政府推動債轉股：為什么？應該怎么做？

時紅秀

2016年7月26日，中共中央政治局會議就2015年底定下的“抓好去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”五大重點任務，分別確定了政策著力點。其中指出，“去產能和去杠桿的關鍵是深化國有企業(yè)和金融部門的基礎性改革?！睂τ陲柺荜P注的債轉股，這句話意味著什么？應該如何理解？

對政府推動的債轉股最需要關注什么？

2016年年初，啟動新一輪大規(guī)模債轉股的話題一度被提起，引發(fā)各方熱議不斷。贊成者出于落實“三去一降”政策的需要，主張通過債轉股，微觀上幫助困難企業(yè)“降本增效”，宏觀上降低企業(yè)杠桿率。質疑者則關注兩個層次的問題：一是要不要動用主權信用和行政手段？也就是說為了企業(yè)脫困，會不會再度祭出1998年那次由中央政府推動的行政化債轉股？畢竟，國際金融危機以來，包括一些發(fā)達經濟體在內的主權信用危機接連發(fā)生，大家都警惕公共信用被一再濫用會出現(xiàn)什么后果；改革開放以來，大家深知公權力隨意介入民商事關系可能帶來的制度性傷害，擔心現(xiàn)代市場經濟規(guī)則的確立遙遙無期。二是既然強調市場化和法治化，需不需要發(fā)布行政文件來推動？難道現(xiàn)有的市場機制和法律體系就不勝任嗎？畢竟，債權人與債務人為了利益最大化（損失最小化），有動力也有能力運用已有的市場規(guī)則協(xié)商談判，妥善調整相互間的債權債務關系。事實上，2014年底長航油運與債權人協(xié)商，實施了65億元左右的債轉股。2016年3月，我國最大民營造船企業(yè)熔盛重工（“華榮能源”）也與22家銀行債權人和1000家供應商債權人達成協(xié)議，實施了170多億元的債轉股。類似的市場化債轉股還有幾起，有的悄無聲息，有的緊鑼密鼓，這些做法都得到資本市場的承認和接受?？梢娛袌龌母飵资?，我國初步搭建起了現(xiàn)代市場經濟的基本法律設施，至少在債轉股方面，盡管一些更為便當?shù)慕鹑诋a品、金融交易有待開發(fā)，但并不存在多少嚴重的法律法規(guī)缺陷。在這種情況下政府如出面發(fā)文推動債轉股，就有必要觀察其在制度規(guī)則方面是加強了什么還是清理了什么。如果沒有，這樣的行政推動意義何在？

我國上一輪債轉股為避免道德風險，強調“下不為例”，不僅在發(fā)行特別國債、向銀行注資、轉股企業(yè)重整上有所體現(xiàn)，而且明確，為實施該次債轉股而成立的四大資產管理公司，一俟所轉股權全部出售使命即告完成，屆時一律關閉注銷?？墒鞘聦嵣希@些年來這些機構究竟處置了多少當年的不良資產，成本-收益怎樣，政府財政從中回收了多少，似乎沒有人過問。更有意思的是，它們不僅沒有像當初設立時那樣有著生命期限，干脆成為新一批國有金融機構，甚至比其他金融機構更早地拿到了金融業(yè)全牌照，有的在境外上市了。既然有商業(yè)利益又享有國有金融機構的諸多政治地位，在政策與市場之間兩廂逢源。如今都說“資產荒”，眼見著銀行不良資產在增加，企業(yè)有動力擺脫債務壓力，再來一次大規(guī)模資產剝離與處置，簡直是災荒年景的一次盛宴。可是在一無市場自發(fā)的債轉股持續(xù)進行著，二無系統(tǒng)重要性金融機構的危機信號，三無大規(guī)模企業(yè)破產和失業(yè)之虞的情況下，有關部門以勉勉強強的理由炮制債轉股方案，背后是否有這些機構推動和運作，人們不得而知。

