貨幣政策、企業(yè)有效產(chǎn)出與財(cái)務(wù)困境

冉渝++李秉成

【摘 要】 識(shí)別貨幣政策作用于微觀企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的路徑能夠輔助企業(yè)有效完成經(jīng)營管理決策。文章通過中介變量檢驗(yàn)方法研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)有效產(chǎn)出是貨幣政策影響企業(yè)財(cái)務(wù)困境的重要渠道。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，寬松或者緊縮的貨幣政策環(huán)境下，銀行信貸對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)困境表現(xiàn)出相反的效應(yīng)。而產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異會(huì)使企業(yè)在不同貨幣政策環(huán)境下呈現(xiàn)出不同的承擔(dān)能力。

【關(guān)鍵詞】 貨幣政策； 有效產(chǎn)出； 財(cái)務(wù)困境

【中圖分類號(hào)】 F820.1；F223 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2016）16-0038-07

一、引言

現(xiàn)有研究表明，寬松的貨幣政策有利于降低企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的可能性。但是貨幣政策作用于企業(yè)財(cái)務(wù)困境的路徑仍然存在一定爭(zhēng)議。通過文獻(xiàn)梳理，發(fā)現(xiàn)貨幣政策影響企業(yè)財(cái)務(wù)困境的主要觀點(diǎn)集中于兩個(gè)方面：一是利率上升增加了企業(yè)融資成本，進(jìn)而導(dǎo)致財(cái)務(wù)困境[1]；二是貨幣供應(yīng)量及信貸緊縮會(huì)惡化企業(yè)財(cái)務(wù)狀況[2]。這種機(jī)理分析的思路主要集中在宏觀貨幣變量作用于微觀企業(yè)資金狀況的路徑上，都是在分析貨幣政策對(duì)公司財(cái)務(wù)變量的影響，這種從資金到財(cái)務(wù)的思路符合公司理財(cái)?shù)幕具壿嫼鸵?guī)律。但是在貨幣政策傳導(dǎo)理論中，貨幣政策通過資產(chǎn)價(jià)格或者信貸渠道對(duì)社會(huì)投資、產(chǎn)出及需求產(chǎn)生影響，是基于就業(yè)、通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)增長等一攬子最終目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，其作用的終點(diǎn)是社會(huì)總產(chǎn)出及總需求。而企業(yè)財(cái)務(wù)困境的發(fā)生，資金供應(yīng)的融資成本和流動(dòng)性問題無疑是因素之一，但絕非全部，甚至可能不是主要原因。本文將企業(yè)有效產(chǎn)出作為考察貨幣政策與企業(yè)財(cái)務(wù)困境的作用路徑，進(jìn)而探討銀行信貸及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在貨幣政策傳導(dǎo)渠道中對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)困境的不同影響。

本文的研究意義表現(xiàn)在以下方面：一是分析并檢驗(yàn)了企業(yè)有效產(chǎn)出是貨幣政策作用于企業(yè)財(cái)務(wù)困境的重要中介變量；二是指出在寬松和緊縮的不同貨幣政策環(huán)境下，銀行信貸對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的影響呈現(xiàn)出不同效應(yīng)；三是發(fā)現(xiàn)了國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的上市公司在不同的貨幣政策環(huán)境下表現(xiàn)出與非國有企業(yè)不同的業(yè)績承受能力。

