退保暗流涌動

劉鏈

保監(jiān)會公布的保險業(yè)上半年經(jīng)營狀況統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，盡管承保端保持快速增長，但投資端承壓拖累利潤。2016年上半年，保險業(yè)實現(xiàn)原保費收入1.88萬億元，同比增長37.29%。產(chǎn)、壽險增速產(chǎn)生分化，其中產(chǎn)險原保費收入4632.01億元，同比增長8.51%；壽險原保費收入1.42萬億元，同比增長50.32%；人身保險公司保戶投資款新增交費及投連險獨立賬戶新增交費合計達8648.46億元，同比增長143%。

上半年保險行業(yè)預計利潤總額1056億元，同比減少1242億元。其中產(chǎn)險公司利潤縮水259億元；壽險公司利潤縮水1033億元，主要系投資收益承壓和經(jīng)營費用上升。同時，上半年全國車險綜合成本率為98.4%，同比下降0.02個百分點，比一季度下降0.8個百分點。

總體來看，壽險競爭格局重塑，產(chǎn)險排名基本穩(wěn)定。壽險方面，市場排名出現(xiàn)較大變化。原保費收入方面，相比于2015年年底，和諧健康取代陽光人壽躋身前十位，名列第7位。新華人壽、泰康人壽、太平人壽等公司的排名均有所下滑，太保壽險、人保壽險、富德生命人壽等公司的排名有不同程度上升。規(guī)模保費較2015年年底出現(xiàn)較大變化，安邦人壽、華夏人壽、富德生命人壽、和諧健康躋身第2、4、5、6位，尤其是安邦人壽增速驚人。產(chǎn)險公司的市場排名變化較小，前7名保持不變。

此外，資金運用余額穩(wěn)步增長，非標類投資備受青睞。2016年上半年，保險資金運用余額12.56萬億元，較年初增長12.37%；其中銀行存款2.36萬億元，占比18.79%；債券4.21萬億元，占比33.49%；股票和證券投資基金1.69萬億元，占比13.50%；非標類投資4.30萬億元，占比34.22%。非標類投資比例首次超過債券投資成為險資運用占比最高的投資方向。行業(yè)資金運用收益率2.47%，同比下降2.69個百分點。

盡管上半年保費收入仍保持較快增長，但投資收益率卻出現(xiàn)明顯下滑，保險公司中報業(yè)績大概率也會出現(xiàn)較大下滑。但對保險公司而言，實際上，現(xiàn)金流比盈利更重要。因為保險公司利潤可調(diào)整的靈活性比較大，會計準備金涉及的參數(shù)也比較多，但只要準備金參數(shù)是合理的，評估利潤就存在可調(diào)整的空間，因此，換個角度來看，保險公司的會計利潤除了用于年終核算、稅收繳納和股東分紅，其實并沒有太多的意義。

縱觀世界保險業(yè)發(fā)展的百年經(jīng)驗，盈利并不是決定保險公司生存發(fā)展的最主要的因素，一般而言，壽險公司設(shè)立后的5-7年基本都處于虧損狀態(tài)，但是企業(yè)并不會因為虧損而倒閉。相反，如果風險累積在短期集中爆發(fā)，再保險安排不合理，資產(chǎn)配置缺乏流動性，保險公司破產(chǎn)的概率會更大，因此，相對于盈利而言，現(xiàn)金流對保險公司的重要性更為突出。

從財務(wù)報表的角度來看，現(xiàn)金流是“乖孩子”，因為投資收益、準備金計提、利潤核算都有可調(diào)整的空間，但是現(xiàn)金流一旦發(fā)生，不管計入哪個科目，最終都體現(xiàn)為現(xiàn)金流出或者現(xiàn)金流入，保險公司很難通過操縱現(xiàn)金流改變現(xiàn)金流流入和流出的本質(zhì)，因此，通過現(xiàn)金流分析能夠更好地了解保險公司經(jīng)營的本質(zhì)。

