東阿阿膠的隱憂

Nekk

依靠不斷提價(jià)而保持高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)的東阿阿膠風(fēng)險(xiǎn)已現(xiàn)，應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)，以及存貨都同比激增，表明渠道壓貨，銷售不暢。

東阿阿膠（000423.SZ）近期股價(jià)一度突破60元，動(dòng)態(tài)估值超過20倍。結(jié)合2016年半年報(bào)，我感覺其已經(jīng)進(jìn)入明顯的風(fēng)險(xiǎn)區(qū)。

由于阿膠塊和阿膠漿都在母公司，我們直接看母公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。營(yíng)業(yè)收入實(shí)現(xiàn)21.1億元，僅增加1億元左右，扣除投資收益的母公司利潤(rùn)同比增長(zhǎng)9.6%。

阿膠漿上半年?duì)I收大約增長(zhǎng)40%，2015年全年約10億元出頭，假設(shè)2015年上半年?duì)I收達(dá)3億-4億元，那2016年半年報(bào)至少應(yīng)有1億多元的收入增長(zhǎng)。而這就說明阿膠塊上半年收入是略有下滑的，再考慮到2015年11月份阿膠塊提價(jià)15%已經(jīng)完全執(zhí)行，意味著阿膠塊上半年銷量下降幅度在15%-20%之間。

這已經(jīng)不是阿膠塊銷售的第一次下滑。盡管公司對(duì)阿膠塊銷量的說法一直很模糊，但從2015年年報(bào)推算，銷量下滑約20%。因?yàn)?014年1月和9月分別提價(jià)19%和53%，累計(jì)提價(jià)達(dá)到了82%。

此外，公司應(yīng)收款和應(yīng)收票據(jù)激增。母公司的應(yīng)收款從2015年同期的1.2億元增加到目前的2億元，應(yīng)收票據(jù)從2.1億元增加到5億元，說明公司在放寬經(jīng)銷商賬期，以換取經(jīng)銷商更積極的進(jìn)貨。當(dāng)然這也有可能和阿膠漿推廣有一定關(guān)系，但漿的需求還不錯(cuò)，主要應(yīng)該還是阿膠塊的原因。

同時(shí)，母公司存貨進(jìn)一步激增，從2015年同期的5.5億元增加到13億元，主要增加的是原材料（合并報(bào)表顯示增加了5億元），可以推算出在產(chǎn)品和產(chǎn)成品大約增加了2億多元，說明銷售不暢。

有人認(rèn)為，管理層和大股東華潤(rùn)增持了這么多，半年報(bào)是不是藏了利潤(rùn)。從報(bào)表上看，并沒有藏利潤(rùn)的體現(xiàn)，應(yīng)收款等指標(biāo)都顯示還在往渠道壓貨。遞延所得稅還略有下降，其中暫時(shí)性差異的預(yù)提費(fèi)用下降了約3000萬元。

事實(shí)上，華潤(rùn)醫(yī)藥已經(jīng)遞交了上市申請(qǐng)，最近高盛開始邀請(qǐng)客戶到華潤(rùn)醫(yī)藥各個(gè)子公司調(diào)研，這時(shí)候放利潤(rùn)反而更合情合理。

過去，東阿阿膠的增長(zhǎng)一直依靠提價(jià)，我擔(dān)心已經(jīng)過了合適的均衡點(diǎn)。短期看，提價(jià)周期內(nèi)，渠道和終端都有囤貨的意愿。但一旦超過市場(chǎng)均衡點(diǎn)，價(jià)格沒法再提升甚至需要降價(jià)的時(shí)候，會(huì)導(dǎo)致短期渠道庫(kù)存出清，短期業(yè)績(jī)震蕩。而對(duì)經(jīng)銷商的傷害也需要時(shí)間去恢復(fù)。

長(zhǎng)期看，阿膠并不是一個(gè)奢侈品，也不是剛需。過高的定價(jià)其實(shí)是在把原來的消費(fèi)群體推向競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手或者是其他競(jìng)爭(zhēng)品種，長(zhǎng)期而言會(huì)傷害這個(gè)品類的生命力和自毀護(hù)城河。此外，單純靠提價(jià)的戰(zhàn)略也使得管理層沒法沉下心來做經(jīng)營(yíng)。三四年前去公司見管理層的時(shí)候，我們一直提議要把阿膠漿做起來，單品有20億-30億元的空間，但無奈盈利占比小，利潤(rùn)低，公司一直缺乏動(dòng)力。

如果說幾年前阿膠價(jià)格是價(jià)值回歸，近一兩年就已經(jīng)是發(fā)燒了。2010年阿膠（1kg）終端價(jià)大約是800元，茅臺(tái)也是800元左右，2012年茅臺(tái)漲到2000元，但很快回歸到800多元，最近才恢復(fù)到1000元左右。而今天，阿膠的終端指導(dǎo)價(jià)已經(jīng)到了4500多元。

一個(gè)消費(fèi)品是不是能夠單單靠提價(jià)來成長(zhǎng)？我表示懷疑。至少在一個(gè)估值已經(jīng)合理甚至偏高的情況下，悲觀一點(diǎn)沒有壞處。