債市高懸達(dá)摩克利斯劍

劉澤先++程維妙

對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的判斷首先可以從行業(yè)入手。投資者可選擇一些行業(yè)處于上升期的項(xiàng)目，盡量避免處于低谷期或者減速期的行業(yè)項(xiàng)目。

債市違約接踵而至，時(shí)至年中，又一家國(guó)企——云南煤化因債務(wù)危機(jī)被債權(quán)人申請(qǐng)破產(chǎn)重整，2016上半年，債券違約規(guī)模已經(jīng)超過200億元，而這一數(shù)據(jù)是去年全年的兩倍。下半年債市還將迎來(lái)創(chuàng)歷史的2.72萬(wàn)億元到期規(guī)模。據(jù)測(cè)算，下半年還將有200多億元信用債面臨違約壓力，而這正如懸在債市頭上的達(dá)摩克利斯劍。

債市引發(fā)多米諾骨牌效應(yīng)

又一家國(guó)企的“金鐘罩”化為虛有。

6月20日，云南煤化工集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“云南煤化”）發(fā)布公告稱，其上市控股子公司云南云維股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“云維股份”）的控股子公司金融機(jī)構(gòu)有18億元債務(wù)逾期。

作為云南省國(guó)資委100%持股的地方國(guó)有企業(yè)，云南煤化去年曾有13億元逾期債務(wù)由當(dāng)?shù)卣档?，但這一次，云南煤化沒有那么幸運(yùn)了。

6月27日，云南煤化發(fā)布公告稱，集團(tuán)自身以及包括云維股份在內(nèi)的多家子公司、孫公司均被債權(quán)人以不能清償?shù)狡趥鶆?wù)并且明顯缺乏清償能力為由申請(qǐng)破產(chǎn)重整。

債權(quán)人的要求不無(wú)依據(jù)，云南煤化當(dāng)前的光景可以用慘淡來(lái)形容。據(jù)其披露的財(cái)務(wù)報(bào)告顯示，云南煤化2015年全年虧損91.27億元，年末凈資產(chǎn)總額從2014年的127.93億元驟降至16.88億元。今年一季度虧損持續(xù)，金額為21.28億元，營(yíng)業(yè)收入僅為2.5億元。

如果法院受理破產(chǎn)重整申請(qǐng)，云南煤化將進(jìn)入到重整司法程序，存續(xù)期間的“15云煤化MTN001”等4只債券將提前到期并停止計(jì)息，涉及金額共計(jì)55億元。

國(guó)企、違約、破產(chǎn)重整，這樣的字眼已經(jīng)多次出現(xiàn)，云南煤化并不是第一張倒下的多米諾骨牌。

從中煤山西華昱能源到中國(guó)鐵路物資，從東北特鋼到四川煤炭集團(tuán)，違約名單上，多家國(guó)企甚至央企的名字都赫然在列，違約規(guī)模也動(dòng)輒數(shù)十億甚至百億，在市場(chǎng)掀起一輪又一輪駭浪。

其中，在4月中旬暫停了債券交易的中國(guó)鐵路物資，因其信用等級(jí)很高加上暫停交易的債券規(guī)模大，公告一經(jīng)發(fā)出便引發(fā)了市場(chǎng)信用債供給量的高臺(tái)跳水。Wind數(shù)據(jù)顯示，僅4月推遲或取消發(fā)行的信用債規(guī)模就高達(dá)755億元，創(chuàng)歷史同期最高紀(jì)錄，幾乎追平今年前3個(gè)月推遲或取消發(fā)行的信用債規(guī)模之和。

企業(yè)的避之唯恐不及也反映出市場(chǎng)的如履薄冰。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，上半年來(lái)已有超過200億元的債券出現(xiàn)違約，規(guī)模超過去年兩倍。其中，鋼鐵、煤炭依舊是“重災(zāi)區(qū)”，過剩產(chǎn)能行業(yè)成為人們談虎色變的名詞?？梢灶A(yù)計(jì)的是，云南煤化也不會(huì)是最后一張倒下的多米諾骨牌。

下半年風(fēng)險(xiǎn)難離場(chǎng)

下半年的債市不免讓人擔(dān)心。

更不利的情況是，今年境內(nèi)債券市場(chǎng)到期償還量還將創(chuàng)歷史新高，尤其是下半年。Wind數(shù)據(jù)顯示，今年7～12月，將有2.72萬(wàn)億元的公司信用類債券面臨到期償還或提前兌付，高于上半年的2.53萬(wàn)億元。

從這一體量來(lái)看，下半年信用債的到期壓力只增不減。平安證券研報(bào)顯示，7～12月到期的信用債數(shù)量為2610只，按照上半年違約率進(jìn)行線性外推，下半年或有40只債券違約，將涉及違約金額約259億元。相比上半年37只債券違約和237.4億元違約金額，違約壓力有所增加。

然而，在前面?zhèn)瘺]能兌付的情況下，不排除后面?zhèn)渤霈F(xiàn)違約。按照常規(guī)來(lái)看，如果有了資金，要按債券到期時(shí)間依次往后順延償付。

另一方面，要警惕風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)部傳導(dǎo)。前述分析師指出，尤其是違約企業(yè)，可能是一個(gè)集團(tuán)的母公司或子公司，風(fēng)險(xiǎn)很容易在集團(tuán)內(nèi)部傳導(dǎo)。例如在母公司保定天威連續(xù)遭受債券違約之后，旗下子公司天威英利也難獨(dú)善其身，“母子”先后開始了債務(wù)滾雪球，目前，天威系六次違約債涉及金額已超過54億元。