通過上述分析，對于單個保險公司而言，我們更加傾向于采用現(xiàn)金流量分析法。尤其是通過對損益表現(xiàn)金流項目和非現(xiàn)金流項目進行分析，可以更好地分析企業(yè)的經(jīng)營結(jié)果，以及未來可能出現(xiàn)的變化。不過，現(xiàn)金流科目比較繁冗，為了達到言簡意賅的目的，我們首先對損益表項目進行歸類，從而簡化損益表，更好地揭示現(xiàn)金流變化對保險公司經(jīng)營的影響。

簡化損益表的主要方法是將現(xiàn)金流入部分拆分為已賺保費和投資收益，將成本項拆分為現(xiàn)金流出成本和非現(xiàn)金流成本?，F(xiàn)金流出成本包括退保金、綜合賠款（含滿期給付和保單紅利支出）、費用（含傭金手續(xù)費和業(yè)務(wù)管理費）；非現(xiàn)金流成本：保險準備金提轉(zhuǎn)差和其他成本。在保險資金投資收益率普遍下降的情況下，退保率分析在現(xiàn)金流分析方法中的重要性就凸顯出來。

退保率指標需與時俱進

2013年以來，受到高現(xiàn)價保單熱銷的影響，保險行業(yè)退保金規(guī)模增長很快，成為影響保險公司現(xiàn)金流支出的主要因素之一，退保率的波動對保險公司現(xiàn)金流、利潤、資產(chǎn)配置都產(chǎn)生了較大的影響。目前保險公司都在采用傳統(tǒng)的退保率核算指標，傳統(tǒng)退保率計算方法一般以風險保額、準備金、保單件數(shù)或者跨期的保費作為計算依據(jù)，這些指標雖然能反映保險產(chǎn)品質(zhì)量的高低，但是很難反映當期退保金額對于當期現(xiàn)金流的沖擊。

目前的退保率核算主要有兩種方式，一是以保單件數(shù)、風險保額、保費為基礎(chǔ)的退保率；二是以準備金為基礎(chǔ)的存量退保率。第一種保單退保率=1-保單持續(xù)率，保單繼續(xù)（持續(xù)）率，可以反映保單在考察期后仍維持有效的比例，一般考察期為13（14）/25（26）個月，考察月為第13（14）/25（26）個月，計算方式主要有三種：考察月仍有效的保單件數(shù)/考察期內(nèi)生效保單件數(shù)、考察月實收保費/考察期內(nèi)承保保費、考察月實收保額/考察期內(nèi)承保保額。第二種存量退保率=當期退保金/保險責任準備金平均值，存量退保率即目前保險公司財報中披露的退保率，能夠整體上反映退保情況，但不能反映退保與當年現(xiàn)金流的關(guān)系以及對盈利的影響，具有一定的滯后性。

平安證券在長期的行業(yè)研究中發(fā)現(xiàn)，退保相對于保費收取具有滯后性，雖然退保保單的簽發(fā)年仍可能是當年、去年、前年（以前）或更早時期，但是當年退保金額匯總都會在實質(zhì)上抵消當年度的保費收入。雖然保費和退保在會計上是單獨核算的，但是從現(xiàn)收現(xiàn)付制的原理看，退保金實質(zhì)上抵消了保費收入。為了更加清晰的反映退保金對保費收入的抵消作用，同時使得不同公司之間的退保率具備可比性，平安證券在研究中獨創(chuàng)了一個新的現(xiàn)金流指標——流量退保率，它的計算公式為流量退保率=退保金/已賺保費。

由于目前萬能險保費分拆后，非風險保費部分不計入當期已賺保費，因此，我們在計算流量退保率的時候，并未考慮萬能險對現(xiàn)金流的影響。研究流量退保率之前，我們有必要分析一下退保產(chǎn)生的各種原因。退保產(chǎn)生的原因五花八門，從常規(guī)因素來看，財務(wù)危機和替代效應(yīng)都會對退保產(chǎn)生較大的影響。