二、理論分析及假設(shè)的提出

（一）貨幣政策、企業(yè)有效產(chǎn)出與財(cái)務(wù)困境

1.貨幣政策與企業(yè)產(chǎn)出

從傳統(tǒng)的凱恩斯主義到后來的薩繆爾森新古典學(xué)派，再到20世紀(jì)60年代的弗里德曼貨幣主義，以及80年代的新凱恩斯主義和90年代的泰勒規(guī)則，都認(rèn)為貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)有真實(shí)的傳導(dǎo)效應(yīng)。貨幣政策工具能夠通過資產(chǎn)價(jià)格渠道、信貸渠道等對(duì)社會(huì)投資、產(chǎn)出、消費(fèi)及儲(chǔ)蓄等產(chǎn)生影響。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于衰退狀態(tài)時(shí)，貨幣當(dāng)局執(zhí)行寬松的貨幣政策，一方面，較低的資金成本降低了社會(huì)生產(chǎn)成本，消費(fèi)品成本降低。投資者獲取利潤后更傾向于擴(kuò)大消費(fèi)支出，需求增加提高了社會(huì)總產(chǎn)出。另一方面，寬松的貨幣政策會(huì)使投資變得有利可圖，投資者通過借款投資的愿望變得強(qiáng)烈，此時(shí)社會(huì)庫存和固定資產(chǎn)投資支出都會(huì)增加，總產(chǎn)出也得到提高。這些微觀經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的增加通過乘數(shù)效應(yīng)作用于宏觀經(jīng)濟(jì)總量，從而增加了社會(huì)總需求及社會(huì)總產(chǎn)出。

由于宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究對(duì)象、研究范式及方法，貨幣政策傳導(dǎo)理論討論的是宏觀變量與宏觀變量之間的傳導(dǎo)問題。但是貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響是通過市場(chǎng)每個(gè)主體的個(gè)體效應(yīng)加總實(shí)現(xiàn)的。GDP或者工業(yè)增加值，乃至房地產(chǎn)開工面積是建立在微觀企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營成果基礎(chǔ)上的。因此，從微觀企業(yè)立場(chǎng)來看，微觀企業(yè)產(chǎn)出受到了貨幣政策通過利率、信貸等渠道的傳導(dǎo)影響。貨幣政策緊縮時(shí)，來自家庭及投資者的總需求下降會(huì)導(dǎo)致企業(yè)有效產(chǎn)出①下降；而利率的上升及可貸款資金的減少會(huì)惡化企業(yè)的融資能力，進(jìn)而影響企業(yè)的固定資產(chǎn)投資和存貨投資，企業(yè)有效產(chǎn)出也會(huì)降低。貨幣政策寬松時(shí)，企業(yè)的資金成本率可能會(huì)小于經(jīng)營活動(dòng)的投資回報(bào)率，并且由于社會(huì)需求改善，企業(yè)將爭(zhēng)取更多的外部融資用于生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)，此時(shí)，企業(yè)有效產(chǎn)出將上升。因此，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：緊縮的貨幣政策會(huì)降低企業(yè)有效產(chǎn)出。

2.貨幣政策與財(cái)務(wù)困境

貨幣政策是各國政府干預(yù)和調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)最為重要的工具之一。貨幣當(dāng)局設(shè)定最終目標(biāo)，通過貨幣供應(yīng)量、利率等中介目標(biāo)變量操作對(duì)微觀企業(yè)主體行為進(jìn)行調(diào)整，最終影響經(jīng)濟(jì)的總產(chǎn)出。貨幣政策由寬松轉(zhuǎn)為緊縮時(shí)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度放緩，企業(yè)面臨的經(jīng)營不確定性加大，出現(xiàn)經(jīng)營困難的可能性提高。另外，貨幣政策緊縮導(dǎo)致企業(yè)融資成本及融資難度都會(huì)增加[3-4]，這更增加了企業(yè)成本費(fèi)用水平，使企業(yè)面臨更為嚴(yán)重的經(jīng)營壓力和困難。本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：緊縮的貨幣政策會(huì)增加企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的可能性。

