國債收益率與債券市場中長期基準(zhǔn)利率構(gòu)建問題研究

許艷霞

摘 要：目前，我國急需培育有效的基準(zhǔn)利率，構(gòu)建基準(zhǔn)利率體系。本文通過理論分析和實證研究，以國債收益率為研究對象來探討我國貨幣政策框架轉(zhuǎn)型過程中基準(zhǔn)利率體系的構(gòu)建問題。本文研究得出如下結(jié)論：我國貨幣政策框架轉(zhuǎn)型中構(gòu)建的基準(zhǔn)利率，必須是個包含長短期利率的組合基準(zhǔn)利率體系；我國國債收益率雖然還不完全具備基準(zhǔn)利率的要素，但通過完善基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行大力培育，可以作為債券市場的基準(zhǔn)利率。

關(guān)鍵詞：貨幣政策框架轉(zhuǎn)型；基準(zhǔn)利率體系；國債收益率

中圖分類號：F830.92 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：B 文章編號：1674-0017-2016（6）-0039-05

一、引言

隨著國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境變化，我國現(xiàn)行貨幣政策框架面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，表現(xiàn)在：一是貨幣政策目標(biāo)面臨挑戰(zhàn)；二是貨幣政策工具面臨挑戰(zhàn)；三是貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制面臨挑戰(zhàn)。目前，我國急需培育有效的基準(zhǔn)利率體系。文章以國債市場為例，通過理論分析和實證研究，探討我國貨幣政策框架轉(zhuǎn)型過程中基準(zhǔn)利率體系的構(gòu)建問題，以疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，實現(xiàn)宏觀調(diào)控目標(biāo)。

目前，學(xué)者們已就基準(zhǔn)利率的定義和基本特征屬性達(dá)成共識。從實踐經(jīng)驗和一般原則看，基準(zhǔn)利率必須是無風(fēng)險的短期貨幣市場利率，還要具有基礎(chǔ)性、相關(guān)性、傳導(dǎo)性、可控可測性、穩(wěn)定性以及連續(xù)性。羅瀅（2004）認(rèn)為國債收益率可以擔(dān)起基準(zhǔn)利率的重任。中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司課題組（2013）也指出我國國債收益率曲線在貨幣政策傳導(dǎo)中發(fā)揮的是承上啟下的作用，但受制于銀行存貸款利率的市場化程度，國債收益率曲線在貨幣政策傳導(dǎo)方面還存在缺陷。在目前基準(zhǔn)不明晰的情況下，學(xué)者們紛紛提出先構(gòu)建一個基準(zhǔn)利率體系的構(gòu)想。顧巧明（2010）認(rèn)為，短期基準(zhǔn)利率體系應(yīng)該以上海銀行間同業(yè)拆放利率SHIBOR為核心，在中長期，應(yīng)以國債利率為核心。李宏瑾等（2010）認(rèn)為應(yīng)大力發(fā)展國債市場，完善國債利率期限結(jié)構(gòu)。

二、國債收益率作為基準(zhǔn)利率的美國實踐探索

國債作為無風(fēng)險證券，其收益率在金融市場中起著非常重要的定價基準(zhǔn)作用，是眾多金融產(chǎn)品定價的基礎(chǔ)。在美國，雖然官方的基準(zhǔn)利率不是國債利率，但其國內(nèi)發(fā)達(dá)的國債市場為市場基準(zhǔn)利率的形成提供了有效支持。

（一）美國國債收益率曲線的歷史形態(tài)

1、反向傾斜的利率曲線。反向傾斜的利率曲線通常被看作是經(jīng)濟(jì)衰退的征兆。從歷史來看，利率曲線一般在經(jīng)濟(jì)衰退期前12-18個月開始出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。在1957-2008年之間，一共發(fā)生了8次經(jīng)濟(jì)衰退，只有頭兩次衰退（1957-1958和1969）時，利率曲線沒有提前出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，從1980年開始其他6次都表現(xiàn)出明顯的征兆。而美國國債利率曲線早在2006年第三和第四季度就出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，更是提前預(yù)示了經(jīng)濟(jì)危機(jī)的爆發(fā)。

2、向上傾斜的利率曲線。由于經(jīng)濟(jì)增長率從1990年開始下滑，經(jīng)濟(jì)與金融市場不景氣。為了刺激經(jīng)濟(jì)，美聯(lián)儲決定下調(diào)利率，經(jīng)濟(jì)增長與金融市場景氣也由此逐漸上升，導(dǎo)致了1992年10月底的美國國債收益率曲線的陡升。