政府推動債轉股的正當理由有哪些？

2016年7月26日，中共中央政治局會議明確指出：“去產能和去杠桿的關鍵是深化國有企業(yè)和金融部門的基礎性改革。”怎樣理解其中的深刻含義呢？

現(xiàn)代市場經濟中，政府都不得不介入債務危機的處理。但無論遵循什么原則，出于什么目的，只要政府出面，可能得有三個站得住腳的理由。

第一，對系統(tǒng)重要性金融機構實施緊急救助，為的是避免其破產清算引發(fā)危機大面積的傳導和擴散。這要求明確相關金融機構是否擁有“系統(tǒng)重要性”地位，如2008年美國聯(lián)邦政府先是任由貝爾斯登倒閉，后對雷曼之死袖手旁觀，但AIG出現(xiàn)危機時卻緊急施以援手。但是要知道，降低非金融企業(yè)杠桿率，緩解債務壓力，近年來在我國市場化運作一直在進行，如各種債務重組、資產證券化、債務打包轉讓等等方式可達八九種之多。市場能夠自發(fā)地以各種方式紓解債務壓力，本身也是我國現(xiàn)代市場經濟體制建設的成就所在，應加以肯定、鞏固和提倡?？墒窃诟鞣N方式中，由政府推動債轉股，其“激烈”程度僅次于破產清算，但對市場經濟規(guī)則的“傷害”卻最重。之所以不得不祭出這一手段，是因為國內外金融發(fā)展史表明，經濟低迷時期出現(xiàn)的個別流動性困難，在“金融加速器”作用下，容易放大為系統(tǒng)性危機。政府推動債轉股，主要是為避免整個經濟體信用風險的集中爆發(fā)。不過2015年我國商業(yè)銀行的不良率1.67%，2016年上半年1.81%。過去三年，我國銀行用撥備核銷的不良貸款約2萬億人民幣。這就是說，從銀行不良率變化速度和現(xiàn)有撥備水平以及銀行自身處置壞賬的能力看，即使問題存在，但也并沒有嚴重到由政府出面推動債轉股的程度。

第二，對于支柱企業(yè)實施緊急救助，為的是避免其破產清算導致產業(yè)鏈上眾多企業(yè)倒閉引發(fā)大規(guī)模失業(yè)。解決就業(yè)問題本來也是政府宏觀經濟職能的首要職責。一些支柱產業(yè)的大型企業(yè)，不僅是一個國家經濟實力的重要標志，更因為輻射眾多產業(yè)而對社會就業(yè)有重大影響。2009至2012年，美國政府救助通用汽車，一度持有“新通用”61%的股權，就是因為汽車業(yè)在傳統(tǒng)上本來是美國制造業(yè)的支柱產業(yè)。以底特律的衰落為標志，這一產業(yè)已為美國社會留下了諸多問題，是多年來美國產業(yè)“空心化”的重大苦果之一。美國汽車業(yè)就業(yè)人數(shù)1999年是132萬人，到了2008年降為80.9萬人，金融危機一年后的2009年又降到65.8萬人。其中作為“龍頭老大”的通用汽車，2009年全球員工總數(shù)為23.5萬人。金融危機后，美國政府即實施了“再工業(yè)化”方案，極力挽回其傳統(tǒng)優(yōu)勢產業(yè)的頹勢，以增加這一產業(yè)的就業(yè)崗位。

第三，政府要么對涉事金融機構要么對涉事企業(yè)擁有產權從而承擔民商事義務，因此必須主導或參與債務處置。這樣做，或者避免危機擴散，或者進行人員分流安置，但都有權要求相關機構或企業(yè)進行改制。20世紀末我國為實現(xiàn)國企三年脫困和銀行業(yè)重整的那次債轉股，即屬于典型案例。

如果說前兩種情形在現(xiàn)代市場經濟中普遍存在的話，第三種情形則有著某種“國情”或“特色”。這意味著，若沒有系統(tǒng)重要性金融機構陷于困境，不存在大規(guī)模失業(yè)壓下的情況下，若由政府出面實施債轉股，范圍應限于國有企業(yè)或國有金融機構。

可見，企業(yè)是不是日子難過，杠桿率是否過高，怎樣緩解實體經濟的債務壓力，或許需要政府操心，但未必就說明政府應該親自出面推動債轉股。為建立現(xiàn)代企業(yè)制度而完善法人治理結構，為建立現(xiàn)代銀行體制而根除定期產生壞賬的“內生性”頑癥，一直是我國改革的重點和難點，是現(xiàn)代市場經濟制度能否在我國確立起來的關鍵。若再度啟動一輪政府推動的債轉股，著力點當為緊扣深化國有企業(yè)改革、加快我國金融體系現(xiàn)代化的重大現(xiàn)實而著手布局，甚至將其作為深化國企改革和銀行體制改革的難得契機。順勢推動國有企業(yè)混合所有制改革邁出實質性步伐，在對困難國有企業(yè)債務重組過程中，大量引發(fā)多元投資主體介入，大幅度調整股權結構，徹底克服原來國有股一股獨大局面下造成的治理機制僵化問題。