3.企業(yè)有效產(chǎn)出與財(cái)務(wù)困境

企業(yè)作為創(chuàng)造利潤的主體，在設(shè)立之初，即期望通過企業(yè)運(yùn)營從市場(chǎng)獲得收益。國內(nèi)外學(xué)者有許多文獻(xiàn)分析了財(cái)務(wù)困境成因，但是究其根本，應(yīng)是企業(yè)盈利能力或者說企業(yè)創(chuàng)造有效產(chǎn)出的能力下降不能負(fù)擔(dān)成本費(fèi)用所致。奧地利主要征信機(jī)構(gòu)KSV1870（保護(hù)債權(quán)人協(xié)會(huì)）統(tǒng)計(jì)②，2006年奧地利共有6 691家企業(yè)破產(chǎn)，這類企業(yè)中有70%是因內(nèi)部的錯(cuò)誤而破產(chǎn)，其中涉及到的原因有企業(yè)內(nèi)部的錯(cuò)誤如產(chǎn)品失敗、營銷困難；沒有對(duì)業(yè)務(wù)程序進(jìn)行細(xì)致的評(píng)估、資本不足以及市場(chǎng)變化等原因。對(duì)于該報(bào)告的總結(jié)，不管是產(chǎn)品失敗、資本不足還是市場(chǎng)變化，最終的落腳點(diǎn)是企業(yè)沒有有效產(chǎn)出。國內(nèi)學(xué)者如李秉成[5]指出，主營業(yè)務(wù)或者主導(dǎo)產(chǎn)品缺乏競(jìng)爭(zhēng)力是企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的主要原因。

換一個(gè)角度，從現(xiàn)金流量表的結(jié)構(gòu)來看，企業(yè)獲取現(xiàn)金流量最主要的方式是來自日常經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量。如果企業(yè)由于內(nèi)部及外部的各種原因不能通過經(jīng)營活動(dòng)創(chuàng)造凈現(xiàn)金流量時(shí)，企業(yè)財(cái)務(wù)困境必然發(fā)生。因此，經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的有效產(chǎn)出是企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的關(guān)鍵。另外，再觀察從1968年開始就被廣泛使用的Altman的Z-score③模型。在評(píng)價(jià)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的模型中，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的權(quán)重是最大的。也就是說，企業(yè)有效產(chǎn)出在其財(cái)務(wù)狀況評(píng)價(jià)中起到了主要的作用?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)3。

假設(shè)3：企業(yè)有效產(chǎn)出在貨幣政策對(duì)企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的可能性影響中起到中介作用。

（二）貨幣政策、銀行信貸與財(cái)務(wù)困境

進(jìn)一步的，本文擬考察貨幣政策緊縮期，企業(yè)的銀行信貸資金對(duì)財(cái)務(wù)困境的影響。選擇這個(gè)主題，是因?yàn)榻陙韺W(xué)術(shù)界對(duì)負(fù)債融資與企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的作用機(jī)理存在一定爭(zhēng)議。

企業(yè)負(fù)債融資的作用機(jī)制和過程是復(fù)雜的。近年來，學(xué)術(shù)界認(rèn)為負(fù)債融資具有一定的公司治理作用。研究者認(rèn)為，由于負(fù)債融資要求企業(yè)定期支付本息，減少了代理人自由支配現(xiàn)金的可能性，降低了代理成本。同時(shí)，由于債權(quán)人（比如銀行）具有比較信息優(yōu)勢(shì)，基于債權(quán)的優(yōu)先剩余索取權(quán)能夠使其參與公司治理，從而提高企業(yè)價(jià)值。James[6]研究發(fā)現(xiàn)，銀行信貸協(xié)議在資本市場(chǎng)能夠產(chǎn)生正向效應(yīng)。Shleifer et al.[7]認(rèn)為，大的債權(quán)人與大股東角色類似，在公司債務(wù)違約的情況下，能夠參與公司治理，起到積極的公司治理作用。連軍等[8]發(fā)現(xiàn)建立政治聯(lián)系的民營企業(yè)，其承擔(dān)的銀行貸款能夠提升企業(yè)價(jià)值，發(fā)揮一定的債務(wù)治理作用。饒品貴和姜國華[9]檢驗(yàn)出貨幣政策緊縮期，企業(yè)信貸資金能夠提升企業(yè)經(jīng)營業(yè)績。同時(shí)指出，企業(yè)能夠提高貨幣政策緊縮期獲得的信貸資金使用效率，并且緊縮期債權(quán)人在債務(wù)契約中安排的限制性條款是企業(yè)未來業(yè)績?cè)鲩L的原因。