3、平滑的利率曲線。是指10年期利率和2年期利率之差為0或接近0，這通常預(yù)示著后期經(jīng)濟(jì)將保持平穩(wěn)發(fā)展。典型的例子就是從2005年四季度到2006年上半年，利率曲線從正常（正向傾斜）轉(zhuǎn)為平坦，預(yù)示出之后一段時期美國國內(nèi)以及世界其他地區(qū)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入一輪快速發(fā)展階段。反之，則說明投資者認(rèn)為央行將下調(diào)利率以刺激經(jīng)濟(jì)。

（二）構(gòu)建收益率曲線的市場及制度安排

1、眾多的參與主體。美國國債市場的參與者主要包括以下幾類：財政部和中央銀行，機(jī)構(gòu)投資者（包括商業(yè)銀行、互助儲蓄銀行、保險公司、證券公司和各類基金），家庭、個人以及國外投資者。

2、發(fā)達(dá)的國債市場和充分的市場流動性。美國國債市場由發(fā)行市場（一級市場）和流通市場（二級市場）構(gòu)成。美國政府債券的二級市場基本上由進(jìn)行大宗交易的金融機(jī)構(gòu)如商業(yè)銀行或保險公司等組成，最低限額為100萬美元一筆，但二級市場的日交易量平均都要超過500億美元。一般一級承銷商同時也是二級市場的做市商，在二級市場上必須提供買賣的雙邊報價，保持政府債券的流動性。

3、完備的國債托管、結(jié)算和清算體系。美國有全國統(tǒng)一的托管結(jié)算體系，美國國債的清算與結(jié)算是分開辦理的，清算由政府債券清算公司負(fù)責(zé)；結(jié)算實現(xiàn)了在實時全額結(jié)算基礎(chǔ)上的券款兌付，即將債券劃到保管賬戶或者從保管賬戶中劃出的同時付出或收回資金。

三、我國貨幣政策框架轉(zhuǎn)型中基準(zhǔn)利率體系構(gòu)建

（一）相關(guān)性檢驗

1、數(shù)據(jù)來源與說明

參考現(xiàn)有研究文獻(xiàn)和數(shù)據(jù)可得性，文章選取以下利率種類作為研究對象：上海銀行間同業(yè)拆放7天加權(quán)利率（shibor1w）、銀行間同業(yè)拆借7天加權(quán)利率（ibor1w）、銀行間債券回購7天加權(quán)利率（repo1w）、1個月到期理財產(chǎn)品預(yù)期年化收益率（licai1m）、一年期貸款基礎(chǔ)利率（lpr1y）、3個月固定利率國債到期收益率（fbrate3m）、1個月中債企業(yè)債到期收益率（AAA）（cordeb1m）、3個月央行票據(jù)到期收益率（cenbankbill3m）和1個月中債政策性金融債到期收益率（polfin1m）。為增加樣本個數(shù)，提高研究準(zhǔn)確度，在參考前人研究的基礎(chǔ)上，選用的數(shù)據(jù)時間單位為日度、周度或者月度，時間起止為2007年1月4日到2015年12月31日共2247個工作日。對于部分缺失的日度數(shù)據(jù)，我們進(jìn)行了適當(dāng)?shù)恼{(diào)整。

2、相關(guān)性的檢驗

基準(zhǔn)利率的相關(guān)性，主要檢驗可供選擇的利率與其他利率之間的關(guān)聯(lián)性。如果一種利率與貨幣市場、債券市場等市場利率的關(guān)聯(lián)度較強(qiáng)，表明這種利率在整個利率體系、金融產(chǎn)品價格體系中處于基礎(chǔ)性地位，能比較準(zhǔn)確地反映資金市場供求狀況，那么央行可通過調(diào)整該利率或發(fā)出調(diào)整該利率的信號，來影響其他金融市場利率和金融產(chǎn)品價格。

考慮到數(shù)據(jù)的可得性，文章選擇日度數(shù)據(jù)作為基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，得出3個月固定利率國債到期收益率與各類市場利率的相關(guān)性，詳見表1。

3、實證思路與邏輯

對基準(zhǔn)利率的實證研究，需要驗證基準(zhǔn)利率的一般特征（基礎(chǔ)性、相關(guān)性、可控性、傳導(dǎo)性等），已有文獻(xiàn)多采用Granger因果檢驗或者建立向量自回歸模型（VAR模型），來考察變量間的動態(tài)關(guān)系和因果關(guān)系等。由于兩兩檢驗易排除可能基準(zhǔn)利率的其他同期限利率，故文章為了刻畫相同期限的不同利率之間的相互影響和動態(tài)關(guān)系，以及分析隨機(jī)擾動對變量系統(tǒng)的動態(tài)沖擊，建立多元向量自回歸模型（VAR（p））。本文建立的VAR（p）模型如下：