此外，還要警惕市場(chǎng)情緒的傳染容易將風(fēng)險(xiǎn)帶到整個(gè)行業(yè)。前述分析師表示，剛兌信仰已經(jīng)打破，可能會(huì)引來(lái)效仿，在行業(yè)不景氣的情況下，一些企業(yè)或許會(huì)放棄“硬抗”。據(jù)瑞銀統(tǒng)計(jì)，在鋼鐵等產(chǎn)能過剩嚴(yán)重的行業(yè)，8月開始將是債券到期高峰，屆時(shí)會(huì)有約800億元債券到期，10月和11月將有大約900億元債券到期。

中投證券固定收益分析師田元強(qiáng)進(jìn)一步表示，信用債集中到期，那么發(fā)行人就需要籌措資金，面臨的流動(dòng)性壓力就比較大，信用違約事件可能比較容易集中爆發(fā)，煤炭、鋼鐵這類過剩產(chǎn)能行業(yè)的壓力比較大，而且銀行在抽貸、壓縮這些行業(yè)的貸款，加劇了他們的困境。

高收益?zhèn)灰讓?/p>

市場(chǎng)亮起紅燈，雖然發(fā)生債券違約的企業(yè)也在努力爬出泥潭，通過破產(chǎn)重整、依靠政府組建債委會(huì)等方式尋求解決方案，但業(yè)內(nèi)人士依然紛紛建議，對(duì)信用債投資需要持謹(jǐn)慎態(tài)度。

一位分析人士介紹，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的判斷首先可以從行業(yè)入手。投資者可選擇一些行業(yè)處于上升期的項(xiàng)目，盡量避免處于低谷期或者減速期的行業(yè)項(xiàng)目。目前來(lái)看，處于低谷期的行業(yè)無(wú)疑是產(chǎn)能過剩行業(yè)，以煤炭、鋼鐵、軍工、化工、有色等為主，在去產(chǎn)能的背景下，未來(lái)這些行業(yè)仍然會(huì)承壓。

其次，可以從信用等級(jí)來(lái)分辨。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，今年以來(lái)已發(fā)生105起主體評(píng)級(jí)或評(píng)級(jí)展望下調(diào)事件，其中6月以來(lái)有24家債券發(fā)行人被下調(diào)主體評(píng)級(jí)或評(píng)級(jí)展望調(diào)整為負(fù)面。低信用評(píng)級(jí)代表著企業(yè)償還能力較弱，應(yīng)該適當(dāng)避開。

不過，對(duì)于中高等級(jí)信用債，也有人士提出要謹(jǐn)慎對(duì)待。一位基金經(jīng)理表示，由于當(dāng)前信用利差處于歷史低位，未來(lái)一旦利率債調(diào)整，信用債也可能會(huì)有一定的估值風(fēng)險(xiǎn)。

利率債主要是指國(guó)債、地方政府債券、政策性金融債和央行票據(jù)等低風(fēng)險(xiǎn)債券，而信用債顯然風(fēng)險(xiǎn)會(huì)高于利率債，因此在收益上也會(huì)高于利率債，作為投資者收益的補(bǔ)償，兩者之間的差價(jià)就是信用利差。

數(shù)據(jù)顯示，截至6月底，中高等級(jí)（AA、AA+、AAA）信用債利差普遍大幅低于歷史1/4分位數(shù)，盡管低等級(jí)（AA-）信用利差普遍位于歷史中位數(shù)以上，但由于AA-及以下評(píng)級(jí)在存量信用債中只占7%左右，因此，并不改變整個(gè)信用債市場(chǎng)利差處于絕對(duì)低位的事實(shí)。

中信建投證券首席宏觀債券研究分析師黃文濤認(rèn)為，導(dǎo)致信用利差低位的原因，一方面是違約事件的發(fā)生引發(fā)了過剩產(chǎn)能行業(yè)和低評(píng)級(jí)信用債供給的減少，使得存量信用債中高收益?zhèn)急扔兴鶞p少，這一點(diǎn)在未來(lái)半年中有望延續(xù)。

另一方面，流動(dòng)性充裕是信用利差維持低位的根本，這里的流動(dòng)性不完全等價(jià)于貨幣政策的寬松，即使在貨幣政策維持中性的情況下，其他市場(chǎng)波動(dòng)引發(fā)的避險(xiǎn)情緒可能讓資金向債市回流。例如近期的英國(guó)脫歐事件，使債市再次成為避險(xiǎn)天堂。

多位業(yè)內(nèi)人士表示，在資金回流充沛、高收益資產(chǎn)缺乏兩大核心因素的主導(dǎo)下，信用債利差大幅走高可能性不高。相反，信用利差收窄反映出金融市場(chǎng)“資金多、資產(chǎn)荒”的“堰塞湖”現(xiàn)象，也說明信用利差反映更多的是流動(dòng)性溢價(jià)而非信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

據(jù)介紹，我國(guó)信用債市場(chǎng)在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)維持了“剛性兌付”，較低的違約率使得債券投資者在進(jìn)行信用債投資時(shí)往往忽視了預(yù)期違約和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響，對(duì)流動(dòng)性補(bǔ)償更為看重。但業(yè)內(nèi)人士提醒，當(dāng)前利率債絕對(duì)收益率和信用利差均已壓至歷史低位，安全邊際大大下降，而信用風(fēng)險(xiǎn)仍是高懸的達(dá)摩克利斯之劍，一旦資金面預(yù)期轉(zhuǎn)變，利率債收益率變化，或引發(fā)大幅調(diào)整，低等級(jí)品種的信用債將首當(dāng)其沖。

摘自《北京商報(bào)》