但是，由于還本付息契約的剛性安排，企業(yè)債務(wù)對(duì)其流動(dòng)性及現(xiàn)金流的影響是客觀且必然的。貨幣政策緊縮期，由于企業(yè)自我創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力變?nèi)?，償付債?wù)本息的壓力比貨幣政策寬松期更大；同時(shí)，由于銀行需要平衡自己的資產(chǎn)負(fù)債表，企業(yè)通過“續(xù)新還舊”④的方式應(yīng)對(duì)流動(dòng)性壓力的困難也增加。Altam（1968）在Z-score模型里設(shè)計(jì)了企業(yè)負(fù)債因子；Billett et al.[10]發(fā)現(xiàn)負(fù)債會(huì)降低企業(yè)業(yè)績和未來三年的超額回報(bào)率。在我國，本文沒有查閱到專門討論負(fù)債與財(cái)務(wù)困境之間關(guān)系的文獻(xiàn)，但是在討論財(cái)務(wù)困境成因、財(cái)務(wù)困境預(yù)警的文獻(xiàn)中卻多有涉及。呂長江等[11]在比較財(cái)務(wù)破產(chǎn)樣本與財(cái)務(wù)困境樣本差異時(shí)，運(yùn)用非參數(shù)檢驗(yàn)方法證明資產(chǎn)負(fù)債率在兩個(gè)樣本間存在顯著差異。吳星澤[12]在構(gòu)建財(cái)務(wù)困境預(yù)警框架時(shí)，將“銀行逼債”作為“代表導(dǎo)致財(cái)務(wù)困境發(fā)生的力量”。事實(shí)上，在大多數(shù)涉及財(cái)務(wù)困境成因或者預(yù)警模型中，企業(yè)負(fù)債都是變量之一。

本文認(rèn)為，銀行信貸到底是增加了企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的可能性還是能夠提高其業(yè)績，從根本上看，應(yīng)取決于企業(yè)邊際收益和銀行信貸邊際成本之間的數(shù)量變化關(guān)系。貨幣政策寬松時(shí)，如上文所述，一方面企業(yè)有效產(chǎn)出增加，另一方面資金借貸成本較低。此時(shí)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)的投資報(bào)酬率很可能大于信貸資金的成本率，來自于銀行信貸資金產(chǎn)生的營運(yùn)成本能夠提升企業(yè)業(yè)績，降低發(fā)生財(cái)務(wù)困境的可能性；而貨幣政策緊縮時(shí)，企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)的邊際收益率小于資金成本邊際增長，由銀行信貸形成營運(yùn)資本所產(chǎn)生的收益不能夠完全補(bǔ)充信貸資金本身的成本，此時(shí)，銀行信貸成為企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，成為企業(yè)業(yè)績惡化的重要因素。因此，本文提出假設(shè)4。

假設(shè)4：緊縮的貨幣政策時(shí)期，銀行信貸資金會(huì)增加企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的可能性；寬松的貨幣政策時(shí)期，銀行信貸會(huì)降低企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的可能性。

（三）貨幣政策、銀行信貸與財(cái)務(wù)困境：基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的比較分析

已有文獻(xiàn)表明，政府存在保護(hù)和支持國有企業(yè)的動(dòng)機(jī)。Lin and Tan[13]認(rèn)為，在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體中，由于企業(yè)承擔(dān)了政府的多重目標(biāo)，存在政策性因素導(dǎo)致的虧損。由于激勵(lì)不相容，企業(yè)會(huì)將所有虧損，包括經(jīng)營性虧損和政策性虧損，都?xì)w因于政策性原因。在信息不對(duì)稱的情況下，政府分不清楚這兩種虧損的差別，只好都給予補(bǔ)貼。Shleifer and Vishny[14]、Boycko[15]建立的理論模型表明，追求政治選票的政治家鼓勵(lì)和迫使國有企業(yè)雇用更多的工人，開出更高的工資，導(dǎo)致國有企業(yè)無效率。政治家為了獲得這些企業(yè)的支持，常常會(huì)給這些企業(yè)提供各種支持，包括提供財(cái)政補(bǔ)貼或銀行貸款支持。從國內(nèi)研究來看，白重恩等[16]的研究發(fā)現(xiàn)，因?yàn)榈胤秸驼賳T有權(quán)任免國有企業(yè)的主管人員，所以與其他類型的企業(yè)比較而言，他們有更多方法可以從國有企業(yè)撈取好處，地方政府傾向于保護(hù)高稅收的企業(yè)和國有成分比例較高的企業(yè)，因此，地方政府有更強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)保護(hù)轄區(qū)內(nèi)的國有企業(yè)。另外，簡澤[17]利用2002年我國銀行機(jī)構(gòu)改革后的數(shù)據(jù)，建立基于多重差分模型的自然實(shí)驗(yàn)框架，檢驗(yàn)出銀行信貸資金的債務(wù)治理作用提高了國有企業(yè)經(jīng)營業(yè)績。