至于“金融部門的基礎性改革”，有人理解為是要放松對商業(yè)銀行直接對實體企業(yè)持股的資本要求，如修改商業(yè)銀行法第42、43條規(guī)定和相關資本管理規(guī)則，為下一步中國商業(yè)銀行走日本當年的“主銀行”模式創(chuàng)造條件。其實這屬于誤解?！敖鹑诓块T的基礎性制度”首先是產權制度、行業(yè)準入和競爭與監(jiān)管體制。就我國銀行業(yè)來說，“基礎性改革”的迫切任務，是要從制度基礎上結束其天然的軟預算約束問題。我國銀行業(yè)改革一度通過資產剝離、重新注資、引入戰(zhàn)略投資者，股權多元化并上市，“幾乎”要成為合格的現(xiàn)代金融企業(yè)了。但從2008年應對國際金融危機中一度出現(xiàn)的瘋狂放貸看，（如將“窗口指導”演變?yōu)橥ㄟ^傳真、電話“打招呼”，甚至提出“盡職免責”向基層銀行催貸），銀行內在的風險控制機制并不健全，這是導致當前信貸壞賬再度積累的根本原因。每逢危機來臨，在刺激增長的宏觀政策下，“銀行—國企”之間，“銀行—地方政府”之間制造壞賬的機制不僅沒有遏制，反而愈演愈烈。2015年底至今，地方政府融資項目根本不缺錢，甚至出現(xiàn)金融機構找地方投融資平臺“三不問”現(xiàn)象，即不問利率、不問期限，甚至不問有無項目，只要放出去貸款就有業(yè)績。而貸款項目都是長期的市政工程或大型基礎設施工程，將來風險根本無人考慮?？梢灶A測，不出幾年，這些信貸資金將再度產生一大堆不良和壞賬。金融體系中一個“用錢者對出錢者負責任”的規(guī)則在我國遠遠未建立起來。當務之急，是從基礎制度上硬化銀行機構的預算約束，成為真正對自己行為負責、自主面臨風險、可以在競爭中淘汰的市場主體。

市場經濟中政府應該怎樣實施債轉股？

與市場機制下自發(fā)進行的債轉股不同，只要有政府推動，在上述三大理由之下，債轉股不可避免地帶有“行政性”，要么需要動用主權信用，包括財政注資、擔?；蛑醒朐儋J款，要么需要稅收、土地或其他公共資源的支持，當然，還少不了必要的政治決策程序，在我國，更不知道要再度引發(fā)多少道行政審批程序來，盡管“簡政放權”改革如火如荼地進行。這里不便討論被一再壓減的行政審批事項當初是怎么創(chuàng)制出來的這回事，只是假定政府推動的債轉股是真的貫徹十八屆三中、四中、五中全會而不是虛文應景，是真的遵循“市場化”和“法治化”而不只淪為托詞，那么應該怎么做呢？

將重點放在制度規(guī)則改革和完善上。如果因為市場受到抑制，陷于債務危機的各方本可實現(xiàn)多贏的交易無法達成，政府需要做的就是拆除壁壘、清理障礙，培育現(xiàn)代金融的發(fā)展，營造現(xiàn)代市場經濟的環(huán)境；如果因為法律規(guī)則存在缺陷或根本無法可依，或者這些法律實施中存在困難重重，政府需要做的是加快完善立法、嚴格執(zhí)法，包括公司法、破產法、證券法、商業(yè)銀行法等等相關法律法規(guī)，樹立現(xiàn)代市場經濟規(guī)則的權威。這樣，我們看到的應該是全國人大關于加快立法修法的討論，政府出臺嚴格執(zhí)法的方案，司法機關公正高效受理和裁決案件的措施，等等。

嚴格劃定對債務企業(yè)的或金融機構獲得政府救助時限和界線?？梢钥紤]就政府對市場主體實施救助，制定專門的法律法規(guī)，明確公權力介入民商事關系的依據、以公共資源注入商業(yè)領域的條件、時機和程序，這些政策的有效時限，避免道德風險、跟風攀比并使政府長期無法脫身。這里仍以美國為例。2008年底至2012年美國政府救助AIG之后，根據一項修改后的法案，美聯(lián)儲未來若要救助金融公司，只有在一種普遍的、至少同時涉及到五家實體機構的情境下才可以。這反映了美國國會2010年多德-弗蘭克金融改革法案的立法意圖即阻止美聯(lián)儲援救個別公司。2015年11月30日，美聯(lián)儲采取最后步驟，以確保自己不再像2008年援救AIG那樣對金融機構實施救助，針對其幫助面臨倒閉風險的金融公司的能力出臺了嚴格限制。這意味著，金融危機期間“AIG”式的救助不會再出現(xiàn)，其他金融機構不必抱有僥幸攀比它。