首先來看“財務(wù)危機效應(yīng)”引發(fā)退保的情形。當宏觀經(jīng)濟下滑時，失業(yè)率增長，家庭可支配收入減少，投保人可能沒有能力繼續(xù)支付保費，從而選擇退保。從美國的歷史數(shù)據(jù)來看，壽險公司流量退保率和失業(yè)率存在一定的正相關(guān)關(guān)系。

其次來看“替代效應(yīng)”引發(fā)退保的情況。當利率上行時，其他投資產(chǎn)品的收益隨之上升，投保人可能會選擇退保，將資金投入儲蓄、股票、債權(quán)、房地產(chǎn)等。從美國的歷史數(shù)據(jù)來看，壽險公司流量退保率和實際利率也存在一定的正相關(guān)關(guān)系。

在2013年之前，中國壽險行業(yè)退保的主要原因是常規(guī)因素，從數(shù)據(jù)上看，退保率變化不大。從中國上市保險公司的歷史數(shù)據(jù)來看，在2008-2012年的五年時間里，中國人壽、新華人壽、平安人壽和太保壽險的流量退保率的變化幅度分別為3.0%、6.8%、-5.4%和4.8%，基本保持較為平穩(wěn)的態(tài)勢。

從渠道因素來看，銀保渠道銷售的大量高現(xiàn)價保單是導致退保率上升的重要因素。一般來說，銀行渠道銷售的保單退保率會顯著高于個險代理人渠道。雖然個險代理人渠道銷售產(chǎn)品的繳費期限和保險期間更長，但是由于個險渠道在保單維護方面好于銀行保險，因此，其退保率要顯著好于銀行渠道。中國銀行渠道保險產(chǎn)品過去幾年更多體現(xiàn)為理財化特征，導致保險行為短期化特征比較明顯。

而產(chǎn)品因素也是導致退保率形成較大差異的主要原因。一般來說，保障型保險產(chǎn)品的續(xù)保情況要好于理財型產(chǎn)品。高現(xiàn)價產(chǎn)品是指第二保單年度末保單現(xiàn)金價值與累計生存保險金之和超過累計所繳保費，且預期該產(chǎn)品60%以上的保單存續(xù)時間不滿3年的產(chǎn)品。

從2013年起，有些保險公司為了在短期內(nèi)迅速擴張保費，通過銀保渠道銷售了大量躉繳高現(xiàn)價保單，這類產(chǎn)品退保率較高，主要有以下兩個原因。

一是一年后現(xiàn)金價值高。相對于傳統(tǒng)險種，高現(xiàn)價保單在一年以后的現(xiàn)金價值遠高于所繳保費，投保人往往會選擇滿一年以后即退保，而躉繳產(chǎn)品未到期前的現(xiàn)金價值明顯高于期繳產(chǎn)品，退保的概率更大。

二是與個險渠道相比，銀保渠道服務(wù)難以跟進。一方面，銀保銷售渠道主要是通過銀行工作人員完成，而銀行工作人員由于對保險產(chǎn)品認知的差異以及為了短時間內(nèi)將保險產(chǎn)品銷售獲得中間業(yè)務(wù)收入，會存在一定的不規(guī)范行為；另一方面，由于個險渠道的代理人傭金率較高，代理人為獲取高額傭金會更加注重客戶關(guān)系的維護。

此外，投資類保險占比提升導致近年來退保上升較快也是不容忽視的重要因素。從2013年起，投資性保險產(chǎn)品如投資性分紅保險占比提升，也會對退保率造成較大的影響。因為投資性保險產(chǎn)品的收益率波動大，與市場行情相關(guān)度高，因此，投資類保險更多體現(xiàn)為短期化特征。