來自政府的干預(yù)及隱形擔(dān)保使國有企業(yè)能夠以較低的成本獲得更多的信貸資源；而對(duì)非國有企業(yè)來說，貨幣政策緊縮時(shí)，由于社會(huì)需求減少及企業(yè)產(chǎn)出下降，基于自身的經(jīng)營活動(dòng)創(chuàng)造現(xiàn)金的能力下降，此時(shí)可能會(huì)出現(xiàn)較嚴(yán)重的流動(dòng)性困難。在非國有企業(yè)需要應(yīng)對(duì)來自商業(yè)信貸、職工薪酬等內(nèi)外部的各種債務(wù)壓力時(shí)，由于得不到類似國有企業(yè)的政治干預(yù)及經(jīng)濟(jì)扶持，銀行信貸剛性還本付息的條款會(huì)成為其陷入財(cái)務(wù)困境的重要原因?；诖?，本文提出假設(shè)5。

假設(shè)5：貨幣政策緊縮期，相對(duì)國有企業(yè)，在非國有企業(yè)樣本中，銀行信貸資金更可能導(dǎo)致財(cái)務(wù)困境的發(fā)生。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本與數(shù)據(jù)

本文以2002—2013年我國A股上市公司為研究對(duì)象，按照研究慣例，剔除了金融保險(xiǎn)類以及數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)，共得到13 533個(gè)研究樣本。研究所需數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，并結(jié)合色諾芬數(shù)據(jù)庫進(jìn)行補(bǔ)充整理。廣義貨幣供應(yīng)量M2及國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP的數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站，使用Stata 11.0進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。

（二）變量定義

1.貨幣政策類型的界定和松緊度衡量

本文借鑒朱新蓉和李鴻含[18]的方法度量貨幣政策松緊度衡量指標(biāo)。將貨幣供應(yīng)量M2的年度增長率大于17%的情形，定義為貨幣政策寬松階段；增長率小于17%的定義為貨幣政策緊縮時(shí)期。根據(jù)這一比率界定的貨幣政策，在1998年至2007年間，與饒品貴[9，19]的分析結(jié)果基本是一致的。另外，由于本文考察的是貨幣政策與企業(yè)財(cái)務(wù)困境的關(guān)系，在本文中，M2年度同比增長率小于17%時(shí)，定義貨幣政策變量為1，表示緊縮的貨幣政策；反之，定義貨幣政策變量為0，表示寬松的貨幣政策。

2.企業(yè)財(cái)務(wù)困境測(cè)度指標(biāo)的選取與檢驗(yàn)

考慮到文獻(xiàn)普遍接受ST上市公司被認(rèn)定為財(cái)務(wù)困境公司，而在我國上市公司被ST處理的主要認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)來自凈利潤指標(biāo)，因此，本文選擇凈利潤小于0作為財(cái)務(wù)困境測(cè)度指標(biāo)。具體而言，當(dāng)凈利潤小于0時(shí)，認(rèn)定為財(cái)務(wù)困境企業(yè)，定義財(cái)務(wù)困境指標(biāo)Z值為1；當(dāng)凈利潤大于0時(shí)，認(rèn)定為非財(cái)務(wù)困境企業(yè)，定義財(cái)務(wù)困境指標(biāo)Z值為0。