由于VAR（p）模型要求時間序列是平穩(wěn)的，首先對時間序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗，建立VAR（p）或者誤差修正模型VECM，通過Granger因果檢驗和脈沖響應(yīng)函數(shù)分析不同利率之間的影響和動態(tài)關(guān)系。

首先采用ADF單位根檢驗、PP檢驗和DF-GLS檢驗，來驗證數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，結(jié)果顯示：在1%的顯著性水平上，3個月固定利率國債到期收益率（fbrate3m）是一階平穩(wěn)的。從基準(zhǔn)利率選擇的角度，我們選擇3個月固定利率國債到期收益率（fbrate3m）基準(zhǔn)利率進(jìn)行有效性檢驗，同時選擇3個月上海銀行間同業(yè)拆放利率shibor3m，經(jīng)檢驗發(fā)現(xiàn)shibor3m為一階平穩(wěn)的來觀察和判斷債券市場利率和貨幣市場利率的關(guān)系。

從相關(guān)系數(shù)來看（見表2），fbrate3m和shibor3m之間相關(guān)系數(shù)較高，呈現(xiàn)較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系。

在fbrate3m和shibor3m均為一階平穩(wěn)的基礎(chǔ)上，我們考慮基于johanson協(xié)整檢驗建立誤差修正模型（VECM）。首先根據(jù)信息準(zhǔn)則來確定VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)，信息準(zhǔn)則結(jié)果表明建立VAR（9）模型較為合適。通過johanson協(xié)整檢驗、特征根跡檢驗和最大特征值檢驗都拒絕了無協(xié)整關(guān)系的零假設(shè)，在5%的顯著性水平下接受存在最多2個協(xié)整向量的假設(shè)。在此基礎(chǔ)上建立向量誤差修正模型，對利率進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析。由于fbrate3m和shibor3m均為一階平穩(wěn)，我們選擇變量的一階差分進(jìn)行Granger因果檢驗，詳見表3。

從結(jié)果來看，在1%的顯著性水平下，dfbrate3m和dshibor3m互為雙向因果。為進(jìn)一步了解相同期限各利率的動態(tài)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)不同利率之間信息傳遞方式和特征，在因果關(guān)系分析的基礎(chǔ)上，我們加入同期限的3個月央行票據(jù)到期收益率cenbankbill3m（經(jīng)檢驗發(fā)現(xiàn)cenbankbill3m為一階平穩(wěn)的），并進(jìn)行VECM模型下的脈沖響應(yīng)分析，詳見圖1。觀察發(fā)現(xiàn)，國債到期收益率對央行票據(jù)到期收益率和上海銀行間同業(yè)拆放利率傳導(dǎo)性較好。

（二）可控性檢驗

基準(zhǔn)利率的可控性指貨幣當(dāng)局可以通過使用各種手段去控制或者影響市場利率的能力。由于基準(zhǔn)利率是在利率市場化條件下進(jìn)行宏觀調(diào)控的重要指標(biāo)，所以它必須具有較強(qiáng)的可控性。本部分基于此假定檢驗央行是否能夠使用適當(dāng)?shù)呢泿耪吖ぞ哂绊懞涂刂苹鶞?zhǔn)利率。國際經(jīng)驗分析表明，目前市場化調(diào)控的主要工具是公開市場操作，從我國近期貨幣政策操作的實踐看，也越來越多地使用公開市場操作來調(diào)節(jié)短期流動性，以達(dá)到調(diào)節(jié)市場利率的目的。因此，文章選擇我國央行每周公開市場操作數(shù)據(jù)，分析公開市場操作對代表利率的影響。樣本區(qū)間選擇從2013年1月1日到2015年12月31日，共計156周。考慮到每周公開市場操作對基礎(chǔ)貨幣的吞吐，我們通過將貨幣凈投放量和凈回籠量進(jìn)行Z-score標(biāo)準(zhǔn)化處理，用公式表示為：z=（x-μ）/σ。其中x為觀測值，μ為平均數(shù)，σ為標(biāo)準(zhǔn)差。經(jīng)過處理的數(shù)據(jù)符合標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布，即均值為0，標(biāo)準(zhǔn)差為1。為保持?jǐn)?shù)據(jù)頻度的一致，對應(yīng)貨幣市場、債券市場利率換算為周度數(shù)值。

為驗證數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，采用了ADF單位根檢驗、PP檢驗和DF-GLS檢驗。結(jié)果顯示：在1%的顯著性水平上，公開市場操作、3個月固定利率國債到期收益率、1個月中債政策性金融債到期收益率、3個月央行票據(jù)到期收益率都是一階平穩(wěn)的。從公開市場操作與債券市場代表利率相關(guān)系數(shù)來看（見表4），公開市場操作和3個月固定利率國債到期收益率（fbrate3m）、3個月央行票據(jù)到期收益率（cenbankbill3m）的相關(guān)性很小，在0.05左右，即可控性不好。