退保牽一發(fā)而動全身

平安證券對2015年國內(nèi)壽險保險公司的流量退保率進行詳細分析后，得出流量退保率的整體狀況主要有以下幾個特點：第一， 銀保渠道占比較高的保險公司退保率普遍較高。這類保險公司主要有銀行系保險公司，如中郵人壽、建信人壽、交銀康聯(lián)、民生人壽等；以及非銀行系但銀保渠道占比較高的公司，如人保壽險、新華人壽等。第二，高現(xiàn)價產(chǎn)品占比較高的保險公司流量退保率較高。這類公司主要有弘康人壽、合眾人壽等。第三，以期繳產(chǎn)品為主的保險公司流量退保率較低。這類公司主要有平安人壽、友邦人壽等。第四，由于收入確認的原因?qū)е卤ｋU公司流量退保率較低，但其實存在較大的退保壓力。由于萬能險的保費收入不計入已賺保費中，而是計入保戶投資款新增交費，由此導致華夏人壽、天安人壽、生命人壽、安邦人壽、前海人壽、珠江人壽等萬能險銷量較大的保險公司的流量退保率較低，但我實際上，這些公司的潛在退保壓力較大。

對64家壽險公司進行統(tǒng)計的結(jié)果顯示，流量退保率最高的公司高達80%以上，有10家壽險公司流量退保率超過或者接近50%。這類公司基本都是以銀?；蛘呔W(wǎng)絡(luò)銷售為主，主打投資性質(zhì)的保險產(chǎn)品。

由于上市保險公司的相關(guān)逐句較為翔實，上市保險公司流量退保率的整體變化情況值得重視。我們對上市保險公司下屬的壽險公司的流量退保率進行了匯總分析，上市保險公司所有數(shù)據(jù)均來自上市公司公開披露的年報數(shù)據(jù)。

在2013年以前，四家上市壽險公司的流量退保率都處于低位。但2013年后，四家壽險公司的流量退保率開始出現(xiàn)分化，除了平安人壽的流量退保率依舊維持在一個較低的水平外，中國人壽、太保壽險的流量退保率上升較快，新華人壽的流量退保率增速最高。此外，流量退保率的下降不可能一蹴而就，而是需要一個較長時期的調(diào)整才能實現(xiàn)，預計未來四家上市壽險公司的流量退保率將保持在一個較為穩(wěn)定的狀態(tài)。

對上市保險公司流量退保率變化的原因進行具體分析可知，保險公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、渠道結(jié)構(gòu)等因素都會對其流量退保率產(chǎn)生直接的影響。

從渠道方面來看，中國人壽和新華保險銀行渠道保費占比較高，而平安人壽一直以業(yè)務(wù)員銷售為主，因此，渠道的結(jié)構(gòu)不同基本會在保險公司流量退保率中得以體現(xiàn)。從新單保費的渠道結(jié)構(gòu)來看，中國平安的個險渠道占比最高且不斷提升，中國人壽、太保壽險、新華人壽的銀行渠道占比較高，其中，新華人壽的銀行渠道占比最高。而且，從趨勢上看，中國人壽、太保壽險的個險渠道占比有逐年提升的態(tài)勢。

從繳費方式來看，躉繳占比越高的公司，其流量退保率也越高。從新單保費的期限結(jié)構(gòu)來看，平安人壽和太保壽險的期繳保費占比較高且不斷提升，中國人壽、新華人壽的躉繳保費占比較高，流量退保率也較高。

從四家壽險公司的新單保費的渠道結(jié)構(gòu)、期限結(jié)構(gòu)和保費收入的險種結(jié)構(gòu)的對比來看，2013年后，新華人壽的流量退保率提升較快的主要原因是，通過銀行渠道銷售了大量的保單所致。

對保險公司而言，流量退保率的影響顯而易見。流量退保雖然能產(chǎn)生利潤，但不符合保險公司的經(jīng)營目標。盡管退保能產(chǎn)生退保費，從而形成一部分利潤，但是這部分利潤并不是保險公司所追求的，保險公司的經(jīng)營目標是將資金長期的留存在賬戶中，而退保會導致資金流出。