3.企業(yè)有效產(chǎn)出的定義

貨幣政策傳導(dǎo)研究的實(shí)證檢驗(yàn)部分，對(duì)社會(huì)總產(chǎn)出的定義一般選擇GDP指標(biāo)或者工業(yè)增加值[20-21]。而本文需要檢驗(yàn)的是貨幣政策對(duì)微觀企業(yè)有效產(chǎn)出的影響。國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站對(duì)GDP算法的解釋指出：企業(yè)產(chǎn)出等于企業(yè)經(jīng)營過程中生產(chǎn)的貨物和服務(wù)總產(chǎn)品價(jià)值，剔除生產(chǎn)過程中投入的中間產(chǎn)品價(jià)值得到的企業(yè)產(chǎn)值增加額。需要注意的是，單位企業(yè)產(chǎn)出是根據(jù)企業(yè)產(chǎn)品和服務(wù)數(shù)量乘以一個(gè)時(shí)期的平均銷售價(jià)格計(jì)算，是以售價(jià)為基礎(chǔ)計(jì)算的結(jié)果。但是另一方面，由于本文的被解釋變量是企業(yè)財(cái)務(wù)困境，并且采用的是凈利潤是否小于零的指標(biāo)，如果選擇以GDP為基礎(chǔ)的銷售收入作為產(chǎn)出變量，可能會(huì)有偽回歸及嚴(yán)重的內(nèi)生性問題?？紤]到產(chǎn)出銷售收入和銷售成本的配比性，本文將企業(yè)有效產(chǎn)出定義為企業(yè)營業(yè)成本，并用總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化⑤。

4.銀行信貸指標(biāo)的定義

企業(yè)獲取銀行信貸一般有短期借款和長期借款之別，在檢驗(yàn)貨幣政策緊縮期，銀行信貸對(duì)財(cái)務(wù)困境的假設(shè)時(shí)，本文以短期借款和長期借款加總作為銀行信貸指標(biāo)，并用總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

主要考察變量及控制變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表1。由表1的Panel A可知：企業(yè)有效產(chǎn)出（Output）均值（中位數(shù)）為0.580（0.430），說明我國較小比例的上市公司有效產(chǎn)出比重較大。企業(yè)財(cái)務(wù)困境指標(biāo)（Z）的均值為0.110，表示樣本時(shí)間內(nèi)上市公司出現(xiàn)凈利潤小于零的占比11%。銀行貸款（Loan）指標(biāo)的均值（中位數(shù)）為0.240（0.190），這與饒品貴[9]的結(jié)果類似，意味著我國上市公司有24%的資金來源于銀行負(fù)債融資。貨幣政策指標(biāo)（MP）顯示為0.520，說明我國2002—2013年度整體而言，實(shí)施的是穩(wěn)健的貨幣政策，這與國家貨幣政策宏觀調(diào)控的基調(diào)是一致的。

（二）對(duì)比分析

很多文獻(xiàn)表明，我國金融機(jī)構(gòu)對(duì)非國有企業(yè)存在信貸歧視[24-25]。國有企業(yè)的公共產(chǎn)權(quán)性質(zhì)決定了剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)的不對(duì)稱，因此國有企業(yè)不可避免地存在生產(chǎn)效率損失的情況[26]。表2是本文對(duì)上市公司銀行信貸、有效產(chǎn)出在貨幣政策緊縮和寬松的兩個(gè)時(shí)期以及國有和非國有企業(yè)之間的分布進(jìn)行對(duì)比分析。