（三）傳導(dǎo)有效性檢驗

中央銀行運(yùn)用貨幣政策工具影響中介指標(biāo)，進(jìn)而實現(xiàn)政策目標(biāo)，是貨幣政策的最終目的。基準(zhǔn)利率作為貨幣政策最重要的中介指標(biāo)，擔(dān)負(fù)著傳導(dǎo)貨幣政策的重任，因此，一種利率能夠發(fā)揮基準(zhǔn)作用，除了具備央行可控性以及在自身所處市場內(nèi)和貨幣市場與債券市場之間相關(guān)性和基礎(chǔ)性外，還要具備良好的傳導(dǎo)性。利率傳導(dǎo)性包括兩個層次：一是對各類中長期利率的傳導(dǎo)性，如對信貸市場利率和商業(yè)銀行理財利率等的影響；二是對宏觀經(jīng)濟(jì)變量的傳導(dǎo)性，如對GDP、CPI等重要經(jīng)濟(jì)變量的影響。本部分將對國債市場由短期利率向中長期市場的傳導(dǎo)進(jìn)行檢驗。

本部分選擇3個月固定利率國債到期收益率（fbrate3m），采取對變量一階差分項建立VAR模型，并進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析的方法研究國債收益率變動對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。脈沖圖像顯示，國債到期收益率對CPI和工業(yè)增加值分別產(chǎn)生正向和負(fù)向的影響，在10期以后保持穩(wěn)定。與貨幣市場利率稍有不同，國債到期收益率對工業(yè)增加值產(chǎn)生的沖擊波動性較大，詳見圖2。

四、結(jié)論和政策建議

（一）結(jié)論

前面的研究分析表明，我國現(xiàn)階段國債收益率還不具有較好地在貨幣市場、債券市場、信貸市場上的傳導(dǎo)性以及對實體經(jīng)濟(jì)的良好傳導(dǎo)性。但是，國債收益率在債券市場具有較好的傳導(dǎo)效果。由于我國現(xiàn)階段構(gòu)建的基準(zhǔn)利率應(yīng)該是一個短期利率和中長期利率相結(jié)合、包含一個核心基準(zhǔn)利率（政策利率）和多種基準(zhǔn)利率的利率體系，該體系中不同的基準(zhǔn)利率發(fā)揮各自在某個市場上定價基準(zhǔn)的作用，可以國債收益率作為債券市場上的基準(zhǔn)利率。

（二）政策建議

一是擴(kuò)大國債市場主體，進(jìn)一步擴(kuò)大國債市場的深度和廣度。發(fā)達(dá)的國債市場都具有眾多的市場參與主體和充分的市場流動性。借鑒美國國債市場發(fā)展經(jīng)驗，我國需加大國債市場向商業(yè)銀行、證券公司、保險機(jī)構(gòu)、基金、個人以及國外投資者等各類市場主體的開放力度。只有充分多的市場主體參與，才能提高國債市場的流動性，提高國債市場的貨幣政策傳導(dǎo)效果，國債收益率才能有效發(fā)揮在債券市場的中長期基準(zhǔn)利率的作用。

二是完善相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施。重點(diǎn)是完善國債收益率曲線的形成機(jī)制，應(yīng)盡快完善發(fā)行制度、信用評級制度、二級市場結(jié)構(gòu)、市場參與者類型、國債的品種以及期限結(jié)構(gòu)等要素。完善國債期限結(jié)構(gòu)，尤其是15年以上長期期限的國債品種要進(jìn)一步完善，以完善國債市場從短期利率到中長期利率的傳導(dǎo)。

三是加強(qiáng)財政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)配合。由于當(dāng)前我國貨幣政策框架正處于從數(shù)量型向價格型調(diào)控的轉(zhuǎn)型過程中，當(dāng)前乃至未來一段時期很難有一種利率可以發(fā)揮在短、中、長期市場上的基準(zhǔn)利率的作用。國債收益率經(jīng)過大力培育可以擔(dān)當(dāng)債券市場中長期基準(zhǔn)利率的作用，但是由于中長期基準(zhǔn)利率還需要與短期基準(zhǔn)利率的有效協(xié)調(diào)，才能充分實現(xiàn)各自基準(zhǔn)作用的目標(biāo)，因此，國債收益率要充分實現(xiàn)其基準(zhǔn)利率的引導(dǎo)和基準(zhǔn)作用，還需要加強(qiáng)財政政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)。

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