流量退保對現(xiàn)金流的影響較大，而現(xiàn)金流會影響保險公司的投資規(guī)模和資產(chǎn)配置。從2013年起，退保在保險公司的現(xiàn)金流支出中占比提高，并通過改變現(xiàn)金流來影響保險公司的投資規(guī)模和資產(chǎn)配置。保險公司投資規(guī)模的增長主要源于流量保費的留存和投資收益，而退保率與流量保費的留存緊密相關(guān)，尤其是當投資收益率處于低位時，退保率對投資規(guī)模的影響會更為顯著。退保率提高會導致現(xiàn)金流支出較大，從而對投資資產(chǎn)的流動性要求增強，需要配置更多的短久期資產(chǎn)，并將流動性差的資產(chǎn)的投資比例控制在一個合理范圍，但如果退保率繼續(xù)提高，將對資產(chǎn)負債管理產(chǎn)生極為不利的影響。

此外，退保率高會導致保險公司對于第二年保費的增長提出更高的要求。由于綜合賠款、退保金和費用支出等因素的影響，保險公司每年都不可避免會有大量的現(xiàn)金流支出，如在2015年，中國人壽三項支出的合計除以已賺保費，已經(jīng)達到90%以上。保險公司為了應(yīng)對現(xiàn)金流的大量支出，在下一年會設(shè)定更高的保費增長目標，以實現(xiàn)現(xiàn)金流更多的流入，實質(zhì)上更類似于使用現(xiàn)收現(xiàn)付制來維持當年度的經(jīng)營運作。

保險公司的主要現(xiàn)金流入包括已賺保費和投資收益，主要現(xiàn)金流出包括綜合賠款、退保金和費用，從2013年起，根據(jù)中國人壽、新華保險的歷史數(shù)據(jù)，流量退保率對現(xiàn)金流支出的影響作用變大，退保率通過影響保險公司的現(xiàn)金流支出而影響保險公司的投資規(guī)模和資產(chǎn)配置。

2015年，中國人壽和新華保險的原保費收入分別為3641億元和1119億元，但是當年度退保+賠款+費用的支出合計分別為3430億元和1036億元，當年度結(jié)存的現(xiàn)金流只有211億元和83億元。由此可見，流量退保對留存保費有較大的負面影響。

保險公司投資規(guī)模的增長主要源于流量保費的留存和投資收益。假設(shè)在沒有現(xiàn)金流支出和投資收益為零的情況下，投資規(guī)模增速（剔除投資收益因素）應(yīng)該與“已賺保費/期初投資規(guī)?！钡慕Y(jié)果相近，但以中國人壽、新華保險為例，從最近5年的歷史數(shù)據(jù)可以看出，兩者相差甚遠，這說明現(xiàn)金流的支出對保險公司的投資規(guī)模影響很大，而自2013年起，流量退保率對現(xiàn)金流支出的影響作用變大，因此，流量退保率對保險公司的投資規(guī)模有較大的影響，若投資收益率降低，影響會更為顯著。以2015年為例，中國人壽和新華保險退保+賠款+費用在保費中的占比超過90%，據(jù)此可以肯定的是，保費增長幾乎沒有給投資資產(chǎn)帶來增量效應(yīng)，流量退保率影響保險公司投資規(guī)模的增長由此可見一斑。

另外，現(xiàn)金流的變化對保險公司的資產(chǎn)配置也會產(chǎn)生較大的影響，流量退保率上升時，會導致現(xiàn)金流支出較大，從而對配置的資產(chǎn)有更高的流動性要求，在投資資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，表現(xiàn)為配置更多的短久期資產(chǎn)，將流動性差的資產(chǎn)（例如長期股權(quán)投資、基礎(chǔ)設(shè)施和不動產(chǎn)債券計劃、私募股權(quán)投資等）的投資比例控制在一個合理的范圍。因此，流量退保率影響保險公司的資產(chǎn)配置也不是空穴來風。