Panel A是企業(yè)有效產(chǎn)出（Output）在四種不同組合下的比較。需要注意的是該指標(biāo)表達(dá)的是單位資產(chǎn)的產(chǎn)出情況。從Panel A可以看出，國有企業(yè)的有效產(chǎn)出在貨幣政策的兩個(gè)階段沒有較大差異，并且檢驗(yàn)結(jié)果并不顯著。而非國有企業(yè)則顯示了不同結(jié)果，有效產(chǎn)出在貨幣政策緊縮期比寬松期明顯降低。這初步說明了貨幣政策對(duì)微觀企業(yè)產(chǎn)出的直接作用。另外，在貨幣政策緊縮和寬松期，均值檢驗(yàn)的結(jié)果都顯示國有企業(yè)有效產(chǎn)出比非國有企業(yè)更高?；仡?003年開始的國有資產(chǎn)管理體制改革，國有資產(chǎn)管理部門從理論上解決了出資人缺位的弊端，并且政治晉升也成為國有企業(yè)有別于其他產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)對(duì)管理層的激勵(lì)手段。需要強(qiáng)調(diào)的是，這一指標(biāo)替代的是單位資產(chǎn)產(chǎn)出能力，國有企業(yè)可能由于行業(yè)壟斷、政府干預(yù)等原因，在其專營領(lǐng)域擁有更多的市場(chǎng)份額，則其產(chǎn)出能力會(huì)表現(xiàn)比非國有企業(yè)更高指標(biāo)⑥。

Panel B是銀行信貸在四種不同組合下的比較。首先，貨幣政策緊縮時(shí)，國有企業(yè)顯示出比非國有企業(yè)更高的銀行信貸配置，兩者的差異為0.049，并且在1%的水平上顯著；而在貨幣政策寬松期，兩者的差異為0.029。對(duì)比結(jié)果顯示，相對(duì)國有企業(yè)而言，非國有企業(yè)的信貸歧視問題在貨幣政策緊縮期與寬松期都存在。這一結(jié)論與饒品貴[9]的研究不符，但是與Brandt and Li[24]、Allen et al.[25]、江偉和李斌[27]的結(jié)論一致。另外，國有企業(yè)在貨幣政策緊縮及寬松的兩種狀態(tài)下，銀行信貸沒有出現(xiàn)較大的變化；而非國有企業(yè)在緊縮期銀行信貸出現(xiàn)了明顯的下滑，表明對(duì)非國有企業(yè)的信貸歧視問題在貨幣政策緊縮期表現(xiàn)得更為嚴(yán)重。

（三）實(shí)證結(jié)果與分析

1.貨幣政策、企業(yè)有效產(chǎn)出與財(cái)務(wù)困境

表3中，模型（1）解釋了貨幣政策與企業(yè)有效產(chǎn)出的關(guān)系。MPt-1在1%的水平上顯著為負(fù)，說明貨幣當(dāng)局采取緊縮的貨幣政策會(huì)減少企業(yè)有效產(chǎn)出，這驗(yàn)證了本文的假設(shè)1?？刂谱兞恐?，Ar t-1的系數(shù)在1%水平上顯著為正，說明賒銷政策能夠提高企業(yè)有效產(chǎn)出。TobinQt-1的系數(shù)在5%的水平上顯著，表示資本市場(chǎng)得到認(rèn)可的企業(yè)，擁有更多投資機(jī)會(huì)，能夠取得較高的有效產(chǎn)出。Sizet-1系數(shù)在1%水平上顯著為正，表明企業(yè)規(guī)模越大，有效產(chǎn)出水平越高。Levt-1系數(shù)在1%水平上顯著為正，說明了企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿與產(chǎn)出之間的聯(lián)系，企業(yè)通過商業(yè)信貸、銀行信貸等方式負(fù)債融資能夠提高企業(yè)產(chǎn)出水平。

模型（2）解釋了貨幣政策與企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境可能性的關(guān)系。MPt-1系數(shù)在1%的水平上為正，說明貨幣當(dāng)局采取緊縮的貨幣政策是企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的重要因素，這驗(yàn)證了本文的假設(shè)2。另外，控制變量中，Art-1的系數(shù)在1%水平上為正，結(jié)合模型（1）充分說明了賒銷政策的雙刃劍效應(yīng)。賒銷政策提高了企業(yè)產(chǎn)出，但也影響了企業(yè)流動(dòng)性，成為惡化企業(yè)盈利狀況的因子。TobinQt-1系數(shù)在5%的水平上顯著，表示股票市值較高的企業(yè)，不容易陷入財(cái)務(wù)困境。Holdt-1系數(shù)在1%的水平上顯著，說明高管持股能夠緩解股東與經(jīng)理人的代理沖突，高管激勵(lì)能夠提高企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，減少財(cái)務(wù)困境發(fā)生的可能性。

