合作，協(xié)助這家企業(yè)整合行業(yè)內(nèi)的多家相關(guān)企業(yè)，最終成為百億、千億市值企業(yè)。其二是N合1模式，九鼎主動去打造龍頭，即集中某個行業(yè)內(nèi)數(shù)個潛質(zhì)小企業(yè)，合并成為行業(yè)龍頭。

在九鼎尋找的龍頭中，包括深圳最早上市的“八大王”之一寶利來。這本是深圳一家五星級酒店，九鼎將投資過的新聯(lián)鐵并入寶利來，改名為神州高鐵，將殼轉(zhuǎn)變?yōu)檐壍澜煌ㄖ鳂I(yè)。2015年，九鼎又協(xié)助神州高鐵收購交大微聯(lián)、武漢利德，完成高鐵運營、企業(yè)通信信號全領(lǐng)域布局，市值從20億元飆升至300億元。

2016年5月，家紡龍頭羅萊啟動12.5億元定增計劃，意圖從傳統(tǒng)家紡向家居生活一體化品牌零售運營商轉(zhuǎn)型。“九鼎系”已組團認購，金額達到5.1億元。

據(jù)悉，九鼎對燃氣、冷鏈物流、醫(yī)療細分領(lǐng)域、建材市場以及課外輔導(dǎo)等教育領(lǐng)域的整合已經(jīng)悄然上馬。

顯然，“上市工廠”正在蛻變?yōu)椤安①徆S”。

轉(zhuǎn)眼九年，九鼎從昔日兩個“北漂”、負債200萬元的無名之輩，發(fā)展到今日機構(gòu)遍及全國、超千億元市值的金融帝國，其江湖色彩及其未來前景越發(fā)紛繁復(fù)雜，既看自身所為，也看監(jiān)管尺度。

但是可以肯定的是，九鼎已經(jīng)改變了PE，改變了中國資本市場創(chuàng)新匱乏的原始面貌。后無來者尚不可知，然前無古人非九鼎莫屬了。