降低退保率乃當務(wù)之急

通過對中國壽險公司退保問題的分析，可以得出如下的結(jié)論：首先，近兩年，保費增速較高與退保率高有一定的關(guān)系。由于高現(xiàn)價保單第一年現(xiàn)值很高，投保人大多會選擇退保后再續(xù)保的方式，從而成為新單保費來源的一部分。其次，保險公司對下一年保費設(shè)置更高目標不具有可持續(xù)性。根據(jù)上述分析，退保率高會導致保險公司對于第二年保費增長有較高的要求。但在中國GDP增速放緩、人口紅利下降的背景下，保險密度和深度難以大幅提升，從行業(yè)整體情況來看，保費規(guī)模的擴張是有一定限度的，長期來看，這種高增長難以為繼，也不具有可持續(xù)性。

2015年以來，保險新規(guī)對高現(xiàn)價產(chǎn)品進行不斷的打壓，未來如果保費增速下滑，那么，退保率極有可能會繼續(xù)升高，且主要影響銷售大量高現(xiàn)價保單的平臺類保險公司。

2016年3月，保監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范中短存續(xù)期產(chǎn)品有關(guān)事項的通知》，主要內(nèi)容如下：1.與原有的高現(xiàn)價產(chǎn)品的定義相比，中短存續(xù)期產(chǎn)品的實際存續(xù)期間由不滿3年擴大至不滿5年；2.保險公司中短存續(xù)期產(chǎn)品年度保費收入應(yīng)控制在公司投入資本和凈資產(chǎn)較大者的2倍以內(nèi)；3.對不同存續(xù)期限的中短存續(xù)期產(chǎn)品的銷售提出不同要求，存續(xù)期限不滿1 年的中短存續(xù)期產(chǎn)品應(yīng)立即停售，存續(xù)期限在1年以上且不滿3年的中短存續(xù)期產(chǎn)品的銷售規(guī)模在3年內(nèi)按照總體限額的90%、70%、50%逐年縮減，3年后控制在總體限額的50%以內(nèi)，對超過規(guī)模限制的公司采取嚴厲的監(jiān)管措施。

上述監(jiān)管新規(guī)出臺后，預計對于萬能險銷量較大的平臺類保險公司將會產(chǎn)生較大的影響，使其不能繼續(xù)通過銷售大量高現(xiàn)價保單來維持保費的高增長，從而導致退保率將會繼續(xù)升高。而對于四家上市保險公司來說，由于資金實力很強，且近年來已紛紛開始調(diào)整保費結(jié)構(gòu)，降低銀行渠道的占比，減少高現(xiàn)價保單的銷售，提高保障性產(chǎn)品的比例，因此，它們應(yīng)該不會受到太大的負面影響。

退保率高會降低保險公司的內(nèi)含價值，并對償付能力造成較大的壓力。壽險公司的內(nèi)含價值等于“調(diào)整后凈資產(chǎn)+扣除持有要求資本的成本后的有效業(yè)務(wù)價值”，有效業(yè)務(wù)價值是有效保單在未來若干年能帶來的利潤貼現(xiàn)，而退保增加只會降低有效保單數(shù)量，進而降低保險公司的內(nèi)含價值。

在“償二代”資本監(jiān)管體系下，保險公司償付能力與業(yè)務(wù)風險掛鉤。償付能力充足率等于“實際資本/最低資本”，最低資本等于“可量化風險最低資本+控制風險最低資本+附加資本”。在壽險業(yè)務(wù)保險風險最低資本的計算中，將退保風險納入其中，當退保率較高時，會對償付能力造成較大的壓力。

當前，值得投資者欣慰的是，不管是保險公司還是監(jiān)管機構(gòu)，它們都已經(jīng)意識到高退保率對于保險公司經(jīng)營的負面影響，因此，監(jiān)管層通過監(jiān)管方式的變化，保險公司則通過經(jīng)營層面的變化，逐漸調(diào)整業(yè)務(wù)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，不斷降低流量退保率。隨著時間的推移，未來保險行業(yè)整體退保情況存在改善的空間。目前來看，盡管一些保險公司的流量退保率上升幅度較快，但總體來看，保險行業(yè)退保情況仍在可以控制的范圍之內(nèi)。