模型（3）解釋了有效產(chǎn)出在貨幣政策與企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境可能性之間的中介作用。MPt-1系數(shù)為0.211，且在1%的水平上顯著為正，比較模型（2）MPt-1系數(shù)0.214，緊縮的貨幣政策對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)困境的解釋能力顯著下降；而企業(yè)產(chǎn)出（Output）的系數(shù)為-0.226，在1%水平上顯著，這意味著緊縮的貨幣政策對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)困境的影響至少有一部分是通過中介變量（企業(yè)有效產(chǎn)出）實(shí)現(xiàn)的，驗(yàn)證了本文的假設(shè)3。

2.貨幣政策、銀行信貸與財(cái)務(wù)困境（見表4）

表4全樣本中，MPt-1×Loant-1系數(shù)在10%的水平上顯著，說明緊縮的貨幣政策時(shí)，企業(yè)的信貸資金會(huì)增加其陷入財(cái)務(wù)困境的概率，這驗(yàn)證了本文的假設(shè)4。在國有企業(yè)樣本中，MPt-1×Loant-1不顯著；而在非國有企業(yè)樣本中，MPt-1×Loant-1系數(shù)在10%的水平上顯著，這驗(yàn)證了假設(shè)5。表4中國有企業(yè)與非國有企業(yè)檢驗(yàn)的結(jié)果對(duì)比表明，在貨幣政策緊縮時(shí)，銀行信貸對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)困境的影響主要體現(xiàn)在非國有企業(yè)樣本中。需要注意的是，國有企業(yè)樣本中MPt-1×Loant-1系數(shù)為-0.104，雖然該系數(shù)不顯著，但表示的是與非國有企業(yè)樣本中的相反方向，即緊縮的貨幣政策時(shí)期，銀行信貸資金會(huì)降低企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的概率。這可能與理論分析中強(qiáng)調(diào)的國有企業(yè)政治管理與隱形擔(dān)保有關(guān)，緊縮的貨幣政策時(shí)期，國有企業(yè)由于政府的資源分配和對(duì)銀行的信貸干預(yù)，信貸資金的財(cái)務(wù)壓力不會(huì)導(dǎo)致財(cái)務(wù)困境的發(fā)生。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文采用穩(wěn)健回歸方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)?；貧w方程進(jìn)行OLS回歸中，不可避免出現(xiàn)異方差現(xiàn)象，這可能導(dǎo)致考察變量系數(shù)顯著性水平存在估計(jì)誤差。因此，本文在多元回歸分析中均進(jìn)行穩(wěn)?。≧obust）處理，以控制系數(shù)估計(jì)時(shí)的標(biāo)準(zhǔn)誤問題。經(jīng)過穩(wěn)健回歸檢驗(yàn)，各方程回歸結(jié)果基本不變（表略，備查）。

五、結(jié)論

研究發(fā)現(xiàn)，貨幣政策影響了企業(yè)有效產(chǎn)出，也是導(dǎo)致企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的重要宏觀變量，而企業(yè)有效產(chǎn)出在貨幣政策與財(cái)務(wù)困境之間起到了中介作用，即貨幣政策↓→企業(yè)有效產(chǎn)出↓→財(cái)務(wù)困境↑。另外，貨幣政策緊縮期擁有更多信貸資金的企業(yè)在下一年度更可能陷入財(cái)務(wù)困境，而這種現(xiàn)象在非國有企業(yè)樣本中表現(xiàn)是顯著的。其原因可能在于緊縮的貨幣政策時(shí)期，社會(huì)需求下降導(dǎo)致企業(yè)有效產(chǎn)出下降，企業(yè)的信貸資金成本上升，而非國有企業(yè)得不到政府干預(yù)及資源配置，使其面臨經(jīng)營困難時(shí)不能承擔(dān)更高的財(cái)務(wù)壓力所致?！?/p>

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