公開透明和嚴格問責。市場自發(fā)企業(yè)自主的債轉股自然需要遵循現(xiàn)行市場化信息披露程序進行。但若動用主權信用，首先因為牽涉到公共資源配置，須按照法定程序，無論是資金注入、信用擔保、稅收等優(yōu)惠還是行政認定和批準，都應經過公開答辯，充分披露信息。其次作為市場主體獲得公共救助，必須有人、有機構付出相應的代價，而不能權利、行為仍一如既往。

例如，美國政府向AIG提供首批貸款后，即擁有權利否決該機構向普通股和優(yōu)先股股東派發(fā)股息，實質上接管了AIG。作為代價，AIG的管理層還要被更換，必須服從嚴格的高管薪資和企業(yè)監(jiān)管要求。隨著后續(xù)兩次大額救助資金的注入，AIG還將旗下的公司交由政府托管，支付高于市場利率的“懲罰利率”，且規(guī)定美聯(lián)儲每隔6個月要審核貸款計劃是否應結束。1984～1995年期間，美國的儲貸機構（saving & loan association）陸續(xù)陷入困境。政府的外部監(jiān)管和救助機構介入，陸續(xù)持有了這些儲貸機構的大量股權，有的干脆直接接管，然后清理或出售，不少被直接破產關閉。

更進一步，因為盡職不足，造成壞賬的個人也要承擔相應的法律責任，而不能輕松地以無辜者身份獲得救助。在長達12年的儲貸危機處置進程中，大約有超過1000家儲貸機構被關閉，大量儲貸機構過失人員遭遇訴訟并被投入監(jiān)獄。

政府救助不能免費。盡可能通過市場價格、市場規(guī)則減少損失，甚至由財政從中獲益。這方面我們應該總結上一輪債轉股的教訓，仍以歐美成熟市場經濟中的做法為參考。如美國政府救助通用公司時，先后投入了495億美元，后調整為股權（占61%股份）。截至2013年12月9日，美國財政部出售了所持有的全部通用汽車公司股票，完全退出該公司，其中以每股27.5美元的價格向通用出售了2億股份，余下的3億股份則通過公開市場出售給通用。這樣，聯(lián)邦政府對通用汽車公司援助款項回收了390億美元，測算下來，損失估計約100億美元。但在對AIG集團救助中，第一回合（至少共三個回合）的救助中，政府提供850億美元資金，就獲得了AIG認股權證以控制該公司79.9%的股份。最后，美國政府從AIG救助行動中獲益達227億美元，主要來自貸款利息收入、投資股息分紅和AIG股票利得。

2016年5月9日《人民日報》發(fā)表的權威人士談話中講道， “對那些確實無法救的企業(yè)，不要動輒搞‘債轉股，不要搞‘拉郎配式重組，那樣成本太高，自欺欺人，早晚是個大包袱”。至于去產能中過程中困難企業(yè)出路，談話中提出“把人員的安置作為重中之重”，明確要“保人不保企”。這是說，按照政府四大宏觀經濟職能（促進就業(yè)、穩(wěn)定物價、維護增長、平衡國際收支），政策的重點在于就業(yè)失業(yè)問題?！澳切┍旧頉]有行政干預、市場機制發(fā)揮較好的領域，就別再去指手畫腳了?！边@樣的大聲疾呼，體現(xiàn)著對現(xiàn)代市場經濟中政府與市場關系深刻認識，以及在此基礎上對現(xiàn)代政府職能界限的莊嚴堅守。要把貫徹十八屆三中、四中、五中全會精神落在實處，在當前形勢下，由政府推動債轉股就“師出有名”，避免國內外各種猜測和議論，也可以抓住機遇，下決心根治銀行信貸擴張——企業(yè)不良貸款累積——企業(yè)搞債轉股——銀行搞資產剝離——最終倒逼央行或財政兜底這樣的體制性頑疾；立法上確定，若無緊急情形和法定條件，一律不得動用主權信用搞債轉股；國有企業(yè)債轉股方案須納入深化企業(yè)改革方案中的主體內容，要借債轉股之機推進企業(yè)股權多元化，使混合所有制改革邁出實質性步伐。

（作者系國家行政學院教授）